CPI將繼續(xù)回落 PPI通縮有望收窄

2020年5月CPI和PPI數(shù)據(jù)的點評

>> 食品價格回落較多，非食品價格低位持平，5月CPI同比回落0.9個百分點至2.4%。在去年食品價格高基數(shù)、豬周期步入下半場和天氣轉(zhuǎn)暖后蔬果供給增加等因素的疊加影響下，5月食品同比回落4.2個百分點至10.6%。其中，生豬供給恢復(fù)疊加豬肉消費進入淡季，豬肉同比較上月回落15.2%至81.7%；時令蔬果大量上市，鮮菜、鮮果同比降幅均繼續(xù)擴大，三者對CPI同比的拉動合計降低0.72個百分點，是CPI回落的主因。非食品中，受前期國際油價持續(xù)走低影響，交通和通信降幅繼續(xù)擴大，是非食品的主要拖累；5月旅游、其他用品和服務(wù)價格有所上漲，反映出部分服務(wù)業(yè)需求開始恢復(fù)。

>> 預(yù)計6月CPI增長2.3%左右，較上月下降0.1%。一是預(yù)計6月食品價格環(huán)比降幅將有所收窄；二是5月以來國際油價有所回暖，其對國內(nèi)物價的滯后拖累將消退，且隨著國內(nèi)抗疫封鎖措施的放松，服務(wù)業(yè)需求或?qū)⑦M一步恢復(fù)，預(yù)計6月非食品價格或有所上漲；三是6月份CPI翹尾因素提高0.1%至3.3%。

>> 國際油價對PPI的傳導(dǎo)存在時滯，疊加國內(nèi)需求恢復(fù)不及生產(chǎn)，PPI降幅繼續(xù)擴大。5月PPI降幅擴大0.6個百分點至3.7%，生產(chǎn)資料和生活資料價格同時下降，反映出國內(nèi)需求依然疲弱，恢復(fù)力度不及生產(chǎn)。另外國際油價的波動對國內(nèi)PPI的傳導(dǎo)通常存在1-2個月的時滯，因此5月國際油價的回升尚未完全反映在PPI上。

從行業(yè)看，受前期國際油價持續(xù)下跌影響，石油產(chǎn)業(yè)鏈出廠價降幅繼續(xù)擴大，但擴大速度有所放緩，依然是本月PPI下降的主要貢獻力量；受益于國內(nèi)基建項目的啟動，基建產(chǎn)業(yè)上游原材料價格有所上漲，如5月有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)出廠價格收窄1.6個百分點。

>> 預(yù)計6月PPI約增長-3.5%，全年增長-2.0%左右。一是從需求層面看，全球疫情沖擊下外需回落對工業(yè)品價格的沖擊將持續(xù)存在，國內(nèi)PPI的走勢需看國內(nèi)需求恢復(fù)情況，預(yù)計逆周期調(diào)節(jié)政策下，國內(nèi)需求恢復(fù)步伐將加快，有利于PPI的穩(wěn)定。二是從供給層面看，隨著國內(nèi)逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)，工業(yè)供給能力提高，供給大于需求，不利于價格的提高。三是疫情蔓延和各國經(jīng)濟重啟仍有很大的不確定性，且前期需求的損失短期難以回補，國際大宗商品價格短期仍將維持低位，將對國內(nèi)PPI形成制約。預(yù)計6月份PPI增長-3.5%左右，2020年全年P(guān)PI增長-2.0%左右。

>> PPI和CPI剪刀差持續(xù)為負，反映經(jīng)濟下行壓力較大。歷史數(shù)據(jù)表明，PPI和CPI剪刀差與工業(yè)企業(yè)利潤和名義GDP增速存在顯著正相關(guān)關(guān)系。5月份剪刀差較上月收窄0.3個百分點，連續(xù)18個月為負，反映我國工業(yè)企業(yè)利潤下降態(tài)勢仍將延續(xù)。展望未來，隨著國內(nèi)需求逐漸恢復(fù)和海外疫情趨于穩(wěn)定，PPI和CPI剪刀差或?qū)⒂兴�收窄，但短期難以轉(zhuǎn)正，經(jīng)濟下行壓力仍較大。

正文

事件：2020年5月份全國居民消費價格指數(shù)（CPI）環(huán)比下降0.8%，降幅較上月收窄0.1個百分點，同比上漲2.4%，漲幅較上月回落0.9個百分點；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）環(huán)比下降0.4%，降幅較上月收窄0.9個百分點，同比下降3.7%，降幅較上月擴大0.6個百分點。

