一場(chǎng)史無前例的新冠肺炎疫情，不僅打斷了人們的生活節(jié)奏，更是打斷了全球經(jīng)濟(jì)演進(jìn)的節(jié)奏，給全球經(jīng)濟(jì)和中國經(jīng)濟(jì)帶來了深刻變局。惠理投資中國總裁余小波認(rèn)為，疫情之后，A股市場(chǎng)在全球資本市場(chǎng)的吸引力正不斷加大，那些未來現(xiàn)金流好、競(jìng)爭(zhēng)壁壘高的企業(yè)，一定會(huì)持續(xù)為投資人帶來優(yōu)異回報(bào)。
余小波表示，A股市場(chǎng)目前的機(jī)構(gòu)化、國際化特征越來越明顯，與此同時(shí)，A股市場(chǎng)的創(chuàng)新化也在加速，一系列資本市場(chǎng)的改革舉措出臺(tái)，體制機(jī)制正在不斷優(yōu)化，這些都為A股市場(chǎng)的長遠(yuǎn)發(fā)展奠定了更好基礎(chǔ)。
無風(fēng)險(xiǎn)利率下行催生龍頭股估值溢價(jià)
證券時(shí)報(bào)記者：A股市場(chǎng)上半年主要是消費(fèi)醫(yī)藥和科技股的“結(jié)構(gòu)�！保罱@段時(shí)間又是藍(lán)籌股的天下，這種估值高度分化的原因是什么？
余小波：出現(xiàn)估值分化的現(xiàn)象，一方面是因?yàn)閺幕久鎭砜�，中國的�?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)越來越轉(zhuǎn)向由消費(fèi)和科技升級(jí)驅(qū)動(dòng)；而傳統(tǒng)行業(yè)受宏觀影響大，高杠桿的商業(yè)模式，導(dǎo)致投資者在目前情況下對(duì)其較為謹(jǐn)慎；
另一方面，當(dāng)前全球流動(dòng)性充裕，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，回報(bào)率在歷史低點(diǎn)，甚至出現(xiàn)負(fù)利率，這使得市場(chǎng)會(huì)偏向于遠(yuǎn)期現(xiàn)金流預(yù)期良好的資產(chǎn)，愿意給更高的估值，花更長的時(shí)間等待。低利率寬松環(huán)境下，龍頭企業(yè)優(yōu)勢(shì)更大，金融機(jī)構(gòu)天然愿意和龍頭公司合作。我們?cè)谌蚍秶鷥?nèi)都看到過去十年的量化寬松造成了貧富差距拉大，實(shí)際上企業(yè)界的強(qiáng)弱差距也在拉大。
但全球低利率乃至負(fù)利率的環(huán)境是否會(huì)永遠(yuǎn)維持？一旦出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)——比如因通貨膨脹超預(yù)期或者是疫情緩解，就可能導(dǎo)致寬松政策轉(zhuǎn)向。宏觀上影響的因素太多是很難估計(jì)的。
我們認(rèn)為在長期還是看企業(yè)的基本面。估值是一個(gè)靜態(tài)數(shù)據(jù)，如果能做到高增長，未來的估值就不高。反之即使現(xiàn)在估值低，未來業(yè)績變差，估值反而變貴。中國的市場(chǎng)很大，確實(shí)提供了長期成長的空間。但落實(shí)到每家企業(yè)，高成長的預(yù)期是否可做到、是否可持續(xù)，需要深度研究和持續(xù)跟蹤。大部分企業(yè)最終會(huì)均值回歸，只有極少數(shù)可以穿越周期，這也是我們要重點(diǎn)關(guān)注的。
A股市場(chǎng)在全球吸引力正不斷加大
證券時(shí)報(bào)記者：疫情帶來全球經(jīng)濟(jì)格局重塑，您覺得A股市場(chǎng)未來在全球資本市場(chǎng)的話語權(quán)會(huì)如何演進(jìn)？
余小波：其實(shí)我們可以把海外發(fā)達(dá)國家市場(chǎng)和中國股市整體看成兩家公司。這次疫情可能帶來深遠(yuǎn)的經(jīng)濟(jì)影響，從而最終反映在資本市場(chǎng)上。
從基本面上來看，海外的經(jīng)濟(jì)基本面受損更大，一方面疫情控制不佳社會(huì)生產(chǎn)恢復(fù)較慢，另一方面疫情下全球化供應(yīng)鏈被打亂、效率下降，而海外大企業(yè)多半是跨國企業(yè)，依賴低成本供應(yīng)鏈。從價(jià)格上來看，海外市場(chǎng)由于天量流動(dòng)性寬松，其資產(chǎn)價(jià)格普遍較高，意味著遠(yuǎn)期的回報(bào)率不足。
對(duì)比中國而言，中國疫情控制較好，生產(chǎn)率先恢復(fù)。雖然也會(huì)不可避免受到外部需求萎縮的沖擊，但中國是少有的既有獨(dú)立健全工業(yè)體系，又有巨大本土消費(fèi)市場(chǎng)的地方。同時(shí)中國市場(chǎng)整體的估值還不高，也沒有盲目的大水漫灌。中外之間維持著較大的利差，加上資本市場(chǎng)持續(xù)的改革開放，將會(huì)進(jìn)一步活躍市場(chǎng)。
