2020年10月末，社會(huì)融資規(guī)模存量為281.28萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.7%，前值13.5%，去年同期為10.58%；廣義貨幣（M2）余額214.97萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.5%，前值10.9%，去年同期8.4%；M1同比增速9.1%，前值8.1%，去年同期3.3%。

　　 今年1~10月份，社會(huì)融資規(guī)模累計(jì)新增31.04萬(wàn)億元（已經(jīng)超過(guò)易綱行長(zhǎng)年中預(yù)定全年新增30萬(wàn)億元目標(biāo)），前值遠(yuǎn)高于去年同期21.48萬(wàn)億元；其中累計(jì)新增人民幣貸款17.35萬(wàn)億元，去年同期14.44萬(wàn)億元，累計(jì)新增企業(yè)債券融資4.35萬(wàn)億元，去年同期2.65萬(wàn)億元；累計(jì)新增政府債券融資7.22萬(wàn)億元，去年同期4.17萬(wàn)億元。

　　 從10月社融數(shù)據(jù)來(lái)看，貨幣邊際收緊（符合預(yù)期），社融存量同比增速持續(xù)擴(kuò)張， M1增長(zhǎng)，企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)持續(xù)復(fù)蘇，從社融-M2同比增速、M1-PPI、社融存量同比增速來(lái)看，維持企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、權(quán)益上行判斷。

　　 一、新增社融流向了哪里？

　　 10月社融數(shù)據(jù)來(lái)看，雖然環(huán)比下降，但依然高于去年同期，這與今年貨幣政策定位是一致的。

　　 2020年10月，新增社融1.42萬(wàn)億元，前值3.48萬(wàn)億元，去年同期0.87萬(wàn)億元；其中新增人民幣貸款0.67萬(wàn)億元，前值1.92萬(wàn)億元，去年同期0.55萬(wàn)億元；新增企業(yè)債券融資0.25萬(wàn)億元，前值0.14萬(wàn)億元，去年同期0.20萬(wàn)億元；新增政府債券融資0.49萬(wàn)億元，前值1.01萬(wàn)億元，去年同期0.19萬(wàn)億元；新增股票融資927億元，前值1121億元，新增信托貸款與委托貸款持續(xù)下滑-174億元、-875億元。

　　 雖然新增社融較前月下滑，但依然遠(yuǎn)高于去年同期。其中新增貸款比去年同期高了0.12萬(wàn)億元，新增政府債券比去年同期高了0.32萬(wàn)億元，新增政府債券是社融較去年同期大幅增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)力量。

　　 先來(lái)看人民幣信貸情況，新增人民幣貸款回落是新增社融回落主要原因。但這里面有季節(jié)性因素，9月份有監(jiān)管考核壓力——各種普惠貸款、制造業(yè)貸款指標(biāo)考核，銀行放款較多，10月份儲(chǔ)備項(xiàng)目沒了，放款就下來(lái)了。

　　 從央行金融機(jī)構(gòu)貸款數(shù)據(jù)來(lái)看（金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款包含拆放給非銀金融機(jī)構(gòu)貸款，會(huì)比社融人民幣貸款偏高一些），2020年10月份，新增人民幣貸款0.69萬(wàn)億元，其中0.43萬(wàn)億元給了居民（去年同期0.42萬(wàn)億元）、0.23萬(wàn)億元給了企業(yè)和政府（去年同期0.13萬(wàn)億元）。居民貸款同比增加不及政府與企業(yè)貸款同比增加。

　　 居民貸款中，新增中長(zhǎng)期貸款0.41萬(wàn)億元，前值0.64萬(wàn)億元，去年同期0.36萬(wàn)億元。居民中長(zhǎng)期貸款增速主要跟房地產(chǎn)銷售有關(guān)，2020年10月，30大中城市商品房成交面積1447萬(wàn)平方米，同比下滑0.8%；2020年9月，商品房銷售面積累計(jì)同比增速為-1.8%，在房地產(chǎn)三道紅杠壓力下，銷售面積累計(jì)值依然低于去年同期，導(dǎo)致居民部門資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張放緩。

　　 居民貸款中，新增短期貸款272億元，同比增長(zhǎng)-56%，主要受疫情影響，消費(fèi)金融等發(fā)力不足，引發(fā)新增消費(fèi)貸款下滑。

　　 非金融企業(yè)貸款中，新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款0.41萬(wàn)億元，遠(yuǎn)高于去年同期0.22萬(wàn)億元，持續(xù)擴(kuò)張；短期貸款增加-0.08萬(wàn)億元，顯示企業(yè)在國(guó)內(nèi)疫情控制下，資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的趨勢(shì)。

　　 實(shí)際上，企業(yè)中長(zhǎng)期隨著2019年下半年利率下行，從2019年下半年開始擴(kuò)張，當(dāng)前依舊處于擴(kuò)張趨勢(shì)，截至2020年9月份，非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額64.56萬(wàn)億元，同比增速14.78%，2019年下半年以來(lái)持續(xù)擴(kuò)張。

　　 新增信托貸款與委托貸款持續(xù)下滑，為-174億元和-875億元，未來(lái)增量也不會(huì)給力。政策收緊得厲害，房企融資類信托新增基本被卡住了，加之近期爆出第一例法院判決某信托公司作為通道也需承擔(dān)責(zé)任等原因，后續(xù)信托產(chǎn)品發(fā)行難度預(yù)計(jì)將增加，信托貸款凈融資降幅將進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　 總結(jié)來(lái)講，政府債券與企業(yè)中長(zhǎng)期貸款是10月社融擴(kuò)張主力，隨著政府資金支出的落地以及企業(yè)中長(zhǎng)期融資后的產(chǎn)能釋放，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)還將維持一段時(shí)間持續(xù)擴(kuò)張，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比增速將繼續(xù)上升。

