弱復(fù)蘇，強(qiáng)改革，看結(jié)構(gòu)

2020年中期宏觀策略展望

全文共15987字，閱讀大約需要31分鐘

文?伍超明宏觀團(tuán)隊(duì)

伍超明（財信研究院副院長）?胡文艷? 李沫? 陳然

摘要?

>> 全球經(jīng)濟(jì)：行走在鋼絲繩上的“U”型復(fù)蘇。全球“戰(zhàn)疫”已持續(xù)近兩個季度，雖然許多國家取得進(jìn)展，但全球?qū)用嬉咔槿栽诩铀俾�延�?a href='http://myjingjing.com/brazil/' target='_blank'>巴西、印度等新興經(jīng)濟(jì)體“新震中”正在形成，美國等老疫情中心面臨經(jīng)濟(jì)重啟過程中第二波爆發(fā)風(fēng)險，全球疫情遠(yuǎn)未結(jié)束，“戰(zhàn)疫”陷入持久戰(zhàn)概率增加。受疫情這一最大不確定性因素影響，預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更為緩慢且充滿不確定性，疫情造成的產(chǎn)出缺口將永久性消失，呈“U”型復(fù)蘇之路。此外，疫情中長期影響更為深遠(yuǎn)，要避免“大封鎖”下的“大分裂”，警惕新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險向財政風(fēng)險和金融風(fēng)險轉(zhuǎn)化，防范債務(wù)危機(jī)的發(fā)生。

>> 中國經(jīng)濟(jì)：投資引領(lǐng)下的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路。一是基建引領(lǐng)、房地產(chǎn)相隨、結(jié)構(gòu)優(yōu)化，投資拉動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的格局正在形成。其中，基建投資受益于財政發(fā)力和項(xiàng)目儲備充足，全年有望實(shí)現(xiàn)18%左右的增長；房地產(chǎn)投資在“三穩(wěn)”政策、全球?qū)捸泿怒h(huán)境和行業(yè)自身周期力量的作用下，增速有望繼續(xù)提高，但低于去年水平；制造業(yè)投資降幅在國內(nèi)外需求修復(fù)和政策扶持下將繼續(xù)收窄，但企業(yè)盈利恢復(fù)偏慢和高庫存對企業(yè)投資意愿形成制約，制造業(yè)大幅改善空間有限，但在外有壓力、內(nèi)有動力、強(qiáng)力改革的大背景下，我國結(jié)構(gòu)調(diào)整成效顯現(xiàn)，新舊動能轉(zhuǎn)換提速。二是下半年消費(fèi)繼續(xù)回升，但全年社零轉(zhuǎn)正壓力較大。在“六�！�+“六穩(wěn)”刺激政策護(hù)航下，消費(fèi)環(huán)比回升無懸念，但疫情未退、居民收入承壓，特別是低收入群體增收困難，消費(fèi)回升力度或低于預(yù)期。三是外需沖擊或延遲顯現(xiàn)，但全年貿(mào)易不宜過度悲觀，預(yù)計(jì)全年出口降幅在10%以內(nèi)。年初以來出口在多因素共同影響下保持了韌性，隨著疫情的全球蔓延和反復(fù)性，二季度外需嚴(yán)重萎縮，其對我國出口沖擊或有延遲性影響；但當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)和社會活動正加速重啟，占出口比重九成以上的制造業(yè)受疫情影響相對較輕，因此對全年外貿(mào)的影響也不宜過度悲觀。綜上，預(yù)計(jì)GDP增速二季度當(dāng)季轉(zhuǎn)正，全年增長2.5%左右。

>> 通脹：CPI繼續(xù)回落，PPI降幅收窄。預(yù)計(jì)下半年CPI將繼續(xù)回落，全年約增長2.5%：一是CPI翹尾因素將逐月回落，對CPI的支撐減弱；二是豬周期已步入下半場，未來將主導(dǎo)CPI下行；三是居民消費(fèi)需求修復(fù)偏慢，非食品價格上漲動能不強(qiáng)。預(yù)計(jì)下半年P(guān)PI降幅將逐步收窄，但年內(nèi)轉(zhuǎn)正概率較低，全年約增長-2.0%：一是基建和房地產(chǎn)需求釋放將對國內(nèi)工業(yè)品價格形成一定支撐；二是全球經(jīng)濟(jì)最差時期已過，國際大宗商品價格已見底，但疫情的不確定性將對需求持續(xù)形成制約，大宗商品價格缺乏大幅上漲的基礎(chǔ)。

>> 政策：寬貨幣細(xì)水長流，寬財政空間充足。“六�！笨偰繕�(biāo)下，今年政策的邏輯屬于對沖模式而非經(jīng)濟(jì)增長刺激模式，隨著國內(nèi)疫情與經(jīng)濟(jì)向好發(fā)展，階段性政策將適時退出，逐步回歸常態(tài)。貨幣方面，上半年貨幣政策集中發(fā)力，信貸社融投放規(guī)模占全年額度偏高，結(jié)構(gòu)性和直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)工具進(jìn)入消化期，同時市場資金空轉(zhuǎn)、房價升溫等金融風(fēng)險顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)貨幣政策進(jìn)入觀察期，下半年寬松節(jié)奏將明顯放緩，降準(zhǔn)、降息操作均更趨謹(jǐn)慎，推出時點(diǎn)或后移。財政方面，疫后百業(yè)待復(fù)興，但總需求萎縮明顯制約企業(yè)投資意愿，財政須加足馬力。經(jīng)測算，財政赤字與調(diào)入資金雙擴(kuò)容，財政支出資金來源有保障，預(yù)計(jì)6-12月預(yù)算赤字、調(diào)入資金及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余額度高達(dá)5.5萬億元，財政發(fā)力空間充足，下半年財政支出規(guī)模或明顯提速，財政聚焦“兩新一重”擴(kuò)投資亦值得期待。

>> 大類資產(chǎn)配置：關(guān)注修復(fù)機(jī)會。下半年，預(yù)計(jì)流動性最寬松階段已過，全球經(jīng)濟(jì)“U”型弱復(fù)蘇，同時疫后貿(mào)易沖突、信用違約、海外股市波動、疫情第二波等不確定性風(fēng)險增加，我們認(rèn)為大類資本配置應(yīng)更多關(guān)注修復(fù)機(jī)會而非全面進(jìn)攻。具體到配置上，下半年黃金、債券仍有配置價值，可考慮尋找合適買點(diǎn)；A股短期有近憂，建議尋找結(jié)構(gòu)性修復(fù)機(jī)會，如短期關(guān)注基建發(fā)力和可選消費(fèi)改善，中長期看好新基建、民生改善等主線，如5G、醫(yī)藥板塊等。

正文

一、全球經(jīng)濟(jì)：行走在鋼絲繩上的U型復(fù)蘇

（一）全球戰(zhàn)“疫”陷入持久戰(zhàn)概率增加

自3月11日世衛(wèi)組織（WHO）宣布新冠肺炎疫情構(gòu)成全球大流行（pandemic）以來，三個多月的時間過去了，全球疫情仍在蔓延。截止6月30日，全球累計(jì)確診病例超過1000萬例，死亡病例超過50萬例。年初以來的全球“戰(zhàn)疫”，雖然取得了顯著成效，如中國和部分歐洲國家新增確診病例快速下降，疫情趨于穩(wěn)定，但越來越多的跡象表明，在疫苗批量生產(chǎn)全面上市之前，全球疫情拐點(diǎn)遠(yuǎn)未到來，“戰(zhàn)疫”陷入持久戰(zhàn)的概率明顯增加。

