復蘇中的再平衡

2021年度宏觀策略報告

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文?財信研究院 宏觀團隊

胡文艷? 李沫? 陳然

摘要?

>> 全球宏觀經(jīng)濟形勢：不穩(wěn)定不均衡復蘇。正如2020年全球疫情變化主導了全球經(jīng)濟增長一樣，2021年疫情的演變發(fā)展也仍將主導全球經(jīng)濟增長。由于發(fā)達經(jīng)濟體具備疫苗生產(chǎn)能力并率先接種疫苗，死亡率降低，預計在2021年二季度或三季度經(jīng)濟社會生活能向正常狀態(tài)過渡，而新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體（除中國外）全年無望。全球經(jīng)濟復蘇是確定的，但由于疫情演變的不確定性和疫苗接種在不同國家之間進展的不均衡性，預示全球經(jīng)濟復蘇之路是不穩(wěn)定和不均衡的，且疫情后遺癥如全球金融風險提高、全球分化加劇等將給全球帶來更深遠的影響。

>> 中國宏觀經(jīng)濟形勢：常態(tài)化回歸途中。低基數(shù)效應下，2021年經(jīng)濟增速讀數(shù)偏高、走勢前高后低已是市場共識，但判斷經(jīng)濟好或不好的關鍵和難點在于經(jīng)濟是否回歸常態(tài)水平。我們認為2020-2021兩年復合平均增速可以還原剔除基數(shù)效應后的經(jīng)濟運行真實形態(tài)，將其與未發(fā)生疫情的潛在增速水平相比較，若前者高于或略低于后者，均可視為經(jīng)濟已恢復至常態(tài)水平，反之則相反。

預計GDP約增長8.4%，2020-2021年復合平均增速在5.3%左右，仍在常態(tài)化回歸途中：一是消費全年讀數(shù)偏高無懸念，但疫后中小微企業(yè)受損嚴重，加上收入差距拉大、房地產(chǎn)擠占效應增強，居民收入和邊際消費傾向或難以全面恢復，消費恢復至常態(tài)水平有難度。二是制造業(yè)接棒基建地產(chǎn)，投資常態(tài)化運行可期：企業(yè)盈利改善、內外需共振復蘇、技術升級周期啟動共同支撐制造業(yè)投資回歸常態(tài)，但消費復蘇斜率邊際放緩、海外供需缺口逐漸彌合，制造業(yè)投資下半年增長動能或弱于上半年；財政擴張邊際放緩下基建資金來源面臨“量”的收縮，且優(yōu)質項目缺乏和財政嚴監(jiān)管雙重約束仍在，基建投資增速大概率低位運行；房地產(chǎn)政策邊際趨嚴、房企融資“三道紅線”、市場流動性邊際收緊，房地產(chǎn)投資面臨下行壓力，但竣工端修復的支撐作用較強，全年房地產(chǎn)投資增速將穩(wěn)中趨緩。三是全球不均衡復蘇下出口供給替代效應仍有一年窗口期，出口高景氣料將延續(xù)，但隨著發(fā)達經(jīng)濟體疫苗普及后產(chǎn)能恢復，下半年出口中樞或有所回落。

>> 國內通脹形勢：溫和可控。預計CPI增長1.5%左右，呈前低后高走勢：一是2021年CPI翹尾因素約回落2.5個百分點；二是豬價下行將拖累CPI下降約1.0個百分點，而2020年豬肉拉動CPI上行1.6%；三是CPI上行動力由食品端切換至非食品端，但國內消費弱復蘇和全球負產(chǎn)出缺口仍在，CPI大概率依然溫和；四是2021年CPI基期輪換短期將抬升CPI中樞，但長期降低CPI波動幅度。預計PPI增長2.0%左右，呈先升后穩(wěn)走勢：一是2021年PPI翹尾因素約提高1.6個百分點；二是低基數(shù)疊加需求改善，油價上漲將抬升PPI中樞，但全球需求恢復偏慢，輸入型通脹壓力可控；三是國內基建地產(chǎn)等傳統(tǒng)投資動能邊際弱化，PPI上漲動能將大體穩(wěn)定。

>> 國內政策展望：緩退坡。貨幣方面，政策向常態(tài)回歸是主旋律，但大概率“緩退坡”，不會出現(xiàn)急拐彎和政策斷崖。節(jié)奏上，預計二季度轉向“穩(wěn)健偏從緊”的概率較大，其他季度或維持“穩(wěn)健中性”；量的方面，預計M2和社融增速分別為10%和12%左右；價的方面，預計利率先上后下，全年或維持震蕩，人民幣匯率大概率先升后貶。財政方面，預計官方赤字率調降至3-3.2%左右，同時不再發(fā)行特別國債，專項債券額度也將收縮至3.25-3.5萬億元，財政擴張邊際放緩，但仍高于2019年水平；預計未來財政將在“優(yōu)化債務結構”上下功夫，提高一般債占比，降低專項債占比；預計2021年減稅降費政策將向“費用端”傾斜，上半年階段性的減稅降費政策仍會延續(xù)，全年減稅降費規(guī)模在1萬億左右。

>> 大類資產(chǎn)配置：擁抱商品，上半年堅守黃金。疫后極度寬松的金融條件收斂與跌入深坑的實體經(jīng)濟恢復并存，是宏觀經(jīng)濟運行主旋律。2021年大類資產(chǎn)配置的核心邏輯，或圍繞“虛實再平衡”展開。具體到配置上，全年最核心的投資機會在于商品；黃金戰(zhàn)略配置價值仍在，節(jié)奏上預計上半年表現(xiàn)要優(yōu)于下半年；A股整體估值短期承壓，結構性行情或圍繞低估值周期、出行鏈修復和國企改革主題展開；債市機會仍需等待，下半年勝率更大；房地產(chǎn)配置價值大概率仍有限。

正文

一、全球宏觀經(jīng)濟形勢：不穩(wěn)定不均衡復蘇

2020年全球遭受新冠肺炎疫情沖擊，世界經(jīng)濟陷入上世紀30年代“大蕭條”以來的最嚴重衰退。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）在2020年10月份發(fā)布的《全球經(jīng)濟展望報告》，2020年全球GDP增速將下降4.4%。未來全球經(jīng)濟何去何從，短期內全球疫情的演變、疫苗在生產(chǎn)國和非生產(chǎn)國之間能否得到公平分配，將主導2021年全球經(jīng)濟復蘇之路的穩(wěn)定性和均衡性，而疫情留下的后遺癥則將給全球帶來更為深遠的影響。

（一）2021年全球疫情：曙光已現(xiàn)，但向正常狀態(tài)過渡步伐不一

預計發(fā)達經(jīng)濟體二季度或三季度能向正常狀態(tài)過渡，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體（除中國外）全年無望。2020年初以來，新冠肺炎病毒在全球肆虐，截至2020年12月底，全球肺炎疫情累計確診病例超過8300萬例，累計死亡病例逾180萬。從區(qū)域看，疫情主要集中在美洲、歐洲和南亞的印度，美國是全球疫情最嚴重的國家（見圖1）。為降低病毒傳播對人們生命安全的威脅，各國采取了“封國”、“封城”、“斷航”等封鎖措施，同時也加快了疫苗的研制。隨著全球新冠疫苗研發(fā)工作取得很大成就，多款疫苗進入臨床試驗第3期且取得很好的效果，美國、英國等國家已經(jīng)展開疫苗接種計劃，讓世人看到了抗疫的曙光。2020年12月18日世界衛(wèi)生組織總干事譚德塞表示，隧道盡頭的光，現(xiàn)在又更亮了一點，但他強調，只有在同一時間、全世界各個地方都結束，疫情才能算真正結束。因此，疫苗帶來了曙光但疫情遠未結束。

什么是疫情的結束？根據(jù)2020年12月麥肯錫報告（When will the COVID-19 pandemic end?），疫情結束有兩個定義：一是達到群體免疫的流行病學終點（An epidemiological end point when herd immunity is achieved），即當對2019冠狀病毒�。–OVID-19）免疫的社會比例足以防止廣泛的、持續(xù)的傳播時，就會出現(xiàn)一個終點，此時將不再需要部署公共衛(wèi)生緊急干預措施，雖然可能需要定期重新接種疫苗，可能類似于每年注射流感疫苗，但大規(guī)模傳播的威脅將不復存在。二是向正常狀態(tài)的過渡（A transition to a form of normalcy），即當社會和經(jīng)濟生活所有方面都能恢復，而不必擔心持續(xù)的死亡率（死亡率不再高于一個國家的歷史平均水平）或與COVID-19有關的長期健康后果時，這個終點將出現(xiàn)。實現(xiàn)這一進程的手段包括為高危人群接種疫苗、快速準確的檢測、治療方法的改進、公共衛(wèi)生應對措施的加強等手段，因此這一進程是漸進的。這兩個終點存在一定的關系，當群體免疫達到時，自然就會過渡到正常狀態(tài)；但在公共衛(wèi)生應對措施有力的地區(qū)，在流行病結束之前，向正常狀態(tài)過渡可能會大大提前到來。

對于2021年全球疫情控制關鍵節(jié)點或經(jīng)濟社會生活向正常狀態(tài)過渡將在什么時候出現(xiàn)，我們總結整理了全球權威機構和專家觀點，具體見表1。結論如下：一、由于發(fā)達經(jīng)濟體具備疫苗生產(chǎn)能力并率先接種疫苗，死亡率將降低，在2021年二季度或三季度疫情有望得到基本控制，經(jīng)濟和社會生活隨之向正常狀態(tài)過渡；二、新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體（中國除外）疫苗接種落后于發(fā)達經(jīng)濟體，全年不能向正常狀態(tài)過渡。

（二）2021年全球經(jīng)濟增長：不穩(wěn)定不均衡復蘇

正如2020年全球疫情變化主導了全球經(jīng)濟增長一樣，2021年疫情的演變發(fā)展也仍將主導全球經(jīng)濟增長。2021年全球經(jīng)濟將逐步復蘇，但由于疫情演變的不確定性和疫苗接種在不同國家之間進展的不均衡性，預示2021年全球經(jīng)濟復蘇之路是不穩(wěn)定和不均衡的。

1、全球經(jīng)濟：繼續(xù)溫和復蘇，但疫情沖擊下的負產(chǎn)出缺口將形成永久性損失

2021年全球經(jīng)濟將溫和復蘇，但無法彌補上2020年疫情沖擊產(chǎn)生的負產(chǎn)出缺口，大概率將成為永久性損失。一是2020年全球經(jīng)濟負增長，低基數(shù)效應使2021年在技術上容易出現(xiàn)同比正增長；二是全球疫情防控取得很大進展，病毒檢測能力在提高，治療手段在改善，疫苗開始進入接種階段，全球抗疫最艱難和最黑暗階段大概率已經(jīng)過去，有利于經(jīng)濟和社會生活的恢復；三是預計全球主要國家貨幣和財政刺激政策短期內不會出現(xiàn)“政策斷崖”，依然會保持一定的連續(xù)性、穩(wěn)定性和可持續(xù)性，有利于經(jīng)濟復蘇進程的延續(xù)；四是未來疫情演變仍然存在很大不確定性，不排除反復的可能，同時全球疫苗的分發(fā)以及居民的接受程度也存在變數(shù)，都會影響全球經(jīng)濟復蘇進度，根據(jù)上文疫情分析結果，2021年全球經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境不可能進入無疫情影響狀態(tài)，這注定全球經(jīng)濟增長不可能完全常態(tài)化，預示剔除低基數(shù)后的GDP增速，達不到常年平均水平，也意味著2021年全球經(jīng)濟增長彌補不了2020年的負產(chǎn)出缺口。

根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）和經(jīng)合組織（OECD）的最新預測結果，2021年全球經(jīng)濟分別增長5.2%和4.2%，分別較2020年提高9.6和8.4個百分點（見表2）。如果將2020和2021年作為一個整體看，全球年均GDP增速只有0.3%（IMF）、-0.1%（OECD），遠低于過去40年期間3.5%的年均增速，因此負產(chǎn)出缺口大概率將永久性損失，和2008年全球金融危機期間一樣（見圖2）。OECD在展望報告中指出，預計到2022年許多國家的產(chǎn)出仍將比危機前的預期低5%左右，疫情沖擊帶來了巨大的永久性成本。

