隨著螞蟻集團(tuán)宣布將在上交所科創(chuàng)板和港交所主板同步發(fā)行上市，全球最大的IPO即將來臨。

　　按照此前媒體的報道，螞蟻金服有望在今年10月份上市，以2250億美元的估值募集超過300億美元。這將打破2019年沙特阿拉伯國家石油公司294億美元的募資額紀(jì)錄，成為有史以來最大的IPO。

　　螞蟻集團(tuán)此次上市之所以如此受人關(guān)注，取決于其無與倫比的市場地位。

　　招股書顯示，螞蟻集團(tuán)2019年全年營收1206億元，凈利潤為180.7億元；支付寶APP年度活躍用戶超過10億，活躍商家超過8000萬，合作金融機(jī)構(gòu)超過2000家。

　　作為中國最大的金融科技公司，螞蟻集團(tuán)以支付寶為核心，構(gòu)建了一個包含支付、信貸、理財、保險、創(chuàng)新業(yè)務(wù)在內(nèi)的生態(tài)體系。

　　在螞蟻集團(tuán)眾多的業(yè)務(wù)當(dāng)中，支付業(yè)務(wù)尤為特殊，它是螞蟻集團(tuán)起家的業(yè)務(wù)，多年以來一直擔(dān)當(dāng)業(yè)務(wù)核心，貢獻(xiàn)超過50%以上的營收。

　　隨著螞蟻集團(tuán)的業(yè)務(wù)多元化以及向科技公司轉(zhuǎn)型，從2019年起，支付業(yè)務(wù)從螞蟻集團(tuán)“最大營收支柱”這一位置滑落。

　　但是作為流量入口，支付業(yè)務(wù)依然不可替代，它依然擔(dān)當(dāng)著螞蟻集團(tuán)的“基座”。

　　螞蟻集團(tuán)的支付業(yè)務(wù)也長期面臨最大對手——微信支付的競爭，此外，美團(tuán)、拼多多等一批新崛起的巨頭也正在積極布局金融業(yè)務(wù)，支付是它們進(jìn)軍金融領(lǐng)域的必經(jīng)環(huán)節(jié)。

　　另外，新的支付條碼互通和數(shù)字人民幣政策正在路上，這些都將為下步的市場格局帶來變數(shù)，有可能威脅到支付寶的“霸主”地位。

　　支付戰(zhàn)爭遠(yuǎn)未結(jié)束，放眼整個支付江湖，該如何評估螞蟻支付業(yè)務(wù)的價值？

　　螞蟻的基座

　　支付業(yè)務(wù)是螞蟻集團(tuán)的發(fā)展原點，可以說，螞蟻前半段的歷史就是支付業(yè)務(wù)的發(fā)展史。

　　支付寶起步于2004年，其最初是為了解決消費者和商家之間在線上交易中的信任問題，充當(dāng)賣家和買家之間的資金擔(dān)保工具。

　　這種交易模式很快在淘寶體系內(nèi)受到歡迎，僅僅一年，淘寶網(wǎng)支持擔(dān)保交易的商品占比達(dá)到 70%。

　　支付寶早期的迅速成長，是乘著阿里巴巴旗下淘寶電商業(yè)務(wù)發(fā)展的東風(fēng)。當(dāng)時阿里不僅僅希望支付寶只在淘寶內(nèi)部使用，而是希望它向整個第三方支付市場拓展。

　　所以在2007-2009年，支付寶開啟“出淘”計劃，開始對淘寶以外的市場進(jìn)行拓荒。支付寶陸續(xù)與游戲、旅游、航空交通、保險等互聯(lián)網(wǎng)化程度較高的行業(yè)展開深度的支付合作，甚至連公用事業(yè)繳費這種難賺錢的領(lǐng)域都不放過。

　　為了解決支付成功率的問題，2010年，支付寶推出快捷支付功能。

　　2011年，支付寶從阿里巴巴拆分成為獨立的個體，并在2014年有了全新的名頭——“螞蟻金服”（2020年6月更名為螞蟻集團(tuán)），它就是支付寶的母公司。

　　在此后多年里，支付業(yè)務(wù)也成為了螞蟻其它業(yè)務(wù)孵化的基礎(chǔ)，許多新的業(yè)務(wù)都是在支付業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上生長出來的。

