作者｜中國人民銀行國際司青年課題組

文章｜本文將刊于《中國金融》2020年第24期

新冠肺炎疫情對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深刻影響，其持續(xù)時間和深度遠(yuǎn)超最初預(yù)期，給全球經(jīng)濟(jì)、經(jīng)濟(jì)主體信心和政府公信力造成“傷痕效應(yīng)”（scarring effect）。疫苗是應(yīng)對疫情最有效的手段，主要國家正全力研發(fā)疫苗，但短期內(nèi)無法滿足全球需求；“疫苗民族主義”（vaccine nationalism）正悄然抬頭，疫苗分配不均將導(dǎo)致各國復(fù)蘇不均衡，并引發(fā)一系列問題。與此同時，過度自動化在沒有促進(jìn)生產(chǎn)率增長的同時替代了勞動力，增加了失業(yè)，疫情正在加劇這一趨勢。疫情也使得全球經(jīng)濟(jì)中原有的脆弱性和結(jié)構(gòu)性扭曲加速暴露。非銀行金融機構(gòu)期限錯配、高杠桿等風(fēng)險凸顯，成為2020年3月全球金融市場暴跌的重要推動因素。低收入國家債務(wù)風(fēng)險上升，需多管齊下妥善應(yīng)對。

疫情給全球經(jīng)濟(jì)帶來“傷痕效應(yīng)”

疫情持續(xù)的時間和深度遠(yuǎn)超最初預(yù)期，并引發(fā)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和資源重新配置，正在對經(jīng)濟(jì)造成長期影響。從企業(yè)看，部分企業(yè)的流動性危機將轉(zhuǎn)變?yōu)閮敻段�機，企業(yè)破產(chǎn)可能大幅增加。國際清算銀行（BIS）預(yù)計，到2021年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體企業(yè)破產(chǎn)率將平均增長約20%，較2007年到2009年間企業(yè)破產(chǎn)率平均上升45%。從家庭看，很多臨時性失業(yè)正在轉(zhuǎn)變?yōu)橛谰眯允�業(yè)。研究顯示，今年4～9月，美國臨時性失業(yè)率從11.5%降至2.9%，永久性失業(yè)率卻從3.2%上升到5%。同時，學(xué)校大面積停學(xué)對知識傳播和人力資本積累造成損失，影響長期勞動生產(chǎn)率提高。從公共部門看，各國政府為應(yīng)對疫情危機出臺了創(chuàng)紀(jì)錄的財政政策，政府赤字激增，未來將長期背負(fù)沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）估算，截至2020年9月，全球各國為應(yīng)對疫情采取的財政措施，規(guī)模占全球GDP之比約為12%，全球公共債務(wù)率水平將在2020年達(dá)到100%，公共債務(wù)未來很可能繼續(xù)攀升。

疫情對經(jīng)濟(jì)主體造成“信念傷痕”（scarring of beliefs），即尾部風(fēng)險事件的沖擊會重塑信念，使得經(jīng)濟(jì)主體在作出決策時將更多考慮未來發(fā)生極端、負(fù)面沖擊事件的可能性，從而影響企業(yè)和消費者恢復(fù)原有投資和消費水平的能力。

哥倫比亞大學(xué)教授Laura Veldkamp（2020）研究指出，“信念傷痕”將影響投資、勞動力市場和利率，導(dǎo)致長期經(jīng)濟(jì)活動下降。投資方面，雖然投資將在疫情受控后回升，補償資本老化的缺口，但從2021年開始，因“信念傷痕”抑制了經(jīng)濟(jì)主體的投資需求，投資增長幅度將大幅放緩，低于疫情前水平。勞動力市場方面，“信念傷痕”導(dǎo)致資本存量降低，進(jìn)而導(dǎo)致對勞動力需求減少，勞動力市場的恢復(fù)要比投資更為緩慢，并將持續(xù)低于疫情前水平。利率方面，“信念傷痕”和流動性風(fēng)險兩項因素疊加，將進(jìn)一步推動長期自然利率下行。文章指出，由于經(jīng)濟(jì)主體信心受挫，長期經(jīng)濟(jì)活動將下降，長期經(jīng)濟(jì)損失將是疫情期間直接損失的5～6倍。

