財政發(fā)力疊加需求修復，信用擴張繼續(xù)加快

2020年5月貨幣數(shù)據(jù)的點評

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文 伍超明宏觀團隊

伍超明（財信研究院副院長，財信證券首席經(jīng)濟學家） 胡文艷

投資要點?

>> 1-5月國內(nèi)社融增量為17.36萬億元，同比多增5.37萬億元，增幅為去年全年增幅的1.7倍；5月當月社融增量為3.19萬億元，同比多增1.48萬億元。社融保持高增，源于財政加快發(fā)力，政府債券放量，同時實體投資消費繼續(xù)修復、央行加大小微企業(yè)金融扶持力度，信貸增長也繼續(xù)超預期。當下，國內(nèi)經(jīng)濟加快恢復，美聯(lián)儲擴表速度放緩，流動性最寬松階段或已經(jīng)過去，貨幣政策重心由寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捫庞谩＞唧w看：

社融：政府債券放量是社融高增的主因。5月財政部推動地方專項債集中發(fā)行，政府債券同比多增7543億元，對社融同比增幅的貢獻率超五成。此外，央行加大小微企業(yè)金融扶持力度，疊加基建等配套融資需求增加，人民幣貸款、企業(yè)債券分別同比多增3645和1938億元，也對社融起到了支撐作用。往后看，預計信貸增長繼續(xù)保持強勢，但政府債券和企業(yè)債券融資環(huán)比趨弱，6月社融同比增幅或有所收窄。

信貸：企業(yè)中長貸繼續(xù)推動信貸總量與結(jié)構(gòu)雙改善。5月金融機構(gòu)新增人民幣貸款1.48萬億元，同比多增3000億元。總量繼續(xù)保持增長，主要源于企業(yè)投資和居民消費均持續(xù)修復，如分項來看，企業(yè)中長貸同比多增2781億元，對信貸的貢獻率超九成，受益可選消費修復，居民短貸也同比多增433億元。此外，5月居民中長貸同比減少15億元，反映資金更多地流向了除房地產(chǎn)外的實體經(jīng)濟部門，同期票據(jù)融資規(guī)模也有所壓降，國內(nèi)信貸結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。

流向：基建資金來源明顯改善，房企資金來源繼續(xù)小幅修復。一方面，政府債券發(fā)行放量，流向基建領(lǐng)域的資金明顯改善，如1-5月與基建相關(guān)的政府債券、表外融資和其他部門貸款分別同比多增12790、1677、452億元，增幅較1-4月均有所提高。另一方面，流動性寬松和居民積壓購房需求釋放，房地產(chǎn)融資邊際小幅改善。如1-4月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比降幅，較1-3月繼續(xù)收窄3.4個百分點，房企海外債券融資也明顯回暖，但當前居民定金及預收款的降幅仍近2成，居民中長貸改善有限，房企融資僅小幅修復。

>> 5月M2增速未隨社融回升，主因財政存款回升；同期M1大幅提高1.3個百分點，表明企業(yè)經(jīng)營與居民消費均有所修復。5月政府債券發(fā)行放量，部分資金下?lián)艽嬖跁r滯，財政存款同比多增8251億元，對M2形成拖累；但同期信貸、社融繼續(xù)大幅增加，信用擴張較快，共同支撐M2增速持平上月，增長11.1%。預計6月受益國內(nèi)寬信用延續(xù)、經(jīng)濟繼續(xù)修復、財政存款季節(jié)性下降，M2或繼續(xù)高位增長11%左右。另外，企業(yè)經(jīng)營與居民消費邊際修復，5月M1大幅提高1.3個百分點，但M1增幅仍低于M2，表明企業(yè)盈利依舊面臨困難。

>> 貨幣最寬松的階段或已經(jīng)過去。國內(nèi)經(jīng)濟加快恢復，名義GDP回升速度要快于M2和社融，意味著未來M2與名義GDP增速差趨于收窄，流動性最寬松的階段或已經(jīng)過去。此外，5月美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表擴張規(guī)模由前兩月超萬億美元降至4400億美元左右，也大概率會帶動全球流動性閘門有所調(diào)小。未來貨幣政策重心將由寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捫庞�，強調(diào)資金直達實體經(jīng)濟，用于擴大有效需求。

正文

事件：2020年5月份，社融增量為31900億元，較上年同期多增14776億元；新增人民幣貸款14800億元，較上年同期多增3000億元；貨幣供應量M1、M2分別同比增長6.8%、11.1%，增速較上月末分別高1.3個百分點和持平，比上年同期分別高3.4和2.6個百分點。