2、全球經(jīng)濟：不穩(wěn)定復蘇

2021年全球經(jīng)濟增長之所以呈現(xiàn)不穩(wěn)定特征，主要原因在于未來疫情演變和疫苗的分發(fā)、接受程度等都存在較大不確定性，全球環(huán)境將繼續(xù)充滿挑戰(zhàn)且高度不確定，不可避免地會影響經(jīng)濟復蘇進程。如2020年底病毒在許多地方卷土重來，各國政府被迫再次收緊對經(jīng)濟活動的限制，特別是如果疫苗分發(fā)進展緩慢或后續(xù)效果不盡如人意，那么信心就會受到打擊，經(jīng)濟損失可能會加重，進而增加那些債務高壘、脆弱主權國家和企業(yè)發(fā)生金融動蕩的風險，并產(chǎn)生全球溢出效應。因此IMF在2020年10月份的《全球經(jīng)濟展望》報告中，首次發(fā)布疫情暴發(fā)以來的中期增長預測，分為悲觀、基線和樂觀三種不同情景，分別預測不同情景下的全球經(jīng)濟增長。

在基線預測中，IMF假設社交距離將維持至2021年，但隨著疫苗覆蓋范圍擴大、療法改善，這種做法將逐步取消，各國將在2022年底之前有效控制住當?shù)匾咔�。下行情景假設病毒被證明更難控制，2021年在疫苗接種、檢測治療和社交距離遵守方面的進展都比基線估計的要慢。而上行情景假定抗疫進展比基線要好，在治療方面，進展迅速降低死亡率，減少人們恐懼并幫助恢復信心；在疫苗方面，疫苗生產(chǎn)投資和相關全球供應鏈合作協(xié)議大量增加，導致更早和更廣泛地獲得疫苗，同時基礎科學的完全公開和透明增加了對疫苗有效性和安全性的信心，導致了疫苗的廣泛接種。下行、基線和上行三種情景下2021年全球經(jīng)濟增速分別為1.6%、5.2%和5.6%（見圖3）；與基線預測相比，悲觀情景下2021年GDP增速將少增3.6個百分點，即使到2025年，仍要少增1.5個百分點（見圖4）。

除了IMF外，歐央行也認為新冠肺炎疫情大流行及其經(jīng)濟后果的未來演變仍存在重大不確定性。根據(jù)新冠肺炎疫情的演變、控制措施的嚴重性和持續(xù)時間，以及醫(yī)療解決辦法的實施時間和成功實施程度，也分為下行、基線和上行三種情景預測了歐元區(qū)經(jīng)濟發(fā)展。

在基線預測中，歐央行假設歐元區(qū)在2021年第一季度的防控措施與2020年第四季度保持一樣，且防控措施更有針對性和效率，隨著有效疫苗等醫(yī)療解決辦法的獲得和部署，疫情防控措施放松，到2022年初全面解決衛(wèi)生危機。上行情景假設疫情在2020年12月上升后，政府當局非常成功應對，感染趨于穩(wěn)定并在2021年得到成功控制。而下行情景則假定疫情強勢卷土重來，各國政府在2021年第一季度進一步收緊防控措施，但效果有限，直到2023年底才能得到控制，導致疫情持續(xù)時間更長、控制措施更嚴格和更持久的經(jīng)濟傷害。

在下行、基線和上行三種情景下，2021年歐元區(qū)經(jīng)濟增速分別為0.4%、3.9%、6.0%，預計分別較2020年反彈提高7.7、11.2、13.3個百分點；在基線預測下，歐央行預計到2022年年中，歐元區(qū)實際國內生產(chǎn)總值將回到危機前的水平，2023年實際國內生產(chǎn)總值將高于2019年危機前水平的2.5%；但在下行情景下，2023年仍低于危機前水平1.7個百分點（見圖5）。

3、全球經(jīng)濟：不均衡復蘇

2021年全球經(jīng)濟復蘇的不均衡性，主要表現(xiàn)為發(fā)達經(jīng)濟體與新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體（EMDE）（除中國）復蘇的不均衡性，即前者復蘇程度要好于后者。如2020年以來，IMF兩次上調2020年發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟增速預測值，同時兩次下調新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體（EMDE）的增速預期（見表3），表明發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟復蘇情況要好于EMDE。

對于2020和2021年新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體（EMDE）經(jīng)濟增長情況，IMF最新預測結果表明，EMDE實際GDP將分別增長-3.3%和6.1%，發(fā)達經(jīng)濟體分別增長-5.8%和3.9%。如果將2020年和2021年作為一個整體看，EMDE經(jīng)濟年均增速達到1.3%，而發(fā)達經(jīng)濟體只有-1.1%，似乎是EMDE復蘇情況要好于發(fā)達經(jīng)濟體，而不是相反。其實，背后的主要問題在于EMDE中中國經(jīng)濟復蘇一枝獨秀，2020年實現(xiàn)正增長，且2019年經(jīng)濟規(guī)模在EMDE中的比重超過40%（見圖6），因此數(shù)字的背后掩蓋了EMDE中的結構性問題。為此，我們在EMDE中剔除中國經(jīng)濟的影響，發(fā)現(xiàn)EMDE（除中國）在2020-2021年的年均增速為-1.5%，遠低于同期發(fā)達經(jīng)濟體-1.1%的水平，且與往年EMDE增速高于發(fā)達經(jīng)濟體的常態(tài)相反（見圖7）。由此表明，EMDE（除中國）復蘇程度差于發(fā)達經(jīng)濟體，全球經(jīng)濟復蘇是不均衡的。

不均衡復蘇的主要原因有三：一是疫情防控能力及其影響的不均衡性。各國醫(yī)療資源差距大，美歐等發(fā)達經(jīng)濟體擁有有效的檢測、跟蹤和隔離系統(tǒng)，且是疫苗生產(chǎn)國，2021年上半年大概率將普及疫苗接種，經(jīng)濟和社會活動有望向正常狀態(tài)過渡，而非疫苗生產(chǎn)國的EMDE（除中國），疫苗接種時間將晚于發(fā)達經(jīng)濟體，且疫苗普及率也將明顯低于發(fā)達經(jīng)濟體，因此疫苗接種時間的錯位，將導致2021年全球經(jīng)濟復蘇的分化和不均衡。二是支持實體經(jīng)濟復蘇的財政擴張空間差異較大。發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟實力強于新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體，財政政策回旋空間較大，對刺激實體經(jīng)濟增長的支出能力強與后者。根據(jù)IMF評估結果，在下行情景下，疫情對新興市場經(jīng)濟體的負面沖擊要大于發(fā)達經(jīng)濟體，到2023年的影響仍有發(fā)達經(jīng)濟體的近2倍（見圖8）。三是對于依賴旅游業(yè)或大宗商品出口的國家，疫情對其影響更大一些。

（三）疫情后遺癥：金融脆弱性提高、全球分化加劇

在全球性公共衛(wèi)生危機的沖擊下，各國政策制定者采取了超常規(guī)貨幣和財政政策以對沖疫情的負面沖擊，對經(jīng)濟和金融活動起到了穩(wěn)定作用。但“吃藥總有副作用”，疫情和寬松政策措施也給全球帶來了不少深遠的影響，留下不少后遺癥，如金融風險的提高、全球貧富差距的擴大、社會不平等的加劇、逆全球化的加速等。

1、全球金融脆弱性提高

2008年全球金融危機以來，全球主要發(fā)達經(jīng)濟體采取了持續(xù)性的量寬政策措施，但由于經(jīng)濟結構調整遲滯，勞動生產(chǎn)率不升反降，資金推高了資產(chǎn)價格，導致“三高三低”現(xiàn)象，即高債務、高赤字、高資產(chǎn)價格、低利率、低增長、低通脹。2020年全球公共衛(wèi)生危機以來，全球再次實施寬松貨幣和財政政策等逆周期措施，但全球經(jīng)濟增長出現(xiàn)負增長，即使未來幾年全球經(jīng)濟增長也很難把負產(chǎn)出缺口補上，這樣全球金融風險和金融脆弱性不可避免地會提高。

根據(jù)2020年4月和10月IMF發(fā)布的《全球金融穩(wěn)定報告》，對比發(fā)現(xiàn)全球金融脆弱性明顯提高。如非金融公司出現(xiàn)高脆弱性的國家數(shù)量，在2020年4月份有14個，在全球國家中的比重已經(jīng)遠遠超過了2007-2008年全球金融危機時期的最大值（見圖10），表明在疫情暴發(fā)前就存在嚴重的脆弱性。疫情發(fā)生后，到了10月份，非金融公司出現(xiàn)高脆弱性的國家數(shù)量增至21個（見圖9）。與此類似的部門還有資產(chǎn)管理機構和國家主權，疫情發(fā)生后其脆弱性都超過了全球金融危機時期的水平。這些正在加劇的脆弱性，正成為經(jīng)濟復蘇的潛在阻力。

此外，金融脆弱性的提高，還表現(xiàn)在對低利率和寬流動性的依賴度在提高，一旦寬松貨幣環(huán)境退出，將出現(xiàn)債務違約和資產(chǎn)泡沫破滅的風險。2020年在持續(xù)的政策支持下，全球金融環(huán)境趨于寬松。如3月份以來，美國、歐元區(qū)和其他發(fā)達經(jīng)濟體在低利率和股票等風險資產(chǎn)市場復蘇的支持下，金融環(huán)境進一步寬松；同期，新興市場經(jīng)濟體（不包括中國）的金融狀況總體上也有所緩解，盡管許多國家的外部成本仍高于新冠肺炎疫情發(fā)生之前的水平（見圖11）。新興市場經(jīng)濟體（不包括中國）外部成本的提高，反映了其國內經(jīng)濟活動的惡化。

此輪全球性融資環(huán)境的改善，是典型逆周期調控政策的結果，但低利率和寬流動性推動下股市等風險資產(chǎn)的高估值，明顯脫節(jié)或背離于經(jīng)濟基本面。如果市場認為政策支持將會延續(xù)，或者在經(jīng)濟前景惡化時會進一步擴大，當前的風險資產(chǎn)估值可能維持一段時間。但是，如果投資者對政策支持的范圍進行重估或者經(jīng)濟復蘇推遲，急劇調整的概率會上升。此外，新興市場經(jīng)濟體融資環(huán)境的改善，也部分受益于發(fā)達經(jīng)濟體政策的寬松，當外部融資環(huán)境收緊時，債務負擔加重但經(jīng)濟復蘇狀況遜于發(fā)達經(jīng)濟體的新興市場國家，面臨債務違約風險的高增。

2、全球分化加劇

疫情對全球經(jīng)濟和政治格局的影響深遠。從經(jīng)濟層面看，不同收入水平國家、不同行業(yè)企業(yè)和不同社會群體等受疫情影響程度是不一樣的。

首先，疫情對新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的影響要大于發(fā)達經(jīng)濟體，這在前文已有詳細論述。OECD在2020年12月份的報告中也有討論，疫情發(fā)生后發(fā)達經(jīng)濟體恢復情況好于新興市場經(jīng)濟體，即前者與疫情發(fā)生之前的負產(chǎn)出缺口要小于后者（見圖12）。

其次，疫情對不同行業(yè)企業(yè)的影響明顯存在不對稱性。如對旅游航空、餐飲等勞動聚集型行業(yè)的影響明顯大于商品貿(mào)易活動（見圖13-14），對競爭力較低企業(yè)和中小微企業(yè)的影響要大于頭部企業(yè)和大型企業(yè)，預計企業(yè)集中度分化將進一步加劇，尤其是數(shù)字科技推動下這一趨勢將大概率加速（見圖15-16）。