　　比如2013年余額寶出現(xiàn)，螞蟻金服的理財業(yè)務(wù)便開始起步；2014年推出消費信貸產(chǎn)品花唄，隨后衍生出借唄，其微貸業(yè)務(wù)迎來爆發(fā)；保險業(yè)務(wù)、本地生活服務(wù)也都無一例外，受益于支付寶龐大的流量而迅速成長。

　　支付帶來的收入也一度占據(jù)螞蟻金服收入的絕對大頭。

　　媒體曾經(jīng)曝光過一份螞蟻金服的融資文件，其中顯示，在2015年和2016年，支付業(yè)務(wù)為螞蟻金服貢獻(xiàn)了64%和65%的收入，不過到了2017年，支付的收入占比下降到了54%。

　　2017年，螞蟻金服的一個重要關(guān)鍵詞是轉(zhuǎn)型。當(dāng)年3月，螞蟻金服在北京宣布，“未來會只做Tech（技術(shù)），支持金融機(jī)構(gòu)去做好Fin（金融）�！�

　　當(dāng)時擔(dān)任螞蟻金服CEO的井賢棟公開表示，金融的核心是管理風(fēng)險，TechFin是用技術(shù)、數(shù)據(jù)能力去助力金融創(chuàng)新，服務(wù)普通消費者和普通商戶，提升金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險管理能力，幫助金融機(jī)構(gòu)全面升級。

　　2017年成了支付業(yè)務(wù)的一個拐點，那之后，其在螞蟻金服內(nèi)部的收入占比就不斷下降。

　　2019年，支付業(yè)務(wù)即招股書中的“數(shù)字支付與商家服務(wù)”的收入占比已經(jīng)跌到總收入的一半以下，僅為44%。

　　2020年1-6月，這一比例進(jìn)一步下跌至35.86%，與此同時，技術(shù)服務(wù)收入即“數(shù)字金融科技平臺”的收入比例提升至63%。

　　支付業(yè)務(wù)收入占比下降并不意味著其在螞蟻集團(tuán)內(nèi)部的重要性降低。

　　螞蟻集團(tuán)旗下各業(yè)務(wù)營收占比情況，圖片來自螞蟻集團(tuán)招股書

　　對于螞蟻集團(tuán)來說，支付業(yè)務(wù)依然是所有業(yè)務(wù)的基座，承擔(dān)著流量的入口重任。

　　中信證券(600030,股吧)(31.040, -0.48, -1.52%)的研報認(rèn)為，螞蟻集團(tuán)的三大板塊完美演繹了引流——變現(xiàn)——賦能的邏輯：支付承擔(dān)著引流的作用，強(qiáng)化獲客與粘客，實現(xiàn)業(yè)務(wù)引流與數(shù)據(jù)沉淀；數(shù)字金融科技平臺則承擔(dān)著變現(xiàn)的作用，將體內(nèi)客戶與場景賦能予合作金融機(jī)構(gòu)；創(chuàng)新業(yè)務(wù)承擔(dān)著賦能的作用，將金融級的技術(shù)對外輸出，通過數(shù)字經(jīng)濟(jì)解決不同行業(yè)的痛點。

　　時至今日，螞蟻集團(tuán)的支付早已經(jīng)不再局限于為阿里體系內(nèi)的各業(yè)務(wù)服務(wù)，隨著它自身的業(yè)務(wù)拓展，和2014年微信支付的崛起，雙方在線下展開大戰(zhàn)，支付寶的影響力已經(jīng)擴(kuò)散到各個領(lǐng)域。

　　2019年，支付寶平臺總支付交易規(guī)模達(dá)111萬億，超過了當(dāng)年中國GDP和社會消費品零售總額——據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)，2019中國GDP為99.0865萬億，2019年社會消費品零售總額為41.1649萬億。

