文：恒大研究院?任澤平?馬家進(jìn)?華炎雪?梁穎

事件

三季度中國(guó)GDP當(dāng)季同比4.9%，前值3.2%，前三季度累計(jì)同比0.7%。

9月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比6.9%，前值5.6%。

1-9月固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）累計(jì)同比0.8%，前值-0.3%。

1-9月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比5.6%，前值4.6%。

9月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比3.3%，前值0.5%。

9月出口（以美元計(jì)）同比9.9%，前值9.5%；進(jìn)口（以美元計(jì)）同比13.2%，前值-2.1%。

9月M2同比10.9%，前值10.4%；新增人民幣貸款1.9萬億元，同比多增0.2萬億元；社會(huì)融資規(guī)模存量同比13.5%，前值13.3%；社會(huì)融資規(guī)模增量為3.48萬億元，同比多增0.96萬億元。

9月CPI同比1.7%，前值2.4%；PPI同比-2.1%，前值-2.0%。

解讀

一、經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)，但不宜對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)盲目樂觀，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)并不牢固，仍存隱憂

三季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)一出，市場(chǎng)上洋溢著樂觀的氣氛：“數(shù)據(jù)超預(yù)期”“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇了”“全球這邊獨(dú)好”“貨幣政策可以收緊了”“穩(wěn)增長(zhǎng)穩(wěn)就業(yè)的政策可以全面退出了”……

從事了20多年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析，在公共政策部門和商業(yè)機(jī)構(gòu)親歷一線，每當(dāng)看到這種情形，我都感到深深的擔(dān)心。經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的演化不是線性，而是有自身的周期規(guī)律，但人的思維往往是趨勢(shì)外推，帶有很強(qiáng)的慣性。所以，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析這么重要的事，還是應(yīng)該交給專業(yè)人士。

2019年下半年，市場(chǎng)一片樂觀氣氛，當(dāng)時(shí)我們就提出“經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的基礎(chǔ)并不牢固”“該降息了”“該出手了”，雖然引起較大分歧，但事后的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策導(dǎo)向基本符合我們的預(yù)測(cè)。

我們?cè)?014年預(yù)測(cè)“5000點(diǎn)不是夢(mèng)”、2015年預(yù)測(cè)“一線房?jī)r(jià)翻一倍”、2017年提出“新周期”、2019年提出“新基建”，都是在周期大的轉(zhuǎn)折點(diǎn)上跟當(dāng)時(shí)的主流觀點(diǎn)不同。作為專業(yè)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析人員，必須保持獨(dú)立、客觀、清醒的立場(chǎng)，切忌人云亦云、隨波逐流，尤其在大是大非面前。

1、當(dāng)前經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)，生產(chǎn)和需求均穩(wěn)步回升，延續(xù)了3月份以來的態(tài)勢(shì)和政策時(shí)滯。但是，我們認(rèn)為，不宜對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)前景盲目樂觀：

1）這次疫情對(duì)小微企業(yè)的沖擊遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于大企業(yè)，影響遠(yuǎn)未消除，而且小微企業(yè)往往處于財(cái)政貨幣政策的燈下黑、難以惠及，這直接導(dǎo)致了小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)十分困難，就業(yè)形勢(shì)嚴(yán)峻，消費(fèi)回升緩慢、滯后于投資和生產(chǎn)，當(dāng)前就業(yè)需高度關(guān)注。切不可被規(guī)模以上企業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)迷惑，應(yīng)重視幸存者偏差，以及那些苦苦掙扎甚至默默消失了的小微企業(yè)及其就業(yè)。宏觀上是數(shù)據(jù)，微觀上是多少家庭的悲歡離合。

1-9月全國(guó)城鎮(zhèn)新增就業(yè)898萬人，較去年同期少增199萬人，累計(jì)同比-18.1%；9月全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.4%，較去年同期高0.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，20-24歲大專及以上人員調(diào)查失業(yè)率較去年同期上升4個(gè)百分點(diǎn)；外出務(wù)工勞動(dòng)力較去年同期減少380多萬人，下降2.1%。前三季度全國(guó)居民人均可支配收入實(shí)際累計(jì)同比增長(zhǎng)0.6%，較去年同期下降5.5個(gè)百分點(diǎn)。