最后，疫情對低收入社會群體的影響大于高收入群體，貧富差距不降反升，進一步加深了逆全球化、民粹主義抬頭等現(xiàn)象的根源性成因。由于低薪酬和低收入階層主要在勞動聚集型行業(yè)就業(yè)，因此疫情發(fā)生后，其受到的沖擊首當其沖也最大，就業(yè)時間和人數(shù)增速也遠低于高薪酬和高收入階層（見圖17-18），社會的貧富差距擴大。逆周期積極貨幣政策和財政政策的推出是必要的，但其效果只能起到緩解而不是解決收入差距擴大問題，與此相反，發(fā)達經(jīng)濟體開啟“印鈔機”導致資產(chǎn)價格大幅上漲，使擁有資本和金融資產(chǎn)的富有階層受益更多，其財富水平不降反升。如據(jù)美聯(lián)儲（FED）發(fā)布的美國2020年上半年財富狀況數(shù)據(jù)，美國最富50人財富總和在疫情期間增長了3390億美元，達到約2萬億美元，幾乎與財富金字塔底端50%人口的財富總和（凈資產(chǎn)2.08萬億美元）持平；2020年6月美國最富有1%人群擁有美國財富的30.5%，高于1989年末的23.7%，收入后50%人群所占份額從3.6%降至1.9%。因此疫情加劇了全球貧富差距和社會分化 趨勢，全球面臨在效率和公平之間做出向后者適當傾斜的艱難抉擇。

專欄一：預計美元指數(shù)中樞整體降低，呈前低后高走勢

美元指數(shù)是綜合反映美元在國際外匯市場匯率情況的指標，用來衡量美元對一攬子貨幣的匯率變化程度。它通過計算美元對選定的一攬子貨幣的綜合變化率，來衡量美元的強弱程度。其計算原則是以全球各主要國家與美國之間的貿(mào)易結算量為基礎，以加權的方式計算出美元的整體強弱程度，并以100點為強弱分界線。

美元指數(shù)有兩組：一組由美國洲際交易所（Intercontinental Exchange，簡稱ICE）發(fā)布。另一組是由美聯(lián)儲計算發(fā)布的美元指數(shù)。本專欄討論的美元指數(shù)，是指ICE美元指數(shù)。該指數(shù)的貨幣籃子，是根據(jù)1973年美國與其他國家之間的貿(mào)易情況，由美元兌德國馬克、日元、英鎊、加拿大元、法國法郎、意大利里拉、瑞典克朗、瑞士法郎等10種貨幣的匯率加權平均而成。在1999年1月1日歐元推出后，貨幣籃子從10個國家減少為6個國家，幣別指數(shù)權重分別為：歐元57.6%、日元13.6%、英鎊11.9%、加拿大元9.1%、瑞典克朗4.2%、瑞士法郎3.6%。該指數(shù)在中長期內主要受美國及相關各國經(jīng)濟基本面如GDP、通貨膨脹、利率、流動性等相對變化的影響。指數(shù)上升表示美元升值走強，反之則相反。

2020年美元指數(shù)中樞水平從上年的97.4降至95.9左右，年底時更是在90附近震蕩。美元為何貶值，2021年又將如何演繹。在疫情大流行的特殊年份里，我們在四因素框架即疫情防控成效、流動性投放量、是否為避險貨幣、名義GDP全球占比來分析美元走勢。在疫情防控成效方面，雖然美國和歐元區(qū)都是全球疫情中心，但無論從疫情確診病例數(shù)量（見圖1）還是從累計確診病例占總人口比重（見圖19）看，美國防控成效明顯差于歐元區(qū)和日本，無疑不利于增強對美元的信心。在流動性投放量方面，美歐日央行都加大了逆周期調控力度，但美聯(lián)儲力度居首。截止2020年11月份，美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模是2019年12月的172%，同期歐、日央行分別為147%和123%。美元大量投放，但經(jīng)濟負增長，明顯稀釋了美元的內在價值，且對新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體產(chǎn)生明顯的溢出效應，降低了全球投資者對美元的信心。在是否為避險貨幣方面，疫情沖擊下全球不確定性增多，對避險貨幣美元的需求是增加的，這也是2020年3月份美元突破100大關的重要原因之一。在名義GDP全球占比方面，根據(jù)歷史規(guī)律，如果美國占比提高，那 么美元升值（見圖20）。根據(jù)IMF和美聯(lián)儲的預測數(shù)據(jù)，測算得出2020年美國占比是上升的，應該是有利于美元升值。綜上，導致2020年美元貶值的主要原因，是美國疫情防控成效差和流動性投放過多所致，抵消了美元上升動力。

展望2021年，主導美元指數(shù)演變的邏輯依然不變，預計美元中樞水平降低，呈先貶后升走勢概率偏大。一是支撐2020年美元升值的兩個因素，即避險需求和美國名義GDP全球占比，在2021年都不利于美元升值。因為2021年疫苗接種人群擴大后全球疫情防控形勢大概率好于2020年，疫情沖擊的不確定性降低，對美元的避險需求下降；與此同時，根據(jù)IMF和美聯(lián)儲的預測數(shù)據(jù)，美國經(jīng)濟規(guī)模全球占比是下降的，預示美元指數(shù)中樞將有所降低。二是流動性投放方面，根據(jù)美聯(lián)儲、歐央行和日本央行的公開信息，三個經(jīng)濟體量寬政策依然會持續(xù)，不會很快退出，預示2021年在提振貨幣內在價值的信心方面美元不占優(yōu)。三是疫情防控成效可能對美元形成支撐，預計事件節(jié)點出現(xiàn)在下半年。因為根據(jù)本報告第一部分的分析，美國大概率在下半年向正常狀態(tài)過渡，加上前期大規(guī)模貨幣財政政策刺激效果的顯現(xiàn)，預計美國經(jīng)濟復蘇程度將好于歐元區(qū)和日本，對美元形成支撐。

二、中國宏觀經(jīng)濟形勢：常態(tài)化回歸途中

（一）如何分析和評價經(jīng)濟是否回歸常態(tài)化

低基數(shù)效應下，2021年國內經(jīng)濟增長讀數(shù)偏高、走勢前高后低已成為市場共識，但政策退潮后，剔除基數(shù)效應的經(jīng)濟增速能否達到疫前常態(tài)水平，市場并未做過多討論，而這正是判斷經(jīng)濟好與不好的關鍵，也是2021年宏觀經(jīng)濟預判的難點。我們認為判斷經(jīng)濟是否回歸常態(tài)有以下三個要點：

一是剔除基數(shù)效應還原經(jīng)濟運行真實形態(tài)，用2020-2021兩年復合平均增速，來表示2021年剔除基數(shù)效應后的真實經(jīng)濟增速水平；二是制定參考系，選擇未發(fā)生疫情的潛在經(jīng)濟增速水平，作為常態(tài)水平的參考標準，根據(jù)央行2019年的測算結果（詳見論文《中國潛在產(chǎn)出的綜合測算及其政策含義》），2021年國內潛在經(jīng)濟增速水平在5.7%左右；三是構建評判標準，鑒于疫情對勞動生產(chǎn)率的損害，若兩年復合平均增速高于或略低于潛在經(jīng)濟增速，均可視為經(jīng)濟已恢復至常態(tài)水平，反之則相反。

從經(jīng)濟增長動能看，2020年是典型的“低內生增長+強政策刺激”組合，即為打破疫情危機后內生動能持續(xù)下降帶來的經(jīng)濟負循環(huán)效應（見專欄2），當年財政貨幣兩大政策發(fā)動機同時啟動，使疫后國內經(jīng)濟內生動能呈緩慢恢復態(tài)勢。展望2021年，經(jīng)濟內生動能修復和政策退出節(jié)奏是宏觀經(jīng)濟運行的兩大主線，“政策動能弱化+內生動能增強”組合下，內生動能修復程度是決定經(jīng)濟能否回歸常態(tài)水平的關鍵。因此，下文我們重點關注制造業(yè)、消費、出口等內生動能的恢復情況，尤其對它們能否回歸疫前常態(tài)水平作出回答。

專欄二：為何每次危機后勞動生產(chǎn)率會下降

從歷史經(jīng)驗看，危機不僅會引發(fā)經(jīng)濟短期休克，還會造成勞動生產(chǎn)率下降，影響經(jīng)濟體長期增長動能。如1990-2007年期間，G7國家勞動生產(chǎn)率年均增速為1.9%，2008年金融危機發(fā)生后，G7國家勞動生產(chǎn)率增速中樞降至0.9%，盡管在政策刺激下出現(xiàn)短暫反彈，但隨后迅速回落至低位（見圖21）。

為何勞動生產(chǎn)率增速難以回到危機前的水平，主要原因在于危機后固定資產(chǎn)投資大 幅減少，導致固定資本形成總額，即資本生產(chǎn)要素增量永久性損失，經(jīng)濟增長動能下降。如2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，G7國家用了4年時間，固定資產(chǎn)形成總額才恢復至危機前水平，2008年金融危機則用了8年（見圖22），且在經(jīng)濟重回正軌后資本存量增速不會加快，危機期間形成的資本缺口將永久性存在。根據(jù)經(jīng)濟增長模型，資本要素投入的減少將降低單位勞動力可使用的資本，進而引發(fā)勞動生產(chǎn)率下降。同時勞動生產(chǎn)率的減少將進一步引起居民收入下降，消費需求下降，進而引發(fā)投資減少，經(jīng)濟陷入“負循環(huán)”（見圖23）。

刺激投資或刺激消費的逆周期政策能夠短期打破危機后的經(jīng)濟“負循環(huán)”，但難以改變經(jīng)濟內生動能的減緩。在短期刺激政策作用下，消費、投資得到提振，經(jīng)濟增速和勞動生產(chǎn)率增速重回較高水平，但刺激政策提供的外生動能不可持續(xù)，會隨著政策的退出而消失。且政策刺激下投資集中于少數(shù)產(chǎn)業(yè)，如基建、房地產(chǎn)，邊際收益遞減效應明顯，對勞動生產(chǎn)率長期提升作用有限，內生動能不足問題仍未解決，經(jīng)濟“正循環(huán)”在政策退出后難以延續(xù)。因此，在逆周期調控過程中還應兼顧向經(jīng)濟體中注入中長期經(jīng)濟結構轉型動力，提高科技創(chuàng)新等未來生產(chǎn)力和供給能力。

（二）消費：全年讀數(shù)偏高，但恢復至常態(tài)水平有難度

2020年1-11月份社會消費品零售總額（簡稱社零，下同）同比下降4.8%，是三大需求中唯一負增長的部門；從11月當月增速看，社零同比增長5.0%，距離疫前常態(tài)水平仍有近3個百分點的修復空間。從內部結構看，疫后消費恢復持續(xù)偏慢，制約因素主要有三：一是疫情未退、居民擔憂情緒猶存，餐飲收入大幅下滑對社零形成重大拖累（見圖24）；二是疫情對低收入群體的沖擊更大，導致占社零比重超過50%的限額以下商品零售，恢復速度持續(xù)慢于限額以上（見圖24）；三是從限額以上商品類型看，石油及制品類、紡織服裝類和房地產(chǎn)相關類消費是主要拖累項，三者合計導致限上商品零售增速下降約3.5個百分點（見圖25）。

展望2021年，在基數(shù)較低、服務業(yè)回暖、居民收入改善和政策刺激加碼等因素的共同支撐下，消費讀數(shù)整體偏高、修復空間最大無懸念；但疫后居民就業(yè)、收入修復是一個緩慢的過程，且貧富分化、房地產(chǎn)擠占等長期因素對邊際消費傾向的制約作用有所增強，全年消費大概率難以恢復至疫前常態(tài)水平。預計2021年社零同比增長12%左右，2020-2021兩年復合平均增速約增長4%左右，低于2019年增速4個百分點。具體看：

一是疫后中小微企業(yè)受損嚴重，居民收入全面修復尚需時日，對消費形成主要制約。收入是決定消費的最根本因素，從居民可支配收入構成看，工資性收入和經(jīng)營凈收入合計占比超七成，且2014年以來兩者增速長期低于整體增速，是居民收入和消費出現(xiàn)趨勢性下降的主因（見圖26-27）。工資性收入主要依賴于居民就業(yè)情況，目前80%以上的就業(yè)崗位由中小微企業(yè)提供，同時經(jīng)營性收入主要來源于個體經(jīng)營戶（包括在中小微企業(yè)中），因此中小微企業(yè)恢復情況將決定收入和消費的向上修復空間。