　　另外按照螞蟻集團(tuán)的說法，2019年中國數(shù)字支付交易總金額為201萬億，這意味螞蟻集團(tuán)占據(jù)了超過55%的市場份額。

　　從增速來看，2018-2019年以及2020上半年，螞蟻集團(tuán)“數(shù)字支付與商家服務(wù)”收入同比增速分別為23.6%、17%、13.1%，呈現(xiàn)下降趨勢。但其支付業(yè)務(wù)依然存在很大的市場空間。

　　艾瑞咨詢的研究稱，中國移動互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)在 2019 年達(dá)到 8.77 億，預(yù)計將在 2025 年達(dá)到 11 億。個人消費支出總額預(yù)計將在 2019 年至 2025 年間以9.0%的年均復(fù)合增長率增長，到 2025 年可達(dá)到 51 萬億元。中國數(shù)字支付交易規(guī)模預(yù)計在 2025 年可達(dá)到 412 萬億元。

　　假設(shè)螞蟻集團(tuán)在支付市場的市場占有率依然保持在55%，到2025年支付寶平臺總支付交易規(guī)�？梢赃_(dá)到226.6萬億，相比現(xiàn)在翻一番。

　　除了中國大陸市場，螞蟻集團(tuán)的支付業(yè)務(wù)也在積極出海，開疆拓土。

　　通過投資或者自建的方式，螞蟻集團(tuán)培養(yǎng)了9個本地版的“支付寶”，分別位于中國香港、印度、泰國、韓國、菲律賓、馬來西亞、印度尼西亞、巴基斯坦、孟加拉等地。

　　從業(yè)績看，截至2020年6月30日止的12個月期間，螞蟻集團(tuán)的國際總支付交易規(guī)模達(dá)到了6219億元。

　　支付寶的對手

　　中國第三方支付誕生至今，其發(fā)展史可以大致分成三個階段：PC時代的互聯(lián)網(wǎng)支付、智能手機(jī)時代的移動支付、線下支付。

　　在每一個階段，市場上都有很多玩家。

　　支付寶出現(xiàn)后的第二年（2005年），第三方支付公司遍地開花。騰訊推出了專業(yè)在線支付平臺“財付通”，有50家第三方支付公司在這一年成立，外資支付巨頭PayPal也在這一年高調(diào)入華。

　　然而這一階段，借著阿里電商業(yè)務(wù)的東風(fēng)，支付寶所向披靡，以寡頭的姿勢存在于市場當(dāng)中。易觀數(shù)據(jù)顯示，2013年支付寶的市場份額一度接近80%。

　　進(jìn)入移動支付時代，支付寶迎來了真正意義上的對手——微信支付。隨著微信支付的強(qiáng)勢崛起，2018年Q1，根據(jù)艾瑞的統(tǒng)計，支付寶的市場份額“破5”，降至49.9%。

　　2018年Q1中國第三方支付交易規(guī)模市場格局，圖片來自艾媒咨詢

　　此前十年里，支付寶放眼望去找不到競爭對手。2017年馬云曾表示，微信支付加入競爭時，支付寶的反應(yīng)是，“哇！我們有競爭對手了。”

　　微信支付和支付寶經(jīng)歷了一場時日曠久的戰(zhàn)爭，雙方的戰(zhàn)場從網(wǎng)約車到共享單車再到街道巷尾的小店和春晚紅包。

　　為了反擊微信支付，支付寶曾經(jīng)不惜血本。2016年，阿里公布的截至當(dāng)年3月31日的季報顯示，螞蟻金服季度凈虧損5.52億元，原因是螞蟻金服“為增長用戶數(shù)和提高用戶參與度的營銷和促銷行為所致”。

　　2018年阿里巴巴發(fā)布的財報顯示，螞蟻金服2018年一季度和三季度稅前虧損分別達(dá)到了19.01億元、24.27億元。虧損原因同樣是增加投入獲客所致——“2018年第一個季度，螞蟻金服繼續(xù)加大投資，從而實現(xiàn)了用戶的強(qiáng)勁獲取和參與，這些投資導(dǎo)致螞蟻金服本季度出現(xiàn)凈虧損”。