一、財政發(fā)力疊加需求修復，國內(nèi)信用擴張繼續(xù)加快

（一）社融：政府債券放量是社融高增的主因

5月國內(nèi)社會融資（簡稱社融，下同）增量為3.19萬億元，同比多增1.48萬億元（見圖1）；存量增速升至12.5%，較上月提高0.5個百分點。分項看，為盡快擴大有效投資，對沖疫情帶來的總需求不足問題，財政部推動地方政府專項債加快發(fā)行，政府債券同比多增7543億元，是本月社融保持高增的最主要貢獻因素；為落實“六�！比蝿�、穩(wěn)住更多企業(yè)“基本盤”，央行持續(xù)加大中小微企業(yè)金融扶持力度，疊加基建等配套融資需求增加，人民幣貸款（社融口徑）、企業(yè)債券分別同比多增3645和1938億元，也對社融起到了重要支撐作用（見圖2）。此外，其他分項中，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比增加1446億元，主要源于去年同期基數(shù)較低和國內(nèi)寬信用大環(huán)境；信托貸款為唯一同比減少分項，則與近期信托監(jiān)管新規(guī)落地相關(guān)（見圖2）。

從累計數(shù)據(jù)看，1-5月社融增量為17.36萬億元，同比多增5.37萬億元，增幅為去年全年增幅的1.7倍。其中，人民幣貸款（社融口徑）、企業(yè)債券、政府債券分別同比多增20758、15411和12790億元，合計貢獻率超九成（見圖3）。

預計6月社融依舊維持高位水平，但同比增幅或有所收窄，理由有三：一是政府債券的支撐將邊際趨弱。5月政府債券凈融資規(guī)模創(chuàng)下歷史新高，后續(xù)隨著專項債發(fā)行邊際放緩，其同比增幅收窄為大概率事件，如年內(nèi)專項債剩余額度約1.6萬億，按九月底全部發(fā)完估算，6-9月月均新增規(guī)模約4000億元，遠低于本月近萬億的規(guī)模；此外6月政府債券基數(shù)相對偏高，也不利于其同比多增較多（見圖4）；二是企業(yè)債券的貢獻或有所減小，一方面?zhèn)�市調(diào)整、央行整頓資金套利，企業(yè)舉債融資意愿或下降，另一方面1-5月國內(nèi)企業(yè)債券凈融資同比多增1.5萬億以上，已超過央行引導公司類債券凈融資比上年多增1萬億的目標，后續(xù)增長動力或有所弱化；三是信貸對社融的支撐仍偏強，當前央行仍有萬億再貸款再貼現(xiàn)額度待投放，政策性銀行需在6月底前落實到位3500萬專項信貸額度，疊加全年近7萬億普惠小微企業(yè)貸款延期支持目標、1萬億普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃等，均有利于信貸增加。

（二）信貸：企業(yè)中長貸繼續(xù)推動信貸總量與結(jié)構(gòu)雙改善

5月金融機構(gòu)新增人民幣貸款1.48萬億元，同比多增3000億元（見圖5）�？偭坷^續(xù)保持增長，主要源于企業(yè)投資和居民消費均持續(xù)修復，如企業(yè)部門貸款同比多增3235億元（其中，中長貸同比多增2781億元，貢獻率超九成），居民部門貸款同比多增418億元。

國內(nèi)信貸結(jié)構(gòu)也繼續(xù)優(yōu)化。首先，非金融企業(yè)中長期貸款增加較多，居民中長期貸款同比減少。如5月國內(nèi)中長期貸款同比多增2766億元，其中，非金融企業(yè)同比多增2781億元（見圖7），居民部門同比減少15億元。企業(yè)和居民中長貸一增一減，反映出國內(nèi)信貸資源更多流向了實體經(jīng)濟部門，企業(yè)中長貸大幅增長與MPA增加制造業(yè)中長期貸款考核指標、基建配套融資需求增加相關(guān)；“房住不炒定位”下，商業(yè)銀行對房地產(chǎn)相關(guān)的信貸投放仍持謹慎態(tài)度。其次，短貸及票據(jù)融資小幅改善，表現(xiàn)為居民短貸持續(xù)修復，企業(yè)票據(jù)融資增幅收窄。一方面，國內(nèi)抗疫限制逐步松綁，疊加一攬子消費刺激推出，居民消費修復逐漸由食品飲料、醫(yī)藥等必需品，向汽車等耐用品和服務消費品擴散，5月居民短貸同比多增433億元，呈持續(xù)改善態(tài)勢（見圖8）。另一方面，近期央行加大力度打擊企業(yè)通過低息票據(jù)融資，再購買高利率結(jié)構(gòu)性存款的資金套利行為，5月票據(jù)融資絕對規(guī)模較上月收縮一半以上，同比增幅也由上月的2036億元收窄至454億元，預計嚴監(jiān)管疊加市場利率上行后套利空間收窄，未來數(shù)月票據(jù)融資或繼續(xù)降溫。