目前來看，疫后中小微企業(yè)虧損面擴大、恢復情況滯后于大型企業(yè)，個體經(jīng)營戶投資萎縮較多，均預示著收入與消費全面恢復或道阻且長。如截止2020年10月份，小型和大中型規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)虧損率分別升至20.6%和20.8%，前者超出金融危機期間3.1個百分點，后者仍低于金融危機期間1.1個百分點（見圖28）；從制造業(yè)PMI看，大型企業(yè)＞中型企業(yè)＞小型企業(yè)的分化特征明顯，且在疫后國內經(jīng)濟持續(xù)修復的背景下，小型企業(yè)PMI連續(xù)數(shù)月處于榮枯線下方，表明其面臨的困難依舊較大（見圖29）。此外，國內80%以上的個體經(jīng)營戶分布在批發(fā)零售、住宿餐飲、交運、服務修理等服務業(yè)，但上述行業(yè)受疫情沖擊尤為嚴重，導致個體經(jīng)營投資在連續(xù)低迷兩年的基礎上，今年再度萎縮6.5%（見圖30-31）。個體經(jīng)營戶大量退出市場，將對居民就業(yè)和收入帶來嚴重沖擊，如2014年以來國內個體經(jīng)營投資逐漸步入低增長時代，同期服務業(yè)PMI就業(yè)指數(shù)便長期處于榮枯線下方，城鎮(zhèn)居民工資性收入增速亦持續(xù)下滑（見圖32）。

二是疫后收入差距拉大、房地產(chǎn)擠占效應增強，2021年邊際消費傾向回升至疫前水平有難度。根據(jù)凱恩斯消費理論，邊際消費傾向（消費占收入比重）也是影響消費的重要原因。主流經(jīng)濟學理論認為，收入差距是影響邊際消費傾向的主因；同時我國居民消費支出中不包括因購房支出，房地產(chǎn)的擠占效應也會對邊際消費傾向產(chǎn)生重要影響。

2020年疫情沖擊下，居民收入差距明顯拉大，加上房地產(chǎn)恢復更快對消費的擠占效應有所增強，導致居民邊際消費傾向下降較多，2021年要完全修復至疫情水平或較為困難。一方面，今年疫情封鎖與貨幣寬松，均對提高資本要素收入更有利，導致主要依靠勞動獲得報酬的低收入群體，與擁有更多資產(chǎn)的高收入群體之間的收入差距明顯拉大，如2020年前三季度居民可支配收入中位數(shù)增速要明顯慢于平均數(shù)增速（見圖33）。同時歷史經(jīng)驗表明，收入差距的修復非短期可完成，如2016-2018年居民可支配收入中位數(shù)與平均數(shù)增速差由負轉正花費了近三年的時間（見圖33）；另一方面，受益于疫后流動性充裕、部分地區(qū)房價上漲較多，居民用于購房的支出增速明顯快于收入增速，且兩者增速差進一步擴大（見圖34），表明房地產(chǎn)對消費的擠占作用有所增強。根據(jù)我們的測算，目前城鎮(zhèn)居民購房相關支出占當期收入結余（即城鎮(zhèn)居民可支配收入減去消費支出）的比重已超過80%（見圖35），意味著剔除購房支出后，居民能用于擴大消費的資金已非常有限，購房支出對邊際消費傾向的抑制作用或持續(xù)偏強。

三是預計2021年短期性促消費政策大概率溫和。短期促消費政策雖有利于提振當期消費，但也會透支未來的消費潛力。從跨周期設計角度看，2021年大幅加碼短期促消費政策的必要性并不強，因為2021年國內經(jīng)濟增速并不低，穩(wěn)增長壓力要明顯小于2020年和2022年。因此，預計2021年短期性促消費政策全面鋪開的概率較小，政策主要對2020年修復偏慢的消費行業(yè)提供一些支持，如服務業(yè)消費、房地產(chǎn)相關消費和汽車消費等。預計2021年服務消費（餐飲、酒店、旅游、交運等）、房地產(chǎn)相關消費（家電、家具、建材）同比增速或超過15%；汽車消費增速也有望回升至5%以上。

（三）投資：制造業(yè)接棒基建地產(chǎn)，投資常態(tài)化運行可期

2020年1-11月份固定資產(chǎn)投資同比增長2.6%，較2019年下降2.8個百分點。但分季度看，固定資產(chǎn)投資增速呈穩(wěn)步回升態(tài)勢，前三季度投資增速分別為-16.1%、3.6%、7.1%，10-11月9.6%，三季度當季增速已超過2019年全年水平。從結構看，一季度對整體投資拖累大小排序為制造業(yè)＞基建＞其他＞房地產(chǎn)，制造業(yè)投資受疫情沖擊最大；二季度逆周期政策加碼，基建和房地產(chǎn)投資對整體投資拉動作用均由負轉正，但制造業(yè)投資繼續(xù)拖累整體投資；三季度以來主要投資分項對整體投資的拉動均轉正，其中基建和房地產(chǎn)拉動作用趨穩(wěn)，制造業(yè)拉動作用快速回升（見圖36）。因此，2020年投資拉動動力逐步由基建房地產(chǎn)向制造業(yè)轉換。

展望2021年，制造業(yè)投資仍將接棒基建、地產(chǎn)，引領固定資產(chǎn)投資繼續(xù)常態(tài)化運行，低基數(shù)效應下投資同比增速呈前高后低走勢。

1、制造業(yè)：增長動能恢復常態(tài)，但預計下半年弱于上半年

2020年1-11月制造業(yè)投資同比萎縮3.5%，較去年下降6.6個百分點，是疫情沖擊下受損最嚴重的投資部門。從邊際變化看，疫后制造業(yè)投資增長動能呈持續(xù)增強態(tài)勢，但內部結構分化較為嚴重，高技術和高耗能制造業(yè)恢復最快，是2020年制造業(yè)投資邊際修復的最重要力量，而剔除高技術的消費品制造業(yè)和裝備制造業(yè)表現(xiàn)較為疲軟，四季度增速仍徘徊在零附近，有望成為2021年制造業(yè)投資向上增長的關鍵變量（見圖37）。

展望2021年，在企業(yè)盈利改善、內外需共振復蘇、技術升級周期啟動的疊加影響下，制造業(yè)投資增長動能將繼續(xù)保持強勁，但在消費復蘇斜率放緩和海外供需缺口彌合的大背景下，下半年制造業(yè)投資增長動能將弱于上半年。預計全年制造業(yè)投資有望實現(xiàn)10%左右的增長，2020-2021兩年復合平均增速在3.3%左右，略高于2019年3.1%的增速水平，明年制造業(yè)投資大概率回歸常態(tài)。

從資金來源看，企業(yè)盈利改善疊加信貸支持傾斜力度加大，制造業(yè)投資意愿和能力均有望提升。一方面，近九成的制造業(yè)投資資金來源于自籌資金（見圖38），而企業(yè)自籌資金主要源于企業(yè)盈利或者加杠桿行為（非貸款），同時企業(yè)盈利是其加杠桿能力和意愿的主要決定因素，因此企業(yè)盈利改善將直接驅動制造業(yè)企業(yè)擴產(chǎn)投資。歷史數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)企業(yè)利潤領先制造業(yè)投資1年左右（見圖39），2020年5月份工業(yè)企業(yè)利潤當月同比增速轉正以來呈快速上升態(tài)勢，預計2021年PPI繼續(xù)回升將對工業(yè)企業(yè)利潤形成支撐，均預示著制造業(yè)投資增長動能將繼續(xù)向上修復。另一方面，國內貸款是制造業(yè)投資的第二大資金來源（見圖38），貸款獲取的難易程度也是企業(yè)擴產(chǎn)投資的主要影響因素。疫后貨幣政策的結構性特征更為明顯，針對性和直達性增強，2020年制造業(yè)企業(yè)獲得的信貸資金明顯增多，如1-9月份制造業(yè)中長期貸款增速高達30.5%，高于2019年末15.7個百分點（見圖40）。同時根據(jù)中央重要會議要求“確保新增金融資金主要流向制造業(yè)”、“保持制造業(yè)比重基本穩(wěn)定”，預示2021年金融對制造業(yè)的支持力度不減，制造業(yè)貸款高增格局大概率延續(xù)，將對制造業(yè)投資形成強有力支撐。

從需求端看，內外需共振復蘇將帶動制造業(yè)投資中樞上行，但需求改善對制造業(yè)的支撐作用下半年或弱于上半年。制造業(yè)是國民經(jīng)濟的主要生產(chǎn)部門，其生產(chǎn)的產(chǎn)品，一部分銷往國外，對應出口需求；另一部分用于滿足國內市場需求，其中下游消費品對應消費需求，原材料和中間產(chǎn)品則與基建和房地產(chǎn)需求相對應，因此出口、消費、投資需求是制造業(yè)企業(yè)投資的核心決定因素。展望2021年，政策緩退坡下預計基建和房地產(chǎn)投資需求回升有限，但國內超七成的制造業(yè)最終產(chǎn)品都用于滿足出口和消費需求（見圖41），2021年國內消費向上修復空間較大且出口仍有較強支撐，兩者共振復蘇將帶動制造業(yè)投資中樞上行，尤其是當前恢復偏慢的消費品制造業(yè)投資或將迎來一輪上漲周期。但從整體需求改善節(jié)奏看，出口供給替代效應將隨著發(fā)達經(jīng)濟體疫苗普及后其產(chǎn)能恢復而逐漸減弱，消費需求受居民就業(yè)和收入恢復偏慢影響，回歸常態(tài)化途中修復斜率也將逐漸放緩，兩者共同指向下半年整體需求改善力度將有所走弱，制造業(yè)下半年的增長動能大概率弱于上半年。

從結構看，技術升級周期啟動將對制造業(yè)投資形成中長期支撐。從制造業(yè)發(fā)展趨勢看，改建投資重要性逐年提升，其比重已由2003年的14.3%提高至2019年34.1%，制造業(yè)改建投資增速長期高于制造業(yè)投資，成為驅動制造業(yè)投資上行的重要力量（見圖42-43）。展望未來，在外有壓力、內有動力、深化改革的大背景下，2021年作為“十四五”規(guī)劃的開局之年，依靠創(chuàng)新促進制造業(yè)高質量發(fā)展將是經(jīng)濟工作的重點，中央經(jīng)濟工作會議也明確提出“擴大制造業(yè)設備更新和技術改造投資”，因此2021年技術升級周期有望加速啟動，對制造業(yè)投資形成長期支撐。預計傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化、智能化將是本輪設備更新周期的主要著力點，高技術制造業(yè)投資高景氣度有望得到延續(xù)。

2、基建：資金來源邊際趨緊，基建難有大幅回升

為對沖疫情沖擊，2020年財政擴張明顯，但基建投資后續(xù)表現(xiàn)持續(xù)低于預期，1-11月份全口徑基建投資同比增長3.3%，與2019年水平基本相當。我們認為財政和基建相關性下降的原因有三：

一是公共財政對基建的支持力度不及預期。2020年1-11月基建類公共財政支出累計下降8.8%，低于整體財政支出增速9.5個百分點（見圖44），基建類財政支出比重也由2019年的28%降至2020年1-11月份的24.8%，公共財政對基建的支持力度不增反降。如受一般公共預算中城鄉(xiāng)社區(qū)支出大幅壓降影響，1-11月水利及公共設施管理業(yè)累計增速尚未轉正，與疫后電力、熱力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)的持續(xù)高增長形成鮮明對比（見圖45）。

二是優(yōu)質項目缺乏疊加地方財政緊約束，專項債資金使用進度偏慢。由于專項債發(fā)行使用納入到政府性基金預算管理，即新增專項債券用來彌補政府性基金預算赤字，因此兩者差值可以在一定程度上反映出新增專項債券的投入使用情況。2020年1-11月全國政府性基金預算赤字為2.30萬億，而同期專項債券發(fā)行額3.55萬億元，表明至少有1.25萬億元的新增專項債券尚未投入使用（見圖46）。資金遲遲不能投入使用的主要原因在于缺乏優(yōu)質項目與之對接，另外財政支出緊約束也是財政資金閑置的原因之一。