　　招股書顯示，螞蟻集團(tuán)的銷售費用自2017年的153.25億元大增長至2018年的473.45億元，同比增幅208.95%。這導(dǎo)致螞蟻集團(tuán)2018年凈利潤同比減少近3/4。

　　但是巨大的投入也帶來了相應(yīng)的回報。

　　到了2019年Q1，支付寶的市場份額重新回到“5時代”，達(dá)到53.8%。

　　2019年Q1中國第三方支付交易規(guī)模市場格局，圖片來自艾瑞咨詢

　　支付寶穩(wěn)住了戰(zhàn)線。按照一位業(yè)內(nèi)人士的說法，通過巨大的投入，支付寶從微信支付手里奪回了一部分線下市場的份額。

　　隨著雙方支付戰(zhàn)爭結(jié)束，微信和支付寶的市占率基本維持穩(wěn)定，他們都難再進(jìn)一步。

　　今天回看阿里、騰訊的支付之戰(zhàn)，它造成了兩個顯著的結(jié)果。

　　一個是憑著微信支付，曾在互聯(lián)網(wǎng)時代落后的騰訊金融業(yè)務(wù)開始快速崛起，成為螞蟻集團(tuán)最強(qiáng)大的競爭對手，改寫了支付寶一家獨大的局面。

　　隨著行業(yè)“老大、老二”打架，其它玩家的份額被吃掉了，甚至不見了。

　　“這幾年支付寶加微信規(guī)模占比從90%提高到了95%”，一家第三方支付公司的高管黃尚告訴全天候科技，他認(rèn)為，這背后的代價是其它第三方支付機(jī)構(gòu)的市場都在變小。

　　這導(dǎo)致大批第三方支付機(jī)構(gòu)紛紛轉(zhuǎn)型，努力避開微信和支付寶的鋒芒。

　　黃尚所在的機(jī)構(gòu)目前在以互聯(lián)網(wǎng)支付、代收付等業(yè)務(wù)為主，也在探索跨境領(lǐng)域的業(yè)務(wù)�？偟膩碚f，“以b端為主，兼顧c端，等待機(jī)會”。

　　在移動支付時代，銀聯(lián)也親自下場做支付工具。2017年底，中國銀聯(lián)攜手各商業(yè)銀行、支付機(jī)構(gòu)推出云閃付APP。

　　不過云閃付雖然有強(qiáng)大的靠山，但是在支付場景上缺少淘寶或微信這樣的支持，缺乏用戶黏性。在多家第三方機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計中，云閃付的市場份額都不高。

　　不過雖然今天的支付市場格局穩(wěn)固，但依然有挑戰(zhàn)者在蠢蠢欲動，比如美團(tuán)和拼多多。

　　2016年9月，美團(tuán)全資收購錢袋寶，獲得了第三方支付牌照，隨后陸續(xù)獲得小貸、銀行、保險經(jīng)紀(jì)等方面牌照開展業(yè)務(wù)。但過去幾年，美團(tuán)的金融業(yè)務(wù)似乎一直不溫不火。

　　但是在今年，美團(tuán)在支付業(yè)務(wù)方面的兩個動作惹人注目：今年5月底新增了“美團(tuán)月付”功能，支持延期、分期還款，直接對標(biāo)螞蟻花唄；今年7月29日，美團(tuán)因取消支付寶的支付通道引發(fā)爭議。

　　而拼多多也在支付方面有發(fā)力的跡象。

　　今年初，持牌支付機(jī)構(gòu)上海付費通信息服務(wù)有限公司完成高層變更。拼多多團(tuán)隊全面進(jìn)駐，拼多多聯(lián)合創(chuàng)始人陳磊任董事長。外界很多評論認(rèn)為，此舉意味著拼多多正式收購付費通，獲得支付牌照。

　　最新消息稱，字節(jié)跳動也拿到了支付牌照，為電商業(yè)務(wù)形成閉環(huán)。據(jù)澎湃新聞報道，字節(jié)官方表示，此舉的出發(fā)點在于提升用戶體驗，同時將與其他支付方式一起更好地服務(wù)旗下產(chǎn)品的用戶。

