導(dǎo)讀：在“周大福”、“周大生(002867,股吧)”、“周生生”等珠寶品牌紛紛上市后，2004年李氏兄弟創(chuàng)立于深圳的“周家小弟”周六福也向上市發(fā)起沖刺，但被證監(jiān)會(huì)罕見(jiàn)否決，還發(fā)出一連串靈魂拷問(wèn)，到底什么情況？

來(lái)源丨21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道

盡管頂著2019年度凈利潤(rùn)超過(guò)4億元的“光環(huán)”，沖刺中小板IPO的周六福還是罕見(jiàn)地被發(fā)審委否決了。

周六福招股書(shū)

2020年10月29日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)第十八屆發(fā)行審核委員會(huì)召開(kāi)2020年第154次發(fā)審委會(huì)，周六福珠寶股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“周六福”）（首發(fā)）未獲通過(guò)，成為今年核準(zhǔn)制下IPO被否的第4家企業(yè)。另三家為北京嘉曼服飾、山東兆物網(wǎng)絡(luò)和深圳威邁斯新能源股份有限公司。

周六福是集珠寶首飾研發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)加工、連鎖銷售、品牌運(yùn)營(yíng)為一體的時(shí)尚珠寶集團(tuán)。截至2020年6月30日，公司擁有加盟店3425家、自營(yíng)店28家，營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)遍布全國(guó)。

根據(jù)中寶協(xié)出具的證明，截至2018年12月31日，周六福境內(nèi)門(mén)店數(shù)量較同行業(yè)上市公司排名前四。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手里，已有十余家企業(yè)成功上市，其中不乏周大福（1929.HK）、六福集團(tuán)（00590.HK）、周生生（0116.HK）、老鳳祥(600612,股吧)（600612.SH）、周大生（002867.SZ）等行業(yè)龍頭。

然而，這家由李氏兄弟創(chuàng)辦的“周家”珠寶品牌，經(jīng)過(guò)一年多的跋涉卻未能像諸位“前輩”一般如愿登上資本市場(chǎng)。原因何在？

圖/圖蟲(chóng)

生產(chǎn)靠委外加工、銷售依賴加盟店，設(shè)計(jì)人員僅占1%

在“周大�！�、“周大生”、“周生生”等珠寶品牌紛紛上市后，2004年李氏兄弟創(chuàng)立于深圳的“周家小弟”周六福也向上市發(fā)起沖刺。

“我個(gè)人覺(jué)得，周六福其實(shí)是打擦邊球，和周大福名字相似做起來(lái)的，后來(lái)在廣東市場(chǎng)份額做得很高�！币幻�在深圳有多家門(mén)店的珠寶業(yè)人士向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者坦言。

周六福起步于深圳市周天福珠寶首飾有限公司，后更名為深圳市周六福珠寶有限公司，再更名為周六福珠寶有限公司。“山寨”，“蹭名牌”，成為周六福成長(zhǎng)過(guò)程中難以抹去的爭(zhēng)議，其品牌名也至今仍存在訴訟爭(zhēng)議。

不過(guò)，周六福報(bào)告期內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入大幅增加，增幅遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比公司。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2017年-2019年，周六福營(yíng)業(yè)總收入分別增長(zhǎng)81.00%、74.54%、35.11%。2017年-2019年，同行業(yè)上市公司老鳳祥營(yíng)業(yè)總收入增速分別只有13.86%、9.98%、13.35%，周大生營(yíng)業(yè)收入同期分別增長(zhǎng)31.44%、39.82%、42.67%。

然而，從設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售等環(huán)節(jié)來(lái)看，其都難覓優(yōu)勢(shì)。

從生產(chǎn)環(huán)節(jié)來(lái)看，周六福主要采取委外加工的方式。

招股書(shū)顯示，2016年、2017年、2018年、2019年及2020年上半年，委外加工占生產(chǎn)成本的比例分別為61.56%、76.77%、88.51%、92.87%及95.64%，委外加工的比例不斷上升。

生產(chǎn)環(huán)節(jié)依賴委外加工，銷售環(huán)節(jié)則依賴加盟店。周六福加盟模式下實(shí)現(xiàn)的收入占比超過(guò)80%。

最新招股書(shū)顯示，截至2020年6月30日，周六福擁有加盟店3425家、自營(yíng)店28家。也就是說(shuō)，加盟店的數(shù)量占比高達(dá)99.19%。2017年-2020年上半年，周六福凈增加店數(shù)分別為489家、529家、665家和-21家。

從收入端來(lái)看，周六福主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來(lái)自加盟模式。不過(guò)，家數(shù)占比99%的加盟店顯然未能達(dá)到自營(yíng)門(mén)店的盈利效果。

2017年-2020年上半年，加盟模式下的收入分別為80717.64萬(wàn)元、132256.30萬(wàn)元、176363.12萬(wàn)元和49299.39萬(wàn)元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為86.45%、82.18%、82.00%和62.05%。

也就是說(shuō)，在最近的一個(gè)報(bào)告期2020年上半年，28家自營(yíng)門(mén)店以不到2%的數(shù)量貢獻(xiàn)了周六福近38%的凈利潤(rùn)。