2）5-6月以來，隨著經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，貨幣政策回歸正�；�，房地產(chǎn)調(diào)控收緊，財(cái)政政策支持力度減弱，導(dǎo)致基建投資回落，房地產(chǎn)銷售下滑，未來基建和房地產(chǎn)投資反彈的持續(xù)性存疑。5-6月貨幣財(cái)政政策調(diào)整的滯后效應(yīng)值得關(guān)注。

3）今年三駕馬車，簡(jiǎn)單講，就是出口超預(yù)期彌補(bǔ)了消費(fèi)低迷，投資承擔(dān)了逆周期調(diào)節(jié)作用。但是近幾個(gè)月10%左右的出口增速是不正常的、不可持續(xù)的，主要拉動(dòng)力量是防疫物資出口、居家辦公帶來的“宅經(jīng)濟(jì)”產(chǎn)品出口以及2-3季度歐美深陷疫情帶來的中國(guó)生產(chǎn)替代效應(yīng)。隨著歐美疫情逐步緩解、經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)、疫苗大面積使用，未來中國(guó)出口高增長(zhǎng)的可持續(xù)性存疑。

我們不要忘記，受中美貿(mào)易摩擦和全球經(jīng)濟(jì)低迷影響，2019年全年中國(guó)出口僅增長(zhǎng)0.5%，接近0增長(zhǎng)。

我們必須清醒地認(rèn)識(shí)到，由于中國(guó)勞動(dòng)力成本的上升和全球分工格局的調(diào)整，事實(shí)上最近10年中國(guó)出口增長(zhǎng)持續(xù)下降，已經(jīng)早就從兩位數(shù)的增長(zhǎng)平臺(tái)降到個(gè)位數(shù)。

4）因此，我們認(rèn)為，雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)在持續(xù)恢復(fù)，但對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)前景不宜盲目樂觀，小微企業(yè)和就業(yè)形勢(shì)仍嚴(yán)峻，消費(fèi)仍然低迷，投資和出口面臨回落壓力，各類金融風(fēng)險(xiǎn)需高度關(guān)注。

貨幣政策逐步回歸正�；�，但談收緊為時(shí)尚早，精準(zhǔn)把握好力度和節(jié)奏，避免經(jīng)濟(jì)大起大落。財(cái)政政策的結(jié)構(gòu)性效果比貨幣政策好，應(yīng)繼續(xù)發(fā)力基建尤其是新基建，對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行，打造中國(guó)經(jīng)濟(jì)新引擎。面對(duì)疫情和中美貿(mào)易摩擦帶來的不確定性，“雙循環(huán)”三大抓手：新基建、城市群和放開生育。

2、中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)，領(lǐng)先全球。前三季度中國(guó)GDP當(dāng)季同比分別為-6.8%、3.2%和4.9%，前三季度累計(jì)同比0.7%，成功實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。若四季度當(dāng)季同比增速為5.5-6.5%，則全年GDP增速可達(dá)2.1-2.3%。據(jù)IMF《世界經(jīng)濟(jì)展望》10月最新預(yù)測(cè)，中國(guó)將是2020年主要經(jīng)濟(jì)體中唯一實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的國(guó)家。

3、工業(yè)生產(chǎn)加快，服務(wù)業(yè)逐步復(fù)蘇。國(guó)內(nèi)疫情防控得力，復(fù)工復(fù)產(chǎn)復(fù)商復(fù)市加快，經(jīng)濟(jì)自3月以來持續(xù)恢復(fù)。9月工業(yè)生產(chǎn)同比增長(zhǎng)6.9%，三季度工業(yè)產(chǎn)能利用率為76.7%，在近幾年同期中均屬高位。9月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長(zhǎng)5.4%，穩(wěn)步回升，但尚未回到正常水平。9月制造業(yè)PMI為51.5%，服務(wù)業(yè)PMI為55.2%，連續(xù)七個(gè)月高于榮枯線。

4、三駕馬車中，出口超預(yù)期，消費(fèi)低位回升，投資高增但略有回落。9月出口金額（以美元計(jì)）同比增長(zhǎng)9.9%，增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁；社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)3.3%，較上月加快2.8個(gè)百分點(diǎn)。9月固定資產(chǎn)投資完成額當(dāng)月同比8.7%，較上月下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，其中，房地產(chǎn)開發(fā)投資當(dāng)月同比12.0%，加快0.2個(gè)百分點(diǎn)；基建投資當(dāng)月同比4.8%，下降2.2個(gè)百分點(diǎn)；制造業(yè)投資當(dāng)月同比3.0%，下降2.0個(gè)百分點(diǎn)。