　　新巨頭們布局支付業(yè)務(wù)，會給現(xiàn)有格局帶來多大變量尚未可知。

　　其實多年之前，同樣從電商業(yè)務(wù)出發(fā)的京東也布局了支付業(yè)務(wù)。2012年，京東收購網(wǎng)銀在線，后來推出京東錢包。但目前為止，京東支付的市場存在感還有待提高。

　　上述第三方支付公司的高管黃尚認(rèn)為，京東在支付上走的不順，更多的是戰(zhàn)略上的失敗，“他們（京東）原生資源挺好的，沒做好只能說人不對導(dǎo)致策略保守，執(zhí)行搖擺”。

　　相比之下，黃尚更看好美團(tuán)和拼多多做支付的前景，認(rèn)為“它們都是有機(jī)會的�！�

　　《螞蟻金服：科技金融獨角獸的崛起》作者由曦推測，在給與折扣和補(bǔ)貼的情況下，這些巨頭們在自己的場景內(nèi)可以把支付做起來，比如美團(tuán)的外賣場景、拼多多的支付場景中。

　　對于美團(tuán)和拼多多來說，想做支付還有一些外部障礙需要解決，比如“騰訊的意志”。

　　美團(tuán)2019年年報顯示，騰訊約占美團(tuán)點評總股份的18%，是其第一大股東；騰訊在拼多多騰訊的持股比例達(dá)16.5%，僅次于黃錚，是第二大股東。

　　騰訊愿不愿意放棄微信支付作為美團(tuán)和拼多多主要支付通道的地位，是兩家企業(yè)需要處理的問題。

　　新巨頭們還要考慮的一個問題是，現(xiàn)在做支付到底能不能賺錢？

　　一位支付行業(yè)人士認(rèn)為，現(xiàn)在入局支付行業(yè)很難賺錢，起碼在支付寶和微信已經(jīng)占領(lǐng)市場的情況下，新的支付工具很難重新鋪開，他們占領(lǐng)市場的代價也會成倍地提高，畢竟“消費者的習(xí)慣是最難改變的”。

　　不過，賺錢對于純第三方支付機(jī)構(gòu)更重要，但可能并非是新巨頭們要考慮的首要因素。

　　由曦認(rèn)為，對于新巨頭們來說，相比盈虧更看重的是支付帶來的數(shù)據(jù)，掌控數(shù)據(jù)為其它業(yè)務(wù)打下基礎(chǔ)。

　　如果評估價值？

　　雖然是支付江湖的重量級玩家，要給支付寶估值并非易事，只能從其對標(biāo)的公司中尋找參考。

　　國信證券(002736,股吧)(13.720, -0.11, -0.80%)的研報估算，2018年-2020上半年，螞蟻集團(tuán)數(shù)字支付業(yè)務(wù)收入略低于騰訊金融的支付收入。

　　憑著支付入口帶來的流量，騰訊金融的理財業(yè)務(wù)和信貸業(yè)務(wù)也不斷放大。而根據(jù)騰訊公告，截至2019上半年，理財通的管理規(guī)模超過 8000 億元。

　　2020上半年，螞蟻集團(tuán)實現(xiàn)營業(yè)收入 725.3 億元，國信證券的研報推算，同期騰訊金融收入約 445 億元，約為螞蟻集團(tuán)的 61%。

　　騰訊金融和螞蟻集團(tuán)的各項對比，圖片來自國信證券騰訊金融和螞蟻集團(tuán)的各項對比，圖片來自國信證券

　　2018年，天風(fēng)證券(6.790, -0.11, -1.59%)認(rèn)為，騰訊金融的估值達(dá)到1200億-1440億美元，逼近螞蟻金服2018年融資時的估值1500億美元。

