金融資源已是市場化配置，比如貸款、企業(yè)債更多流向長三角、珠三角、北京等東部省份，但是為了區(qū)域平衡發(fā)展，財政資源通過中央轉(zhuǎn)移支付、地方債去支援欠發(fā)達地區(qū)。

行至當下，“十四五”已依然開局，各省份都在制定“十四五”發(fā)展規(guī)劃。社融可能成為納入規(guī)劃的新指標。

湖南省地方金融監(jiān)督管理局副局長劉勝軍近期表示，“十四五”期間要引導(dǎo)銀行機構(gòu)加強項目對接，爭取更大信貸規(guī)模。鼓勵優(yōu)勢企業(yè)通過首發(fā)上市、再融資、發(fā)行債券等形式提高直接融資占比，力爭到2025年末，湖南社會融資規(guī)模達到2.5萬億元以上。這一目標相比目前的規(guī)模要翻一番。

社融是2011年起我國金融宏觀調(diào)控引入的一個新指標，2014年2月央行首度公布2013年度地區(qū)社融數(shù)據(jù)，形成了“地區(qū)社融地圖”，以更準確地反映不同區(qū)域的融資和經(jīng)濟發(fā)展特點。

如果分析過去八年的地區(qū)社融，可以發(fā)現(xiàn)呈現(xiàn)如下變化：

——區(qū)域之間的流動性分化日漸突出。2020年社融規(guī)模最多的五個地區(qū)（廣東、北京、江蘇、山東和浙江）融資額占全國的比重為47.4%，相比八年前提升約12個百分點。而同期社融規(guī)模最低的十個省份占比下降了6.5個百分點。

——2014年企業(yè)債券開啟違約，對地區(qū)社融形成重大影響。一系列違約風(fēng)險事件的陸續(xù)爆發(fā)，根源與流動性的分化密不可分。

——地方債再平衡。在信貸、債券資金流出欠發(fā)達地區(qū)的同時，地方債對欠發(fā)達地區(qū)的支持明顯增強。比如2020年青海社融中，地方債為349億，而人民幣貸款為-51億；內(nèi)蒙古社融中，地方債、人民幣貸款融資規(guī)模分別為968億、168億。

金融資源已是市場化配置，比如貸款、企業(yè)債更多流向長三角、珠三角、北京等發(fā)達區(qū)域，但是為了區(qū)域平衡發(fā)展，財政資源通過中央轉(zhuǎn)移支付、發(fā)債去支援欠發(fā)達地區(qū)。

某種程度上，區(qū)域發(fā)展思路正在重塑。2019年9月召開的金融委會議指出，充分挖掘投資需求潛力，探索建立投資項目激勵機制，支持愿意干事創(chuàng)業(yè)、敢于擔(dān)當、有較好發(fā)展?jié)摿Φ牡貐^(qū)和領(lǐng)域加快發(fā)展。高度重視基礎(chǔ)設(shè)施、高新技術(shù)、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造、社會服務(wù)等領(lǐng)域和新增長極地區(qū)的發(fā)展。

“好的更好、差的更差”

地區(qū)社會融資規(guī)模是指一定時期和一定區(qū)域內(nèi)實體經(jīng)濟從金融體系獲得的資金總額，是增量概念。從指標構(gòu)成看，地區(qū)社會融資規(guī)模=人民幣貸款+外幣貸款（折合人民幣）+委托貸款+信托貸款+未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票+企業(yè)債券+非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資+保險公司賠償+投資性房地產(chǎn)+其他。隨著社融指標擴圍，后續(xù)加入了政府債券等細項。

總體看，近年來我國地區(qū)社融快速增長，有力地支持了區(qū)域經(jīng)濟的發(fā)展。央行數(shù)據(jù)顯示，2020年地區(qū)社融加總規(guī)模為30萬億，相比2013年翻了近一倍。

八年的變遷過程中，地區(qū)社融呈現(xiàn)出以下明顯的特點：

——融資集中度持續(xù)上升。一方面是“好的更好”：2013年地區(qū)社會融資規(guī)模最多的前五個地區(qū)依次是廣東、北京、江蘇、山東和浙江，融資額合計占全國的35.5%。2020年社融規(guī)模最多的五個地區(qū)依然是前述五個省份，融資額占全國的比重為47.4%，相比八年前提升約12個百分點。

另一方面則是“差的更差”：2013年，社融規(guī)模最低的十個省份融資總額為2萬億，該規(guī)模是榜首廣東省的1.4倍；2020年，社融規(guī)模最低的十個省份融資總額僅為1.88萬億，不足廣東省的一半，相比八年前萎縮了1400億。

從占比看，2013年后十省融資額合計占全國的12.5%，而八年后這一占比降至6%。這些省份主要是青海、寧夏、西藏、內(nèi)蒙古、甘肅、吉林等西北、東北省份。

“好的更好、差的更差”意味著2013年以來流動性在省際層面出現(xiàn)了劇烈分化。無論是人民幣貸款還是債券融資亦或是非標融資，都加速流向北京與長三角、珠三角等東南部沿海省市。但反觀經(jīng)濟落后地區(qū)，流動性在顯著惡化。

回頭看，2013年是一個重要的時間節(jié)點：2013年前后，中央對經(jīng)濟形勢做出了 “三期疊加”的重要判斷，即經(jīng)濟增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期。其深層次的背景是，支撐經(jīng)濟發(fā)展的人力資源、自然資源以及制度安排和經(jīng)濟政策等要素發(fā)生重大變化，東北、西北部分省份資源型枯竭、人力資本流出、傳統(tǒng)經(jīng)濟增長動力放緩，經(jīng)濟增速大幅回落，融資需求下降。

