作者 | 沽民

　　數(shù)據(jù)支持 | 勾股大數(shù)據(jù)（www.gogudata.com）

　　今天的行情是昨天的續(xù)集，各個板塊的“茅”繼續(xù)殺跌。例如，“新能車茅”——寧德時代(300750,股吧)——距離高點已經(jīng)回落9個點，接近1個跌停。

　　“券商茅”——東方財富(300059,股吧)——距離高點回落8.4%。

　　“醫(yī)療器材茅”——邁瑞醫(yī)藥——跌8.5%。

　　“鋰業(yè)茅”——億緯鋰能(300014,股吧)——距離高點回調(diào)近20%，兩個跌停。

　　還有真正的茅臺(600519)，今日盤中跌幅一度逼近4%，下午跌幅收窄，距離最高點回調(diào)6.4%。

　　今天各大版塊跌幅靠前的股票，也都是前期機構(gòu)抱團集中的股票。

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　　我在去年8月份寫了一篇文章，涉及到這一輪行情中的抱團現(xiàn)象。當時那篇文章回顧了近年來幾次明顯的抱團到瓦解的過程，但是對抱團形成以及瓦解的原因都沒有太多涉及。

　　今年春節(jié)假期后，隨著各個板塊的各種“茅”慘烈殺跌，這一輪始自去年二季度的機構(gòu)抱團現(xiàn)象，已經(jīng)基本瓦解。

　　抱團現(xiàn)象的原因非常復(fù)雜，這就導(dǎo)致了最終結(jié)果也非常復(fù)雜。

　　有的抱團能持續(xù)很多年，最終形成泡沫，而且無比堅挺。比如中國一線城市的房價，極度抗跌、超越一切周期。還有美股的抱團，近的從2009年開始，遠的從1982年開始，持續(xù)上漲，雖然中間經(jīng)歷了許多“股災(zāi)”和“危機”，但最終都收復(fù)了跌幅并且超越暴跌前的高點。

　　而有的抱團就會瓦解。例如持續(xù)7年的做空VIX的交易，在2018年初那一次暴跌中徹底瓦解——VIX的反向ETF價值直接歸零。

　　再比如同樣是2018年初，持續(xù)了約兩年的“上證50”（大盤白馬藍籌股）抱團，隨著2月初連續(xù)三天清盤式暴跌（上證50指數(shù)三天跌幅12%）而終結(jié)，隨后開啟了接近1年的漫長陰跌。

　　那么，這次抱團建立以及瓦解的原因究竟是什么？未來還能否恢復(fù)呢？

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　　抱團瓦解的原因

　　此次抱團從建立瓦解的深層次因素是A股在全球大類資產(chǎn)中地位的改變。

　　（1）A股國際化

　　經(jīng)歷了2019和2020年，A股的國際化程度已經(jīng)如此之高，以至于受全球資金和全球流動性的影響非常大。然而國內(nèi)股民大多對此還懵懂無知。

　　早在2019年初，有印象的朋友應(yīng)該記得，2019年初是外資最先開啟“買買買”模式，北上資金一天大幾十億，抄了A股那一輪的大底。隨后2月份是散戶大媽進場，到3、4月份機構(gòu)才進場。

　　港交所統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2019年Q1開始，到2020Q4，北上資金平均每日成交額（ADT）激增，從圖中已經(jīng)可以看出。

　　這兩年A股的行情，北上資金的作用越來越大。特別是今年，可以看到，那些所謂的“機構(gòu)抱團股”其實也是北上資金的重倉股�？纯聪旅孢@張圖，近一年來北上資金凈買入前10的，基本上都是各個板塊的“茅”。