一是全球疫情“新震中”仍在形成。3月份以來處于疫情中心的歐洲和東亞國家，疫情防控成效明顯，二季度陸續(xù)已過峰值進(jìn)入平緩期，累計(jì)確診病例與總?cè)丝诘谋戎鼗�本沒有提高（見圖1），表明新增確診病例沒有增加或增加很少。但是，3月份以來同樣處于疫情中心的美國，目前其國內(nèi)累計(jì)確診病例與總?cè)丝诒戎厝蕴幱谏仙�階段，經(jīng)濟(jì)重新開放后新增確診病例再次爬升；與此同時，拉美地區(qū)的巴西、智利、秘魯、阿根廷、墨西哥，非洲的南非、埃及，以及南亞地區(qū)的印度等國，正在成為疫情的“新震中”，其國內(nèi)累計(jì)確診病例與總?cè)丝诒戎乜焖偬岣撸ㄒ妶D1）。在新老疫情中心疊加影響下，全球每增加100萬例確診病例數(shù)所需時間，正在不斷刷新紀(jì)錄，由4月份之前的74天，縮短至5月份11天和6月份的6天（見圖2）。

二是疫情面臨第二波爆發(fā)的風(fēng)險。全球“戰(zhàn)疫”下的大封鎖，使各國經(jīng)濟(jì)不堪重負(fù)，當(dāng)前全球各國和地區(qū)陷入挽救生命和挽救經(jīng)濟(jì)的兩難抉擇中。部分疫情峰值已過的國家和地區(qū)，加快了經(jīng)濟(jì)重新開放的進(jìn)程，復(fù)工復(fù)產(chǎn)復(fù)商復(fù)學(xué)等陸續(xù)啟動，行走在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和面臨疫情再次爆發(fā)的鋼絲繩上。以往疫情經(jīng)驗(yàn)表明，由于病毒存在變異的可能性，疫情在經(jīng)歷一個高潮后消退，幾個月后有可能卷土重來，如一個世紀(jì)前的西班牙大流感，第一波疫情在1918年初席卷美國，1918年9月的第二波疫情影響程度要大得多，第三波疫情則一直持續(xù)到1920年。近期世衛(wèi)組織（WHO）和國際貨幣基金組織（IMF）等國際組織也提示了經(jīng)濟(jì)復(fù)活過程中疫情再次爆發(fā)的風(fēng)險。因此，疫苗似乎是目前“最好的出路”，在疫苗批量上市之前，全球“戰(zhàn)疫”持久戰(zhàn)變得越來越難以避免。

（二）預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)呈“U”型復(fù)蘇

疫情對全球經(jīng)濟(jì)影響嚴(yán)重，“地球村”大封鎖下人流、物流受限，消費(fèi)、服務(wù)產(chǎn)出顯著下降，全球貿(mào)易萎縮，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)同步、深度衰退。6月份IMF在最新的全球展望報告中指出，“2020年第一和第二季度經(jīng)濟(jì)活動在封鎖期間受到的沖擊比預(yù)期更大，產(chǎn)生了更嚴(yán)重的‘創(chuàng)傷’（對供給潛力的破壞）；以及生存下來的企業(yè)加強(qiáng)必要的工作場所安全和衛(wèi)生措施，對生產(chǎn)率造成打擊”，IMF繼續(xù)下調(diào)全年全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，將GDP增速由4月份的-3.0%下調(diào)1.9個百分點(diǎn)至-4.9%，并指出“疫情發(fā)展的根本不確定性是影響經(jīng)濟(jì)前景的主要因素，妨礙對風(fēng)險平衡狀況做出判斷”“預(yù)計(jì)復(fù)蘇將比之前預(yù)測的更為緩慢”，下調(diào)了主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體全年GDP增速預(yù)期（見圖4）。

但從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的邊際變化看，隨著疫情防控的采取和疫后經(jīng)濟(jì)活動的重啟，疫情對全球前幾大經(jīng)濟(jì)體影響最重的階段正在過去。如制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）的最低點(diǎn)，中國出現(xiàn)在3月份，歐元區(qū)、美國則在4月份，隨后數(shù)月開始回升（服務(wù)業(yè)PMI走勢也呈同樣走勢）（見圖3）。雖然美歐經(jīng)濟(jì)體PMI指數(shù)仍處于榮枯線以下，經(jīng)濟(jì)活動繼續(xù)處于收縮區(qū)間，還在逐月變差，但變差的程度在逐月減弱，意味著疫情沖擊對經(jīng)濟(jì)影響的最重階段或許正在過去。部分國家重啟社會和經(jīng)濟(jì)后，消費(fèi)和服務(wù)業(yè)需求有望激活，復(fù)蘇進(jìn)程加快，但復(fù)蘇程度取決于疫情發(fā)展。因此，疫情始終是影響和限制經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的“攔路虎”，未來經(jīng)濟(jì)依舊嚴(yán)峻復(fù)雜，是行走在鋼絲繩上的復(fù)蘇，充滿了不確定性。

對于未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇軌跡的預(yù)測，目前市場分歧較大，大致有三種判斷，即“V”型、“U”型和“L”型。在確定到底是哪種形狀復(fù)蘇之前，有必要理解各種形狀復(fù)蘇的具體內(nèi)涵，不要根據(jù)“V”、“U”和“L”的表面形狀去作出簡單判斷。

所謂“V”型復(fù)蘇，從經(jīng)濟(jì)規(guī)�？�，就是經(jīng)歷疫情短暫沖擊后，GDP水平出現(xiàn)一個缺口，但由于隨后復(fù)蘇力度大，不僅把這個產(chǎn)出缺口補(bǔ)上了，還使GDP規(guī)模重新回到了疫情發(fā)生之前的趨勢線上；從經(jīng)濟(jì)增速看，疫情發(fā)生后GDP增速大幅低于往年平均增速水平，出現(xiàn)一個跳空負(fù)缺口，但疫后復(fù)蘇反彈有力，經(jīng)濟(jì)增速水平大幅超過往年平均增速水平，出現(xiàn)一個跳空正缺口，接下來增速又逐步恢復(fù)到往年平均增速水平。與此對應(yīng)，“U”型復(fù)蘇就是產(chǎn)出缺口永久性的消失，經(jīng)濟(jì)沒有恢復(fù)到趨勢線上，而是低于趨勢線并與原有趨勢線平行發(fā)展；經(jīng)濟(jì)增速也只是小幅超過或回彈到往年均速水平�！癓”型復(fù)蘇，不僅疫情造成的產(chǎn)出缺口永久性消失，而且由于疫后經(jīng)濟(jì)增速水平低于往年均速，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)規(guī)模長期偏離趨勢線發(fā)展。

那么這次疫情沖擊，全球經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)何種形狀的復(fù)蘇？根據(jù)近期IMF、聯(lián)合國、世界銀行和OECD的最新預(yù)測（見圖4），結(jié)果都一致性地表明，這次復(fù)蘇將大概率是“U”型（見圖5-6）。與2008年全球金融危機(jī)類似，GDP規(guī)模缺口可能將永久性地失去，疫后經(jīng)濟(jì)增長的新趨勢線與原有趨勢線平行發(fā)展。但與2008年危機(jī)相比，這次危機(jī)期間經(jīng)濟(jì)的衰退程度更深，反彈力度由于疫情發(fā)展的極大不確定性，大概率不及2008年危機(jī)（見圖6），這也是市場上有觀點(diǎn)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)會出現(xiàn)“L”型復(fù)蘇的原因。

（三）疫情中長期影響深遠(yuǎn)，避免“大封鎖”下的“大分裂”

這次疫情的影響不僅僅停留于經(jīng)濟(jì)增長層面，中長期影響更為深遠(yuǎn)，將波及到全球金融穩(wěn)定、逆全球化、全球多邊合作和治理體系重構(gòu)加速等領(lǐng)域。

一是新興市場國家面臨經(jīng)濟(jì)與金融的雙重沖擊，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險向財政風(fēng)險、金融風(fēng)險轉(zhuǎn)化，陷入債務(wù)危機(jī)風(fēng)險增加。

根據(jù)6月份IMF預(yù)測，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體（不包括中國在內(nèi)）2020-2021年增長預(yù)測的下調(diào)幅度（3.6個百分點(diǎn)）超過了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（1.8個百分點(diǎn)）。全球疫情對新興市場國家經(jīng)濟(jì)的巨大意外沖擊，使那些已經(jīng)背負(fù)高額外債、依賴大宗商品和旅游收入的發(fā)展中國家，面臨巨額財政赤字和高水平公共債務(wù)難以為繼的風(fēng)險，爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的概率增加。