從累計數(shù)據(jù)看，我們基本可以得到與上述分析完全一致的結(jié)論，但值得引起重視的是，前五個月居民部門信貸依舊維持收縮，與整體信貸擴張形成鮮明對比，表明居民消費和購房需求的回暖偏慢，消費對經(jīng)濟的支撐短期或有限。具體看數(shù)據(jù)，1-5月金融機構(gòu)新增人民幣貸款10.3萬億元，同比多增2.3萬億元；同期居民短貸和中長期貸款分別同比減少3181和991億元，維持收縮態(tài)勢（圖6）。

（三）流向：基建資金來源明顯改善，房企資金來源繼續(xù)小幅修復

政府債券發(fā)行放量，流向基建領(lǐng)域的資金明顯改善。如與基建相關(guān)的資金，即政府債券（包括國債、地方政府債券）、表外融資以及表內(nèi)對其他部門的貸款（主要對應機關(guān)團體貸款，下同），1-5月分別同比多增12790、1677、452億元，增幅較1-4月均有所提高（見圖9）�？紤]到海外疫情仍未明顯緩解、疊加大國貿(mào)易摩擦升溫，外需持續(xù)堪憂，同時國內(nèi)“房住不炒”定位、消費回暖相對偏慢，“兩新一重”為主的基建補短板、穩(wěn)增長重要性大幅提升，預計流向基建領(lǐng)域的資金將持續(xù)改善。

流動性寬松和居民積壓購房需求釋放，房地產(chǎn)融資邊際小幅改善。1-4月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比下降10.4%，降幅較1-3月繼續(xù)收窄3.4個百分點（見圖10）。從分項來看，1-4月國內(nèi)貸款、自籌資金和個人按揭貸款改善較多，降幅均已收窄至6%以內(nèi)；同期定金及預收款的降幅仍高達18.9%，是拖累房企資金來源負增長的主因。另外，根據(jù)wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)，5月內(nèi)地房企海外債券融資也再度重啟，由上月的0億美元增至57.2億美元（見11）。

房企融資邊際持續(xù)改善，原因有三：一是疫后國內(nèi)經(jīng)濟、生活加快恢復，疊加多數(shù)房企降價促銷去庫存，居民積壓購房需求逐步釋放，帶動房企資金回籠；二是當前國內(nèi)流動性維持充裕，企業(yè)融資成本有所降低，房企信貸和債券融資均趨于改善；三是隨著國內(nèi)LPR利率下調(diào)，居民住房貸款利率也持續(xù)回落，推動個人按揭貸款改善，如根據(jù)融360監(jiān)測數(shù)據(jù)，國內(nèi)首套和二套房貸款平均利率，分別由2019年末的5.54%和5.85%，降至2020年4月的5.32%和5.63%，5月份其監(jiān)測的41個城市中，39個城市首二套房貸款利率均繼續(xù)環(huán)比下調(diào)。但整體上，“房住不炒”定位下，商業(yè)銀行對房地產(chǎn)相關(guān)貸款投放仍偏謹慎，5月居民中長貸也未出現(xiàn)明顯修復。

二、財政存款增加致M2持平上月，企業(yè)經(jīng)營和消費改善推動M1回升

（一）財政存款回升，M2增速持平上月為11.1%

5月M2同比增長11.1%，增速持平上月，未隨社融繼續(xù)上行（見圖12），原因有三：一是財政存款同比多增8251億元，達到13100億元，對M2形成拖累，其中財政存款增加有季節(jié)性和企業(yè)推遲繳納稅費的因素，此外當月政府債券發(fā)行放量，部分資金撥付存在一定時滯，也會導致財政存款增多；二是國內(nèi)新增貸款繼續(xù)同比多增3000億元，貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造較快，對M2形成支撐，反映到金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表上，表現(xiàn)為其他存款性公司總資產(chǎn)和對金融機構(gòu)債權(quán)增速均持續(xù)明顯提升，如兩者分別由2019年末的8.4%、-0.5%，增至2020年4月末的10.8%和3.9%（見圖13）；三是金融機構(gòu)投資活動增加，也有利于M2維持高速增長，如4月份商業(yè)銀行的債券投資增速維持高位，股權(quán)投資增速（見圖14）已由負轉(zhuǎn)正，5月份這一趨勢大概率延續(xù)。

6月份，M2翹尾因素降低1.7個百分點，不利于M2提高；但根據(jù)歷史經(jīng)驗，財政存款將環(huán)比明顯回落，且隨著一大波寬信用貨幣政策舉措加快落地，企業(yè)投資和居民消費持續(xù)恢復，預計信貸增速或維持高位，均利于M2穩(wěn)定。預計6月份，M2增長11%左右。