5、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)并不牢固。1）海外疫情仍未有效防控，中美貿(mào)易摩擦持續(xù)升級(jí)，全球經(jīng)濟(jì)前景并不明朗，外部嚴(yán)峻形勢(shì)沖擊中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)復(fù)蘇。即使全球疫情好轉(zhuǎn)，即使拜登當(dāng)選，但美國(guó)兩黨對(duì)華遏制的共識(shí)已經(jīng)達(dá)成，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍面臨較大壓力，不能盲目樂觀。2）當(dāng)前消費(fèi)和就業(yè)仍低迷，中小微企業(yè)受疫情沖擊更大，低收入人群、應(yīng)屆大學(xué)生、農(nóng)民工等就業(yè)形勢(shì)更嚴(yán)峻，居民收入增速顯著放緩，預(yù)防性儲(chǔ)蓄上升，抑制消費(fèi)回暖。3）房地產(chǎn)和基建投資是支撐今年投資的主要力量，但受房地產(chǎn)調(diào)控、政府收入和舉債能力制約，投資增速難以進(jìn)一步上升，未來甚至面臨回調(diào)壓力；制造業(yè)投資則受企業(yè)盈利和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期影響無法有效提振。4）三季度出口超預(yù)期高增主要得益于防疫物資和“宅經(jīng)濟(jì)”相關(guān)出口、訂單轉(zhuǎn)移至國(guó)內(nèi)替代他國(guó)產(chǎn)能，但是隨著疫情影響消退，海外生產(chǎn)恢復(fù)，出口將均值回歸。

6、短期沖擊過后，中國(guó)將構(gòu)筑新的中速增長(zhǎng)平臺(tái)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于結(jié)構(gòu)調(diào)整和增速換擋期，人口老齡化加速到來，人口紅利逐漸消失，此次疫情沖擊或?qū)⒓铀龠@一進(jìn)程，構(gòu)筑5%左右的潛在增長(zhǎng)率中速增長(zhǎng)平臺(tái)，符合我們?cè)?014年預(yù)測(cè)的“新5%比舊8%好”。2008年國(guó)際金融危機(jī)之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在“四萬億”刺激下短暫回升，此后持續(xù)下滑至2019年的6.1%。受今年低基數(shù)影響，明年GDP同比增速將顯著上升，尤其一季度同比增速或大幅跳升，主要是基數(shù)因素和數(shù)字效果，因此分析明年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)時(shí)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注環(huán)比增速。

7、“雙循環(huán)”的核心是對(duì)內(nèi)擴(kuò)大內(nèi)需、對(duì)外提升產(chǎn)業(yè)鏈安全，關(guān)鍵是三大抓手：新基建、城市群和放開生育。

這是這些年我們?cè)诠�共政策領(lǐng)域的三大建言和呼吁，但進(jìn)展不同，新基建已經(jīng)從學(xué)術(shù)討論走向國(guó)家戰(zhàn)略，城市群逐漸走向社會(huì)共識(shí)但尚未完全落實(shí)到公共政策，而全面放開生育則面臨巨大的學(xué)術(shù)分歧和社會(huì)爭(zhēng)議。

近年我國(guó)公共政策日趨成熟：供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、雙支柱調(diào)控、新基建、雙循環(huán)、跨周期調(diào)節(jié)。

二、工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)至正常水平

9月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.9%，較上月上升1.3個(gè)百分點(diǎn)。41個(gè)大類行業(yè)中，35個(gè)行業(yè)增加值同比正增長(zhǎng)；612種產(chǎn)品中，426種產(chǎn)品同比正增長(zhǎng)。