背后的深層次原因，在于疫情沖擊下新興市場國家債務(wù)償付能力減弱，但融資需求大增，財政風(fēng)險急劇提高。在債務(wù)償付能力方面，與2008-2009年全球金融危機(jī)期間相比，許多新興市場國家在此次疫情中的應(yīng)對能力不但沒有提高，反而在減弱。如2016-2019年發(fā)展中國家GDP年平均增長率為4%，遠(yuǎn)低于2005-2008年6.8%的增長率；其中依賴大宗商品的發(fā)展中國家，2016-2019年平均增長率僅為0.6%，而2005-2008年為5.7%。但在應(yīng)對疫情防控下，外部融資需求方面要大得多，因?yàn)?019年大多數(shù)發(fā)展中國家經(jīng)常賬戶赤字和政府債務(wù)在GDP中的比重，都要高于2008年（見圖7），疫情防控導(dǎo)致財政支出增加，使得這些國家外部籌資需求將大幅提高。收支不平衡的急速惡化，使債務(wù)危機(jī)風(fēng)險再次出現(xiàn)。6月份IMF在《全球金融穩(wěn)定報告》中指出，部分新興和前沿市場經(jīng)濟(jì)體正面臨著再融資風(fēng)險，一些國家已難以進(jìn)入市場融資。

二是導(dǎo)致逆全球化加速的根源性動因得到進(jìn)一步強(qiáng)化。逆全球化之所以產(chǎn)生，主要原因在于全球化發(fā)展過程中出現(xiàn)工作機(jī)會減少、全球收入不平等加劇，導(dǎo)致貿(mào)易保護(hù)主義、單邊主義、民粹主義等的興起。這次疫情對全球經(jīng)濟(jì)影響深遠(yuǎn)，可能導(dǎo)致逆全球化的根源進(jìn)一步強(qiáng)化。根據(jù)IMF和世界銀行預(yù)計(jì)，經(jīng)濟(jì)規(guī)模的恢復(fù)大概率需要2-3年的時間。期間將導(dǎo)致失業(yè)率攀升，工作機(jī)會減少。發(fā)展中國家因失業(yè)保險和其他社會保障措施很少或根本沒有，導(dǎo)致貧富差距拉大；發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體因過剩流動性追逐現(xiàn)有金融資產(chǎn)而出現(xiàn)資產(chǎn)價格快速上漲，造就更大的貧富鴻溝，為逆全球化提供了更多的土壤。此外，此次全球抗疫過程中美國等國的非合作行為，以及至少54個國家對醫(yī)療用品實(shí)施出口限制的舉措，也為全球化蒙上了陰影，可能使更多的人認(rèn)為全球化只會帶來公共衛(wèi)生災(zāi)難，不能為意外沖擊提供緩沖，導(dǎo)致越來越多的國家退出全球化。

三是疫情加大加深了多邊合作和全球治理體系中的已有“裂縫”。與2008年全球金融危機(jī)中各國團(tuán)結(jié)一致應(yīng)對危機(jī)不同，在這次全球新冠肺炎疫情公共衛(wèi)生危機(jī)的應(yīng)對中，出現(xiàn)各種非合作抗疫、“甩鍋”輿情戰(zhàn)、美國加速“退群”、貿(mào)易戰(zhàn)等現(xiàn)象，原有全球治理體系中存在的問題和矛盾，疫情非但沒有把全球各國團(tuán)結(jié)在一起予以解決，反而起到了催化劑和加速器效果。背后深層次的大背景和根源，在于全球大國經(jīng)濟(jì)地位變遷過程中，全球治理秩序和體系需要重構(gòu)。正如傅瑩（2020）指出的，“現(xiàn)任美國政府不僅缺乏對兩國在全球領(lǐng)域合作的政策支持和資源投入，而且力圖阻撓中國在國際事務(wù)中發(fā)揮影響力，把從多邊機(jī)構(gòu)中排斥中國作用當(dāng)作重要的外交目標(biāo)。特朗普政府架空世界貿(mào)易組織，終止與世界衛(wèi)生組織的合作，在世界知識產(chǎn)權(quán)組織、國際貨幣基金組織、世界銀行等機(jī)構(gòu)中阻撓中方人選承擔(dān)關(guān)鍵領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)。同時，與多國談判和簽署以‘零關(guān)稅、零壁壘、零補(bǔ)貼’為核心內(nèi)容的新雙邊自貿(mào)協(xié)定，植入排斥中國的‘毒丸條款’。美方這一系列做法，對以聯(lián)合國為中心的國際治理和合作體系的破壞和干擾是比較大的，發(fā)展下去難免會影響到全球解決共同挑戰(zhàn)的意志和能力”。為此，6月份IMF也提出“應(yīng)對疫情之外，政策制定者還必須開展合作，解決貿(mào)易和技術(shù)緊張局勢背后的經(jīng)濟(jì)問題，并彌補(bǔ)基于規(guī)則的多邊貿(mào)易體系中的缺口”。

二、中國經(jīng)濟(jì)：投資引領(lǐng)下的復(fù)蘇之路

（一）投資：基建地產(chǎn)將推動投資增速明顯回升

1、基建將迎來新一輪上漲周期

在經(jīng)濟(jì)承壓、房住不炒和財政發(fā)力的疊加影響下，疫后基建投資增速回升速度和節(jié)奏明顯快于其他需求，如5月基建當(dāng)月投資增速已經(jīng)回升至10.9%，創(chuàng)2018年以來新高。在專項(xiàng)債放量、特別國債發(fā)行和赤字率提高等財政資金合力作用下，我們預(yù)計(jì)下半年基建投資將繼續(xù)回升，全年有望實(shí)現(xiàn)18%左右的增長。

一是疫后財政“放量”支撐基建，基建資金來源有保障。從量看，根據(jù)政府工作報告和后續(xù)政府官員表態(tài)，2020年投向基建領(lǐng)域的財政資金包括：中央預(yù)算內(nèi)投資安排6000億元；專項(xiàng)債額度提高1.6萬億元至3.75萬億；特別國債7000億投向基建項(xiàng)目。上述三項(xiàng)財政資金合計(jì)超過5萬億元，將對基建投資形成強(qiáng)力支撐。從效率看，一方面，專項(xiàng)債投向基建的比例將明顯提高，如截止到6月17日，已發(fā)行的2.2萬億元新增專項(xiàng)債中，投向基建的比例約為83.4%，遠(yuǎn)高于去年30%左右的水平（見圖8）。另一方面，專項(xiàng)債和特別國債都允許用作項(xiàng)目資本金，有利于帶動和激發(fā)國內(nèi)貸款、民間資本等配套資金及時跟進(jìn)。如根據(jù)財政部數(shù)據(jù)，一季度用于資本金的專項(xiàng)債券規(guī)模約1300億元，占發(fā)行額的12%左右。根據(jù)我們測算，如果上述財政新增資金全部用于今年基建投資支出（資金使用通常存在時滯），并考慮其對國內(nèi)貸款的帶動作用，財政新增資金可以拉動全口徑基建投資增速增長17.6%左右。

二是各省重大基建項(xiàng)目儲備較為充足。根據(jù)各省發(fā)改委網(wǎng)站披露的重大項(xiàng)目建設(shè)計(jì)劃，目前有27個省市公布了2020年重大項(xiàng)目計(jì)劃投資額，年內(nèi)重大項(xiàng)目合計(jì)計(jì)劃投資額高達(dá)10.4萬億元。同時從重大項(xiàng)目投向看，基礎(chǔ)設(shè)施類項(xiàng)目（交通、水利、能源、環(huán)保等）在全部重大項(xiàng)目中的比重在36.5%左右。若以項(xiàng)目數(shù)量比重來推算投資額，我們可以估算出2020年各省基建項(xiàng)目計(jì)劃投資額約3.8萬億元。假設(shè)2020年各省基建項(xiàng)目投資目標(biāo)全部完成，預(yù)計(jì)可以帶動全口徑基建投資增長20%左右。