所以我認(rèn)為中國市場(chǎng)的吸引力在不斷加大。全球資金對(duì)中國資產(chǎn)的配置與中國經(jīng)濟(jì)占全球的體量相比有望從遠(yuǎn)遠(yuǎn)低配向正常水平回歸。目前中國是少數(shù)經(jīng)濟(jì)有增長、資產(chǎn)回報(bào)率相對(duì)較高而且估值還較便宜的市場(chǎng)。從我接觸的海外投資者來看，大多都積極在準(zhǔn)備或者已經(jīng)加大對(duì)中國的投資。中國資本市場(chǎng)將更大程度成為全球投資者組合里不可或缺的部分。
中國產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新“水深魚多”
證券時(shí)報(bào)記者：直播帶貨、網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)，新模式、新商業(yè)層出不窮，作為職業(yè)投資人，你對(duì)這些新業(yè)態(tài)作何評(píng)價(jià)？
余小波：首先作為中國的投資者我們非常幸運(yùn)�？吹竭@么多新商業(yè)模式和新的投資機(jī)會(huì)，讓我們非常興奮。水深魚多，在魚多的地方捕魚成功概率才高。
為什么會(huì)產(chǎn)生這么多新業(yè)態(tài)，這么多新的互聯(lián)網(wǎng)和科技與實(shí)業(yè)相結(jié)合的新商業(yè)模式？我們要先探究一下深層原因。
首先，我認(rèn)為中國擁有世界上最好的互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施。在電信基建、物流倉儲(chǔ)、交通網(wǎng)絡(luò)、支付結(jié)算等方面，過去中國大量基礎(chǔ)設(shè)施投資造就了今天互聯(lián)網(wǎng)科技能夠大范圍在中國使用。
第二，中國的工程師紅利。持續(xù)的教育投入帶來了勞動(dòng)力質(zhì)量提升，高質(zhì)量和大數(shù)量的高校畢業(yè)生，特別是STEM專業(yè)的人才，為中國科技化發(fā)展奠定良好的基礎(chǔ)。
第三，中國有14億人口巨大消費(fèi)市場(chǎng)，市場(chǎng)規(guī)模和深度足夠大，是優(yōu)質(zhì)的新商業(yè)模式試驗(yàn)田。一旦新商業(yè)模式摸索成功之后，可以較快達(dá)到規(guī)模效應(yīng)，提高社會(huì)效率，降低成本。
綜合以上幾個(gè)方面我認(rèn)為在互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)化的今天，與海外發(fā)達(dá)國家相比，中國有很大機(jī)會(huì)在互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)化上彎道超車。
價(jià)值投資的核心是關(guān)注現(xiàn)金流持續(xù)性
證券時(shí)報(bào)記者：不同的投資人對(duì)價(jià)值投資也有不同的理解，你眼中的價(jià)值投資是怎樣的？
余小波：價(jià)值投資的本質(zhì)其實(shí)并不復(fù)雜。雖然估值方法各不相同，其實(shí)都是在給各種資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流預(yù)期折現(xiàn)定價(jià)。對(duì)于一個(gè)企業(yè)來說，最核心的不是利潤，而是現(xiàn)金流，這是企業(yè)的生死線。良好的現(xiàn)金流意味著其商品和服務(wù)真的被很多消費(fèi)者接受，這樣的企業(yè)才有未來。不論什么模式，什么創(chuàng)新，最后要回歸到這里來。
因此，價(jià)值投資的核心是關(guān)注現(xiàn)金流的持續(xù)性。如果某個(gè)行業(yè)非常景氣，能持續(xù)賺錢，一定會(huì)有更多企業(yè)家和資本進(jìn)入。那么接下來競(jìng)爭(zhēng)一定會(huì)加劇，企業(yè)會(huì)更多支出費(fèi)用或者降價(jià)促銷，激烈的競(jìng)爭(zhēng)使得行業(yè)整體回報(bào)率下降，最終導(dǎo)致落后企業(yè)退出。
因此，所有的行業(yè)都有周期，差別僅僅是時(shí)間長度和波動(dòng)幅度而已。如果我們要為某個(gè)企業(yè)付出較高的估值，就一定要搞清楚其壁壘到底在哪里，為什么能獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，是否能持續(xù)，從而使股東獲得長期較高的資本回報(bào)。
在公司與產(chǎn)業(yè)研究層面，我現(xiàn)在越來越多從實(shí)業(yè)的角度去想問題，越來越關(guān)注管理層和公司機(jī)制問題。所有的業(yè)務(wù)都是人做出來的。企業(yè)家是否有清晰的遠(yuǎn)景規(guī)劃，團(tuán)隊(duì)是否有合適的激勵(lì)機(jī)制，價(jià)值觀是否正確決定了能走多遠(yuǎn)。?