三是專項債券分流作用顯著，其投向基建的比重低于2020年初預期。據(jù)測算，2020年1-11月基建類專項債券發(fā)行占比在52.2%左右，遠低于年初專項債券全部投向基建的普遍預期，專項債券分流效應顯著，原因有二：一是隨著限制政策放開，棚改專項債于7月份起恢復發(fā)行，占比雖較往年大幅降低，但仍分流了約11.4%的專項債資金；二是教育、醫(yī)療等民生領域專項債券發(fā)行規(guī)模大幅提高，由2019年的2.5%提高至12.2%，對基建投資資金形成一定擠占。此外，2020年未明確具體用途的專項債發(fā)行比重由2019年的8.5%提高至24.2%，或與地方項目儲備不足有關（見圖47）。

展望2021年，隨著經(jīng)濟恢復動能由“逆周期”切換至“順周期”，經(jīng)濟增長通過基建拉動的必要性降低，且基建資金仍面臨優(yōu)質項目缺乏和財政嚴監(jiān)管的雙重約束，基建投資增速大概率低位運行，預計與2019和2020年相當。

一是財政擴張邊際放緩，基建資金來源面臨“量”的收縮。隨著國內經(jīng)濟內生動能的持續(xù)修復，2021年財政政策已從“更加積極有為、注重實效”轉為“提質增效、更可持續(xù)”，預計2021年財政赤字率和專項債發(fā)行規(guī)模都將有所降低，基建投資資金來源面臨“量”的收縮。

二是地方優(yōu)質基建項目缺乏，專項債資金使用效率難以大幅提升。與一般債不同,專項債要求項目收益與融資自求平衡，即項目收益能夠償還債券本息。但基建本身的公益屬性，決定了大多數(shù)地方基建項目都難以觸及專項債項目門檻。同時為對沖疫情沖擊，2020年已有大量基建項目開工啟動，后續(xù)優(yōu)質項目缺乏的問題可能進一步凸顯，基建項目的擴張或面臨一定制約，專項債資金使用效率大幅提升的概率不高。

三是償債高峰來臨疊加隱性負債風險提高，2021年財政監(jiān)管政策或邊際趨嚴。一方面，2021年財政將迎來新一輪償債高峰期。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)，2021年國債、地方政府債、城投債三項合計到期規(guī)模高達8.6萬億元，較2020年大幅提高1.1萬億元（見圖48），償債壓力增加，財政支出緊約束或難以放松。另一方面，疫情沖擊下地方隱性債務風險有所提高，如截止到2020年上半年，地方融資平臺帶息債務余額擴大至近45萬億元，較2019年末增加2.7萬億元。若按可比口徑計算（剔除未連續(xù)公布財務數(shù)據(jù)的城投公司），2020年上半年城投公司債務同比增速高達15%，創(chuàng)下2015年以來的次高點（見圖49）。在隱形債務風險上升的情況下，2021年財政監(jiān)管政策可能會相對嚴格。

3、房地產(chǎn)：監(jiān)管趨嚴VS竣工周期，房地產(chǎn)投資穩(wěn)中趨緩

房地產(chǎn)是疫后國民經(jīng)濟恢復最快的部門，2020年下半年房地產(chǎn)投資增速高達11.8%，高于2019年全年增速1.9個百分點，已恢復至疫前水平。從結構看，疫后房地產(chǎn)投資高增長是建筑工程投資和土地購置費（包括在“其他費用”中）共同驅動的，但受房地產(chǎn)監(jiān)管政策趨嚴影響，四季度土地購置費對房地產(chǎn)拉動作用減弱（見圖50）。從融資端看，疫后融資環(huán)境較為寬松，2020年二季度國內貸款、自籌資金、其他資金對房地產(chǎn)資金來源都有較強拉動；下半年以來融資環(huán)境趨緊，國內貸款作用明顯下降，房地產(chǎn)投資對自籌資金、其他資金（銷售回款）的依賴明顯加強（見圖51）。

展望2021年，在房地產(chǎn)政策邊際趨嚴、房企融資“三道紅線”、市場流動性邊際趨緊的背景下，房地產(chǎn)投資增速大概率有所下降，但竣工端修復的支撐作用較強，房地產(chǎn)全年增速大概率穩(wěn)中趨緩，預計全年約增長6%。2020-2021年平均增速在6.5%左右，雖然低于2019年水平，但與2015-2019年平均水平相當，符合房地產(chǎn)投資周期性變化規(guī)律，增速水平仍處在常態(tài)化運行區(qū)間。

一是房企融資“三條紅線”和貨幣環(huán)境邊際趨緊，2021年房地產(chǎn)融資壓力大概率有所增加。一方面，2020年11月份以來多部門密集發(fā)聲重申堅持“房住不炒”定位，同時強調“實施房地產(chǎn)金融審慎管理制度”和“時刻繃緊房地產(chǎn)市場調控這根弦”（見表4），都指向房地產(chǎn)融資管控將延續(xù)，融資壓力將有所增加。另一方面，歷史經(jīng)驗顯示，房地產(chǎn)投資與資金成本和流動性充裕程度密切相關。在貨幣政策寬松期間，金融環(huán)境較為友好，表現(xiàn)為資金價格較低、流動性充裕，房地產(chǎn)投資增速提高，反之則相反。展望2021年，隨著國內經(jīng)濟內生動能增強，政策緩退坡，政策“防風險”權重料將上升，房地產(chǎn)融資環(huán)境大概率邊際收緊。

二是竣工端的持續(xù)修復將對房地產(chǎn)投資形成較強支撐。受房地產(chǎn)調控升級影響，2017年以來房企通過提高期房銷售比重來回籠資金，預售模式下期房銷售面積超過房屋竣工面積，且兩者差距逐年擴大，2020年兩者差距進一步擴大（見圖52-53）。一般而言新房預售到交付需要兩年左右的時間，前兩年大量開工預售的商品房將迎來交付，2021年房地產(chǎn)竣工面積增速有望提高。此外，監(jiān)管“三條紅線”壓力下，房企加快竣工將前期預售確認為收益的動機增強，不斷后延的竣工周期有望加速開啟，對房地產(chǎn)投資形成支撐。

（四）出口：供給替代仍有一年窗口期，出口高景氣料將延續(xù)

回顧2020年，我國出口以新冠肺炎疫情為主線，經(jīng)歷由出口全面下行過度到防疫物資托底出口，再到當前出口全面高景氣（見圖54），國內外供求關系變化是出口變動的主因。

上半年疫情“震中”轉移，出口峰回路轉。一季度出口主要約束在國內供給端。受國內疫情防控政策影響，生產(chǎn)全面停擺，出口受限于供給不足，主要商品出口金額全面下行。二季度出口瓶頸由國內供給端轉移至海外需求端。疫情“震中”由國內轉移至海外，國內復工復產(chǎn)全面推進，前期積壓的訂單陸續(xù)交付，出口增速短暫回升。但海外疫情持續(xù)蔓延拖累外需，新增訂單不足等問題逐步暴露，大部分產(chǎn)品出口增速轉負，僅防疫物資出口表現(xiàn)亮眼，成為托底出口的壓艙石。

下半年外需修復疊加供給替代效應，出口全面上行。隨著主要經(jīng)濟體刺激政策相繼實施落地，外需穩(wěn)步修復，2020年下半年以來主要發(fā)達經(jīng)濟體零售消費增速已高于往年同期水平（見圖55）。在外需回暖的拉動下，我國出口由防疫物資一枝獨秀轉向多點開花，特別是占我國出口近六成的機電產(chǎn)品開始取代防疫物資成為拉動出口上升的主力，表明我國出口全面步入高景氣階段。與此同時，以美國為代表的發(fā)達經(jīng)濟體財政、貨幣政策大多以居民收入和消費為著力點，海外供給端修復滯后于需求端，截至2020年10月，美國、歐元區(qū)、日本等主要發(fā)達經(jīng)濟體工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和制造業(yè)產(chǎn)能利用率尚未恢復至往年同期水平（見圖56）。海外供需缺口擴大使我國出口占全球市場份額攀升，由2019年的13.2%升至2020年三季度的15.9%（見圖57）。

展望2021年，預計外需受益于全球經(jīng)濟復蘇持續(xù)修復，同時全球各地疫情防控和疫苗接種不平衡，我國占全球貿(mào)易份額有望維持高位，供給替代仍有一年窗口期，出口高景氣延續(xù)至2021年全年。但長期來看，全球經(jīng)濟和貿(mào)易恢復基礎不牢固，外需不確定性仍大，出口回歸常態(tài)仍存不確定性。

一是全球貿(mào)易慢修復，我國主要貿(mào)易伙伴經(jīng)濟弱復蘇，出口長期高景氣缺乏外需支撐。一方面，根據(jù)歷史經(jīng)驗，全球貿(mào)易在危機后增速反彈幅度有限，且增速中樞下移，低于危機前的趨勢（見圖58）。世界貿(mào)易組織（WTO）2020年10月份預計2020和2021年全球貿(mào)易量增速分別為-9.2%、7.2%，預示2021年全球貿(mào)易量仍低于疫情前的水平，且增速有趨勢性放緩的可能。另一方面，我國主要貿(mào)易伙伴與本次疫情重災區(qū)高度重合，其經(jīng)濟深度衰退，我國出口仍面臨外需不足壓力。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）2020年10月份的最新預測，2021年中國前十大貿(mào)易伙伴中，絕大多數(shù)2021年實際GDP增速不及2019年（見圖59）。長期來看，我國出口以外需為錨，增速變動與全球實際GDP增速、全球貿(mào)易量同步（見圖60），因此在疫后全球弱復蘇，外需緩慢恢復背景下，我國出口保持長期高景氣概率不大，回到疫情前的趨勢有較大挑戰(zhàn)。

二是預計發(fā)達經(jīng)濟體疫情沖擊將持續(xù)至2021年上半年甚至更長，供需仍有缺口。當前發(fā)達經(jīng)濟體疫情仍有反復波動，且疫苗接種也存在不確定性，國內產(chǎn)能恢復將繼續(xù)受到疫情沖擊和防疫措施的限制。如德國在2020年12月16日宣布全境施行“硬性封鎖令”，大規(guī)模收緊對公共生活的限制；美國拜登政府將疫情防控作為2021年上任初期的首要任務，承諾盡全力控制住疫情，預計防疫措施將大概率收緊。同時歐美刺激政策不斷，政策扶持下需求預計保持穩(wěn)定。如美國在2020年12月通過9000億美元的紓困法案，全年財政刺激規(guī)模累計已超3.7萬億；歐盟委員會和歐央行12月多次強調支持歐盟經(jīng)濟的政策措施必須持續(xù)下去。預計按照疫苗接種覆蓋結合強化防控策略，發(fā)達經(jīng)濟體或將在2021年二三季度向正常狀態(tài)過渡，其國內的供需缺口將延續(xù)至2021年上半年。

三是新興經(jīng)濟體暫無全面接種疫苗條件，產(chǎn)能難以全面恢復。一方面，新興經(jīng)濟體疫苗供給劑量不足。據(jù)杜克大學統(tǒng)計，截至2020年12月18日，牛津大學、Novavax、輝瑞、賽菲諾等16家主要疫苗研發(fā)生產(chǎn)機構，共接受疫苗訂單77億劑，其中超過一半的疫苗流向高收入國家，新興經(jīng)濟體人均疫苗劑量均不足兩劑（見圖61），無法實現(xiàn)全民覆蓋。另一方面，新興經(jīng)濟體冷鏈運輸和儲藏能力較差，缺乏接種疫苗所需的醫(yī)療設施和醫(yī)務人員，新冠疫苗接種面臨多重挑戰(zhàn)。預計新興經(jīng)濟體2021年疫苗接種覆蓋率較低，仍面臨疫情反復沖擊的可能，產(chǎn)能恢復充滿不確定性，仍留下較大的產(chǎn)能缺口。

綜上，按基準情形，預計2021年上半年我國出口將維持當前15.9%的份額不變，下半年發(fā)達經(jīng)濟體產(chǎn)能恢復，剔除對美國、歐盟等發(fā)達經(jīng)濟體的供給替代效應后，我國出口份額將降至14.6%。結合WTO等權威機構2021年全球貿(mào)易增長7.2%的預測結果，預計2021年我國以美元計價的出口增速升至9%左右（見表5）。但未來全球貿(mào)易增速放緩，且疫苗在全球范圍內接種覆蓋率提升，海外產(chǎn)能恢復，我國出口占全球份額回調壓力將有所增加，出口長期增速或將低于疫情前水平。