1）高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)繼續(xù)高增。9月高技術(shù)制造業(yè)同比增長(zhǎng)7.8%，較上月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，快于規(guī)模以上工業(yè)0.9個(gè)百分點(diǎn)。其中，汽車和電氣機(jī)械制造業(yè)同比分別增長(zhǎng)16.4%和15.9%，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)同比增長(zhǎng)8.0%，金屬制品、通用和專用設(shè)備制造業(yè)同比分別增長(zhǎng)12.6%、12.5%和8.0%。分產(chǎn)品產(chǎn)量看，工業(yè)機(jī)器人、新能源汽車和集成電路同比分別增長(zhǎng)51.4%、51.1%和16.4%。

2）房地產(chǎn)和基建投資拉動(dòng)上游行業(yè)生產(chǎn)。9月非金屬礦物制品業(yè)同比增長(zhǎng)9.0%，較上月上升4.0個(gè)百分點(diǎn)；黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉和延壓加工業(yè)同比分別增長(zhǎng)9%和3.5%。鋼材產(chǎn)量同比增長(zhǎng)12.3%，較上月上升1.0個(gè)百分點(diǎn)；十種有色金屬產(chǎn)量同比增長(zhǎng)7.3%，較上月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)；水泥產(chǎn)量同比增長(zhǎng)6.4%。

3）海外疫情形勢(shì)嚴(yán)峻、訂單轉(zhuǎn)移國(guó)內(nèi)促進(jìn)相關(guān)行業(yè)生產(chǎn)。9月橡膠和塑料制品業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)和紡織業(yè)增加值同比分別增長(zhǎng)8.4%、7.4%和5.6%，較上月上升3.7、3.1和2.3個(gè)百分點(diǎn)。

三、固定資產(chǎn)投資高位回落

9月固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比8.7%，較上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)；1-9月累計(jì)同比0.8%，由負(fù)轉(zhuǎn)正。分投資主體看，1-9月民間固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比-1.5%，降幅較1-8月收窄1.3個(gè)百分點(diǎn)；國(guó)有控股企業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比4.0%，較1-8月上升0.8個(gè)百分點(diǎn)。

1-9月高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資同比增長(zhǎng)9.1%，較1-8月份加快0.9個(gè)百分點(diǎn)。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資中，高技術(shù)制造業(yè)和高技術(shù)服務(wù)業(yè)1-9月投資分別增長(zhǎng)9.3%和8.7%。

四、房地產(chǎn)投資回暖但銷售回落

9月商品房銷售面積和銷售額當(dāng)月同比分別為7.3%和16.0%，較上月回落6.4和11.1個(gè)百分點(diǎn)。

9月房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比12.0%，較上月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)；1-9月累計(jì)同比5.6%。9月多城大規(guī)模出讓土地，土地成交價(jià)款當(dāng)月同比增長(zhǎng)23.0%，較上月上升15.0個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)開發(fā)資金來源當(dāng)月同比增長(zhǎng)14.5%，其中定金及預(yù)收款當(dāng)月同比增長(zhǎng)14.7%，均處高位。

五、基建投資增速回落

9月基建投資（含水電燃?xì)猓┊?dāng)月同比4.8%，較上月下降2.2個(gè)百分點(diǎn)；1-9月累計(jì)同比2.4%。分行業(yè)看，1-9月電熱燃水投資累計(jì)同比17.5%，較1-8月下滑0.9個(gè)百分點(diǎn)；交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)和水利環(huán)境設(shè)施投資累計(jì)同比分別為2.1%和-2.1%，較1-8月上升0.4和0.8個(gè)百分點(diǎn)。交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)中，1-9月鐵路和道路累計(jì)投資同比增速分別為4.5%和3.0%，分別較上月變化-1.9和0.1個(gè)百分點(diǎn)。

預(yù)計(jì)短期地方債放量發(fā)行效應(yīng)將顯現(xiàn)，長(zhǎng)期隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)對(duì)逆周期調(diào)節(jié)需求逐步減少。1）8月地方債放量發(fā)行，考慮到地方債券發(fā)行到轉(zhuǎn)化為基建投資存在一定時(shí)滯，預(yù)計(jì)將在10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中體現(xiàn)。8月全國(guó)發(fā)行地方政府債券11997.22億元，發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)超6月的2866.78億元和7月的2722.38億元。截至9月底，地方政府債券累計(jì)發(fā)行56789億元，其中新增債券43045億元（占全年發(fā)行計(jì)劃的91.0%）。預(yù)計(jì)地方政府債券發(fā)行普遍在10月底前完成。2）專項(xiàng)債對(duì)投向項(xiàng)目有較嚴(yán)格要求，優(yōu)質(zhì)基建項(xiàng)目?jī)?chǔ)備可能不足。此外7月以來新增專項(xiàng)債投向棚改的比例大幅提升，一定程度上擠壓投向基建項(xiàng)目的專項(xiàng)債資金。