以產(chǎn)業(yè)投資和企業(yè)家思路去做研究
證券時(shí)報(bào)記者：作為職業(yè)投資人，該如何挖掘這些新經(jīng)濟(jì)業(yè)態(tài)里面的投資機(jī)會(huì)？
余小波：第一，要保持開放、持續(xù)學(xué)習(xí)的心態(tài)，今天傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合速度非�？�，所產(chǎn)生的效果也非常驚人，如果不能持續(xù)學(xué)習(xí)，傳統(tǒng)商業(yè)模式被顛覆，非常容易被時(shí)代所拋棄。而且我認(rèn)為中國的科技實(shí)力和應(yīng)用還在加速，中國制造實(shí)力又強(qiáng)，新科技和應(yīng)用很容易被轉(zhuǎn)化。
第二，深度研究�？赡苜Y本市場(chǎng)有時(shí)會(huì)給很多新模式、新概念以極高的熱情與估值，但我們還是堅(jiān)持以產(chǎn)業(yè)投資和企業(yè)家的思路去做研究。探求商業(yè)本質(zhì)，探求互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的應(yīng)用如何給消費(fèi)者產(chǎn)生真實(shí)的價(jià)值，而不是浮于表面形式。因?yàn)橹挥挟a(chǎn)生真實(shí)價(jià)值，最終才會(huì)獲得消費(fèi)者的認(rèn)可，所提供的服務(wù)和產(chǎn)品消費(fèi)者才會(huì)買單，才會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流，這也是所有價(jià)值投資的根本。所以平常在研究的時(shí)候，我們都是深入一線，與上下游，產(chǎn)業(yè)鏈和消費(fèi)者做深度的溝通，以期理解商業(yè)模式，壁壘及可持續(xù)性。
未來的投資機(jī)遇非常多，也會(huì)更多體現(xiàn)時(shí)代的烙印。我們今天處于全球劇烈變革的時(shí)代，但投資的根本在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，萬變不離其宗。尋找那些為消費(fèi)者不斷創(chuàng)造價(jià)值的，能夠通過市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)形成獨(dú)特壁壘，從而維持較高資本回報(bào)率的公司，與優(yōu)秀的企業(yè)家在一起，才能讓時(shí)間產(chǎn)生復(fù)利效應(yīng)。
用同理心去理解生意、理解企業(yè)家
證券時(shí)報(bào)記者：作為一家外資機(jī)構(gòu)的中國業(yè)務(wù)總裁，你的投資理念有何不同？
余小波：每個(gè)人的投資理念都是一個(gè)逐步成長的過程。港股市場(chǎng)的生態(tài)與A股有很大差別：首先是以機(jī)構(gòu)為主、流動(dòng)性低；其次，作為離岸市場(chǎng)受國際環(huán)境影響，市場(chǎng)波動(dòng)大；最后是可以做空，價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制比較完善。
上述特點(diǎn)導(dǎo)致在港股市場(chǎng)做投資，犯錯(cuò)成本比較高，一旦基本面研究不扎實(shí)，很難像A股一樣在流動(dòng)性充裕的情況下可以隨意賣出，尤其是中小市值公司。
所以我在一開始就比較重視看企業(yè)基本面，看長期，賺企業(yè)價(jià)值的錢。比如我會(huì)認(rèn)真地做每一個(gè)重點(diǎn)公司的內(nèi)部財(cái)務(wù)模型，不僅關(guān)注企業(yè)的收入利潤，更重要的是要詳細(xì)看公司資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表，看每一項(xiàng)有無異常，與利潤表是否能對(duì)應(yīng)。因?yàn)槔麧櫽泻芏喾椒ǚ埏棧欢〞?huì)在現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債上留下痕跡。
第二個(gè)經(jīng)驗(yàn)是最近幾年以來，我逐步參與公司的管理運(yùn)營，主管公司的中國業(yè)務(wù)。真正運(yùn)營公司就會(huì)明白企業(yè)運(yùn)行是很復(fù)雜的，要考慮很多因素和執(zhí)行細(xì)節(jié)。而金融投資者通常容易把問題簡化為表面上的數(shù)字并線性外推，最終得出的結(jié)論離實(shí)際較遠(yuǎn)。企業(yè)運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)使得我在投資時(shí)更加關(guān)注投資標(biāo)的的商業(yè)模式，管理團(tuán)隊(duì)，激勵(lì)機(jī)制等。換句話說，能夠用同理心去理解生意，理解企業(yè)家。
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