　　有人說很多北上資金是國內(nèi)投資者假扮的。其實只要他是使用外資（港幣/美元），那么他的風險偏好就自然跟著全球風險偏好，資本是認錢不認人的。

　　所以，天風證券在1月中旬發(fā)布了一份報告，認為A股目前各版塊的核心龍頭股票，其實股價與公司業(yè)績的波動關(guān)系已經(jīng)弱化，而與全球資金的風險偏好開始越來越貼近。這其實也解釋了前一段時間的網(wǎng)上流傳的一個段子：茅臺和比特幣=全球資產(chǎn)價格之錨。

　　既然是與全球資金的風險偏好貼近，那么其決定因素就是全球股市價值之母——美債收益率。當A股與全球市場割裂的時候，可以不看美債收益率，甚至看中國央行就夠了；但是現(xiàn)在，A股核心資產(chǎn)已經(jīng)受全球資金的影響如此之大，美債收益率就不得不看了。

　　（2）利率沖擊

　　這是近3年來美債（10年期）收益率的走勢圖。雖然距離2018年加息的頂峰3.24還有一定的距離，但與疫情放水所引發(fā)的收益率低點（0.5），美債收益率已經(jīng)持續(xù)上行了近半年，突破1.3關(guān)口。

　　美債收益率持續(xù)的上行說明什么？美債收益率決定于美債的交易價格，而持續(xù)上漲的收益率反映的是美債的交易價格持續(xù)下行，也就是說用1張美國國債能夠貼現(xiàn)出來的資金越來越少，說明資金的成本越來越高，市場流動性越來越緊。

　　——這些都是在沒有實質(zhì)性加息，且沒有實質(zhì)性收水的前提下發(fā)生的，完全是投資者基于對未來的預(yù)期進行的交易：真金白銀不騙人。

　　而資金成本越來越高，達到某個臨界點，一定會對所有風險資產(chǎn)的價格造成沖擊。這就是2018年初全球市場在毫無預(yù)兆的前提下突然暴跌的原因。

　　從圖中可以看出，除了2016年11月那一波美國大選+耶倫加息的沖擊，這三年之中最明顯的一段美債收益率上行就在2017年下半年（9月）到2018年初，數(shù)值上從2.1走到接近3。尤其是在2018年一月份，與全球股市“趕頂”的幾乎同時，美債收益率也猛烈抬升，從2.4上行到3。這就是毀滅的節(jié)奏。

　　幾天后，全球股市就毫無征兆地崩了。

　　這次，從美債收益率來看，全球的流動性大背景是類似的。美債收益率持續(xù)上行了半年，特別是進入2021年以來猛烈抬升，從1跳升到1.3，隨后這一輪股市抱團就瓦解了。美債收益率持續(xù)上行帶來的股市震蕩，也叫利率沖擊（Interest rate shock）。

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　　后市怎么看？

　　2018年的全年熊市，雖然直接原因是利率沖擊（interest rate shock）那一下子，但后續(xù)能夠讓熊市維持一年，原因就不再是利率沖擊了。

　　任何持續(xù)性的價格下行，根本原因都是持續(xù)的流動性危機。最慘烈的暴跌像去年3月美國疫情那一波，一個月內(nèi)跌了50%，最暴力的時候一周內(nèi)熔斷四次，然而只要美聯(lián)儲一旦承諾提供“無限制”的流動性，市場立馬就止跌反彈，而且沒用多久就收復(fù)跌幅創(chuàng)新高。對于沒加杠桿的投資者，只要閉上眼春眠一個月，基本上就完事了。

　　能夠持續(xù)半年以上的跌市，根本原因都是流動性預(yù)期出了問題。

　　俗話說“救急不救窮”，再大的虧空，只要是一次性的，能挺過去，就不算什么事；但是如果告訴你，未來1年你都借不到錢，那再牛逼的人或企業(yè)也會被逼瘋。這就是2018年持續(xù)跌全年的原因——流動性預(yù)期發(fā)生了改變。