展望2020年，全年M2翹尾因素比2019年提高0.4個百分點（見圖12），有利于M2增速的提高；受疫情在全球持續(xù)蔓延影響，國內(nèi)經(jīng)濟面臨的挑戰(zhàn)前所未有，為實現(xiàn)“六穩(wěn)”+“六�！蹦繕�，保障就業(yè)穩(wěn)定大局，預計貨幣政策逆周期力度會持續(xù)加大，M2、社融高于名義GDP增速將貫穿全年，預計M2全年約增長11%左右。

（二）企業(yè)經(jīng)營與居民消費修復，M1大幅提高1.3個百分點

5月M1同比增長6.8%，較上月大幅提高1.3個百分點（見圖15）。其中，單位活期存款占M1的比重超80%，是主導M1走勢的關(guān)鍵，其增速由4月的4.7%提高至5月的6.3%，是M1提高的主因。根據(jù)歷史經(jīng)驗，企業(yè)經(jīng)營活動越好，現(xiàn)金和資金流越多，活期存款也就越多，導致M1增速越高。因此，5月M1增速提背后高，源于企業(yè)經(jīng)營活動趨于好轉(zhuǎn)；同時居民消費恢復也有利于企業(yè)資金回籠。

但與M2增速相比，M1增幅較低，一是反映逆周期調(diào)節(jié)力度加大，信用創(chuàng)造加快，貸款創(chuàng)造存款機制在加速，M2增速得以加快提高；二是反映企業(yè)盈利較為困難，社會中充裕的流動性資金，更多地以居民儲蓄存款和企業(yè)定期存款形式存在，資金“窖藏”在實體經(jīng)濟中，如工業(yè)企業(yè)盈利較為困難的2018-2019年、2011-2015年，M1與M2的剪刀差均為負。預計隨著疫后復工復產(chǎn)和逆周期調(diào)節(jié)力度加大，M1增速提高的趨勢將會延續(xù)。

三、貨幣最寬松的階段或已經(jīng)過去

面對疫情前所未有的沖擊和海外經(jīng)濟環(huán)境變化，2020年政府工作報告指出，要引導M2和社融規(guī)模明顯高于去年，考慮今年名義GDP回落較多難以避免，預計年內(nèi)廣義貨幣供應量M2和社會融資規(guī)模增速將明顯高于名義GDP增速（見圖16），全年流動性寬松總基調(diào)沒有發(fā)生改變。

但隨著刺激政策逐步落地、抗疫封鎖邊際放松，國內(nèi)經(jīng)濟加快恢復，名義GDP回升速度要明顯快于M2和社融增速，意味著M2與名義GDP增速差趨于收窄，流動性最寬松的階段或已經(jīng)過去。此外，美聯(lián)儲于今年3-4月大幅擴表約2.5萬億美元，進入5月份其資產(chǎn)負債表的擴張規(guī)模已收縮至4400億美元左右，也大概率會帶動全球流動性閘門有所調(diào)小。近期央行加大力度打擊資金空轉(zhuǎn)套利、壓降結(jié)構(gòu)性存款，創(chuàng)新兩大直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具，支持普惠型小微企業(yè)增加信用貸款和延期償還貸款本金，也均表明貨幣政策重心已由寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)變，強調(diào)資金要直達實體經(jīng)濟，用于擴大有效需求。

預計下一階段，量的方面，央行全面和定向降準次數(shù)會有所減少，貨幣投放更多依賴于直達實體經(jīng)濟工具實現(xiàn)，如加快落實近萬億再貸款再貼現(xiàn)額度、推動普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和信用貸款支持計劃發(fā)揮積極作用；但未來政府債券供給壓力仍大，為配合財政發(fā)力，不排除在某個合適的點，央行再度重啟降準工具。價的方面，為落實政府工作報告推動利率持續(xù)下行任務，預計央行將繼續(xù)下調(diào)政策利率，降低LPR利率。值得注意的是，降低貸款利率的過程中，銀行需要繼續(xù)合理讓利，壓縮利潤空間，樹立金融機構(gòu)與貸款企業(yè)共生共榮的意識，通過減小LPR與MLF政策利率之間的利差、削減貸款利率和LPR利率之間的利差、降低貸款附加費用等多種方式，降低企業(yè)綜合融資成本。

從對資本市場的影響看，短期債市面臨債券供給增加、基本面邊際好轉(zhuǎn)、通脹回落等因素的擾動，資金面波動或加大，但一旦出現(xiàn)持續(xù)超調(diào)，則意味著機會，貨幣寬松大環(huán)境未發(fā)生變化；實體企業(yè)融資條件寬松，信貸可得性大幅提高，疊加房住不炒和央行壓降結(jié)構(gòu)性存款，流動性對股市影響偏正面，但海外權(quán)益市場調(diào)整、中美貿(mào)易摩擦升溫等風險亦值得高度警惕。

往期回顧　

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