一、食品是CPI漲幅回落的主因

（一）高基數(shù)和供給恢復(fù)共致食品價格回落

從同比看，5月食品價格上漲10.6%，較上月降低4.2個百分點，影響CPI上漲約2.15個百分點。具體看，生豬供給逐漸恢復(fù)，疊加氣溫升高下需求減少，豬肉價格同比較上月回落15.2個百分點至81.7%，影響CPI上漲約1.98個百分點；時令蔬果大量上市，鮮菜和鮮果價格分別下跌8.5%和19.3%，降幅均有所擴大，分別影響CPI下降約0.22和0.43個百分點（見圖1）。

從環(huán)比看，食品價格下跌3.5%，降幅較上月擴大0.5個百分點。除糧食和水產(chǎn)品外，重要食品分項環(huán)比價格均出現(xiàn)不同程度的回落。其中，鮮菜和豬肉價格環(huán)比降幅最高，是食品環(huán)比降幅擴大的主要原因（見圖2）。

從食品各成分對CPI同比的貢獻率看，鮮菜、鮮果、豬肉三項波動更劇烈，是影響CPI變動的主要因素。5月豬肉貢獻率持續(xù)提升、鮮菜鮮果貢獻率下降，表明鮮菜、鮮果等其他成分價格的波動幅度更大。

總體看，在去年食品價格高基數(shù)、豬周期步入下半場和蔬菜水果供給增加等因素的疊加影響下，5月食品同比價格漲幅回落較多，是CPI同比漲幅回落的主要貢獻力量。據(jù)測算，5月CPI同比0.9個百分點的降幅中，有0.83個百分點是食品價格回落帶來的。

（二）油價下跌滯后效應(yīng)和國內(nèi)服務(wù)業(yè)需求回升，非食品價格平穩(wěn)

5月非食品價格同比上漲0.4%，與上月持平，影響CPI上漲約0.29個百分點，今年以來的回落態(tài)勢暫時趨緩。其中，醫(yī)療保健類、交通和通信、教育文化和娛樂類、居住類價格分別上漲2.1%、-5.1%、2.2%、-0.5%（見圖4），分別較上月變動-0.1%、-0.2%、0.2%和-0.2%。受前期國際油價持續(xù)走低影響，交通和通信項降幅有所擴大。從其他非食品項看，衣服、居住等必需消費品的價格有所回落，旅游、其他用品和服務(wù)價格有所上漲，表明隨著國內(nèi)抗疫限制措施逐漸放松，經(jīng)濟恢復(fù)重心逐漸轉(zhuǎn)移到服務(wù)業(yè)上，服務(wù)類價格上漲動能有所增強。

在各類食品價格輪番上漲的影響下，2019年服務(wù)類項目貢獻率下降較快。今年以來，疫情沖擊和國際油價大幅下降影響下，非食品對CPI的貢獻率持續(xù)下降（見圖5）。

二、預(yù)計6月CPI增長2.3%左右，全年前高后低，增長2.5%左右

預(yù)計6月消費者物價指數(shù)（CPI）增長2.4%左右，與5月持平。理由如下：

一是預(yù)計6月食品環(huán)比降幅將有所收窄。歷史經(jīng)驗表明，6月份食品價格環(huán)比降幅將有所擴大，如歷史均值將由5月的-0.8%變?yōu)?月的-1.1%。但根據(jù)農(nóng)業(yè)部高頻數(shù)據(jù)，截止到6月9日，28種重點監(jiān)測蔬菜、7種重點監(jiān)測水果、豬肉價格環(huán)比分別變化-0.28%、1.1%、-1.3%。與5月相比，蔬菜和豬肉回落的幅度有所收窄，水果的漲幅也有所下降�？傮w看，我們預(yù)計6月食品的環(huán)比降幅將有所收窄。

二是油價下跌滯后效應(yīng)消退，疊加服務(wù)業(yè)需求有所回暖，非食品價格或有所回升。由于國際油價長時間低于國內(nèi)成品油調(diào)控下限40美元/桶，3月底以來國內(nèi)成品油價格連續(xù)5次未進行調(diào)整，但國際油價下跌還是部分傳導(dǎo)到非食品價格上。受益于歐美經(jīng)濟正在重啟和OPEC+延長減產(chǎn)協(xié)議，4月底以來國際油價有所回暖，但今年全球需求回落已成定局，油價短期大幅上漲動能不足。因此我們預(yù)計6月份國內(nèi)成品油價格上調(diào)的概率不高，但油價下跌的滯后效應(yīng)將減弱。同時兩會后“六保”“六穩(wěn)”政策密集出臺落地，國內(nèi)服務(wù)業(yè)需求恢復(fù)將有所提速，將對非食品價格形成一定的支撐。