綜合看，2020年各省基建重大項(xiàng)目儲備較為充足，且項(xiàng)目資金保障程度提高。在前期政策和資金陸續(xù)落地實(shí)施后，年內(nèi)基建投資增速大概率會呈加速提高走勢，形成基建引領(lǐng)、房地產(chǎn)投資相隨、投資拉動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的格局。

2、疫后房地產(chǎn)投資增速有望繼續(xù)提高，但低于去年水平

房地產(chǎn)投資受行業(yè)調(diào)控政策、貨幣資金來源、自身周期等影響較大，因此其波動有明顯的周期特征。從行業(yè)調(diào)控政策看，根據(jù)今年的政府工作報告，房地產(chǎn)市場仍將堅(jiān)持“房住不炒”定位，各地方政府執(zhí)行“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期”的“三穩(wěn)”政策，預(yù)計(jì)政策面對房地產(chǎn)市場影響偏中性。在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，房地產(chǎn)市場遭受疫情沖擊，“六穩(wěn)”、“六�！比蝿�(wù)需剛性完成的大背景下，“三穩(wěn)”政策面將對房地產(chǎn)市場起到適當(dāng)“托舉”以“穩(wěn)”的目的，而不是一味地向下打壓，破壞房地產(chǎn)市場的“穩(wěn)”，但也絕不會讓房地產(chǎn)市場再次“吹起”引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的泡沫。

從貨幣環(huán)境和資金來源看，為對沖疫情沖擊影響，全球融資環(huán)境寬松，利率大幅下降，房企海外融資便利性提高，同時國內(nèi)貨幣政策更加靈活適度，融資成本降低，房地產(chǎn)市場或多或少受益于整體寬松的貨幣環(huán)境。根據(jù)以往歷史經(jīng)驗(yàn)，房地產(chǎn)投資與資金成本和流動性充裕程度密切相關(guān)。因此，年內(nèi)房地產(chǎn)投資大概率將繼續(xù)受到國內(nèi)外流動性環(huán)境的滋潤。

從房地產(chǎn)市場自身的周期波動看，房地產(chǎn)銷售面積增速是新開工面積和投資增速的領(lǐng)先指標(biāo)，其中銷售面積增速一般領(lǐng)先投資增速6-12個月左右（見圖10）。2020年2月份以來，銷售和新開工面積增速都見底反彈提高，房地產(chǎn)投資增速也提高至-03%（見圖11）。根據(jù)高頻數(shù)據(jù)顯示，4月份以來房地產(chǎn)市場銷售面積已接近或達(dá)到去年同期水平，5月份當(dāng)月銷售面積增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，達(dá)到9.7%。預(yù)計(jì)年內(nèi)銷售改善趨勢仍將延續(xù)，預(yù)示隨后房地產(chǎn)投資增速的進(jìn)一步回升，但全年增速將大概率低于去年9.9%的水平。

3、制造業(yè)短期改善空間依舊有限

疫后民營企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)相對滯后，加之全球疫情“大封鎖”下出口萎縮對制造業(yè)需求形成拖累，當(dāng)前制造業(yè)投資恢復(fù)情況明顯落后于基建和房地產(chǎn)投資，如1-5月份制造業(yè)投資累計(jì)同比下降14.8%，投資意愿依然較弱。從結(jié)構(gòu)看，疫后高技術(shù)制造業(yè)投資增速持續(xù)高于整體制造業(yè)增速，制造業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。如1-5月份高技術(shù)制造業(yè)累計(jì)同比增長2.7%，累計(jì)增速已經(jīng)由負(fù)轉(zhuǎn)正。

展望下半年，預(yù)計(jì)在國內(nèi)外需求修復(fù)、政策扶持下制造業(yè)投資降幅將繼續(xù)收窄。但考慮到企業(yè)投資擴(kuò)張相對于利潤具有滯后性，以及高庫存對投資意愿的制約，其修復(fù)速度將較慢，年內(nèi)大幅改善空間有限。但中美科技“脫鉤”將倒逼國內(nèi)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級，疊加疫后政策“調(diào)結(jié)構(gòu)”目標(biāo)明確，高科技制造業(yè)投資景氣度有望延續(xù)，制造業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)將持續(xù)優(yōu)化。

一是國內(nèi)外需求的恢復(fù)將對制造業(yè)形成一定支撐。內(nèi)需方面，下半年基建、地產(chǎn)投資增速都將環(huán)比改善，將帶動下游相關(guān)制造業(yè)企業(yè)的投資需求；消費(fèi)需求也將漸進(jìn)修復(fù)，其對制造業(yè)需求的拖累也將趨于減緩。外需方面，隨著各國抗疫封鎖措施的逐漸解封，歐美等經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)陸續(xù)重啟經(jīng)濟(jì)，全球貿(mào)易降幅將逐季收窄，但疫情反復(fù)和二次爆發(fā)的不確定仍較大，預(yù)計(jì)下半年出口增速降幅將緩慢收窄，對制造業(yè)形成一定支撐。

二是當(dāng)前政策強(qiáng)調(diào)“直達(dá)”，制造業(yè)融資環(huán)境將趨于改善。政府工作報告明確“創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，務(wù)必推動企業(yè)便利獲得貸款，推動利率持續(xù)下行”，隨后央行再創(chuàng)兩大直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，支持中小微企業(yè)共渡難關(guān)，因此年內(nèi)靈活適度的貨幣政策將向中小微企業(yè)傾斜，制造業(yè)企業(yè)資金來源有一定保障，將有利于制造業(yè)投資資金的穩(wěn)定。

三是企業(yè)利潤持續(xù)負(fù)增長對制造業(yè)企業(yè)投資意愿形成制約。2019年以來，工業(yè)企業(yè)利潤已經(jīng)陷入負(fù)增長，而2020年新冠肺炎疫情打斷了企業(yè)利潤的修復(fù)路徑，其增速出現(xiàn)斷崖式下跌。企業(yè)利潤水平直接影響企業(yè)當(dāng)前的投資能力和未來的投資預(yù)期。歷史數(shù)據(jù)表明，工業(yè)企業(yè)利潤領(lǐng)先制造業(yè)投資1年左右（見圖12），疫后企業(yè)利潤恢復(fù)偏慢將對制造業(yè)的投資意愿形成長期制約。

四是制造業(yè)庫存已處于歷史高位，企業(yè)追加投資意愿不足。疫情沖擊下一季度制造業(yè)企業(yè)被動補(bǔ)庫存，如4月份制造業(yè)企業(yè)存貨和產(chǎn)成品庫存均處于歷史高位（見圖13）。制造業(yè)產(chǎn)品的終端需求即消費(fèi)需求的修復(fù)是一個漸進(jìn)的過程，制造業(yè)企業(yè)庫存去化或?qū)⒂兴�延長，年內(nèi)制造業(yè)企業(yè)在海外需求大幅萎縮的情況下，切換至主動補(bǔ)庫存周期的概率較低，導(dǎo)致企業(yè)擴(kuò)大產(chǎn)能、追加投資的意愿不足。

（二）消費(fèi)：下半年回升，但全年增速轉(zhuǎn)正壓力較大

1、三大因素制約消費(fèi)恢復(fù)偏慢

疫后國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)深入推進(jìn)，但大家期待的“報復(fù)性”消費(fèi)并未出現(xiàn)，如2020年1-5月社會消費(fèi)品零售總額（簡稱社零，下同）降幅仍在10%以上，5月當(dāng)月社零增速為-2.8%，而同期工業(yè)增加值、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、固定資產(chǎn)投資均已悉數(shù)轉(zhuǎn)正。

