美元貶值引致匯兌收益上升是外儲(chǔ)增加主因

2020年11月外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

陳然

投資要點(diǎn)?

>>?11月外匯儲(chǔ)備較上月增加505億美元至31785億美元。原因有四：一是受匯率、價(jià)格等非交易因素變動(dòng)引起的估值效應(yīng)，使外匯儲(chǔ)備增加約362億美元；二是境外機(jī)構(gòu)配置境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)，使外匯儲(chǔ)備增加300億美元左右；三是銀行結(jié)售匯出現(xiàn)順差，使外匯儲(chǔ)備增加約150億美元；四是央行為滿足用匯需求和市場(chǎng)干預(yù)使外匯儲(chǔ)備減少300億美元左右。

>> 非交易因素（即估值效應(yīng)）：預(yù)計(jì)使外匯儲(chǔ)備增加362億美元左右。一是價(jià)值重估（指上一期外匯儲(chǔ)備投資海外債券、股票等資產(chǎn)帶來的收益），11月美國國債收益率環(huán)比降低0.03%，債券價(jià)格上漲，預(yù)計(jì)導(dǎo)致我國外匯儲(chǔ)備增加9億美元左右，加上國債應(yīng)計(jì)利息收入約18億美元，外儲(chǔ)共增加約27億美元；二是匯兌損益（指外匯儲(chǔ)備的計(jì)價(jià)貨幣美元對(duì)其他貨幣的匯率變化導(dǎo)致的損益），11月美元指數(shù)環(huán)比下降2.11%，導(dǎo)致非美元資產(chǎn)兌換為美元時(shí)產(chǎn)生匯兌收益，預(yù)計(jì)使我國外儲(chǔ)增加335億美元左右。價(jià)值重估和匯兌損益效應(yīng)共使我國外匯儲(chǔ)備增加362億美元。

>> 交易因素：預(yù)計(jì)使外儲(chǔ)增加150億美元。一是境外機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置人民幣資產(chǎn)，約使外儲(chǔ)增加300億美元；二是本月人民幣匯率升值，銀行結(jié)售匯順差150億美元左右；三是央行為滿足用匯需求和市場(chǎng)干預(yù)，預(yù)計(jì)外儲(chǔ)損耗300億美元左右。

正文

事件：2020年11月末，中國外匯儲(chǔ)備31785億美元，較10月末增加505億美元，較去年同期增加829億美元（見圖1）。以SDR計(jì)，11月末我國外匯儲(chǔ)備為22226億SDR，較上月增加67億SDR。

根據(jù)國家外匯管理局資料，影響外匯儲(chǔ)備規(guī)模變動(dòng)的因素主要包括：“（1）央行在外匯市場(chǎng)的操作；（2）外匯儲(chǔ)備投資資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)；（3）由于美元作為外匯儲(chǔ)備的計(jì)量貨幣，其它各種貨幣相對(duì)美元的匯率變動(dòng)可能導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備規(guī)模的變化；（4）根據(jù)國際貨幣基金組織關(guān)于外匯儲(chǔ)備的定義，外匯儲(chǔ)備在支持‘走出去’等方面的資金運(yùn)用記賬時(shí)會(huì)從外匯儲(chǔ)備規(guī)模內(nèi)調(diào)整至規(guī)模外，反之亦然”。因此，當(dāng)月外匯儲(chǔ)備變動(dòng)歸因于兩大類因素，一類是交易因素，另一類是非交易因素。

從交易因素看，是指經(jīng)濟(jì)主體的交易行為導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)，具體包括居民、非金融企業(yè)和銀行自身的結(jié)售匯，境外金融機(jī)構(gòu)在銀行間外匯市場(chǎng)的匯兌交易，以及中央銀行在外匯市場(chǎng)上的操作。當(dāng)然，交易因素中可能包括熱錢進(jìn)出引起外匯儲(chǔ)備的變化。

從非交易因素看，是指受匯率、資產(chǎn)價(jià)格等因素波動(dòng)影響導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備變動(dòng)，即所謂的估值效應(yīng)，具體是指外匯儲(chǔ)備投資海外債券、股票等資產(chǎn)帶來的收益（以下簡(jiǎn)稱價(jià)值重估）和由于外匯儲(chǔ)備的計(jì)價(jià)貨幣對(duì)其他貨幣匯率變化導(dǎo)致的損益（以下簡(jiǎn)稱匯兌損益）。由于我國外匯儲(chǔ)備的計(jì)價(jià)貨幣是美元，所以美元對(duì)歐元、英鎊、日元等貨幣匯率的波動(dòng)，自然會(huì)影響我國外匯儲(chǔ)備的增減變化。

