杜川

　　 [ 在中國金融學會會長、央行原行長周小川看來，資產(chǎn)價格不納入通脹考慮已不行了，怎么納入還需研究。 ]

　　 [ 傳統(tǒng)的通脹度量會面臨四個方面的不足和挑戰(zhàn)。其中之一，是較少包含資產(chǎn)價格會帶來失真，特別是長周期比較的失真。通脹在長期度量上存在問題，特別是資產(chǎn)價格如何反映到生活質(zhì)量、支出結構上。此外還有長期投資回報應折現(xiàn)入當期通脹的問題。 ]

　　 “特定的收入能購買到什么樣的生活水準？通過工作賺取特定收入的代價是十分艱辛、疲憊呢，還是較為從容、輕松甚至愉快？這種綜合又有模糊性的概念在影響著人們對未來的預期，對未來是樂觀還是悲觀。”11月27日，中國金融學會會長、央行原行長周小川在央行政策研究專欄最新發(fā)表題為《拓展通貨膨脹的概念與度量》的文章中稱，通脹是要度量的變量之一，不一定是評價居民福利、經(jīng)濟運行的全部，而貨幣政策肯定應考慮通脹指標背后的體驗。

　　 這篇文章是中國人民銀行“央行研究”專欄開通以來發(fā)布的第三篇文章。在周小川看來，過去看似很成熟的通脹度量，現(xiàn)在看來并不理想。資產(chǎn)價格不納入通脹考慮已不行了，怎么納入還需研究。

　　 “自2008年金融危機以來，全球經(jīng)濟始終沒有回到危機前周期的水平，但與此同時資產(chǎn)價格卻在大幅上升。這種情況與全球經(jīng)濟結構的變化相關，比如全球老齡化、需求不足、貿(mào)易摩擦、整個技術周期的變化、收入分配的問題等�！�中信證券(600030,股吧)研究所副所長明明認為，文章探討的核心在于是不是要把資產(chǎn)價格納入通脹進行統(tǒng)一考慮，“不能因為低通脹困擾，貨幣政策就無節(jié)制寬松，這樣反而會加劇經(jīng)濟矛盾”。

　　 傳統(tǒng)通脹度量會面臨四方面不足與挑戰(zhàn)

　　 當前，不少國家的貨幣政策面臨著不能有效達到通脹目標的問題。央行最新貨幣政策執(zhí)行報告指出，受困于近年來“低增長、低通脹、低利率”僵局，發(fā)達經(jīng)濟體央行陸續(xù)開展貨幣政策框架評估。8月，美聯(lián)儲在完成評估后宣布修訂貨幣政策框架，實施平均2%的通脹目標，并表示其貨幣政策對就業(yè)形勢的響應將取決于實際就業(yè)“與最大化就業(yè)水平之間的缺口”，而不再是“與最大化就業(yè)水平之間的偏離”，同時強調(diào)需多維度綜合研判就業(yè)形勢。

　　 周小川在文中指出，在新冠肺炎疫情背景下，低通脹對于央行貨幣政策操作和理論框架提出了挑戰(zhàn)，也動搖了通脹目標制的理論基礎。通脹既是央行觀察經(jīng)濟金融狀況的終極變量，也常是一個中間變量。央行關注通脹的目的，可能是關心提高居民福祉的程度，促進經(jīng)濟體系穩(wěn)定運行的程度，改善公眾對經(jīng)濟系統(tǒng)未來穩(wěn)定預期的程度。

　　 周小川認為，傳統(tǒng)的通脹度量會面臨四個方面的不足和挑戰(zhàn)。其中之一，是較少包含資產(chǎn)價格會帶來失真，特別是長周期比較的失真。通脹在長期度量上存在問題，特別是資產(chǎn)價格如何反映到生活質(zhì)量、支出結構上。此外還有長期投資回報應折現(xiàn)入當期通脹的問題。

　　 其次是以什么收入作為計算通脹的支出籃子。比如，目前，CPI的支出籃子是家庭可支配收入。但家庭/個人生活水平及質(zhì)量有相當一部分來自于不可自行支配的收入，包括通過交稅而享用的公共服務、預籌積累的養(yǎng)老金、強制性保費等。這些不可支配收入在毛收入中的比重已不可忽視，是否也應納入通脹？

　　 文章指出，收入的測度以及按什么收入來定義支出籃子并計算物價水平，會影響人們的具體通脹感知和預期，家庭可支配收入的籃子小了些，而籃子以外內(nèi)容的價格上漲的較多。而從宏觀經(jīng)濟模型來看，分類勞動者的平均凈收入等于勞動對GDP的邊際貢獻，則是清晰、無可置疑的。

