分化，意味著行業(yè)發(fā)展的馬太效應(yīng)形成，龍頭企業(yè)到了“享受寡頭紅利”的周期了嗎？

本報(bào)告為21世紀(jì)資本研究院、南方財(cái)經(jīng)責(zé)任投資行動發(fā)布的《ESG測評在線教育“新勢力”》系列報(bào)告的第三期。

本期聚焦在線教育企業(yè)的“財(cái)務(wù)安全”指標(biāo)。

延續(xù)已經(jīng)發(fā)布的《在線教育“成長力”報(bào)告》、《在線教育“產(chǎn)業(yè)護(hù)城河”報(bào)告》，本期研究團(tuán)隊(duì)仍遴選16家在美上市的，已經(jīng)開展在線教育的規(guī)模型企業(yè)作為研究標(biāo)的。包括K12為主的好未來、跟誰學(xué)等，亦包括傳統(tǒng)教育龍頭新東方，以及正保遠(yuǎn)程教育和尚德機(jī)構(gòu)等成人職業(yè)教育平臺。

巨大的教育市場，貌似是一塊巨大的蛋糕，但繁榮，多是表象。

無法證偽的注冊用戶、難以杜絕的“刷單”行為、愈演愈烈的“宣傳戰(zhàn)”與“價(jià)格戰(zhàn)”、持續(xù)擴(kuò)大的虧損額度等，讓在線教育“財(cái)務(wù)造假”疑云隱現(xiàn)。

在線教育“財(cái)務(wù)安全”報(bào)告框架介紹

隨著瑞幸咖啡造假事件發(fā)酵，營收與利潤的“真實(shí)性”已經(jīng)成為攪動股價(jià)、乃至中概股信譽(yù)的重要指標(biāo)。

基于營收規(guī)模的頭部效應(yīng)能夠極大帶來投資人的認(rèn)可等原因，在線教育企業(yè)“必須”保證增長，以維持買方機(jī)構(gòu)認(rèn)可程度。但是維持增長速度并不簡單，這也導(dǎo)致有關(guān)機(jī)構(gòu)認(rèn)為在線教育中部分企業(yè)存在財(cái)務(wù)造假的動因。

從資本運(yùn)作階段來看，已經(jīng)完成上市的在線教育企業(yè)，可以謂之激烈競爭中的佼佼者。

本期報(bào)告基于目前機(jī)構(gòu)關(guān)注的焦點(diǎn)問題，與在線教育成長情況進(jìn)行對照；遴選不同企業(yè)尋求成長的路徑，對比相關(guān)路徑的增長動能和安全系數(shù)，藉此尋求相關(guān)上市公司財(cái)務(wù)安全的“解碼”。

熱點(diǎn)企業(yè)接連遭遇做空

5月18日晚間，跟誰學(xué)（GSX.US）遭遇第六次做空。

渾水發(fā)布報(bào)告指出，跟誰學(xué)70%甚至高達(dá)80%是虛假用戶，與之相對應(yīng)的是，收入上造假超過80%甚至可能超過90%。

5月20日，渾水更是連發(fā)兩條Twitter，稱還有更多關(guān)于跟誰學(xué)欺詐的證據(jù)。

由于獲客數(shù)量直接關(guān)乎到估值，營收與利潤的“真實(shí)性”，直接攪動股價(jià)。

高企的毛利率是Grizzly Research質(zhì)疑跟誰學(xué)的關(guān)鍵問題之一。

按照其邏輯，在成本方面，雖然各大教育公司成本統(tǒng)計(jì)口徑略有不同，但教師工資、辦公設(shè)備租金、教材費(fèi)等這幾項(xiàng)基本是不變的。做空報(bào)告質(zhì)疑跟誰學(xué)的老師薪酬高于行業(yè)平均40-50%，銷售人員薪酬高于行業(yè)平均30-40%，但毛利率卻高于同行，兩者脫節(jié)。

目前并未證實(shí)跟誰學(xué)存在財(cái)務(wù)造假行為。

但另一邊，好未來卻“自爆家丑”，對在線教育行業(yè)“財(cái)務(wù)安全”再次造成重大考驗(yàn)。

好未來發(fā)布公告稱，在公司例行的內(nèi)部審計(jì)過程中，發(fā)現(xiàn)有員工對新推出的“l(fā)ight class”業(yè)務(wù)的銷售額進(jìn)行造假，好未來懷疑，該員工與外部供應(yīng)商串通，偽造合同和其他文件，夸大銷售額。