一、非交易因素：導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備增加362億美元左右

（一）價(jià)值重估：美國國債收益率降低，導(dǎo)致外儲(chǔ)增加9億美元左右，加上應(yīng)計(jì)利息收入18億美元，共致外儲(chǔ)增加約27億美元

根據(jù)《國家外匯管理局年報(bào)（2019）》披露，2015年我國外匯儲(chǔ)備的貨幣結(jié)構(gòu)為美元占比58%、非美元占比42%，1995年該比例分別為79%、21%。20年來我國外匯儲(chǔ)備多元化配置趨勢(shì)明顯，美元占比年均降幅在1%左右。如果按照這一平均速度，預(yù)計(jì)2020年美元在我國外匯儲(chǔ)備中的占比在50%左右，美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)約占一半的外匯儲(chǔ)備規(guī)模。因此，外匯儲(chǔ)備所投資資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)，自然會(huì)對(duì)外匯儲(chǔ)備總額產(chǎn)生影響。

11月份我國外儲(chǔ)規(guī)模為31785億美元，預(yù)計(jì)美元資產(chǎn)在1.6萬億美元左右。根據(jù)美國財(cái)政部數(shù)據(jù)，9月份我國持有的美國國債10620億美元（見圖2），在美元資產(chǎn)中占比70%左右，因此美國國債價(jià)格變動(dòng)對(duì)我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模具有重要影響。

引起美國國債價(jià)格變動(dòng)的主要因素是利率，2020年11月末美國1年期以上國債收益率環(huán)比降低約0.03%，美國國債價(jià)格上漲。假設(shè)11月份中國持有的美國國債為11000美元，通過估算，發(fā)現(xiàn)美國國債收益率的降低，使我國外匯儲(chǔ)備增加9億美元左右（見圖3）。此外，還應(yīng)加上11月份美國國債的應(yīng)計(jì)利息收入，預(yù)計(jì)在18億美元左右（見圖4）。兩項(xiàng)相加，共導(dǎo)致外儲(chǔ)增加27億美元左右。

（二）匯兌損益：美元指數(shù)下行導(dǎo)致我國外匯儲(chǔ)備增加約335億美元

根據(jù)中國人民銀行的相關(guān)資料，我國持有的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)主要包括美元、歐元、日元、英鎊和一些發(fā)展中國家的資產(chǎn)。我國外匯儲(chǔ)備的計(jì)價(jià)貨幣是美元，將非美元資產(chǎn)兌換為美元即匯率折算將產(chǎn)生匯兌損益，會(huì)直接對(duì)我國外匯儲(chǔ)備產(chǎn)生影響。

美元指數(shù)用來衡量美元對(duì)一攬子貨幣的匯率變化程度，即通過計(jì)算美元對(duì)選定的一攬子貨幣匯率的綜合變化率，來衡量美元的強(qiáng)弱程度。由于其選定一攬子貨幣中包含了我國外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的主要計(jì)價(jià)貨幣，即歐元、日元、英鎊，因而美元指數(shù)的變化將對(duì)我國外匯儲(chǔ)備形成匯兌損益。

10月末、11月末美元指數(shù)分別為94.02和92.03，11月美元指數(shù)環(huán)比下行2.1%（見圖5）。通過估算，發(fā)現(xiàn)由于美元貶值導(dǎo)致11月份外匯儲(chǔ)備增加335億美元左右，即匯兌收益約335億美元。

二、交易因素：預(yù)計(jì)使外儲(chǔ)增加150億美元左右

剔除估值因素影響后，11月份外匯儲(chǔ)備規(guī)模增加143億美元（見圖6），即交易因素使外匯儲(chǔ)備規(guī)模增加了143億美元。根據(jù)上文分析，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的交易因素有三個(gè)：境外金融機(jī)構(gòu)在銀行間外匯市場(chǎng)的匯兌交易、銀行結(jié)售匯、央行在外匯市場(chǎng)的操作。

（一）境外機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置：約使外儲(chǔ)增加300億美元

隨著我國金融市場(chǎng)開放程度的加大，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有越來越多的人民幣金融資產(chǎn)，如2020年9月末達(dá)到7.91萬億元（見圖7），其中持有的股票、債券、貸款和存款余額分別達(dá)到4039、4374、1443和1752億美元，較去年同期增加1562、1314、297和220億美元，即多增3394億美元，越來越成為影響外匯儲(chǔ)備的重要變量之一。限于數(shù)據(jù)的可獲取性和及時(shí)性，這里我們只考慮境外金融機(jī)構(gòu)配置人民幣資產(chǎn)對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響。