　　 二、流動(dòng)性與資產(chǎn)配置：社融規(guī)模維持?jǐn)U張，利于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)與權(quán)益市場(chǎng)

　　 社融存量同比增速維持?jǐn)U張利多權(quán)益市場(chǎng)，以及企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)。截至2020年10月末，上證A股滾動(dòng)市盈率為16.11，隨社融存量同比增速處于上升區(qū)間。

　　 資金價(jià)格方面，央行流動(dòng)性邊際收緊。2020年10月，DR007平均利率收于2.24%，前值2.17%，DR007開始高于央行7天逆回購(gòu)利率2.20%；10月份，LPR（貸款報(bào)價(jià)利率）1年期與5年期利率分別為3.85%和4.65%，維持不變；6月份，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率一般貸款5.26%，前值5.48%，個(gè)人住房貸款5.42%，前值5.60%（一般貸款利率13年來(lái)首次低于個(gè)人住房貸款利率，資金向企業(yè)寬松）。

　　 受DR007流動(dòng)性邊際收緊影響，10月份，10年期國(guó)債收益率平均值收于3.19%，前值3.11%。9月以來(lái)國(guó)債收益率一直在3.12%~3.13%波動(dòng)，受信貸擴(kuò)張、經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇、資金邊際收緊影響，國(guó)債收益率在10月初開盤突破前期高點(diǎn)后，進(jìn)入技術(shù)性熊市。

　　 資金量方面，社融存量同比增速維持?jǐn)U張。截至2020年10月，社會(huì)融資規(guī)模存量同比增速13.7%，前值13.5%；9月，工業(yè)企業(yè)增加值當(dāng)月同比6.9%，前值5.6%；工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比-2.4%，前值-4.4%。社融存量同比增速一般領(lǐng)先于企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)與企業(yè)利潤(rùn)修復(fù)。

　　 社融與M2同比增速剪刀差暗示廣義流動(dòng)性缺口持續(xù)擴(kuò)張。2020年10月，社融-M2剪刀差收于3.2%，前值2.6%，社融-M2剪刀差持續(xù)走闊，導(dǎo)致債券熊市可能繼續(xù)。

　　 M1同比增速一般領(lǐng)先于PPI當(dāng)月同比增速6~8個(gè)月時(shí)間。2020年10月M1同比增速9.1%，前值8.1%；PPI同比增速-2.1%，前值-2.1%，預(yù)期PPI將隨企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)以及M1同比增速回升而回升。

　　 M1-PPI剪刀差，反映了金融市場(chǎng)流動(dòng)性溢出效應(yīng)。M1反映的是企業(yè)活期貨幣增長(zhǎng)，PPI反映的是工業(yè)品出廠價(jià)格，兩者差值越高代表資金越有可能流向權(quán)益市場(chǎng)。

　　 10月社融存量同比增速、M1同比增速持續(xù)上行，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)持續(xù)復(fù)蘇。A股當(dāng)前流動(dòng)性寬松并未完全結(jié)束，企業(yè)利潤(rùn)修復(fù)還在繼續(xù)，從PPI和工業(yè)增加值修復(fù)（隱含工業(yè)部門經(jīng)濟(jì)名義增速）、社融-M2（隱含廣義流動(dòng)性供需缺口）、M1-PPI（隱含流動(dòng)資金對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的溢出），均暗示當(dāng)前股市周期還沒走完，債券進(jìn)入技術(shù)性熊市。

　　 三、對(duì)未來(lái)流動(dòng)性的判斷

　　 未來(lái)看，經(jīng)濟(jì)上行、貨幣邊際收緊的邏輯，可能會(huì)推動(dòng)國(guó)債收益率進(jìn)一步上行，以及股市走強(qiáng)。

　　 2016~2017年美國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，以及中國(guó)對(duì)地產(chǎn)政策放松后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，宏觀杠桿率快速上升。國(guó)家政策層面在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、企業(yè)及政府杠桿率上升背景下提出“三去一降一補(bǔ)”，強(qiáng)調(diào)金融去杠桿到企業(yè)去杠桿，主動(dòng)收縮資產(chǎn)負(fù)債表，導(dǎo)致信用擴(kuò)張?jiān)鏊倩芈�，信用收縮，企業(yè)利潤(rùn)下降。

　　 經(jīng)過(guò)“三去一降一補(bǔ)”后，中國(guó)整體企業(yè)部門的杠桿率有所控制，這為當(dāng)前的貨幣政策寬松贏得了寬松條件。

　　 此外，全球央行維持貨幣寬松，中美10年期國(guó)債利差維持在歷史高點(diǎn)，人民幣匯率不存在貶值預(yù)期，從國(guó)際疫情發(fā)展及不確定性來(lái)看，央行當(dāng)前首要目標(biāo)應(yīng)該還是就業(yè)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而非通貨膨脹、國(guó)際收支平衡與金融風(fēng)險(xiǎn)，寬松的貨幣政策應(yīng)該能夠維持到年底，央行在2020年8月發(fā)布的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中已基本明確。

　　 （李海濤系長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)教授、杰出院長(zhǎng)講席教授、中文/金融MBA項(xiàng)目副院長(zhǎng)，林錫系長(zhǎng)江商學(xué)院研究助理）

　　來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)