三是6月份CPI的翹尾因素為3.3%，較5月提高0.1個百分點（見圖6）。

綜合上述各方面的影響，預(yù)計6月CPI增長2.3%左右，較上月下降0.1個百分點。同時預(yù)計2020年全年CPI約增長2.5%，呈前高后低走勢。

三、預(yù)計6月PPI增長-3.5%左右，全年約增長-2.0%

（一）前期油價下跌影響仍在，疊加需求恢復(fù)不及生產(chǎn)，PPI降幅有所擴大

5月份，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格同比下降3.7%，降幅較上月擴大0.6個百分點。其中，生產(chǎn)資料同比下降5.1%，降幅較上月擴大0.6個百分點，其波動與PPI基本一致，是導(dǎo)致PPI變化的主要原因；生活資料上漲0.5%，較上月回落0.4%（見圖7）。生產(chǎn)資料和生活資料價格同時下降，反映出國內(nèi)需求依然疲弱，恢復(fù)力度不及生產(chǎn)。另外國際油價的波動對國內(nèi)PPI的傳導(dǎo)通常存在1-2個月的時滯，因此5月國際油價的回升尚未完全反映在PPI上。

從行業(yè)看，受前期國際油價持續(xù)下跌影響，石油產(chǎn)業(yè)鏈出廠價降幅繼續(xù)擴大，但擴大速度有所放緩，依然是PPI下降的主要貢獻力量；受益于國內(nèi)基建項目的啟動，基建產(chǎn)業(yè)上游原材料價格有所上漲，如5月有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)出廠價格收窄1.6個百分點（見圖8）。

從原材料購進價格（PPIRM）對PPI的影響看，前者漲跌變化直接左右后者的同向變動（見圖9）。由于我國編制的PPIRM所調(diào)查的產(chǎn)品包括燃料動力、黑色金屬、有色金屬、化工、建材等九大類，調(diào)查涵蓋900多個基本分類的10000多種工業(yè)產(chǎn)品價格，因此PPIRM既受人民幣匯率和海外大宗商品價格（CRB）的影響，也受國內(nèi)需求等基本面因素的約束。但由于中國是全球大宗商品的最大需求方，所以PPIRM最重要的決定因素還是中國需求。PPI和PPIRM的下降態(tài)勢，實質(zhì)上反映的是中國內(nèi)需尤其是工業(yè)投資需求的不足。

（二）預(yù)計2020年P(guān)PI增長約-2.0%，6月份增長-3.5%左右

展望2020年，我們預(yù)計PPI增速將負增長，增長-2.0%左右。一是從技術(shù)層面看，翹尾因素降低0.2個百分點，從2019年的0.2%降至2020年的0.0%（見圖10）。二是從需求層面看，全球疫情大流行下，2020年國內(nèi)外需求均出現(xiàn)大幅下降，國外需求回落對經(jīng)濟的沖擊已難以避免，未來PPI的走勢要看國內(nèi)刺激政策能否穩(wěn)定國內(nèi)需求，國內(nèi)需求反彈下PPI才會具備上漲基礎(chǔ)。三是從供給層面看，當前日均耗煤量數(shù)據(jù)已恢復(fù)至去年水平，顯示工業(yè)生產(chǎn)已基本恢復(fù)。四是疫情蔓延和各國經(jīng)濟重啟仍有很大的不確定性，且前期需求的損失短期難以回補，國際原油和大宗商品價格下短期仍將繼續(xù)低位震蕩，將持續(xù)對國內(nèi)PPI價格形成制約。

綜合來看，預(yù)計6月份PPI同比下降3.5%左右，2020年全年約增長-2.0%。

四、PPI和CPI剪刀差持續(xù)為負，預(yù)示經(jīng)濟下行壓力較大

CPI和PPI是我國價格指標體系的核心組成部分，其中CPI是居民購買生活消費品和服務(wù)的價格，而PPI是工業(yè)產(chǎn)品出廠價格指數(shù)。因此，PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業(yè)企業(yè)盈利空間的變化。歷史數(shù)據(jù)表明，PPI和CPI剪刀差與工業(yè)企業(yè)利潤和名義GDP增速存在顯著正相關(guān)關(guān)系（見圖11-12）。5月份PPI和CPI的剪刀差為-6.1%，較上月收窄0.3個百分點，連續(xù)18個月為負，預(yù)示著我國工業(yè)企業(yè)利潤下降態(tài)勢或?qū)⒀永m(xù)，企業(yè)盈利下降壓力依然較大。

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