六、制造業(yè)投資恢復(fù)較慢

9月制造業(yè)投資當(dāng)月同比3.0%，較上月下降2.0個(gè)百分點(diǎn)；1-9月累計(jì)同比-6.5%。9月農(nóng)副食品加工、紡織、醫(yī)藥制造、運(yùn)輸設(shè)備制造和電子設(shè)備制造業(yè)當(dāng)月投資增速分別為14.6%、7.4%、40.2%、7.6%和11.7%，維持高增，支撐制造業(yè)投資。

制造業(yè)投資增速與企業(yè)盈利和出口增速密切相關(guān)。7、8月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比分別增長(zhǎng)19.6%和19.1%，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)修復(fù)，企業(yè)投資意愿和能力增強(qiáng)；8、9月出口持續(xù)高增長(zhǎng)提振對(duì)應(yīng)出口行業(yè)投資力度。預(yù)計(jì)在企業(yè)預(yù)期持續(xù)修復(fù)下，制造業(yè)投資將維持正增長(zhǎng)。

七、消費(fèi)低位恢復(fù)，就業(yè)形勢(shì)嚴(yán)峻

9月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)3.3%，較上月上升2.8個(gè)百分點(diǎn)，但仍低于去年同期4.5個(gè)百分點(diǎn)。分消費(fèi)品看，前期裝修需求釋放，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈下游消費(fèi)恢復(fù)，家具、建筑裝潢材料同比分別為-0.6%、0.5%，較上月上升3.6和3.4個(gè)百分點(diǎn)。必需品消費(fèi)大幅上升，糧油食品、飲料和煙酒消費(fèi)同比分別為7.8%、22.0%和17.6%，較上月上升3.6、9.1和14.5個(gè)百分點(diǎn)。汽車依然保持較高增速，同比11.2%。升級(jí)類消費(fèi)品同比有所回落，化妝品和金銀珠寶類消費(fèi)同比分別為13.7%和13.1%，較上月下滑5.3和2.2個(gè)百分點(diǎn)。

消費(fèi)反彈受就業(yè)形勢(shì)嚴(yán)峻和居民收入下滑制約，重視穩(wěn)就業(yè)。1-9月全國(guó)城鎮(zhèn)新增就業(yè)898萬人，較去年同期少增199萬人，累計(jì)同比-18.1%；9月全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.4%，較去年同期高0.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，20-24歲大專及以上人員調(diào)查失業(yè)率較去年同期上升4個(gè)百分點(diǎn)；外出務(wù)工勞動(dòng)力較去年同期減少380多萬人，下降2.1%。前三季度全國(guó)居民人均可支配收入實(shí)際累計(jì)同比增長(zhǎng)0.6%，較去年同期下降5.5個(gè)百分點(diǎn)。

八、進(jìn)出口同比高增，海外訂單轉(zhuǎn)移至中國(guó)

9月中國(guó)出口（以美元計(jì)）同比增長(zhǎng)9.9%，較上月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)，再創(chuàng)新高。主因是防疫物資出口、外需恢復(fù)和大量訂單轉(zhuǎn)移至中國(guó)。

分產(chǎn)品看，防疫物資出口增速仍高，9月包括口罩在內(nèi)的紡織紗線織物及制品、包括防護(hù)服和手套在內(nèi)的塑料制品以及醫(yī)療儀器及器械出口同比分別為34.7%、95.9%和30.9%。“宅經(jīng)濟(jì)”相關(guān)出口也保持高增，9月集成電路和自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備及其零部件（主要是便攜式電腦）出口同比分別為17.6%和29.9%，較上月上升6.7和6.4個(gè)百分點(diǎn)。機(jī)電產(chǎn)品和七大勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口繼續(xù)高增，9月出口同比分別為11.9%和19.5%。