疫情還將帶來“政治傷痕”（political scar），導(dǎo)致政府公信力下降。加州大學(xué)伯克利分校教授Barry Eichengreen（2020）研究發(fā)現(xiàn)，處于18～25歲敏感年齡段的個人在經(jīng)歷疫情后，將對政府產(chǎn)生長期負(fù)面看法，喪失對政府以及公共衛(wèi)生系統(tǒng)的信任。民眾對政府的信心對于組織和開展有效的疫情防控措施至關(guān)重要，信心缺失將損害政府動員公眾抗擊疫情的能力；而政府應(yīng)對流行性疾病的成敗又將影響民眾對政府的信心，從而影響政府應(yīng)對未來疫情和處理其他社會問題的能力。民眾對政府的信任缺失與疫情防控乏力會互相強化，形成惡性循環(huán)。在民眾已經(jīng)對政府能力和政府政策有效性存在懷疑的國家，這種情況更為突出。

疫苗民族主義抬頭，危害全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

如何分配疫苗將成為重要的政治問題。對抗疫情最有效的方法是接種疫苗，目前已有多款疫苗進(jìn)入三期臨床實驗，部分已開始小范圍接種。然而，受到生產(chǎn)能力的限制，據(jù)研究人員估計，到2023年9月才會有足夠的疫苗覆蓋全球人口。因此，在疫苗生產(chǎn)初期，只有小部分國家可以獲得安全有效的疫苗，大部分國家居民無法及時接種疫苗。這將導(dǎo)致各國在管控疫情和經(jīng)濟(jì)走勢上出現(xiàn)分化。即使在少數(shù)可以獲得疫苗的國家內(nèi)部，也面臨一部分人無法及時獲得疫苗的問題，從而加劇國內(nèi)社會不平等。

“疫苗民族主義”已現(xiàn)端倪。目前，發(fā)達(dá)國家研發(fā)中的疫苗已被大量預(yù)訂。美國早在2020年2月就與法國制藥企業(yè)賽諾菲（Sanofi）簽訂投資協(xié)議，確保美國有權(quán)大量預(yù)訂該公司生產(chǎn)的疫苗。英國藥企阿斯利康（AstraZeneca）表示，由于英國政府對其投資7900萬美元，該公司和牛津大學(xué)合作研發(fā)的首批3000萬劑疫苗將首先滿足英國需求。印度血清研究所表示，印度的大多數(shù)疫苗必須先滿足國內(nèi)需求，之后才能銷往國外。世界衛(wèi)生組織、流行病防范創(chuàng)新聯(lián)盟（CEPI）、全球疫苗免疫聯(lián)盟（Gavi）聯(lián)合各國政府、世界銀行、聯(lián)合國兒童基金會等國際組織建立了“新冠肺炎疫苗實施計劃”（COVAX），旨在加快疫苗研發(fā)和生產(chǎn)，確保在2021年底前向各個國家公平分配20億劑疫苗，但美國至今仍以該計劃由世界衛(wèi)生組織牽頭為由而拒絕加入。

歷史經(jīng)驗看，“疫苗民族主義”對全球共同抗擊疫情形成拖累。2009年，席卷全球的H1N1流感造成28.4萬人死亡。流感疫苗研發(fā)歷時7個月，但在疫苗研發(fā)成功后，大多數(shù)高收入國家都選擇了各自的藥企進(jìn)行生產(chǎn)，并利用自身購買力強的優(yōu)勢預(yù)定大量疫苗，將窮國擠出疫苗市場。盡管包括美國等一些富裕國家同意向中低收入國家捐贈疫苗，但這些富裕國家也只是在確保疫苗能夠覆蓋本國需求之后才進(jìn)行捐贈。因此，H1N1疫苗的分配是基于各國購買力，而不是流感傳播情況，這大大降低了全球流感防控的效率。

疫情防控不同步將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不同步，新興經(jīng)濟(jì)體將雪上加霜。如果發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體因廣泛接種疫苗疫情受控，經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，則很有可能提前收緊原有的財政政策和貨幣政策，導(dǎo)致全球融資環(huán)境收緊，從而造成新興市場資本流動逆轉(zhuǎn)，進(jìn)一步加大新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國家應(yīng)對疫情和支持經(jīng)濟(jì)增長的難度。在這種情形下，新興市場和發(fā)展中國家的債務(wù)違約風(fēng)險將提高，若沒有債務(wù)減免，許多將被迫重組或陷入債務(wù)拖欠，并進(jìn)一步拖累GDP增長。