（五）經(jīng)濟增長：2021年實際GDP約增長8.4%，尚未恢復至常態(tài)水平

綜合上文對三大需求的分析，我們預計2021年全年GDP約增長8.4%左右，基數(shù)效應下各季度GDP增速呈“前高后低”走勢，分別增長18.5%、7.3%、5.7%、4.7%（見圖62），兩年復合平均增速在5.3%左右，尚未恢復至疫前常態(tài)水平。

三、國內通脹形勢：溫和可控

（一）預計2021年CPI約增長1.5%，呈前低后高走勢

在豬周期、疫情沖擊的疊加影響下，2020年CPI當月同比增速呈較快下降趨勢，由年初的5.4%一路下滑至11月份的-0.5%，預計全年增長2.5%左右。原因有三：一是豬肉下行周期啟動下，豬肉對CPI的拉動由正轉負；二是全球疫情大流行下國際原油價格大幅下跌，導致CPI中的交通運輸項價格增速持續(xù)負增長；三是疫后國內供給修復持續(xù)快于需求，非食品（非交通運輸）價格也呈回落態(tài)勢，其對CPI同比的拉動由年初的1.2個百分點回落至11月的0.46%（見圖63）。

展望2021年，在國內外需求共振修復和豬肉供給端持續(xù)改善的疊加影響下，CPI上行動能將由食品端切換至非食品端，但國內消費弱復蘇和全球負產(chǎn)出缺口仍大的背景下，國內通脹水平大概率溫和，不會有顯著高通脹。預計全年CPI約增長1.5%，一季度觸底后呈持續(xù)回升態(tài)勢，全年前低后高。

一是翹尾因素影響回落約2.5個百分點。所謂翹尾因素，是指上年價格上漲（下降）對本年同比價格指數(shù)的滯后（延伸）影響。受2020年CPI環(huán)比價格下跌影響，預計2021年翹尾因素將比2020年回落2.5個百分點，由2020年的2.4%下降至2021 年的-0.1%（見圖64）。

二是豬周期繼續(xù)下行將拖累CPI下降約1.0個百分點。2020年以來豬肉價格主導了CPI的走勢，如2020年1-11月份，豬肉對CPI同比增速的平均貢獻率高達65.1%，預計拉動全年CPI上行1.6個百分點。預計2021年豬周期將對CPI形成拖累，因為豬肉下行周期開啟。一般而言，從母豬補欄到生豬出欄需要一年左右的時間，2020年11月份能繁母豬存欄已連續(xù)14個月環(huán)比增加，表明豬肉供給潛能增加，未來豬肉價格下降壓力加大（見圖65）。預計22省市生豬價格將由2020年34元/公斤的平均水平降至2021年的20-23元/公斤，再根據(jù)22省生豬價格同比與CPI豬肉同比的歷史相關關系，推算出2021年CPI豬肉同比降幅在20-26%左右，預計拉動CPI下降0.9-1.2%，均值水平約為1.0個百分點。

三是CPI上行動力由食品端切換至非食品端，但國內消費弱復蘇和全球負產(chǎn)出缺口仍在，CPI大概率依然溫和。受2020低基數(shù)和國內外需求共同修復影響，2021年服務類價格和原油價格上漲將驅動CPI上行，非食品成CPI上行主要動力。對于服務類價格，一方面疫苗接種后服務業(yè)消費場景有望進一步放開，服務業(yè)需求將加快釋放；另一方面，隨著國內經(jīng)濟內生動能的持續(xù)修復，2021年國內中小企業(yè)就業(yè)情況將環(huán)比改善，帶動服務價格回升（見圖66）。但由于居民消費和中小企業(yè)就業(yè)恢復是一個緩慢的過程，2021年兩者大概率難以恢復至疫情常態(tài)水平，服務價格大幅上漲的內生動能不強。對于其他非食品價格，國際油價是影響其波動變化的關鍵變量，2021年全球經(jīng)濟復蘇有望提振國際原油價格。根據(jù)IMF最新預測，未來全球經(jīng)濟復蘇將呈“U”型，即疫情造成的產(chǎn)出缺口將永久性消失，疫后GDP產(chǎn)出規(guī)模將低于原來的趨勢水平，意味著發(fā)達和新興市場經(jīng)濟體2020-2021年將出現(xiàn)巨大的負產(chǎn)出缺口（見圖67），全球需求恢復對原油的支撐作用不強。

四是預計基期輪換將短期抬升2021年CPI中樞，長期降低CPI波動幅度。CPI實際上是計算一組固定數(shù)量商品和服務構成的“籃子”的價格變化，統(tǒng)計部門根據(jù)基期各種商品和服務的消費量，以基期平均價格作為計算基數(shù)，編制定基價格指數(shù)序列，因此基期輪換主要是依據(jù)商品和服務的消費量進行權重調整。從2000年起CPI按照“每年一小調，五年一大調”的原則，每五年進行一輪基期輪換，2021年將迎來新一輪基期調整。通過觀察近幾年主要商品和服務消費量變化，我們認為2021年大概率調降食品項權重，調升非食品項權重。如國內豬肉年平均消費量由2011-2015年的558萬噸/年下降至2016-2019年的530萬噸/年，但同期電影觀影人次、游戲市場用戶規(guī)模、旅游人次分別由6.7億人次/年、4.57億人/年、32.9億人次/年的平均水平提高至16.1億人次/年、6.04億人/年、52.5億人次/年（見圖68）。預計2021年“豬肉價降、非食品價升”的結構性特征明顯，豬肉權重下降將導致其對CPI的下拉作用減弱，而非食品權重提升將導致其對CPI的支撐作用增強，兩者都意味著基期輪換將抬升2021年CPI中樞。但從長期看，由于食品價格波動明顯大于非食品，調降食品價格權重將降低CPI長期波動幅度。

（二）預計2021年PPI約增長2.0%，呈先升后穩(wěn)走勢

受疫情沖擊下國內外需求降低影響，2020年1-11月份PPI同比下降-2.0%，已連續(xù)兩年位于負增長區(qū)間，預計2020年全年增長-1.8%左右。從PPI構成看，由于PPI中生產(chǎn)資料權重超過70%，且生產(chǎn)資料各分項波幅明顯高于生活資料，因此生產(chǎn)資料主導了PPI的波動變化，如2020年1-11月生產(chǎn)資料拉動PPI下降2.1個百分點，即PPI的降幅基本全部由生產(chǎn)資料貢獻（見圖69-70）。從月度邊際變化看，受疫情沖擊影響，上半年PPI大幅下挫，此后隨著國內外需求的逐步回暖，下半年PPI降幅呈收窄態(tài)勢（見圖69）。

在低基數(shù)和國內外經(jīng)濟共同修復的疊加影響下，預計2021年PPI同比將由負轉正，但受基建和地產(chǎn)需求邊際回落、全球經(jīng)濟負產(chǎn)出缺口難以明顯收斂的共同影響下，PPI上漲空間有限。預計2021年PPI同比增長2.0%左右，上半年受低基數(shù)效應影響大幅上行，之后略有回落但基本平穩(wěn)，呈先升后穩(wěn)走勢。

一是翹尾因素的影響將提高約1.6個百分點。受2020年PPI環(huán)比前負后正影響，2021年PPI翹尾因素將呈前升后降態(tài)勢，預計全年將從2020年的0.0%提高至1.6%左右（見圖71）。

二是低基數(shù)疊加需求改善，油價上漲將抬升PPI中樞，但全球需求恢復偏慢，輸入型通脹壓力可控。受疫情沖擊需求影響，2020年國際油價大幅下挫，年度降幅超30%，預計2021年全球經(jīng)濟恢復將帶動原油需求回暖，油價具備一定上行空間。但全球經(jīng)濟恢復偏慢將制約其回升空間，如根據(jù)IMF預測，2021年全球不變價GDP規(guī)模僅較2019年增長0.6個百分點。對于油價漲幅，根據(jù)美國能源信息署（EIA）和國際貨幣基金組織（IMF）對2021年國際油價的預測結果，全年國際原油價格上漲幅度在12-18%左右（見圖72），將拉動PPI增長0.9-1.2個百分點，輸入性通脹壓力整體可控。

三是國內傳統(tǒng)投資動能邊際弱化，PPI上漲動能將大體穩(wěn)定。根據(jù)前文分析，在隱性債務風險增加和房主不炒定位下，2021年國內基建和房地產(chǎn)投資需求都將邊際回落。十四五新格局下，國內投資增長動能開始逐漸轉向新基建和制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級等“新”投資需求，相對于傳統(tǒng)動能，新動能更多依賴于科技創(chuàng)新，資源要素依賴度降低，因此未來國內PPI上漲動能將大體穩(wěn)定。

四、國內政策判斷：緩退坡

（一）貨幣政策：流動性緊平衡，無政策斷崖

為應對百年不遇的疫情危機，信用擴張是2020年貨幣政策的主基調，如1-11月份社會融資規(guī)模增量為33.1萬億元，同比多增規(guī)模接近10萬億元。但從邊際變化看，各季度社融增量分別同比多增2.5、3.7、2.8和0.7萬億元（四季度為10-11月份數(shù)據(jù)，見圖73），下半年以來信用擴張速度明顯放緩，與國內經(jīng)濟增長穩(wěn)步向常態(tài)水平回歸相適應。從內部結構看（見圖73），上半年信用擴張?zhí)崴�，人民幣貸款、企業(yè)債券、政府債券和表外融資四大動力火力全開，均為社融多增提供了重要支撐；三季度信用擴張轉向溫和，前兩大動力的拉動作用明顯弱化，政府債券和表外融資成為主要貢獻力量；四季度信用擴張步伐進一步放緩，對應四大動力支撐作用減弱。

展望2021年，隨著國內經(jīng)濟增長動能由“逆周期”切換至“順周期”，貨幣政策回歸常態(tài)是主旋律，但疫情變化和外部環(huán)境仍存在諸多不確定性，國內經(jīng)濟恢復基礎也尚不牢固，貨幣政策大概率“緩退坡”，不會出現(xiàn)政策斷崖。從政策取向的演進節(jié)奏看，預計2021年二季度轉向“穩(wěn)健偏從緊”的概率較大，其他季度或維持“穩(wěn)健中性”，收緊時點較市場一致預期有所后移。預計2021年M2和社會融資規(guī)模約分別增長10%和12%左右，流動性收縮幅度或略低于市場預期。

1、2021年貨幣政策演進節(jié)奏：穩(wěn)健中性-穩(wěn)健偏緊-穩(wěn)健中性

面對外部不確定、內部不牢固的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，2021年貨幣政策“緩退坡”已成為市場共識，但從演進節(jié)奏看，貨幣政策何時“緩”、何時“退”、何時再回“寬松”，市場仍存在較大分歧。為此，我們按照央行的劃分標準，將貨幣政策取向細分為“穩(wěn)健偏從緊”、“穩(wěn)健中性”、“穩(wěn)健偏寬松”三個區(qū)間，并逐季推演明年最可能的政策演進路徑（見圖74）。具體看：

一季度不存在大幅收緊的基礎，維持“穩(wěn)健中性”的路徑日漸清晰。一方面，雖然2020年四季度國內經(jīng)濟大概率已經(jīng)恢復至潛在增速水平附近，但消費和制造業(yè)修復持續(xù)偏慢、中小微企業(yè)經(jīng)營依舊困難，反映出經(jīng)濟增長的內生動能或依舊偏弱，由此帶來的就業(yè)壓力仍不容忽視，需要貨幣政策繼續(xù)提供必要的支持力度，幫助經(jīng)濟恢復得更牢固一些；另一方面，疫情沖擊帶來的金融風險存在一定時滯，短期內企業(yè)債務違約壓力或明顯增加，貨幣政策也不宜過快收緊。此外，2020年底中央經(jīng)濟工作會議提出政策操作“不急轉彎”、國務院常務會議決定延后兩大直達工具到期期限，也均向市場傳遞出鮮明的穩(wěn)健中性政策信號。