國內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇偏慢，背后的制約因素主要有三：一是疫后居民擔(dān)憂情緒猶存，接觸型和聚集型消費(fèi)短期難以全面恢復(fù)。如5月份社零中的餐飲收入同比下降仍近兩成，是主要拖累因素之一。二是疫情沖擊下居民收入下降，但債務(wù)利息等支出剛性，導(dǎo)致部分非必需消費(fèi)支出被壓縮。如1-5月國內(nèi)汽車、房地產(chǎn)相關(guān)可選品消費(fèi)降幅均超過10%（見圖14），是商品零售消費(fèi)疲軟的主要原因；此外，一季度全國居民人均消費(fèi)支出增速，大幅低于同期居民人均可支配收入增速8.6個百分點(diǎn)，也表明疫后居民壓縮消費(fèi)支出意愿較強(qiáng)。三是疫情對低收入群體沖擊更大，導(dǎo)致其消費(fèi)復(fù)蘇偏慢。4-5月國內(nèi)限額以下商品零售與限額以上商品零售（不含汽車）增速差，自2015以來首次轉(zhuǎn)負(fù)，且兩者差額5月較4月還有所擴(kuò)大（見圖15），表明低收入群體消費(fèi)修復(fù)動力明顯不足。根據(jù)今年兩會總理在答記者問上的發(fā)言，當(dāng)前國內(nèi)約有6億人月均收入在1000元左右，低收入群體基數(shù)大，對消費(fèi)的拖累也較大，2019年限額以下商品零售在社零總額中的比重超過五成。

2、預(yù)計(jì)下半年消費(fèi)持續(xù)回升，全年社零增速轉(zhuǎn)正壓力較大

根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，社零消費(fèi)可分為四大部分，即餐飲收入、汽車類消費(fèi)、限額以上商品零售（不含汽車）和限額以下商品零售，2019年其各自占比如圖（見圖16）。展望下半年，在“六�！�+“六穩(wěn)”刺激政策護(hù)航下，預(yù)計(jì)上述四部分消費(fèi)增速均有望回升，但疫情未退、居民收入承壓，特別是低收入群體增收困難，全年社零增速轉(zhuǎn)正有壓力。

一是汽車消費(fèi)料錄得亮眼表現(xiàn)，但仍難以抵消餐飲收入下滑影響。汽車消費(fèi)和餐飲收入在社零總額的比重均為10%左右，兩者的變化對社零影響較大（見圖16）。目前國家已出臺一攬子汽車消費(fèi)刺激政策，后續(xù)大概率也還會有新政策推出，但國內(nèi)汽車消費(fèi)已步入存量時代，樂觀估計(jì)本輪政策刺激效果或介于2009年和2016年之間，簡單取兩者均值，2020年6-12月汽車消費(fèi)增速有望達(dá)到20%左右（見圖17），全年約增長6%。相比之下，全球疫情拐點(diǎn)未現(xiàn)，餐飲消費(fèi)回補(bǔ)困難，即使假定下半年餐飲收入增速可恢復(fù)至去年同期水平，預(yù)計(jì)2020年餐飲收入降幅仍在10%左右。綜合上述兩點(diǎn)，預(yù)計(jì)年內(nèi)汽車消費(fèi)改善幅度，仍不足以彌補(bǔ)餐飲收入降幅。

二是預(yù)計(jì)2020年限額以上商品零售（不含汽車）增速回升至零附近。商品零售按照消費(fèi)屬性可分為必需品和可選品（見圖16）。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，在受到事件性沖擊后，日常必需消費(fèi)品會快速修復(fù)，但增速反彈至正常水平后趨于平穩(wěn)（見圖18）；其他可選消費(fèi)品（不含汽車）因居民收入下降，在受到?jīng)_擊后的一年內(nèi)，增速恢復(fù)均要慢于社零、低于正常水平，僅房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)在政策刺激下恢復(fù)相對更快（見圖19）。假定最樂觀的情況下，即2020年6-12月上述各行業(yè)消費(fèi)增速均可恢復(fù)至去年同期水平，測算出2020年限額以上商品零售（不含汽車）增速有望回升至零附近。其中，日常必需品有望增長4%左右，其他可選消費(fèi)品（不含汽車）約下降4%。

三是預(yù)計(jì)2020年限額以下商品零售增速也維持在零附近。全球“大疫情”、“大封鎖”、“大衰退”下，國內(nèi)中小微企業(yè)與其背后眾多的低收入群體，受到的沖擊最大，面臨的收入下降壓力也最大。如一季度國內(nèi)農(nóng)民工收入下降速度快于居民平均水平，農(nóng)村居民收入降幅也高于城鎮(zhèn)居民。為此，國家出臺了大量扶持政策，但整體上或僅能緩解部分壓力。受此影響，預(yù)計(jì)年內(nèi)限額以下商品零售增速難以大幅高于限額以上（不含汽車），其全年增速也會在零附近。

（三）出口：外需沖擊或延遲顯現(xiàn)，全年出口降幅在10%以內(nèi)

自3月份疫情在全球蔓延以來，國際貿(mào)易形勢惡化，主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)出口降幅均在20%以上（見圖20）。但中國外貿(mào)，尤其是出口一枝獨(dú)秀，3-5月增速分別錄得-6.6%、3.5%和-3.3%，屢超市場預(yù)期。我們認(rèn)為中國外貿(mào)韌性主要來自三個方面：一是防疫物資托底出口。4、5月醫(yī)療儀器及器械、紡織紗線出口金額同比大幅提升，拉動當(dāng)月出口增速提高2.8、4.7個百分點(diǎn)。隨著海外疫情趨于穩(wěn)定，生產(chǎn)能力逐步恢復(fù)，預(yù)計(jì)防疫物資出口高增速將放緩。二是穩(wěn)外貿(mào)組合拳效果顯著，中國成為全球供應(yīng)主力。從推進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)到稅費(fèi)減免、金融支持，外貿(mào)企業(yè)受益于國內(nèi)刺激政策，供給端快速恢復(fù)，前期積壓的訂單充分消化，還替代了部分海外產(chǎn)能。但未來出口的瓶頸主要在需求端，現(xiàn)有政策致力于支持出口產(chǎn)品轉(zhuǎn)內(nèi)銷、加快跨境電商發(fā)展，但效果有待觀察。一方面出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷增長有限，4月份僅同比增長17%；另一方面跨境電商體量不足，2019年僅占進(jìn)出口總額的4.1%。三是多元化外貿(mào)結(jié)構(gòu)為出口提供緩沖。疫情爆發(fā)初期新興經(jīng)濟(jì)體國家受到的沖擊尚未完全釋放，中國對“一帶一路”沿線新興經(jīng)濟(jì)體國家的進(jìn)出口逆勢增長，是外貿(mào)保持相對穩(wěn)定的重要支撐。當(dāng)前全球疫情“新震中”向新興經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)移，中國對新興經(jīng)濟(jì)體的出口已有下行趨勢。由于新興經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，疫情防控能力不足，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性低，或?qū)⒊蔀橹袊�外貿(mào)的不穩(wěn)定因素。

綜上，年初以來中國外貿(mào)增速雖然在多方面因素作用下保持了韌性，但仍然面臨較大不確定性，預(yù)計(jì)未來短期內(nèi)存在反復(fù)的可能性較大。如4、5月份我國PMI中的新出口訂單指數(shù)和主要經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)PMI指數(shù)仍位于深度收縮區(qū)間，表明外需萎縮明顯，將對未來短期內(nèi)我國出口形成沖擊。根據(jù)2008年金融危機(jī)時期經(jīng)驗(yàn)，國內(nèi)新出口訂單下行后，向出口傳導(dǎo)的時間為3-4個月（見圖21），預(yù)計(jì)6、7月份將是出口的困難時期。

展望全年，對外貿(mào)預(yù)期也不宜過度悲觀。此輪疫情公共衛(wèi)生危機(jī)對出口的影響，有別于2008年金融危機(jī)：一方面本輪疫情對外需的抑制多為“防疫性休克”，而經(jīng)濟(jì)動能尚在，隨著海外疫情防控趨穩(wěn)和常態(tài)化，以及社會和經(jīng)濟(jì)的重啟，外需有望逐步恢復(fù)；另一方面疫情沖擊主要集中在出口占比較小的服務(wù)業(yè)上，占出口九成以上的制造業(yè)受損相對較輕，如4月份以來我國工業(yè)增加值增速在內(nèi)外需拉動下已由負(fù)轉(zhuǎn)正。5月份以來，歐洲、美國兩大疫情重災(zāi)區(qū)已重啟經(jīng)濟(jì)，其他多國也開始解除封鎖措施（見圖22），海外生產(chǎn)有望在不確定性中逐步恢復(fù)。有全球經(jīng)濟(jì)晴雨表之稱的波羅的海干散貨指數(shù)，5月份見底回升，在6月份上漲200%以上，已恢復(fù)至往年同期水平，表明外需在回暖（見圖23）。