　　但到目前為止，騰訊金融并沒有一個獨立的app，其主力產(chǎn)品微信支付深植于微信生態(tài)，這也意味著騰訊金融非常依賴微信。

　　財付通方面曾經(jīng)透露，最初也想過像支付寶一樣做一個獨立的App，但是考慮下載App是一個比較高的門檻，騰訊就放棄了這種策略。

　　相比騰訊金融，螞蟻集團(tuán)和阿里巴巴的關(guān)系更加獨立。2017 年、2018 年、2019 年以及 2020 年 1-6 月，螞蟻集團(tuán)向阿里巴巴集團(tuán)收取的支付處理和擔(dān)保交易服務(wù)費金額占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別僅為8.61%、8.83%、7.66%和 5.58%。

　　“騰訊里，最大的流量入口是社交平臺，支付是承接這些流量的，所以微信支付不如微信本身價值大”，上述支付行業(yè)人士提到，對阿里來說，支付的價值是不同的，螞蟻早期的流量來自淘寶的流量，現(xiàn)在支付是流量入口，比其它業(yè)務(wù)更有價值。

　　他認(rèn)為，如果單獨來看，支付天生能夠覆蓋幾乎所有場景，但是由于費率較低，因此需要形成規(guī)模效益，成為流量中心。螞蟻已經(jīng)做到這一點，但是微信支付分拆之后流量從哪里來是個問題。

　　定位和重要度的不同，意味著，微信支付與支付寶這塊業(yè)務(wù)的價值會存在差距。

　　不過，螞蟻集團(tuán)的上市，倒是可以為騰訊金融帶來估值參考。國信證券認(rèn)為，“市場尚未充分認(rèn)識到騰訊金融科技業(yè)務(wù)的商業(yè)化潛力，隨著螞蟻金服上市，其金融科技業(yè)務(wù)的價值有望迎來重估”。

　　如果放眼全球，支付寶還常常被拿來與另外一家以支付為核心業(yè)務(wù)的公司PayPal做比較。

　　兩家公司都是以支付業(yè)務(wù)起家。從公開的數(shù)據(jù)看，PayPal的活躍用戶和交易規(guī)模都不能與支付寶匹敵。

　　根據(jù)財報，2019年第四季度，PayPal新增930萬的活躍賬戶，總活躍賬戶數(shù)增長14%，達(dá)到3.05億，其中包括2400萬商家。

　　目前，支付寶全球年活躍用戶數(shù)超10億，月活躍用戶超7億，月活躍商家8000萬+�；钴S用戶和商家遠(yuǎn)超PayPal。

　　螞蟻集團(tuán)招股書披露的各項關(guān)鍵數(shù)據(jù)螞蟻集團(tuán)招股書披露的各項關(guān)鍵數(shù)據(jù)

　　在交易規(guī)模上，整個2019年，PayPal處理的交易量達(dá)到124億筆，同比增長25%；全年的總支付額為7120億美元，同比增長23%。

　　2019年，螞蟻集團(tuán)的總支付交易規(guī)模攀升至111.06萬億元；截至今年6月30日的12個月中，更是達(dá)到117.096萬億元。

　　不同的是，支付是PayPal最主要的業(yè)務(wù)和最重要的收入來源，占比超90%。對于支付寶來說，支付業(yè)務(wù)已經(jīng)不是營收和盈利重心，更多在扮演流量入口。

　　今年3月以來，PayPal股價一路上揚，目前最新市值2252億美元。

　　PayPal的股價和近期走勢PayPal的股價和近期走勢

　　但是，由于PayPal與支付寶之間存在諸多差異，估值/市值方面二者也很難直接對標(biāo)。

　　在2020年3月份，支付寶進(jìn)行升級改版，宣布升級為數(shù)字生活開放平臺，幫服務(wù)業(yè)商家完成數(shù)字化升級。體現(xiàn)在招股書中，螞蟻將支付與商家服務(wù)歸類為“數(shù)字支付與商家服務(wù)”大板塊，并且招股書表示“預(yù)期商家服務(wù)收入會繼續(xù)增長”。

　　這意味著螞蟻金服的支付業(yè)務(wù)已經(jīng)升級，支付僅僅是其對外提供服務(wù)的一環(huán)，未來在還將生長出更多的服務(wù)，帶來更大的價值。

　　螞蟻金服一直在走一條沒人走過的路，所以，在每塊業(yè)務(wù)的估值上，它也得自己摸索。