二季度防風險迎來絕佳窗口期，流動性轉向“穩(wěn)健偏從緊”概率最大。一是刺激政策滯后顯效疊加經(jīng)濟內生動能進一步增強，若無大的意外沖擊，2021年二季度經(jīng)濟保持較高增速無憂；二是受益國內外需求改善和翹尾因素的下拉作用減弱，2021年4月份之后國內CPI與PPI均有望同時由負轉正，通縮壓力緩解也有利于支持貨幣政策邊際趨緊；三是隨著疫苗接種的普及，2021年二季度之后海外疫情大概率轉向樂觀，同時受益于強有力的刺激性政策，全球經(jīng)濟共振復蘇的確定性明顯提升。

三、四季度國內穩(wěn)增長訴求提升，但中美利差大概率收窄將制約貨幣寬松空間，流動性或回歸“穩(wěn)健中性”。一方面，在政策退潮、低基數(shù)效應弱化和海外供需缺口彌合導致出口不確定性上升的共同影響下，2021年下半年國內經(jīng)濟下行壓力或有所加大，要求貨幣政策適度邊際寬松；但另一方面，隨著疫苗接種的普及和刺激性政策的延續(xù)，預計2021年下半年美國經(jīng)濟將加速復蘇，受此影響，中美利差大概率收窄，資金外流壓力有所加大，同時國內物價也面臨一定輸入性通脹壓力，共同決定貨幣政策或難以大幅寬松。此外，若2021年一季度貨幣政策退出偏慢，經(jīng)濟內生動能的修復將更為牢固，預計下半年經(jīng)濟回落空間或有限。綜上，預計貨幣政策大概率由二季度的“穩(wěn)健偏從緊”，轉向下半年的“穩(wěn)健中性”。

2、預計2021年M2和社融增速分別為10%和12%左右

一是從與GDP“相匹配”的角度看，M2和社融增速或分別為10%和12%左右。2020年中央經(jīng)濟工作會議提出，來年要“保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配”。基于我們上文的分析，2021年名義GDP增速或為10-11%左右（9%左右的實際GDP增速+1-2%的綜合通脹率），同時根據(jù)2018-2019年央行提出“相匹配”類似表述時，M2和社融增速約平均較名義GDP增速分別低0.8個百分點和高1.4個百分點（見圖15），可測算出2021年M2和社融將分別增長10%和12%左右。

二是從穩(wěn)杠桿角度看，預計社融增速為11.6%-12.6%。2020年中央經(jīng)濟工作會議指出“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”，意味著2021年宏觀杠桿率（按社融口徑計算，下同）的增幅，大概率會由2020年大幅提升20個百分點以上，降至2017-2019年年均提高4個百分點左右的水平（見圖76）。假定2020年社融增速為13.5%，名義GDP增速為2.8%，同時結合2021年名義GDP增長10-11%的預測值，可測算出2021年社融增量為33-36萬億元左右，對應的社融增速為11.6-12.6%。

三是從社融各分項的變化看，預計2021年新增社融規(guī)模在33萬億左右（見圖78），存量增速也將接近12%。

第一，預計新增人民幣貸款規(guī)模有望達到20萬億左右，與今年的水平相當。核心邏輯在于，2015-2019年國內名義GDP/新增單位人民幣貸款的倍數(shù)長期穩(wěn)定在6左右（見圖77），2020年受疫情的拖累該倍數(shù)降至5.2，預計隨著經(jīng)濟持續(xù)修復，2021年單位人民幣貸款對GDP的拉動倍數(shù)有望升至5.5-6區(qū)間，同時結合2021年10%左右的名義GDP增速，可測算出對應的人民幣貸款規(guī)模為18.8-20.6萬億元。

第二，預計政府債券回落至6.5-7萬億左右。其中，財政赤字規(guī)模約3.3-3.6萬億，地方政府專項債3.25-3.5萬億，兩者均較2020年有所壓降（詳細分析見下文財政政策展望部分）。

第三，表外融資大概率進一步收縮1萬億左右。2021年是《資管新規(guī)》過渡期的最后期限，疊加貨幣政策“防風險”目標權重上升，表外融資面臨較大收縮壓力，具體壓降規(guī)模預計會介于2019年和2020年之間，或為1萬億左右。

此外，受貨幣邊際收緊和信用違約增加下風險溢價上升影響，2021年企業(yè)債券凈融資或明顯下滑，預計將降至2019年約3.5萬億左右的水平；但受益資本市場改革提速和政策加大扶持力度，股權融資規(guī)模有望增加至1.5萬億左右，增幅與今年大體相當；最后，預計其他分項的規(guī)模大概率變化不大，仍為2萬億左右。

3、利率：先上后下，全年或維持震蕩

對于2021年國內利率走勢的判斷，我們認為可以從兩個維度去分析：一是全年視角下，利率中樞大幅抬升的概率不大。因為2021年全球經(jīng)濟僅為溫和復蘇，且不均衡特征明顯，海外流動性環(huán)境延續(xù)寬松的概率偏大；同時國內經(jīng)濟恢復基礎也尚不牢固，2021年一季度存在一定通縮壓力，表明需求或依舊偏弱，仍需政策給予一定支持。央行在2020年11月份發(fā)布的貨幣政策執(zhí)行報告中繼續(xù)強調“綜合施策推動社會融資成本明顯下降”，但如果市場利率大幅抬升，難以避免會向貸款利率和實體經(jīng)濟傳導（見圖79），因此若利率存在趨勢上行壓力時，央行加大流動性投放力度，引導市場利率圍繞政策利率中樞運行的意愿也偏強。二是從2021年利率演進節(jié)奏看，先上后下的概率偏大。一則根據(jù)上文的分析，2021年二季度國內流動性邊際偏緊的概率較大，同時下半年因穩(wěn)增長訴求提升，貨幣政策或再度轉向“穩(wěn)健中性”。二則根據(jù)以往逆周期政策向順周期切換過程中利率的表現(xiàn)看，2021年利率先上后下也符合一般經(jīng)濟規(guī)律，如2009、2013、2017年社融增速見頂之后，受益政策滯后顯效，GDP增速繼續(xù)向上滑行，帶動利率繼續(xù)回升，但隨著經(jīng)濟增速再度回落，利率也轉向下行（見圖80）。

4、匯率：先升后貶

有兩大關鍵因素決定2021年人民幣匯率走勢變化，一是美元指數(shù)，二是中美經(jīng)濟周期是否錯峰。對于美元指數(shù)，根據(jù)上文的分析，2021年美元指數(shù)大概率先貶后升。對于中美經(jīng)濟周期是否錯峰，還是取決于疫情在兩國的發(fā)展變化。自2020年一季度中國經(jīng)濟見底回升，在政策刺激下一直處于持續(xù)穩(wěn)健的恢復過程，預計在2021年上半年達到頂峰，然后在下半年經(jīng)濟內生增長動能重入趨勢“軌道”而趨緩。美國經(jīng)濟雖然在2020年二季度見底回升，但預計2021年一季度經(jīng)濟將在疫情再次惡化情況下再次轉差，隨后經(jīng)濟在疫苗接種后向正常狀態(tài)過渡，下半年復蘇進度有望加快。因此，短期內中美經(jīng)濟周期存在錯峰的可能，導致中美利差收窄、美元升值，對人民幣構成貶值壓力，加上2020年人民幣升值較多，經(jīng)濟基本面決定人民幣存在先升后貶的可能。

（二）財政政策：擴張放緩，注重結構調整

為對沖疫情影響，2020年財政赤字率、專項債券、特別國債“三支箭”齊發(fā)，合計財政刺激規(guī)模高達8.51萬億，較2019年增加3.6萬億，同比擴張73.3%。一般而言，財政擴張與收入端收縮或支出端增加相對應，因為兩者都會擴大財政收支缺口，需要政府債務來填補。從財政運行看，2020年財政擴張的主要目的在于應對收入端的快速下降，，如2020年一般公共收入和支出預算增速分別為-5.3%和3.8%，分別較2019年預算增速低11.3和2.7個百分點，疫后財政減收特征明顯、但支出并未明顯擴張，與2008年支出預算增速大幅提高相反（見圖81）。財政減收的原因無非有二：一是疫后經(jīng)濟下行帶來稅基規(guī)模收縮，財政收入被動減少；二是疫后為企業(yè)減稅降費帶動的財政收入減少，財政主動減收力度加大。

2021年國內經(jīng)濟將處于持續(xù)修復進程中，2020年危機應對模式下的財政政策應向常態(tài)化回歸，以使政策“更可持續(xù)”。但考慮到我國經(jīng)濟恢復基礎尚不牢固，經(jīng)濟恢復平衡性仍有待增強，2021年財政政策仍要保持適度支出強度。具體看：

一是政府債務擴張規(guī)模下降，但力度仍強于疫情前。一方面，2020年特別國債發(fā)行、官方赤字率突破3%、專項債額度超預期都是為了以更大的力度對沖疫情影響；隨著國內經(jīng)濟內生動能的持續(xù)修復，預計2021年不再發(fā)行特別國債、官方赤字率也會向3%的警戒線靠攏，專項債也將重回疫情前增長路徑，政府債務擴張規(guī)模收縮已成必然。另一方面，2021年國內經(jīng)濟仍在恢復途中，“六穩(wěn)”、“六�！蹦繕巳孕柝斦�政策支持，投資也要保持一定的強度，因此財政政策不會“急轉彎”，財政收縮幅度有限�；�于以上分析，預計2021年赤字率在3.0%~3.2%左右，在名義GDP增長10%的基準假設下，對應的赤字規(guī)模在3.3-3.6萬億左右；假設2020-2021年兩年專項債年增加規(guī)模與2018-2019年水平相當，預計2021年專項債額度在3.25~3.5萬億左右（見圖82）。綜合看，在不考慮特別國債的情況下，2021年廣義赤字規(guī)模（專項債+財政赤字）將從2020年的7.51萬億回落到6.5-7.1萬億左右，并帶動廣義赤字率從7.3%左右降至5.8-6.3%左右，但仍高于2019年5%左右的水平（見圖83）。

二是優(yōu)化債務結構，提高一般債占比，降低專項債比重。由于地方符合專項債收益要求的基建項目較為缺乏，2020年專項債券大幅擴容的同時，財政資金淤積問題凸顯。如7月份以來財政部發(fā)文要求“依法合規(guī)調整新增專項債券用途”、“確保年內形成實物工作量”，但后續(xù)基建投資增速依舊低迷，側面反映出地方政府基建項目難以匹配專項債要求。地方專項債券項目缺乏背后的原因在于多數(shù)政府補短板投資項目屬于公益投資，存在項目周期長、投資收益低的問題，這類項目融資需求與專項債匹配度較低，可以考慮通過地方政府一般債來滿足。因此預計未來財政將在“優(yōu)化債務結構”上下功夫，提高一般債占比，降低專項債比重。預計2021年擬安排1.1-1.2萬億元的一般債，而專項債額度有所下降。

三是預計2021年上半年階段性減稅降費政策仍將延續(xù)，但結構上更傾向于降費。我國正處于轉變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟結構、轉換增長動力的攻關期，需要減稅降費政策以對沖經(jīng)濟周期性下行壓力，更需要以稅費政策調整順應和引導經(jīng)濟結構性變革、以稅費制度改革解決經(jīng)濟發(fā)展中深層次的體制性機制性問題，因此預計十四五期間，減稅降費政策不會缺席。但由于2016-2020年我國已經(jīng)連續(xù)減稅降費超7.76萬億（見圖84），加之財政收支平衡壓力增加、地方隱性債務風險提高等問題，繼續(xù)大規(guī)模減稅降費會降低財政的“可持續(xù)性”，因此未來將以結構性減稅降費政策為主。從2020年減稅降費的執(zhí)行情況看，我們發(fā)現(xiàn)“降費”是2020年減稅降費政策的重心，降費比重由2019年的18%提升至2020年1-10月份的66.5%（見圖85-86）。與稅收負擔相比，國內中小微企業(yè)費用負擔明顯高于大型企業(yè)，因此2021年減稅降費政策將更向費用端傾斜，預計2021年上半年階段性的減稅降費政策仍會延續(xù)，全年減稅降費規(guī)模在1萬億左右。