　　總結(jié)歷史，美國的流動性危機一般是延續(xù)費雪（Ivring Fischer）教授的“債務(wù)-通縮”模型：即過度負債之下，一旦價格下跌導(dǎo)致資產(chǎn)縮水，而由于負債是剛性的，因此投資者不得不變賣資產(chǎn)來還債；然而變賣資產(chǎn)會進一步導(dǎo)致價格下跌——最終形成惡性循環(huán)，債越還越多。

　　而中國的流動性危機一般是結(jié)構(gòu)性的。最典型的例子就是2018年的資管新規(guī)出臺，一下子把之前很多年盛行的一種玩法——影子銀行——的融資渠道截斷了，于是許多上市公司立馬開始口渴，大股東不得不開始通過股票來變現(xiàn)。一開始是質(zhì)押，到后來質(zhì)押不行了直接變賣，最后股價下跌導(dǎo)致質(zhì)押盤被強平——觸發(fā)股災(zāi)。這就是2018年10月上證一個月內(nèi)從2800跌破2500所發(fā)生的事情。

　　一切金融危機的本質(zhì)都是流動性危機。這個道理后來被人們搞透了，遂發(fā)明了“放水”的法寶，于是再慘烈的股災(zāi)都被戰(zhàn)勝了——不論是2008年金融危機還是2020年疫情暴跌。中國也是一樣的；2018年10月的最后一天，后來政策轉(zhuǎn)向了，流動性轉(zhuǎn)向?qū)捤闪�，就止跌反彈了�?

　　所以，這次是否復(fù)刻2018年跌全年的慘劇，關(guān)鍵還是看流動性預(yù)期。

　　今年，流動性收緊是大概率事件，但不會“急轉(zhuǎn)彎”——其實央媽的這個表態(tài)，就是說，你們不用怕，我會收水，但我不會暴力去杠桿。

　　如果今年的劇本真的是按照央媽的預(yù)設(shè)——回收水但不急轉(zhuǎn)彎——的話，那么股市大概率不會跌全年，而是高位震蕩，甚至有業(yè)績支持的股票還能繼續(xù)上漲。

　　但問題是，今年真能按照預(yù)設(shè)的劇本來走嗎？

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　　注意灰犀牛

　　2021年有沒有黑天鵝？

　　我認為，有一個因素目前是灰犀牛，如果沒玩好，有可能會變異成為黑天鵝。

　　這個因素就是：居民杠桿率。

　　最近兩三年來中國居民杠桿率上漲比較快。居民杠桿分兩部分，第一是購房按揭，第二是消費貸款。

　　對于年輕人而言，杠桿率上升快的原因主要是消費債務(wù)。這要得益于各種“花唄”、“借唄”、各種“白條”、“金條”，以及人口代際變遷和全民消費主義的盛行。炒鞋，炒盲盒，脫發(fā)，養(yǎng)生保健，健身卡……總有一款智商稅適合你。

　　而對于上有老下有小的80后中產(chǎn)主力軍，則夾在養(yǎng)娃與贍養(yǎng)父母之間，還要背負上沉重的房貸車貸，最近統(tǒng)計的新生人口數(shù)量繼續(xù)撲街，也反映出中國適齡人口的婚育負擔普遍偏重的不堪現(xiàn)實。

　　因此，華創(chuàng)證券認為，中國2021年最大的灰犀牛是居民住房按揭杠桿，構(gòu)成了金融體系的主要系統(tǒng)性風險。如果這個因素在2021年沒有得到很好的控制，恐怕到時候暴力去杠桿是免不了的，到那時流動性預(yù)期又要來一波2018式的恐慌了。

　　這也就是2021年開頭全國各大城市對炒房采取極度高壓的姿態(tài)的原因了。

　　所以總結(jié)起來，今年股市全年劇本的草蛇灰線，陷阱和彩蛋，在這兩天的大跌中基本上都預(yù)埋好了。至于到底怎么發(fā)展，就是八仙過海各顯神通的事了。

　　牛市不易，且行且珍惜。

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