分經(jīng)濟(jì)體看，對(duì)大部分經(jīng)濟(jì)體出口同比提升，但對(duì)歐盟出口下滑。9月對(duì)美國(guó)、東盟、韓國(guó)和印度出口同比分別為20.5%、14.4%、14.8%和4.0%，較上月上升0.5、1.5、8.8和15.0個(gè)百分點(diǎn)；對(duì)歐盟出口同比-7.8%，較上月下滑1.3個(gè)百分點(diǎn)。

9月中國(guó)進(jìn)口（以美元計(jì)）同比增長(zhǎng)13.2%，較上月大幅上升15.3個(gè)百分點(diǎn)。農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)、機(jī)電產(chǎn)品和高新技術(shù)產(chǎn)品進(jìn)口猛增，大宗商品進(jìn)口同比由負(fù)轉(zhuǎn)正。9月農(nóng)產(chǎn)品、機(jī)電產(chǎn)品、高新技術(shù)產(chǎn)品和大宗商品進(jìn)口金額同比分別為23.2%、19.3%、20.8%和4.7%，較上月上升20.6、17.4、15.8和14.7個(gè)百分點(diǎn)。1）農(nóng)產(chǎn)品中，9月中國(guó)自美進(jìn)口農(nóng)產(chǎn)品金額約為18.8億美元，同比增長(zhǎng)46.6%，或與中國(guó)繼續(xù)履行中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議承諾、美國(guó)大豆進(jìn)入收獲期和國(guó)內(nèi)玉米供需缺口相關(guān)。2）機(jī)電產(chǎn)品中，9月中國(guó)集成電路進(jìn)口數(shù)量創(chuàng)下歷史新高，進(jìn)口金額同比28.2%，除疫情促進(jìn)線上經(jīng)濟(jì)發(fā)展和5G加快建設(shè)推動(dòng)廠商積極備貨等因素外，或與華為在9月15日禁令生效前加急向臺(tái)積電和聯(lián)發(fā)科采購(gòu)芯片相關(guān)。3）大宗商品中，雖然原油、鋼材的價(jià)格同比仍負(fù)，但各品類進(jìn)口數(shù)量同比大增促使整體進(jìn)口金額由負(fù)轉(zhuǎn)正。

九、貨幣政策正�；�，結(jié)構(gòu)性寬松和收緊并存

9月社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長(zhǎng)13.5%，較上月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)；新增社會(huì)融資規(guī)模3.48萬億元，同比大幅多增9630億元。

從社融結(jié)構(gòu)看，財(cái)政部門加杠桿，政府債券放量發(fā)行、人民幣貸款延續(xù)多增。9月新增政府債券融資1.01萬億元，同比大幅多增6326億元，地方政府專項(xiàng)債及一般國(guó)債放量發(fā)行；新增人民幣貸款1.9萬億元，同比多增1580億元；表外融資新增26億元，同比多增1151億元；新增企業(yè)債券融資1422億元，同比少增1009億元；新增股票融資1140億元，同比大幅多增851億元。

從信貸結(jié)構(gòu)看，企業(yè)和居民杠桿基本平穩(wěn)，企業(yè)和居民中長(zhǎng)期貸款仍是主要支撐，票據(jù)延續(xù)6月以來的壓降態(tài)勢(shì)。9月新增企業(yè)貸款9458億元，同比少增655億元；短期貸款、中長(zhǎng)期貸款、票據(jù)融資分別少增1276億元、大幅多增5043億元、大幅多減4422億元；新增居民貸9607億元，同比多增2057億元。

9月M2同比增速10.9%，較上月上升0.5個(gè)百分點(diǎn)。9月為財(cái)政投放大月，財(cái)政支出效率明顯提升，財(cái)政存款環(huán)比大幅多減1.4萬億元，提振M2增速。從結(jié)構(gòu)來看，1）企業(yè)存款增加1萬億元，同比多增5201億元，居民存款增加1.9萬億元，同比多增4004億元。2）財(cái)政存款減少8317億元，同比多減1291億元，環(huán)比大幅多減1.4萬億元。9月為財(cái)政投放大月，支出節(jié)奏加快，帶動(dòng)財(cái)政存款同比環(huán)比均多減。3）非銀金融機(jī)構(gòu)存款減少3177億元，環(huán)比多減565億元，或受季末考核影響。M1同比增速8.1%，較上月上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，交易性需求持續(xù)恢復(fù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)活躍度繼續(xù)上升。