五、大類資產(chǎn)配置建議

（一）2020年資產(chǎn)價格表現(xiàn)回顧：峰回路轉，有驚無險

2020年國內大類資產(chǎn)收益排序為股票＞黃金＞商品＞房地產(chǎn)＞債券＞0，主要資產(chǎn)均呈上漲態(tài)勢。但從資產(chǎn)價格的邊際變化看，高波動性貫穿全年：一季度受疫情沖擊影響，全球市場出現(xiàn)劇震，國內股票、全球大宗商品一度暴跌，原油價格跌幅高達65.5%；二季度在全球主要經(jīng)濟體大規(guī)模財政貨幣政策刺激下，股票、商品等風險資產(chǎn)均大幅反彈，布倫特原油價格反彈幅度超過80%，國內創(chuàng)業(yè)板指數(shù)單季漲幅亦高達30%以上；進入下半年，市場核心驅動力由流動性轉向盈利修復，原油、工業(yè)品等順周期資產(chǎn)漲幅進一步擴大，但黃金、債券等避險資產(chǎn)出現(xiàn)回調（見圖87-88）。

從市場風格特征看，2020年下半年A股周期、金融板塊表現(xiàn)明顯更占優(yōu)，也反映出市場核心驅動力已轉向盈利，估值對資產(chǎn)價格的制約有所顯現(xiàn)。如從邊際變化看，2020年以來A股周期、金融風格板塊收益率逐季改善，消費、成長板塊收益率則于二季度之后逐季走弱（見圖89）。從絕對收益看，四季度周期、金融、消費、成長板塊回報率分別為13.5%、6.1%、3.0%和-1.7%，周期、金融板塊收益率遙遙領先，且前者已連續(xù)兩個季度排名第一位，同期成長板塊則已經(jīng)轉為負收益（見圖89）。

（二）2021年大類資產(chǎn)配置核心邏輯：虛實再平衡

展望2021年，疫苗問世決定疫情危機已步入下半場，而危機逐步消退，意味著極度寬松的金融條件收斂與跌入深坑的實體經(jīng)濟恢復并存，必然是2021年全球宏觀經(jīng)濟運行的主旋律。疫情演變與疫苗接種的不確定性可能會影響經(jīng)濟修復節(jié)奏，但難以撼動經(jīng)濟復蘇大趨勢；疫情后遺癥（金融脆弱性提高、全球分化加�。┗蚣觿∪�球金融、政治體系的動蕩，影響貨幣正常化節(jié)奏，但2021年流動性環(huán)境重回極限寬松水平概率較低。因此，2021年大類資產(chǎn)配置的核心邏輯，或圍繞“虛實再平衡”展開。

一是流動性緊平衡格局基本確立，金融資產(chǎn)估值高位回落或難以避免。一方面，隨著全球抗疫曙光出現(xiàn)，經(jīng)濟持續(xù)改善預期或逐漸強化，各主要經(jīng)濟體利率先后見底回升趨勢日漸明朗（見圖90）；同時，疫情沖擊帶來的金融風險存在一定時滯，政策退潮過程中風險加快暴露或難以避免，將進一步增加信用收縮壓力。如國內社融增速回落期間，信用利差往往走闊，市場風險溢價水平上升（見圖91），全球流動性緊平衡格局已基本確立。另一方面，流動性收斂直接沖擊的是高估值資產(chǎn)價格，目前來看全球主要經(jīng)濟體股市、房地產(chǎn)等金融資產(chǎn)價格均處于歷史最高位水平區(qū)間（見圖92-93），面臨的估值回落壓力較大。如從美股歷史表現(xiàn)看，每一輪利率回升，估值回落或許會遲到但均未缺席，尤其是當估值處于階段性高位時，其面臨調整也尤為劇烈（見圖92）。

二是空前的政策刺激規(guī)模疊加經(jīng)濟周期重啟，全球經(jīng)濟復蘇確定性不斷強化。一方面，為應對疫情沖擊，美、歐、日財政貨幣刺激規(guī)模均遠超金融危機期間，疫情危機消退后，政策刺激效果加快顯現(xiàn)的確定性較高，經(jīng)濟復蘇由中國一枝獨秀向發(fā)達經(jīng)濟體擴散可期。如自2020年3月份海外疫情擴散以來，美、歐、日等發(fā)達經(jīng)濟體央行資產(chǎn)規(guī)�？焖倥蛎�，年內擴張規(guī)模分別達到3.2、2.8和1.3萬億美元，均為2008年金融危機應對期間的2倍以上（見圖94）。另一方面，從經(jīng)濟周期的視角看，美、歐等主要經(jīng)濟體均處于新一輪庫存周期和中周期的底部回升階段，疫后雙周期共振重啟，對經(jīng)濟復蘇也將形成有力支撐。如從美國的情況看，美國工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)早已于2020年4月份觸底回升，預示其新一輪庫存周期或已經(jīng)啟動（見圖95）；同時美國私人設備投資增速和私人設備投資占GDP的比重也均在一季度之后觸底回升，意味著長約10年左右的中周期（朱格拉周期）也大概率迎來上行期（見圖96）。

（三）2021年資產(chǎn)配置建議：擁抱商品，上半年堅守黃金

圍繞“虛實再平衡”，2021年大類資產(chǎn)表現(xiàn)分化與波動加大或難以避免。具體到資產(chǎn)配置上，我們認為全年最核心的投資機會在于商品，包括工業(yè)品、貴金屬均有一定配置價值；股票資產(chǎn)估值或高位承壓，尤其是美歐股市調整壓力較大，A股結構性行情或主要圍繞低估值周期、出行鏈修復和國企改革主題展開；債市機會仍需等待，下半年勝率更大；房地產(chǎn)配置價值則大概率仍有限。

1、A股：短期謹慎，中期樂觀，結構看好順周期

2021年A股核心矛盾切換至盈利修復與流動性收緊的對抗，兩者博弈下A股估值回落壓力較大，疊加全球金融體系脆弱性大幅提升，短期對股市保持謹慎；但國內資本市場制度建設步入友好期，居民增配權益資產(chǎn)趨勢未變，中長期A股牛市仍可期。

一是國內外經(jīng)濟周期共振向上，2021年A股盈利大概率保持高增，但節(jié)奏上盈利改善幅度或呈邊際走弱態(tài)勢，難以支撐A股連續(xù)三年走出趨勢性向上行情；二是2021年M2與社融增速回落已成定局，加上信用違約風險增加或推高風險溢價，下半年人民幣貶值壓力增加或導致資金外流，國內流動性大概率整體偏緊，A股估值回落壓力較大；三是全球主要經(jīng)濟體資本市場估值均處于歷史最高位水平，但金融市場表現(xiàn)缺乏經(jīng)濟基本面支撐，未來存在較大回調風險，對A股的負面溢出效應不容小覷；四是目前滬深300股息率與十年期國債收益率的比值已處于近5年后20%分位數(shù)水平（見圖97），表明股票相對于債券的吸引力已有所不足，不利于配置型資金入場；五是國內資本市場改革提速，制度建設進入寬松期，對中長期市場風險偏好抬升形成重要支撐，隨著估值的回歸，A股的配置價值有望重新提升。如2020年10月9日，國務院發(fā)布標志性文件《關于進一步提高上市公司質量的意見》，意味著自2019年以來的第五輪資本市場政策寬松期，有望進一步向縱深發(fā)展。

具體到行業(yè)配置上，核心在于尋找業(yè)績改善彈性較大且估值相對合理的板塊。建議關注：（1）充分受益全球經(jīng)濟修復和價格回升的有色金屬、化工等周期品；（2）2020年修復偏慢且政策扶持有望加碼的服務消費、出行鏈板塊，包括航空、影院、餐飲、休閑服務等；（3）受益海外地產(chǎn)景氣、全球市占率較為穩(wěn)定、國內房地產(chǎn)竣工提速下，需求有望邊際明顯改善的地產(chǎn)后周期產(chǎn)品，包括家電、家具等板塊；（4）受益政策框架日趨完善、改革已步入深水區(qū)的國企改革主題。

2、債市：機會仍需等待，下半年獲勝概率更大

一是2021年上半年企業(yè)盈利持續(xù)修復有支撐，市場長端利率上行預期仍強，對債市形成壓制；二是2021年貨幣政策“緩退坡”、流動性維持“緊平衡”已成定局，預計二季度防風險迎來絕佳窗口期，流動性轉向“穩(wěn)健偏從緊”概率最大，制約了上半年利率下行空間；三是疫情沖擊帶來的金融風險存在一定時滯，隨著社融增速回落，未來信用違約或明顯增加，導致市場風險溢價上行（見圖91），加大債市波動風險；四是2021年下半年國內經(jīng)濟回落壓力增加，疊加降成本訴求仍強，市場利率重回下行通道的概率提升；五是股債相對吸引力的天平已轉向債券（見圖97），待復蘇預期已充分反映后，債市配置價值也有望上升。

3、黃金：戰(zhàn)略配置價值仍在，看好上半年表現(xiàn)

根據(jù)我們此前搭建的研究框架，黃金價格長期取決于美元指數(shù)和美國實際利率，并與兩者呈負相關關系（見圖98-99）；中期取決于購買力，與馬歇爾k值、金屬價格正相關(見圖100-102）；短期則主要與風險偏好相關，避險情緒上升往往有利于金價的上漲，但持續(xù)性有限。

展望2021年，我們認為黃金的戰(zhàn)略配置價值仍在，且節(jié)奏上預計上半年表現(xiàn)要優(yōu)于下半年。核心邏輯如下：一是根據(jù)上文的分析，美元指數(shù)中樞大概率回落，決定了黃金價格仍有一定配置價值，同時美元指數(shù)走勢前低后高，或表明黃金投資機會上半年要優(yōu)于下半年。二是從美債實際利率看，上半年拜登上臺后疫情封鎖大概率趨嚴，美國經(jīng)濟修復或有所放緩，美國實際利率或以震蕩為主；但隨著疫苗接種范圍的擴大，下半年美國經(jīng)濟修復有望迎來提速期，或推動美債利率加速上行，也表明下半年黃金投資面臨的制約將增加。三是從反映貨幣超發(fā)程度的馬歇爾K值（M2/GDP）看，截止2020年11月末，中、美、歐、日等主要經(jīng)濟體貨幣供應量M2增速均超過9%，但同期各國GDP增速僅中國為正，預計全年全球馬歇爾K值或大幅飆升至1.45，對金價的中長期表現(xiàn)將形成有力支撐（見圖100）。四是從全球金屬價格看，空前的政策刺激規(guī)模疊加經(jīng)濟周期重啟，預計全球經(jīng)濟復蘇的確定性將不斷強化，大宗商品上漲行情有望延續(xù)，在此背景下黃金的商品屬性或有望成為驅動金價上漲的核心動力。

4、大宗商品：財政刺激疊加周期重啟，配置正當時

一是從需求端看，隨著疫情逐步消退，主要國家力度空前的財政刺激政策有望加快落地顯效；同時中美庫存周期和中周期漸次啟動，有望帶動企業(yè)投資明顯回升，商品需求持續(xù)向好；二是從供給端來看，海外疫情持續(xù)時間已接近一年，期間部分企業(yè)經(jīng)營困難出現(xiàn)破產(chǎn)或難以避免，這意味著2021年海外供給端的恢復存在較大不確定性，供給萎縮超預期概率有所增加。三是從供需缺口看，因為疫情與溫度具有較強相關性，而主要資源國和工業(yè)國在氣溫變化上存在差異，或導致短期大宗商品的供需缺口仍難以彌合。如1-6月主要工業(yè)國氣溫逐步回升，有利于疫情防控和生產(chǎn)提速，對資源需求增加；但同期處于南半球的巴西、澳大利亞等主要資源國氣溫則趨于回落，不利于疫情防控和大宗商品的供給，大宗商品供需缺口仍對價格形成一定支撐。四是從流動性來看，為應對疫情沖擊，各國央行再次啟動“印鈔機”，貨幣寬松程度明顯超過金融危機時期，全球通脹中樞有望上行，對商品價格形成拉動。

往期回顧　

2019年四季度宏觀策略報告：貿(mào)易摩擦和結構性因素疊加，經(jīng)濟下行風險加大

財信研究2020年度宏觀策略報告：行穩(wěn)致遠

2020年中期宏觀策略展望：弱復蘇，強改革，看結構

2020年四季度宏觀形勢與大類資產(chǎn)配置展望：周期歸來，股票商品占優(yōu)

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