應(yīng)加強協(xié)調(diào)，讓疫苗成為全球公共產(chǎn)品。一是要構(gòu)建公共信任，研發(fā)安全有效的疫苗。疫苗生產(chǎn)國應(yīng)提高研發(fā)和測試的透明度并能夠讓公眾相信疫苗安全有效，避免因政治原因過早推出尚未不成熟的疫苗。全球9家醫(yī)藥公司于2020年9月發(fā)表公開信，呼吁在證明疫苗安全和有效之前，不應(yīng)急于推出疫苗。二是要加快疫苗生產(chǎn)以滿足國內(nèi)和國際需求，確保人人可及。三是建立有效的疫苗分配機制，加強疫苗分配的國際協(xié)調(diào)。

過度自動化造成失業(yè)增加，但生產(chǎn)率卻未得到提高，疫情正在加劇這一趨勢

歷史上，自動化技術(shù)發(fā)展過程中，對勞動力的需求呈U型走勢，自動化技術(shù)與勞動力市場存在自我平衡，即企業(yè)通過自動化提高生產(chǎn)效率，替代傳統(tǒng)勞動，但之后隨著非自動化任務(wù)的增加，對勞動力的需求也再次增加，出現(xiàn)勞動力回流。由此，技術(shù)進(jìn)步最終提高了勞動在生產(chǎn)過程中的作用，也提高了勞動在收入分配中的份額。

然而，美國麻省理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授Daron Acemoglu（2018a，2018b）等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，在過去的三十年里，由于過度自動化，涌現(xiàn)出所謂的“平庸技術(shù)”，如自動檢查站、自動化客戶服務(wù)，或是過度自動化的生產(chǎn)車間。這些自動化沒有引發(fā)生產(chǎn)效率的提高，但卻造成了大量的替代人工現(xiàn)象，從生產(chǎn)率效率和勞動力兩方面給經(jīng)濟(jì)帶來雙重打擊。

造成近三十年過度自動化趨勢的原因在于，發(fā)達(dá)國家特別是美國，更傾向于善待資本，苛待勞動。Acemoglu（2020a，2020b）指出，美國稅法傾向于優(yōu)待資本和自動化。因需繳納工資稅和個人所得稅，個人勞動稅負(fù)占勞動收入的25%。而資本所得稅負(fù)相對較輕，在過去二十年出現(xiàn)明顯下降，在軟件業(yè)和設(shè)備制造業(yè)這些與自動化緊密相關(guān)的行業(yè)，這種下降趨勢更為顯著。一些企業(yè)在購買機器設(shè)備時會得到凈補貼，這激勵企業(yè)在沒有盈利時依然愿意增加機器設(shè)備投資，由此加快“平庸技術(shù)”的應(yīng)用。除技術(shù)因素外，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體當(dāng)前勞動制度不能有效保護(hù)工人權(quán)益。例如，美國剔除價格因素的最低工資水平較40年前下降30%，工人集體談判權(quán)力顯著下降。疫情發(fā)生后，社交疏離（Social distancing）措施讓工人難以重返工作崗位，企業(yè)對勞動力產(chǎn)生更多不穩(wěn)定預(yù)期，未來可能進(jìn)一步提高自動化水平，自動化設(shè)備替代勞動力但生產(chǎn)效率并未提高的趨勢可能加劇。

過度自動化將加劇社會不平等。IMF經(jīng)濟(jì)學(xué)家Davide Furceri（2020）等人研究發(fā)現(xiàn)，在過去二十年中，各種規(guī)模的疫情都會造成基尼系數(shù)持續(xù)上升。疫情期間，因自動化和機器人的普遍采用，僅接受過基礎(chǔ)教育的人相比于受過高等教育的人而言，更容易失去就業(yè)機會，社會不平等現(xiàn)象加劇。

解決過度自動化給經(jīng)濟(jì)帶來的雙重打擊需要進(jìn)行深刻的制度變革，以適當(dāng)方式提高最低工資、支持勞工、修訂稅法，并重新引導(dǎo)技術(shù)變革。美國麻省理工大學(xué)教授Daron Acemoglu（2020b）提出了“人員友好型技術(shù)”的概念，即新技術(shù)的出現(xiàn)會讓勞動力流向更高水平的勞動密集型部門，例如，在美國農(nóng)業(yè)機械化時期，農(nóng)業(yè)勞動人口密集程度在幾十年間下降了40%～50%，但制造業(yè)彌補了農(nóng)業(yè)對勞動力需求的不足。隨著制造業(yè)擴(kuò)張，新技術(shù)投資增加，制造業(yè)需要更多的工程師和熟練工人。為此，政府需要采取措施推動勞動力適應(yīng)更高水平的技術(shù)要求。此外，還應(yīng)采用更為公平的稅收政策，改變目前補貼資本要素收入、懲罰勞動要素收入的做法。

