實體需求強勁是金融數(shù)據(jù)超預期主因

2021年1月貨幣數(shù)據(jù)的點評

文 財信研究院 宏觀團隊

胡文艷

核心觀點

1月份金融數(shù)據(jù)增速放緩符合市場一致預期，但社融、信貸新增規(guī)模均高于去年同期值，遠超出市場預期。其中，信貸與表外票據(jù)高增是社融規(guī)模再超去年天量的主因；而實體需求強勁下企業(yè)中長貸和居民貸款均創(chuàng)歷史新高，是信貸高增的核心驅動力；此外，M1大幅抬升主要源于春節(jié)錯位和企業(yè)盈利改善，信用擴張和財政支出放緩共致M2回落。往后看，預計隨著經(jīng)濟運行已出現(xiàn)微過熱現(xiàn)象，加上部分城市房價仍有抬頭跡象，未來貨幣政策會加大貫徹“穩(wěn)字當頭”的力度，上半年流動性大概率持續(xù)偏緊，利率波動向上概率較大。

正文

事件：2021年1月份，社融增量為5.17萬億元，比上年同期多增1207億元；新增人民幣貸款3.58萬億元，比上年同期多增2252億元；貨幣供應量M1、M2分別同比增長14.7%、9.4%，增速較上月末分別提高6.1和降低0.7個百分點。

一、信貸與表外票據(jù)超預期，共致社融規(guī)模再超去年天量

1月社融增量為5.17萬億元，同比多增1207億元，超出市場預期，再度高于去年同期的天量；但存量增速為13.0%，較上月回落0.3個百分點，連續(xù)三個月下降（見圖 1-2）。從各分項看（見圖3）：

人民幣貸款和表外票據(jù)是社融高增的主要貢獻因素。如受益實體需求強勁，本月新增人民幣貸款同比多增3276億元；同時銀行信貸管控趨嚴下導致部分表內(nèi)票據(jù)轉向表外，加上企業(yè)經(jīng)營向好開票需求增加，表外未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比多增3499億元，兩者共同支撐社融保持高增。

但政府債券、信托貸款的拖累作用則較為突出。如受逆周期政策退潮和地方債發(fā)行后置影響，本月政府債券同比大幅減少5176億元，為社融主要拖累因素；此外，金融防風險趨嚴下，信托貸款持續(xù)面臨壓降壓力，本月繼續(xù)同比減少1274億元。

其他社融分項中，企業(yè)債券、股權融資大致與去年同期持平，前者反映出前期信用違約對債市的沖擊已有所弱化。

二、實體需求強勁是信貸高增主因，但信用供給端已邊際收緊

1月金融機構新增人民幣貸款3.58萬億元，較上年同期多增2252億元（見圖4），在去年高基數(shù)的基礎上再度實現(xiàn)開門紅；存量增速為12.7%，較上月小幅回落0.1個百分點。分部門看（見圖5-6）：

（1）金融防風險力度加大下，非銀金融機構新增貸款收縮至-1992億元，同比多減少425億元，表明信貸改善主要源于實體融資需求，金融部門加杠桿持續(xù)受限。

（2）實體需求強勁致企業(yè)中長貸再創(chuàng)新高，但表內(nèi)企業(yè)票據(jù)融資和短貸均大幅減少。具體看，受益工業(yè)企業(yè)利潤持續(xù)修復，企業(yè)融資需求大幅增加，本月非金融性公司中長貸新增2.04萬億元，創(chuàng)下有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來單月最高值，同比多增額高達3800億元；但隨著逆周期政策逐步退潮，加上銀行有意識壓降信貸額度，企業(yè)票據(jù)融資和短貸分別同比減少5001、1944億元。

（3）受益地產(chǎn)、汽車銷售火爆，居民部門貸款同比翻番，是信貸高增的主因。具體看，居民部門新增貸款為1.27萬億元，創(chuàng)下歷史新高，是去年同期的2倍，同比多增6359億元。其中，受部分城市房價漲勢較好影響，居民加杠桿購房意愿仍強，居民中長貸錄得9448億元，同比多增1957億元；受益去年基數(shù)較低，加上國內(nèi)促進汽車等大宗消費的政策加碼，本月居民短貸同比多增4427億元。

三、信用擴張和財政支出放緩共致M2回落；春節(jié)錯位和企業(yè)盈利改善是M1高增主因

1月末M2同比增長9.4%，較上月降低0.7個百分點（見圖7），原因有二：一是財政集中繳稅且支出較慢，導致財政存款環(huán)比多增21240億元，同比多增7698億元，不利于銀行體系存款階段性增加，對M2形成拖累；二是1月央行邊際收緊流動性，導致實體信用擴張趨于放緩，如1月信貸增速和社融增速均回落下，貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造趨于減慢，不利于M2提高。

1月末M1同比增長14.7%，較上月大幅提高6.1個百分點。第一，春節(jié)錯位，加上去年同期基數(shù)較低，是本月M1大幅抬升的重要原因之一。如今年春節(jié)在2月份，導致1月企業(yè)留存活期存款發(fā)放年終獎的需求增加，但去年春節(jié)在1月份，當月企業(yè)已發(fā)放完獎金，活期存款趨于下降，去年1月份M1增速為0，環(huán)比大幅回落4.4個百分點，有利于今年同比增速的提高。第二，企業(yè)盈利向好，特別是房地產(chǎn)銷售火爆，也有利于M1提高。如國內(nèi)工業(yè)企業(yè)利潤已連續(xù)7個月保持雙位數(shù)增長，1月份房地產(chǎn)銷售面積亦持續(xù)高于往年同期值。

本月M1與M2的剪刀差較上月提高6.8個百分點，三年以來首次由負轉正至5.3%（見圖10），反映出實體經(jīng)濟活動明顯改善。但隨著M1的基數(shù)效應減弱，預計未來數(shù)月該剪刀差或有所回落。

四、預計上半年流動性持續(xù)偏緊，利率波動向上概率較大

1月份金融數(shù)據(jù)大超預期，核心原因在于實體需求強勁，預計隨著國內(nèi)經(jīng)濟運行已出現(xiàn)微過熱現(xiàn)象，加上部分城市房價仍有抬頭跡象，未來貨幣政策會加大貫徹“穩(wěn)字當頭”的力度，上半年流動性大概率持續(xù)偏緊，利率波動向上概率較大（見圖9）。

一是2021年上半年經(jīng)濟延續(xù)微熱概率偏大，給貨幣邊際收緊提供了重要支撐。如四季度央行貨幣政策執(zhí)行報告提出“把好貨幣供應總閘門，將經(jīng)濟保持在潛在產(chǎn)出附近”，而目前工業(yè)補庫存未完待續(xù)、服務業(yè)低位繼續(xù)修復無懸念，經(jīng)濟延續(xù)偏熱狀態(tài)概率較大，貨幣邊際收緊已具備一定經(jīng)濟基本面基礎。

二是四季度貨幣政策執(zhí)行報告突出以“保持貨幣幣值的穩(wěn)定”為目標，未來流動性易緊難松。如近期全球通脹預期升溫加上國內(nèi)部分領域資產(chǎn)價格上漲過快，為防止老百姓(603883,股吧)手上的票子變毛，央行適度收緊流動性的意愿增強。

三是海外經(jīng)濟持續(xù)修復背景下，美元指數(shù)回升、美債利率上行，也為國內(nèi)收緊流動性創(chuàng)造了有利環(huán)境。

四是歷史經(jīng)驗顯示，社融增速見頂之后，利率先波動向上后回落概率較大（見圖9）。

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