預(yù)計(jì)全年出口增速降幅在10%以內(nèi)。假設(shè)6月份以后中國出口與全球貿(mào)易共振進(jìn)入修復(fù)期，根據(jù)6月份世界貿(mào)易組織（WTO）對全年全球貿(mào)易增速萎縮13%的判斷，以及IMF、世界銀行、OECD等三個權(quán)威機(jī)構(gòu)的預(yù)測，2020年全球貿(mào)易量增速中性預(yù)測均值在-11.9%。中國疫情發(fā)展進(jìn)程快于海外，且前五月外貿(mào)表現(xiàn)優(yōu)于海外，我們預(yù)計(jì)2020年中國出口同比降幅在10%以內(nèi)，當(dāng)然這一判斷面臨全球疫情第二波爆發(fā)、貿(mào)易摩擦加劇等不確定性因素沖擊的風(fēng)險。

（四）全年經(jīng)濟(jì)增長：二季度當(dāng)季轉(zhuǎn)正，全年GDP增長2.5%左右

綜上對消費(fèi)、投資和出口需求的分析，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)GDP將呈逐季環(huán)比改善態(tài)勢，二季度當(dāng)季GDP增速有望由負(fù)轉(zhuǎn)正，增長3%左右，下半年增速將進(jìn)一步提高。在當(dāng)前已出臺政策的基準(zhǔn)情境下，2020年GDP增長2.5%左右；如果后期在現(xiàn)有政策上再加大刺激力度或前期政策落地實(shí)施效果顯著，且海外疫情沒有爆發(fā)第二波，那么GDP增速有望達(dá)到3.0%左右（見圖24）。

三、通貨膨脹：CPI繼續(xù)回落，PPI通縮有望收窄

（一）供給修復(fù)疊加弱消費(fèi)，預(yù)計(jì)CPI全年增長2.5%左右

疫后國內(nèi)供給修復(fù)快于需求，CPI連續(xù)四個月回落，由1月份的5.4%降至5月份的2.4%，豬肉供給收縮驅(qū)動的結(jié)構(gòu)性通脹已然消退。站在當(dāng)前時點(diǎn)，國內(nèi)供給端的修復(fù)已基本完成，但需求端尤其是消費(fèi)需求恢復(fù)是一個漸進(jìn)過程，且區(qū)域間疫情反復(fù)會對需求恢復(fù)形成拖累，因此我們預(yù)計(jì)下半年CPI將繼續(xù)回落，全年約增長2.5%左右。

一是下半年CPI翹尾因素呈逐月回落態(tài)勢。CPI同比增速由翹尾因素和新漲價因素兩部分組成，其中，翹尾因素指上年價格上漲（下降）對本年同比價格指數(shù)的滯后影響。根據(jù)測算，2020年CPI翹尾因素呈“前高后低”走勢，6月份起CPI翹尾因素將逐月回落。

二是豬周期已進(jìn)入下半場，將主導(dǎo)CPI下行。非洲豬瘟導(dǎo)致豬肉供給收縮是2019年以來CPI走高的主因。但豬價高企下養(yǎng)殖戶利潤大幅改善，豬肉供給端持續(xù)回暖，如截止到今年5月，能繁母豬存欄已連續(xù)8個月環(huán)比正增長（見圖25）。同時豬肉需求受疫情反復(fù)影響有所走弱，豬價大幅上漲動能已不強(qiáng)，疊加去年豬價高基數(shù)，豬肉價格對CPI的拉動將繼續(xù)減弱，下半年將主導(dǎo)CPI下行。

三是弱消費(fèi)格局下非食品價格上漲動能不強(qiáng)。疫情沖擊下國內(nèi)供需兩端均受到?jīng)_擊，但從疫后供需兩端的恢復(fù)情況看，供給恢復(fù)明顯快于需求，如日均耗煤量、高爐開工率等高頻指標(biāo)均顯示國內(nèi)供給端的修復(fù)已近乎完成。但消費(fèi)需求特別是服務(wù)消費(fèi)需求恢復(fù)是一個漸變過程：一方面新冠疫苗尚未研制成功，國內(nèi)疫情反復(fù)風(fēng)險依然存在，居民外出消費(fèi)和集聚性活動將持續(xù)受到抑制；另一方面，疫情沖擊下失業(yè)率上升和收入減少會對居民消費(fèi)尤其是可選消費(fèi)形成長期抑制，弱消費(fèi)格局下非食品價格上漲動能較弱。

（二）國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)深入推進(jìn)，預(yù)計(jì)PPI全年降幅收窄至-2.0%左右

全球疫情大封鎖下，國內(nèi)外需求均出現(xiàn)大幅下滑，以原油為代表的大宗商品價格出現(xiàn)暴跌，帶動國內(nèi)PPI同比持續(xù)下滑，PPI同比由1月的0.1%降至5月的-3.7%，創(chuàng)2017年以來新低。我們預(yù)計(jì)隨著國內(nèi)基建需求釋放、歐美經(jīng)濟(jì)逐步重啟、原油供需格局再平衡，未來PPI降幅將逐步收窄，但全球疫情拐點(diǎn)未現(xiàn)、國內(nèi)疫情仍有反復(fù)，年內(nèi)需求端或難以恢復(fù)至疫情前水平，PPI轉(zhuǎn)正的概率較低，預(yù)計(jì)全年降幅在-2.0%左右。

一是從需求層面看，隨著逆周期政策的落地見效，國內(nèi)需求尤其是基建和房地產(chǎn)需求均有望出現(xiàn)較大幅度反彈，對國內(nèi)工業(yè)品價格形成一定的支撐。同時歐美等經(jīng)濟(jì)體也陸續(xù)重啟經(jīng)濟(jì)，外需的恢復(fù)將有利于國際大宗商品的穩(wěn)定。

二是國際油價大概率已經(jīng)見底，但大幅上漲動能不強(qiáng)。受全球需求萎縮和全球石油爭端不斷升溫影響，年初以來國際原油價格大幅下挫，原油期貨價格一度跌為負(fù)值。4月底以來，隨著OPEC+達(dá)成新的減產(chǎn)協(xié)議，歐美等經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)重啟，原油供需失衡狀態(tài)得以緩解，原油價格有所回暖，其對PPI的拖累也將逐步緩解。但歐美等經(jīng)濟(jì)體在疫情未現(xiàn)拐點(diǎn)時重啟經(jīng)濟(jì)，疫情反復(fù)和二次爆發(fā)的風(fēng)險較大，全球需求恢復(fù)仍將一波三折，原油價格缺乏大幅上漲的基礎(chǔ)，難以帶動PPI大幅上行。

四、政策：寬貨幣細(xì)水長流，寬財政空間充足

面對全球疫情與經(jīng)貿(mào)形勢的不確定性，今年政府工作報告未設(shè)全年經(jīng)濟(jì)增速具體目標(biāo)，而是在“六穩(wěn)”的基礎(chǔ)上提出“六�！保瑢⒎�(wěn)企業(yè)保就業(yè)作為所有宏觀政策的出發(fā)點(diǎn)和著力點(diǎn)。從穩(wěn)增長到六保，背后反映出今年國內(nèi)的政策邏輯，本質(zhì)上屬于對沖模式而非刺激模式，且隨著疫情與經(jīng)濟(jì)均向好發(fā)展，我們認(rèn)為，宏觀政策尤其是貨幣政策，也理應(yīng)從疫情期間的“危機(jī)刺激思維”轉(zhuǎn)向疫后“常態(tài)化對沖思維”。