十、豬周期見頂帶動(dòng)CPI下行

9月CPI同比1.7%，較上月下降0.7個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比0.2%，較上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。食品中，生豬生產(chǎn)持續(xù)恢復(fù)，儲(chǔ)備豬肉投放增多，豬肉價(jià)格由上月上漲1.2%轉(zhuǎn)為下降1.6%；受季節(jié)和節(jié)日等因素影響，鮮果價(jià)格由上月下降0.4%轉(zhuǎn)為上漲7.3%；受季節(jié)因素及部分地區(qū)降雨影響，鮮菜價(jià)格繼續(xù)上漲2.4%，但漲幅較上月回落4個(gè)百分點(diǎn)。非食品中，文娛消費(fèi)逐步恢復(fù)，觀影人數(shù)增加，電影票價(jià)格上漲4.1%；新學(xué)期開學(xué)，課外教育及部分民辦學(xué)校收費(fèi)有所上漲，教育服務(wù)價(jià)格上漲1.6%；夏秋換季上新，服裝價(jià)格上漲0.9%。

9月PPI同比-2.1%，降幅較上月擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比0.1%，較上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。工業(yè)生產(chǎn)和需求穩(wěn)定恢復(fù)，工業(yè)品價(jià)格繼續(xù)回升。受國(guó)際原油價(jià)格變動(dòng)影響，石油相關(guān)行業(yè)價(jià)格由漲轉(zhuǎn)降，其中，石油和天然氣開采業(yè)價(jià)格下降2.3%，石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)價(jià)格下降0.5%。其他主要行業(yè)中，價(jià)格漲幅回落的有黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)，上漲1.3%，回落0.2個(gè)百分點(diǎn)；有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)，上漲0.7%，回落2.3個(gè)百分點(diǎn)；農(nóng)副食品加工業(yè)，上漲0.2%，回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。此外，非金屬礦物制品業(yè)、煤炭開采和洗選業(yè)價(jià)格均由降轉(zhuǎn)漲，分別上漲0.4%和0.3%。

十一、PMI生產(chǎn)和需求持續(xù)恢復(fù)，外需修復(fù)明顯

9月制造業(yè)PMI為51.5%，較上月上升0.5個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)七個(gè)月高于榮枯線。

1）生產(chǎn)和需求持續(xù)恢復(fù)，外需修復(fù)明顯。生產(chǎn)指數(shù)為54.0%，較上月上升0.5個(gè)百分點(diǎn)；新訂單指數(shù)為52.8%，較上月上升0.8個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)五個(gè)月穩(wěn)步回升；新出口訂單指數(shù)為50.8%，較上月上升1.7個(gè)百分點(diǎn)，今年以來首次進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間。

2）小型企業(yè)景氣回升，助企紓困政策持續(xù)。大中小型企業(yè)PMI分別為52.5%、50.7%和50.1%，較上月變化0.5、-0.9和2.4個(gè)百分點(diǎn)，小型企業(yè)PMI時(shí)隔三個(gè)月重回榮枯線以上。小型企業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為51.6%和51.1%，供需兩端明顯改善。

9月非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為55.9%，較上月上升0.7個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)七個(gè)月高于榮枯線。

1）建筑業(yè)高位運(yùn)行。建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為60.2%，與上月持平，連續(xù)三個(gè)月高于60%。建筑業(yè)新訂單指數(shù)和業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)分別為56.9%和67.8%，較上月上升0.5和1.2個(gè)百分點(diǎn)，建筑業(yè)新簽訂的工程合同量有所增長(zhǎng)，企業(yè)對(duì)近期行業(yè)發(fā)展前景較為樂觀。

2）服務(wù)業(yè)加快復(fù)蘇。服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為55.2%，較上月上升0.9個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月加快。交通運(yùn)輸、電信互聯(lián)網(wǎng)軟件、住宿餐飲等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)保持在60.0%以上，業(yè)務(wù)總量較快增長(zhǎng)；前期恢復(fù)較為滯后的租賃及商務(wù)服務(wù)、生態(tài)保護(hù)及環(huán)境治理等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均高于上月6個(gè)百分點(diǎn)以上，行業(yè)活躍度提升較快。