好未來，究竟“未來”如何，還沒有定論，但裂痕已經(jīng)出現(xiàn)。

營收規(guī)模成“狙擊”重點(diǎn)

根據(jù)研究團(tuán)隊(duì)與調(diào)研對象溝通，目前市場最關(guān)注的指標(biāo)來自于兩個(gè)維度。一個(gè)是“財(cái)務(wù)是否造假”，第二個(gè)是“用戶端是否財(cái)務(wù)糾紛顯著”，后者影響未來展業(yè)安全。之所以“營收規(guī)模”頻頻成為做空機(jī)構(gòu)瞄準(zhǔn)的重點(diǎn)，一方面，確實(shí)存在在線教育機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)造假的案例，譬如達(dá)內(nèi)科技；另一方面，在當(dāng)下的競爭格局中，營收規(guī)模的頭部效應(yīng)能夠極大帶來投資人的認(rèn)可，有助于企業(yè)獲得更高估值。

無論是新東方、好未來，還是跟誰學(xué)，作為市值規(guī)模巨大，且市場關(guān)注度最高的在線教育機(jī)構(gòu)，未來仍將是做空機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)。其資本運(yùn)作的主要矛盾點(diǎn)，主要是來自二級市場交易者之間擊鼓傳花的基石是否存在，尤其是在行業(yè)發(fā)展過程中，大量一級市場機(jī)構(gòu)獲得了千億美元級別的獲利機(jī)遇，這一獲利的合法性是否存在。

基于這一邏輯，在線教育企業(yè)必須保證增長，以維持買方機(jī)構(gòu)認(rèn)可程度。但是維持增長速度并不簡單。

多大比例以上的增長，才能保證投資機(jī)構(gòu)的活力。受訪機(jī)構(gòu)人士有超過五成認(rèn)為“30%”是分割線；也有受訪者認(rèn)為是“40%”；機(jī)構(gòu)對于在線教育企業(yè)的增長不可謂不苛刻。

結(jié)合兩項(xiàng)指標(biāo)，目前瑞思學(xué)科英語、安博教育、達(dá)內(nèi)科技等，存在過往財(cái)務(wù)造假因素，或者傳統(tǒng)造血邏輯承壓的企業(yè)，目前財(cái)務(wù)安全系數(shù)最低；跟誰學(xué)、好未來和新東方等，未來均是做空機(jī)構(gòu)“光顧”的主要標(biāo)的；樸新教育、尚德機(jī)構(gòu)、無憂英語(51TALK)成長性能否維持，仍然有巨大考驗(yàn)。

安博教育在首次上市之前，曾進(jìn)行大規(guī)模收購二十余家學(xué)校，存在一定的跨界沖動和路徑依賴，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)在財(cái)報(bào)中有所體現(xiàn)；正保遠(yuǎn)程教育則受到傳統(tǒng)業(yè)務(wù)“天花板”較低影響，近年來一直執(zhí)著于“跨界”其它領(lǐng)域的職業(yè)教育，并購較為頻繁。

研究團(tuán)隊(duì)調(diào)研機(jī)構(gòu)認(rèn)為，跨界和并購形成的增長動因，反而可能會帶來巨大的“財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”。

“寡頭紅利”還很遙遠(yuǎn)

“疫情”成為階段性的發(fā)展契機(jī)，但是契機(jī)能否轉(zhuǎn)換成5—10年中長期的增長動因，現(xiàn)在顯然并無答案。

此前，在線少兒素質(zhì)教育平臺明兮大語文便因發(fā)展冒進(jìn)、融資誤判等問題資金鏈斷裂終止運(yùn)營。明兮大語文創(chuàng)始人王嘉樹致家長的信透露，其去年下旬同時(shí)開了4個(gè)學(xué)年的課程研發(fā)，導(dǎo)致投入增速大幅增加，而原本順利推進(jìn)的融資計(jì)劃，因疫情對投資方造成的影響巨大，導(dǎo)致該融投項(xiàng)目最終被放棄。

即使是已上市的在線教育中概股，就最近一個(gè)報(bào)告期來看，仍有近半數(shù)處于虧損狀態(tài)。

最新一期凈利潤來看，好未來、流利說、有道、尚德機(jī)構(gòu)、樸新教育、四季教育、安博教育、瑞思學(xué)科英語仍報(bào)虧損。

這種分化，意味著行業(yè)發(fā)展的馬太效應(yīng)形成，龍頭企業(yè)到了“享受寡頭紅利”的周期？

顯然邏輯并不成立。

     本文首發(fā)于微信公眾號：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道。文章內(nèi)容屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表和訊網(wǎng)立場。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)請自擔(dān)。