疫情使得經(jīng)濟(jì)中原有脆弱性加速暴露，非銀行金融機構(gòu)風(fēng)險上升

非銀行金融機構(gòu)（NBFI）脆弱性在此次疫情危機中明顯暴露。近年來，非銀行金融機構(gòu)在金融市場上扮演著越來越重要的角色。根據(jù)金融穩(wěn)定理事會（FSB）統(tǒng)計，非銀行金融機構(gòu)占金融中介機構(gòu)總資產(chǎn)的比重已接近50%，成為許多企業(yè)和家庭重要的融資來源。此次疫情危機中，受益于2008年國際金融危機后一系列改革措施，銀行部門表現(xiàn)出較強的韌性，成為混亂中的穩(wěn)定因素。然而，非銀行金融機構(gòu)在2008年國際金融危機后受到的監(jiān)管依然有限，其脆弱性在此次疫情危機中明顯暴露，成為2020年3月份金融市場暴跌的重要推動因素。

非銀行金融機構(gòu)風(fēng)險主要在以下幾個方面。

一是共同基金流動性錯配嚴(yán)重。貨幣市場基金、公司債券市場基金等共同基金對客戶承諾可以當(dāng)天贖回，但這些基金往往投資于期限較長、流動性較差的貨幣工具和公司債券，導(dǎo)致期限錯配風(fēng)險。當(dāng)市場遭遇沖擊時，基金管理人難以迅速將這些資產(chǎn)變現(xiàn)以滿足贖回壓力，引發(fā)流動性短缺問題。

二是對沖基金高杠桿積累風(fēng)險。一直以來，對沖基金通過加杠桿的方式放大資產(chǎn)規(guī)模以擴(kuò)大收益。2020年3月份，美國國債市場流動性急劇惡化，對沖基金投資受損，保證金要求驟增，被迫去杠桿，拋售投資資產(chǎn)，并波及其他類型的非銀行金融機構(gòu)，加劇市場流動性壓力。在美聯(lián)儲干預(yù)下，股票和債券波動已恢復(fù)正常。在收益率極低、市場波動性緩解的條件下，以及在美聯(lián)儲將繼續(xù)支持關(guān)鍵市場的預(yù)期下，對沖基金正在重新加杠桿，繼續(xù)積累風(fēng)險。

三是交易所交易基金（ETF）放大了市場波動。ETF具有投資門檻和交易成本低、交易便利度高等特點，因而流動性較好，被投資者頻繁交易。在2020年3月份市場流動性短缺時，金融機構(gòu)大量賣出ETF以獲取流動性，導(dǎo)致ETF凈值縮水，并傳導(dǎo)至其標(biāo)的資產(chǎn)，這加劇了投資者對公司債等資產(chǎn)的拋售行為，進(jìn)而加劇了金融市場波動。

四是風(fēng)險資產(chǎn)之間的相關(guān)性仍遠(yuǎn)高于2008年國際金融危機時水平，非銀行金融機構(gòu)與銀行系統(tǒng)風(fēng)險傳染性增強。高相關(guān)性意味著投資者很難通過分散投資類型來增加多樣性，減少風(fēng)險，還會在市場出現(xiàn)突然下跌時加快風(fēng)險在各個投資組合中的傳播。此外，銀行對非銀行金融機構(gòu)的債務(wù)和債權(quán)增長迅速，與非銀行金融機構(gòu)的聯(lián)系緊密，使得非銀行金融機構(gòu)風(fēng)險極有可能傳染銀行部門。

非銀行金融機構(gòu)的風(fēng)險已經(jīng)受到各方的普遍關(guān)注，F(xiàn)SB已對2020年3月份的金融市場暴跌進(jìn)行系統(tǒng)性評估，就下一步如何應(yīng)對非銀行金融機構(gòu)存在的風(fēng)險提出政策建議，并已提交G20領(lǐng)導(dǎo)人峰會審議，將于2021年開始加強監(jiān)管。