預(yù)計(jì)下半年國內(nèi)貨幣政策寬松節(jié)奏將明顯放緩，降準(zhǔn)、降息操作均更趨謹(jǐn)慎，時點(diǎn)均將后移，以保留政策空間；寬財政在政府工作報告為其劃好重點(diǎn)、標(biāo)明額度后，正加快步伐進(jìn)入落地期，成為帶動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最強(qiáng)動力。當(dāng)然，若下半年外部沖擊超預(yù)期、亦或經(jīng)濟(jì)恢復(fù)大幅不及預(yù)期，進(jìn)而挑戰(zhàn)到“六�！钡拙�，不排除財政和貨幣政策會再度加大對沖力度。

（一）寬貨幣細(xì)水長流，降息降準(zhǔn)均更趨謹(jǐn)慎

疫情對經(jīng)濟(jì)社會的沖擊與挑戰(zhàn)前所未有，貨幣政策維持總量寬松無需過多贅述，但若無大的意外沖擊，預(yù)計(jì)下半年貨幣寬松幅度將明顯放緩。

一是根據(jù)國務(wù)院與央行高層提出的目標(biāo)，下半年信貸社融增幅將放緩。根據(jù)2020年政府工作報告、6月17日國常會和6月18日陸家嘴(600663,股吧)論壇上央行領(lǐng)導(dǎo)的發(fā)言，均對今年信貸社融規(guī)模提出了明確要求（見表1）。從增速看，根據(jù)高層提出的要求，2020年國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和社融存量增速，將分別達(dá)到13.1%和超過11.9%，但這些增速均將低于今年5月末的水平（見表1）。從增量看，要完成既定目標(biāo)，6-12月國內(nèi)人民幣貸款與社融的新增規(guī)模，需月均同比多增1300和200億元，與1-5月月均同比多增4500、11200億元相比，同比增幅明顯大幅收窄（見圖26）。我們認(rèn)為，從完成目標(biāo)的角度看，下半年國內(nèi)信貸與社融投放速度維持或低于當(dāng)前水平即可，且今年陸家嘴論壇上高層們對流動性的表態(tài)偏謹(jǐn)慎，若無大的意外沖擊，全年貨幣投放規(guī)模大概率不會大幅超過目標(biāo)值。

二是直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策儲備充裕，穩(wěn)企業(yè)對寬貨幣的依賴性降低。從量來看，年內(nèi)央行推出了一攬子中小微企業(yè)扶持政策（見表2），存量上可支持約7萬億普惠小微企業(yè)貸款延期，增量上保守估計(jì)可帶動新增超3萬億中小微企業(yè)貸款（已考慮不同政策之間存在的重復(fù)計(jì)算問題），根據(jù)當(dāng)前進(jìn)展情況，下半年剩余信貸空間還在一半以上。此外，在配套資金供給上，央行通過擴(kuò)大再貸款再貼現(xiàn)額度，保證了銀行能有充足的流動性，精準(zhǔn)推動上述政策落地，減少了對貨幣總量寬松的依賴。如截止目前，國內(nèi)再貸款再貼現(xiàn)專項(xiàng)額度剩余約1萬億，兩大創(chuàng)新貨幣政策工具也均有新的再貸款額度提供支持，銀行擴(kuò)信用的資金來源充裕。從價來看，一方面央行通過再貸款再貼現(xiàn)工具，為銀行支持中小微企業(yè)，提供了優(yōu)惠利率資金，有利于精準(zhǔn)降低中小微企業(yè)融資成本；另一方面6月17日國常會提出引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步向企業(yè)合理讓利1.5萬億元，預(yù)計(jì)通過進(jìn)一步壓降銀行利差、減少銀行收費(fèi)等舉措，中小微企業(yè)融資成本有望持續(xù)下行。因此，央行為支持中小微企業(yè)已打足提前量、筑好防火墻，疊加經(jīng)濟(jì)邊際好轉(zhuǎn)、企業(yè)現(xiàn)金流趨于改善，下一階段貨幣政策大幅寬松的必要性下降。

三是疫后實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)分化進(jìn)一步拉大，貨幣政策防風(fēng)險壓力增加。本次疫情耗時長、沖擊面廣，給實(shí)體經(jīng)濟(jì)供需兩端均帶來嚴(yán)重?fù)p害，導(dǎo)致企業(yè)勞動生產(chǎn)率進(jìn)一步下降。在此背景下，各國央行投放的巨量流動性雖有效地穩(wěn)定了實(shí)體資金鏈與預(yù)期，但企業(yè)投資意愿仍偏弱，導(dǎo)致大量資金在金融體系空轉(zhuǎn)，推高了虛擬資產(chǎn)價格、加大了金融風(fēng)險。如1-5月，國內(nèi)企業(yè)債、票據(jù)等融資規(guī)模與結(jié)構(gòu)性存款均大幅增加，反映出部分企業(yè)在利用低成本融資，購買利率相對更高的結(jié)構(gòu)性存款套利；同時近期國內(nèi)部分城市房地產(chǎn)價格上漲較多，資本市場異�；馃�，明顯與僅漸進(jìn)修復(fù)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面不相符。為此，央行領(lǐng)導(dǎo)在陸家嘴會議上提出“要關(guān)注政策的‘后遺癥’，總量要適度，并提前考慮政策工具的適時退出”，貨幣政策對防風(fēng)險的考量將有所增加。

展望下一階段貨幣政策操作，預(yù)計(jì)央行對降準(zhǔn)、降息等“猛藥”的投放，將更趨謹(jǐn)慎，推出時間點(diǎn)或均有所后移。目前國內(nèi)平均法定存款準(zhǔn)備金率已由2018年的15%降至9%左右，降準(zhǔn)空間日益逼仄，每一次機(jī)會都必須用在刀刃上，比如對沖“六�！眽毫Α＝迪⒎�合政府工作報告降低實(shí)體企業(yè)融資成本要求，但近期央行加大力度打擊資金跑偏、“空轉(zhuǎn)”，過多過快降息不利于防風(fēng)險，且國務(wù)院新提出引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)向企業(yè)合理讓利1.5萬億元，可一定程度上替代降息推動企業(yè)融資成本有所下降，降息時點(diǎn)或后移。對于近期債券市場供給增加，引起市場利率上行較多等現(xiàn)象，央行將主要通過更為靈活的公開市場操作，如投放7天期和14天期短期流動性，來平滑市場波動，以防范利率上升較快影響到實(shí)體融資；但不排除在個別資金十分緊張的月份，央行會加大對沖力度，以避免市場利率的走高；在經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)意外外部沖擊時，匯率彈性將增加，同時不排除降息、降準(zhǔn)的可能。

（二）寬財政空間充足，引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)加快修復(fù)

疫后百業(yè)待復(fù)，但國內(nèi)外消費(fèi)需求大幅萎縮，企業(yè)新訂單不足，疊加疫情防控導(dǎo)致生產(chǎn)經(jīng)營成本增加，企業(yè)主動投資意愿偏弱，經(jīng)濟(jì)修復(fù)遲緩，國內(nèi)就業(yè)壓力仍不容忽視。為此，為落實(shí)“六�！比蝿�(wù)，財政資金必須發(fā)揮引領(lǐng)作用，撬動社會投資與消費(fèi)回暖，下半年寬財政將全面發(fā)力。

下半年財政支出規(guī)�；虼蠓�超預(yù)期。一方面，赤字與調(diào)入資金雙擴(kuò)容，財政支出資金來源有保障。財政支出資金來源，主要包括財政收入、預(yù)算赤字和調(diào)入資金及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余三部分，受疫情沖擊影響，財政收入下降在所難免，但根據(jù)《2020年中央和地方預(yù)算草案》，今年財政赤字和調(diào)入資金及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余規(guī)模分別較去年同期增加1.0和0.78萬億元，為擴(kuò)大財政支出留足了空間（見圖27），也打消了此前市場對財政收入下降壓縮財政支出空間的擔(dān)憂。另一方面，下半年財政支出或明顯提速。根據(jù)預(yù)算數(shù)據(jù)，經(jīng)過財政赤字與調(diào)入資金“補(bǔ)血”后，今年財政支出規(guī)�？梢猿�過財政收入6.76萬億元，1-5月份國內(nèi)公共財政支出與收入的差額為1.26萬億元，意味著當(dāng)前剩余額度高達(dá)5.5萬億元（見圖28），下半年財政發(fā)力空間充足。同時，隨著國內(nèi)生產(chǎn)生活秩序恢復(fù)，企業(yè)盈利趨于改善，下半年財政收入有望恢復(fù)增長，將進(jìn)一步增加財政資金來源，推動財政支出擴(kuò)容、提速�？紤]到今年公共財政支出主要用于擴(kuò)大轉(zhuǎn)移支付和減稅降費(fèi)，使資金直達(dá)市縣基層、直接惠企利民，預(yù)計(jì)后續(xù)國內(nèi)消費(fèi)與制造業(yè)投資均有望受益改善。