來(lái)自加盟模式的收入波動(dòng)如此之大，依賴加盟模式的風(fēng)險(xiǎn)顯而易見(jiàn)。

“加盟模式使公司能夠快速占領(lǐng)市場(chǎng)，符合公司所處的品牌發(fā)展階段及公司所制定的‘渠道優(yōu)先’戰(zhàn)略要求。然而，對(duì)加盟模式的過(guò)度依賴可能帶來(lái)一定的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，若發(fā)生加盟商大規(guī)模地自主撤店停止經(jīng)營(yíng)或轉(zhuǎn)換品牌、無(wú)法續(xù)約店鋪?zhàn)赓U合同或聯(lián)營(yíng)合同等情形，而公司又無(wú)法對(duì)渠道的類型布局進(jìn)行及時(shí)、有效的調(diào)整，則產(chǎn)品銷售將面臨增長(zhǎng)放緩甚至下降的風(fēng)險(xiǎn)，公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展也會(huì)受到不利影響�！敝芰�福坦言。

在過(guò)去幾年，周六福的加盟門(mén)店快速擴(kuò)張，依賴的是什么，是否來(lái)自其高超的設(shè)計(jì)？對(duì)于委外加工比例不斷上升的周六福來(lái)說(shuō)，其設(shè)計(jì)是否獨(dú)具競(jìng)爭(zhēng)力？

數(shù)據(jù)難以詮釋其設(shè)計(jì)上的競(jìng)爭(zhēng)力。

招股書(shū)顯示，2016年-2020年上半年，周六福研發(fā)費(fèi)用支出分別為88.36萬(wàn)元、132.73萬(wàn)元、199.41萬(wàn)元、266.45萬(wàn)元及157.48萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例（費(fèi)用率）分別是0.17%、0.14%、0.12%、0.12%和0.19%，研發(fā)費(fèi)用的絕對(duì)金額及費(fèi)用率都很低。

從人員構(gòu)成來(lái)看，截至2020年6月末，公司銷售人員有843人，占比77.91%，設(shè)計(jì)人員只有12人，占員工總數(shù)的比例僅有1.11%。

設(shè)計(jì)人員不僅數(shù)量少，得到的相關(guān)激勵(lì)也并不多。

招股書(shū)顯示，在周六福實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)中，也是銷售人員占據(jù)絕大多數(shù)，設(shè)計(jì)中心僅有一人入選，為供應(yīng)鏈中心、研發(fā)設(shè)計(jì)中心總監(jiān)馬超，出資8萬(wàn)元，出資占比1.96%。

即便設(shè)計(jì)人員僅占1%，產(chǎn)品生產(chǎn)依賴委外加工，產(chǎn)品銷售依賴為數(shù)90%以上的加盟店，從設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售環(huán)節(jié)來(lái)看都難覓獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，周六福報(bào)告期內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入仍然大幅增加，增幅遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比公司。這也讓證監(jiān)會(huì)和市場(chǎng)人士不由得發(fā)出質(zhì)疑。

圖/圖蟲(chóng)

營(yíng)業(yè)收入高增長(zhǎng)真實(shí)性可疑

與眾多加盟商“剪不斷理還亂”的關(guān)系，成為這次證監(jiān)會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)。

證監(jiān)會(huì)犀利發(fā)問(wèn)：

加盟商和周六福是否存在實(shí)質(zhì)和潛在的關(guān)聯(lián)關(guān)系，是否存在向加盟商提供財(cái)務(wù)資助或者資金支持的情形；

部分銷售額高的加盟商銷售波動(dòng)較大或合作期限較短的原因及合理性；

部分加盟店不使用周六福POS系統(tǒng)進(jìn)行開(kāi)單銷售的原因及合理性，周六福關(guān)于加盟商管理的內(nèi)控制度是否健全并有效執(zhí)行；

加盟商的終端銷售情況及加盟商各報(bào)告期平均期末存貨變動(dòng)情況，加盟商是否存在大量庫(kù)存積壓，是否提前壓貨銷售，是否存在調(diào)節(jié)收入的情形，是否存在資金來(lái)自周六福、實(shí)際控制人、董監(jiān)高及主要股東的情形等等。

種種情形顯示，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委對(duì)周六福業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的真實(shí)性，及其與加盟商之間關(guān)系的正當(dāng)性心存疑慮，“是否利用加盟商調(diào)節(jié)利潤(rùn)”成為審核關(guān)注的重心。

“之前不乏利用加盟商調(diào)節(jié)利潤(rùn)的先例，利潤(rùn)提前確認(rèn)收入，事后再用種種方式調(diào)節(jié)回去。這也是很多公司上市后業(yè)績(jī)變臉的原因�！币幻�資深資本市場(chǎng)人士向記者分析。

值得注意的是，公司報(bào)告期內(nèi)應(yīng)收賬款增長(zhǎng)異常迅猛。

報(bào)告期內(nèi)，周六福的應(yīng)收賬款增速遠(yuǎn)高于營(yíng)業(yè)收入增速。2018年、2019年，周六福的應(yīng)收賬款增速分別高達(dá)178.15%、93.90%，同期的營(yíng)收增速則分別為74.54%、35.11%。

應(yīng)收賬款增長(zhǎng)如此迅猛，令人不得不對(duì)其營(yíng)收高增長(zhǎng)的真實(shí)性心生疑慮。

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