疫情加劇發(fā)展中國家債務(wù)風(fēng)險，國際合作應(yīng)對力度需加大

疫情導(dǎo)致發(fā)展中國家債務(wù)風(fēng)險加速暴露。新冠肺炎疫情全球流行，對各國經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生重大沖擊，發(fā)展中國家特別是低收入國家的債務(wù)問題進(jìn)一步加劇。部分國家資本大幅外流、貨幣明顯貶值，短期流動性和長期結(jié)構(gòu)性問題集中爆發(fā)，債務(wù)違約風(fēng)險持續(xù)上升。IMF數(shù)據(jù)顯示，低收入國家已有超過一半陷入債務(wù)高風(fēng)險或債務(wù)不可持續(xù)局面，贊比亞、安哥拉、剛果（布）等國形勢尤為嚴(yán)峻。美國布魯金斯學(xué)會統(tǒng)計，2020年新興市場和發(fā)展中國家約有11萬億美元外債即將到期，大部分為短期債務(wù)。

發(fā)展中國家和國際社會需共同努力，采取多管齊下的應(yīng)對策略，降低發(fā)展中國家債務(wù)風(fēng)險，更好地應(yīng)對疫情沖擊。發(fā)展中國家自身應(yīng)加快政策調(diào)整。在加強疫情防控的基礎(chǔ)上，一是財政政策更加積極有為，以支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇為重點，同時解決私人和公共債務(wù)高企、社會不平等加劇和失業(yè)率攀升等問題。仍有財政空間的國家應(yīng)盡可能提供財政支持，擴(kuò)大公共投資，向低收入家庭提供轉(zhuǎn)移支付；財政空間不足的國家要加強打擊偷漏稅，并考慮對富裕群體累進(jìn)征稅。二是通過改革增加政策空間，如進(jìn)一步優(yōu)化財政支出順序、實施可信的中期財政戰(zhàn)略、推行投資友好型的結(jié)構(gòu)改革等。三是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式多元化，提高經(jīng)濟(jì)應(yīng)對外部沖擊的韌性。

國際社會需加強合作，共同支持發(fā)展中國家應(yīng)對債務(wù)壓力。有觀點指出，從全球合作力度看，此次疫情應(yīng)對遠(yuǎn)不及2008年國際金融危機時期，既未增發(fā)特別提款權(quán)（SDR），也沒有為國際金融機構(gòu)大幅增資。在此背景下，各方尤需加強協(xié)調(diào)，為發(fā)展中國家應(yīng)對疫情沖擊提供支持。一是國際金融機構(gòu)需提供更多新增資金支持。新增資金是支持發(fā)展中國家防控疫情、促進(jìn)復(fù)蘇的關(guān)鍵。為應(yīng)對疫情，低收入國家平均新增融資需求將達(dá)到GDP的2%，部分依賴大宗商品出口和旅游業(yè)的國家將達(dá)到8%。IMF已向受疫情影響較大的低收入國家提供緊急貸款，并通過防災(zāi)救濟(jì)基金（CCRT）為部分國家進(jìn)行債務(wù)減免。各方應(yīng)支持IMF仿照2008年國際金融危機時的做法，普遍增發(fā)特別提款權(quán)，并擴(kuò)大現(xiàn)有特別提款權(quán)的使用，以低成本方式快速增加低收入國家的可用資金。同時世界銀行等多邊開發(fā)機構(gòu)應(yīng)在保證非優(yōu)惠融資規(guī)模的基礎(chǔ)上，提高優(yōu)惠融資規(guī)模，擴(kuò)大可靈活調(diào)整利率并將貸款轉(zhuǎn)為贈款的工具范圍，為低收入國家和發(fā)展中國家在公共衛(wèi)生、減貧、降低不平等方面提供凈新增資金支持。二是聯(lián)合行動，通過緩債、減債減輕低收入國家債務(wù)風(fēng)險。為支持低收入國家將償債資金用于抗擊疫情，G20于2020年4月通過了緩債倡議，并在近期決定延長至2021年6月。目前，G20和巴黎俱樂部中的債權(quán)國已向43國緩債約50億美元。近期，G20還原則同意了關(guān)于下一步債務(wù)處置的共同框架，計劃按個案方式對債務(wù)脆弱國家開展重組。在落實過程中，各類債權(quán)人需共同參加、公平分擔(dān)，特別是商業(yè)債權(quán)人以及以世界銀行為代表的多邊債權(quán)人�！�

（責(zé)任編輯　張馳）

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