財政擴(kuò)投資值得期待，“兩新一重”是重點(diǎn)。除了擴(kuò)張一般公共財政支出外，今年財政還大幅增加了預(yù)算外支出，重點(diǎn)支持?jǐn)U大政府投資規(guī)模，如在今年8.51萬億財政刺激大禮包中（包括財政赤字3.76萬億元、抗疫特別國債1萬億元、地方政府專項(xiàng)債券3.75萬億元），超過一半的資金用在了擴(kuò)投資上。財政擴(kuò)投資是應(yīng)對危機(jī)期間總需求不足的有效手段，但今年它還兼具了調(diào)結(jié)構(gòu)的新重任。在具體的投資方向上，政府工作報告強(qiáng)調(diào)要“重點(diǎn)支持既促消費(fèi)惠民生又調(diào)結(jié)構(gòu)增后勁的‘兩新一重’建設(shè)”。

五、大類資產(chǎn)配置：關(guān)注修復(fù)機(jī)會

展望2020年下半年，我們認(rèn)為大類資產(chǎn)配置應(yīng)更多關(guān)注修復(fù)機(jī)會而非全面進(jìn)攻。背后的邏輯主線有三：一是流動性最寬松階段已經(jīng)過去。如從國外看，隨著美元流動性危機(jī)得到緩解、經(jīng)濟(jì)刺激政策逐步落地，5-6月份美聯(lián)儲擴(kuò)表速度已明顯放緩，近期其他主要經(jīng)濟(jì)體央行也開始釋放跟進(jìn)信號，提出退出危機(jī)刺激模式。從國內(nèi)看，當(dāng)前直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策儲備充裕，疊加經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好修復(fù)，央行開始關(guān)注政策“后遺癥”，明顯放緩了貨幣寬松步伐。此外，若以M2與名義GDP增速的剪刀差來衡量流向資本市場的流動性，其放緩節(jié)奏會比貨幣政策更快，因?yàn)槊�義GDP增速正見底回升。二是全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“U”型復(fù)蘇，企業(yè)盈利僅為邊際小幅改善，尚難以驅(qū)動權(quán)益市場走出趨勢行情。疫情對經(jīng)濟(jì)的影響嚴(yán)重，全球總需求萎縮、商品價格低迷，疊加疫情防控下生產(chǎn)經(jīng)營成本可能還會增加，預(yù)計(jì)工業(yè)企業(yè)利潤全年負(fù)增長概率偏大，業(yè)績驅(qū)動權(quán)益市場向上的邏輯并不成立。三是疫后全球不穩(wěn)定不確定風(fēng)險因素增加，對資本市場的擾動不容忽視。如疫情加大加深了多邊合作和全球治理體系中的已有“裂縫”，大國貿(mào)易沖突仍面臨升溫風(fēng)險，同時數(shù)據(jù)上還未體現(xiàn)出來的信用違約、海外股市波動、疫情第二波等風(fēng)險均在不斷積累，并未得到有效釋放。

具體到大類資產(chǎn)配置上，我們認(rèn)為：

第一，黃金短期震蕩，不改中長期配置價值。黃金短期震蕩源于近期金融市場波動風(fēng)險加大，導(dǎo)致資金面或承壓，此外其前期上漲過快，也帶來了一些調(diào)整壓力。中長期看好黃金，核心邏輯在于：全球貨幣新一輪寬松格局已然形成，利率下行疊加流動性泛濫下貨幣貶值，黃金作為貨幣的“錨”，配置價值持續(xù)凸顯；此外，全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退的過程中，不確定不穩(wěn)定因素增多，黃金避險需求亦趨于上升。

第二，債券短期調(diào)整后，投資性機(jī)會或正在孕育。在債市供給增加、貨幣政策寬松力度放緩、經(jīng)濟(jì)邊際好轉(zhuǎn)等多重因素的共同影響下，近期債市出現(xiàn)較大調(diào)整。但疫后中長期趨勢看，預(yù)計(jì)全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體結(jié)構(gòu)調(diào)整仍將遲滯，勞動生產(chǎn)率很難提高，潛在GDP增速回落，決定了無風(fēng)險利率下降的大趨勢沒有發(fā)生改變。如果以年初疫情發(fā)生前的利率水平為基準(zhǔn)參考線，意味著如果利率出現(xiàn)超調(diào)則是機(jī)會，因?yàn)榛�本面在較長的時間內(nèi)都已回不到疫情前的水平。

第三，A股仍有近憂，尋找結(jié)構(gòu)性修復(fù)機(jī)會。短期A股面臨流動性邊際放緩、經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期、貿(mào)易沖突升溫、海外股市調(diào)整等多重制約，整體上行空間有限。但資本市場改革開放步伐提速，政策紅利凸顯，A股估值處于相對低位，結(jié)構(gòu)性機(jī)會猶存。短期建議關(guān)注基建發(fā)力和可選消費(fèi)改善帶來的修復(fù)機(jī)會，中長期依舊看好新基建、民生改善等主線，如5G、醫(yī)藥等。

往期回顧　

2019年四季度宏觀策略報告：貿(mào)易摩擦和結(jié)構(gòu)性因素疊加，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險加大

財信研究2020年度宏觀策略報告：行穩(wěn)致遠(yuǎn)

關(guān)注“明察宏觀”

識別二維碼

免 責(zé) 聲 明|

本微信號推送報告由財信國際經(jīng)濟(jì)研究院提供，僅供本公司員工和客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司當(dāng)然客戶。

完整的投資觀點(diǎn)應(yīng)以財信國際經(jīng)濟(jì)研究院發(fā)布的完整報告為準(zhǔn)。完整報告所提供信息來源于公開資料，本公司對該信息的準(zhǔn)確性、完整性或可靠性不作任何保證。

本報告所載信息僅反映本公司初次公開發(fā)布該報告時的判斷，我司保留在不發(fā)出通知的情形下，補(bǔ)充、更正和修訂相關(guān)信息的權(quán)利，報告閱讀者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相關(guān)的更新或修改。

市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。本報告所載內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成對任何人的投資建議。報告閱讀者的一切商業(yè)決策不應(yīng)將本報告作為投資決策唯一參考因素，亦不應(yīng)認(rèn)為本報告可以取代自己的判斷，在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致的直接或間接后果承擔(dān)任何責(zé)任。

本報告所有表述是基于分析師本人的知識和經(jīng)驗(yàn)客觀中立地做出，并不含有任何偏見，投資者應(yīng)從嚴(yán)格經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上理解。我司和分析師本人對任何基于偏見角度理解本報告所可能引起的后果，不承擔(dān)任何責(zé)任，并保留采取行動保護(hù)自身權(quán)益的一切權(quán)利。

本報告版權(quán)僅為本公司所有，未經(jīng)書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個人不得以任何形式復(fù)制、發(fā)表、引用或傳播。如征得本公司同意進(jìn)行引用、刊發(fā)，需注明出處為財信國際經(jīng)濟(jì)研究院，且不得對本報告進(jìn)行有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。

本公司對本免責(zé)聲明條款具有修改和最終解釋權(quán)。

    本文首發(fā)于微信公眾號：明察宏觀。文章內(nèi)容屬作者個人觀點(diǎn)，不代表和訊網(wǎng)立場。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險請自擔(dān)。