在人民幣金融資產(chǎn)中，境外機(jī)構(gòu)對(duì)銀行間債券和股票的配置較為積極，如11月份境外機(jī)構(gòu)托管債券面額環(huán)比增加161億美元（見圖8），同期北向資金持有股票規(guī)模環(huán)比增加117億美元。預(yù)計(jì)境外機(jī)構(gòu)配置境內(nèi)債券和股票資產(chǎn)使11月外儲(chǔ)增加300億美元左右。

（二）銀行結(jié)售匯：約使外儲(chǔ)增加150億美元

銀行結(jié)售匯是指銀行為客戶及其自身辦理的結(jié)匯和售匯業(yè)務(wù)，包括遠(yuǎn)期結(jié)售匯履約和期權(quán)行權(quán)數(shù)據(jù)，不包括銀行間外匯市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)。因此，銀行結(jié)售匯包括銀行自身結(jié)售匯（指銀行因自身經(jīng)營活動(dòng)而產(chǎn)生的人民幣與外幣之間的兌換業(yè)務(wù)）和代客結(jié)售匯（指銀行為客戶辦理的結(jié)售匯業(yè)務(wù)）。銀行結(jié)售匯形成的差額將通過銀行在銀行間外匯市場(chǎng)買賣平盤，是引起我國外匯儲(chǔ)備變化的主要來源之一，但其不等于同期外匯儲(chǔ)備的增減額（引自外管局網(wǎng)站）。

歷史數(shù)據(jù)表明，銀行結(jié)售匯和當(dāng)月新增外匯儲(chǔ)備之間關(guān)系密切，2010年以來兩者相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.66，如果從當(dāng)月新增外匯儲(chǔ)備中剔除估值因素影響（下文簡(jiǎn)稱剔除估值后新增外儲(chǔ)），與銀行結(jié)售匯的相關(guān)系數(shù)提高到0.72，聯(lián)動(dòng)性更強(qiáng)（見圖9）。銀行結(jié)售匯差額變動(dòng)原因復(fù)雜，涉及到人民幣匯率預(yù)期、非銀部門結(jié)售匯行為、銀行外匯敞口與央行平盤大小、央行外匯管理政策等。2010年以來的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，美元兌人民幣匯率與銀行結(jié)售匯差額有一定關(guān)系，但沒有一一對(duì)應(yīng)關(guān)系。人民幣匯率升值時(shí)期，銀行結(jié)售匯一般出現(xiàn)順差，反之則出現(xiàn)逆差的次數(shù)較多，近幾年來匯率波動(dòng)彈性加大，銀行結(jié)售匯差額明顯趨穩(wěn)（見圖10）。

11月末人民幣兌美元匯率繼續(xù)升值，由10月末的6.7002升至11月末的6.5827，升值1.75%。結(jié)合剔除估值后新增外匯儲(chǔ)備規(guī)模在143億美元，預(yù)計(jì)11月份銀行結(jié)售匯順差為150億美元左右（見圖11）。

（三）滿足用匯需求和干預(yù)：導(dǎo)致外儲(chǔ)損耗約300億美元

保持幣值穩(wěn)定是中國央行的重要職責(zé)之一，而對(duì)外幣值穩(wěn)定涉及到匯率，因此央行在外匯市場(chǎng)有必要視情況進(jìn)行干預(yù)。但中央銀行在外匯市場(chǎng)上的干預(yù)操作數(shù)據(jù)無從得知，所以只能大概估計(jì)。從跨境資金流動(dòng)看，11月份外匯市場(chǎng)的高頻監(jiān)測(cè)指標(biāo)顯示，本月外匯市場(chǎng)供求穩(wěn)定，國內(nèi)外匯市場(chǎng)對(duì)美元的需求小于供給（見圖12），有利于人民幣匯率穩(wěn)定，實(shí)際上當(dāng)月人民幣兌美元匯率升值1.75%，因此央行進(jìn)行干預(yù)的動(dòng)因不強(qiáng)。實(shí)際上，隨著人民幣匯率彈性的增強(qiáng)，央行已基本退出了常態(tài)化干預(yù)。綜上，預(yù)計(jì)11月份央行為滿足市場(chǎng)主體用匯需求損耗外匯儲(chǔ)備300億美元左右。

以上分析由于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)缺失原因，均為估算數(shù)據(jù)。

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