　　 三是，勞動付出的度量如何影響通脹的感知。文中舉例稱，有的人說他一年收入（不吃不喝）只夠買一間廁所（約5平方米住房），那么如果幾年后他要用兩年收入才夠買一間廁所，是不是一種通脹？

　　 周小川認為，付出/效用（之比）的概念顯然與通脹有關聯(lián)。要從產(chǎn)生效用的廣義物價和勞動付出所換取的收入兩個方面（或者兩者之比）來了解生活水平的通脹效應，即用更多的勞動付出換取同樣的消費效用意味著通脹。

　　 第四個方面則是基準、可比性（comparability）和參照系。周小川認為，過去投資品價格和資產(chǎn)價格可另行考慮，現(xiàn)在再這樣做恐怕已經(jīng)不行了。未來養(yǎng)老金和醫(yī)療支出都很大，依賴投資回報且具有長期性。資產(chǎn)價格除了影響到企業(yè)的擴大再生產(chǎn)，還涉及基礎設施、環(huán)境保護等公眾性消費問題，不納入通脹考慮已經(jīng)不行了，但怎么納入還需要研究。

　　 貨幣政策應如何執(zhí)行

　　 “傳統(tǒng)貨幣政策盯住通脹，但目前通脹形成機制已發(fā)生變化，如果只盯通脹，貨幣政策就只能越來越寬松。而貨幣寬松又會進一步刺激資產(chǎn)價格的高漲，反而加劇了高資產(chǎn)價格和低食物通脹的矛盾�！泵髅鞣Q。

　　 在新冠肺炎疫情背景下，近幾年主要發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)歷與實踐顯示，低通脹對于央行貨幣政策操作和理論框架提出了挑戰(zhàn)，也動搖了通脹目標制的理論基礎。近日，Dr.Richard C.Koo（辜朝明）在一次訪談中說到，通脹目標制現(xiàn)在基本上沒有用了，甚至可能帶來資產(chǎn)泡沫。

　　 雖然從理論角度看邏輯清晰，但實際操作依然存在困難。

　　 實際上，關于是否要把資產(chǎn)價格放到廣義通脹中，這一討論在學術界由來已久，并不是近兩年才興起。但由于涉及到很多技術問題，在實踐中很少有中央銀行直接把資產(chǎn)價格作為貨幣政策目標。貨幣政策如果盯住資產(chǎn)價格，怎么盯？盯哪種資產(chǎn)價格？資產(chǎn)價格跟食物價格的權重又分別是多少？

　　 周小川在文章中指出，當前不少國家的貨幣政策面臨著不能有效達到通脹目標的問題，無論使用的是標題通脹（headline inflation）還是名義通脹（nominal inflation）。近期，美聯(lián)儲貨幣政策目標轉(zhuǎn)向了平均通脹目標。如果按過去的度量方法得出的通脹很低，而資產(chǎn)價格上升得比較多，會出現(xiàn)不可忽略的結果，貨幣政策的設計和響應難以堅稱與己無關。

　　 周小川稱，需要明確要達到的目標，以及如何對目標進行測度。測度對于經(jīng)濟社會而言是相當復雜的，可能需要更廣義的通脹概念；如何對通脹進行測度，值得進一步深入的研究。

　　 在低通脹環(huán)境中，貨幣政策應如何執(zhí)行已成為一項世界性課題，全球許多經(jīng)濟體的中央銀行都面臨類似挑戰(zhàn)。

　　 明明認為，一旦通貨膨脹統(tǒng)計框架發(fā)生系統(tǒng)改變，對應的貨幣政策也要發(fā)生深刻的變化。這也是對未來貨幣政策提出的一個探討和展望。傳統(tǒng)的貨幣政策工具主要還是以盯通脹為主，比如通過準備金率、公開市場操作進行通脹和產(chǎn)出缺口的調(diào)整。如果把資產(chǎn)價格放到貨幣政策框架中，可能傳統(tǒng)的貨幣政策工具就不夠了。

　　 “這些年全球的貨幣政策都增加了宏觀審慎功能。宏觀審慎中很重要的一點是防范金融風險。一個廣義貨幣政策需要關注的目標除了傳統(tǒng)通脹外，還要關注廣義的資產(chǎn)價格。比如，今年以來房地產(chǎn)價格上升過快，廣義的貨幣政策就需要通過逆周期調(diào)節(jié)、宏觀審慎評估（MPA）中房地產(chǎn)信貸相關考核指標等監(jiān)管政策給房地產(chǎn)市場降溫，從而控制廣義通脹和資產(chǎn)價格。這其實就是一個初步的嘗試。”明明稱。