如用2019年各省市GDP增速（2020年受疫情影響）減去2013年增速的差值來衡量各省市經(jīng)濟增速放緩的程度，可以看到天津2019年GDP增速較2013年回落了7.7個百分點，成為全國GDP增速下滑最明顯的省市。此外，吉林以及西北省份等GDP放緩也較為明顯，而長三角、珠三角等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的經(jīng)濟增速回落幅度相對較小。與此同時，2014年債券違約開啟，對西北東北等省份的金融環(huán)境沖擊更大。金融機構(gòu)相應(yīng)收緊了對這些地區(qū)的信貸投放、債券投資。

——中部省份排名上升明顯。整體看，東部省份社融高于中部省份，中部省份高于西部省份。在過去八年中，中部省份社融排名上升明顯：湖南排名上升九位至第九，升幅最大。此外，江西、河南排名分別上升五位、四位。統(tǒng)計顯示，2020年中部六省社融規(guī)模占全國的比重為18.2%，相比2013年提升1個百分點。在金融資源再調(diào)整的過程中，中部省份依然贏得了一席之地。

過去八年間，隨著高鐵、高速網(wǎng)絡(luò)的完善，中部地區(qū)“溝通南北、連接?xùn)|西”的區(qū)位優(yōu)勢顯現(xiàn)，其與北京、長三角、珠三角市場距離縮短，東部省份部分產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到中部省份，同時原來去沿海省份打工的青壯年留在家鄉(xiāng)工作，帶動了中部省份的經(jīng)濟增長。近年來，中部省份經(jīng)濟增速保持8%左右的中高速水平，社融規(guī)模也相對可觀。

以湖南省為例，2020年其社融規(guī)模為1萬億，相比2013年增長1.6倍，主要因為人民幣貸款及企業(yè)債券融資翻倍推動。從經(jīng)濟增長看，2013-2020年間湖南平均經(jīng)濟增速為8.3%。

——七省份社融萎縮。在2013-2020年間地區(qū)社融總和接近翻倍的情況下，遼寧、內(nèi)蒙古、黑龍江、青海、天津、西藏、海南等7省份社融規(guī)模卻出現(xiàn)下降。西藏、海南是因為社融基數(shù)小、變動較大，其他省份則是因為經(jīng)濟增速放緩、國有企業(yè)活力不足、債券違約導(dǎo)致金融生態(tài)惡化等，下文將進一步詳細分析。

債券違約的沖擊

前述七省市中，遼寧省排名下降幅度最大：2013年遼寧社融規(guī)模為5654億，居各省份第十二位。而2020年已降至1310億，僅有2013年的四分之一，居各省份倒數(shù)第五位，期間排名下降了十四位。

遼寧省社融下降的背后，固然有內(nèi)生增長動力不夠、國有企業(yè)活力不足、民營經(jīng)濟發(fā)展滯后等原因，但債券違約導(dǎo)致金融生態(tài)惡化可能也是一個重要原因。分時段來看，2013年-2015年遼寧社融規(guī)模還穩(wěn)步上升，2015年末達到6194億的峰值，此后遼寧社融呈現(xiàn)逐步下降的態(tài)勢。

（單位：億）

2016年3月，東北特鋼“15東特鋼CP001”未能兌付構(gòu)成實質(zhì)性違約，成為全國首個發(fā)生債券違約的地方國有企業(yè)。此外，丹東港和大連機床兩家在當?shù)赜绊懥�較大的民營企業(yè)，也陸續(xù)發(fā)生連環(huán)債券違約。截至目前，遼寧省違約債券占全國的比例為9.7%，僅低于北京、上海。

其中，部分企業(yè)違約后續(xù)處理不當，讓市場質(zhì)疑企業(yè)及當?shù)卣�府有逃廢債的嫌疑。區(qū)域信用危機導(dǎo)致投資人望而卻步，大部分遼寧省企業(yè)在債務(wù)資本市場的融資難度加大：一方面遼寧省發(fā)行成功的企業(yè)債券，募集資金來源相對單一，一定程度上依賴主承銷商及授信銀行表內(nèi)外資金支持；另一方面，遼寧省同評級、同行業(yè)的發(fā)行人較發(fā)達地區(qū)還存在一定信用利差，有些發(fā)行失敗，有些企業(yè)逐步退出債券市場。

央行數(shù)據(jù)顯示，2015年-2020年遼寧省企業(yè)債券年度凈融資額及其與地區(qū)社融占比呈現(xiàn)出明顯的下滑態(tài)勢，且自2017年起，兩項數(shù)據(jù)連續(xù)四年為負。受債券違約影響，遼寧貸款、未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票都有下降，共同帶動社會融資規(guī)模減少。

青海省社融變化也受到債券違約的影響。2018年后青海省投資集團債務(wù)問題暴露，引起市場對青海償付能力的擔(dān)憂，當年青海企業(yè)債券凈融資為-168.23億。2019年青海鹽湖股份債務(wù)違約，后續(xù)處理也讓市場質(zhì)疑企業(yè)有逃廢債的嫌疑，當年青海企業(yè)債券凈融資保持在低位，人民幣貸款僅有27億（全國倒數(shù)第一，僅有西藏的五分之一），2020年人民幣貸款罕見出現(xiàn)負值。

在青海社融變化的過程中，還出現(xiàn)一個有意思的現(xiàn)象。當青海新增信貸規(guī)模從2018年的353億驟降至2019年的27億時，信托融資卻從2018年的26億增加至2019年的687億。一個省的社融里面信托融資居然25倍于信貸，這一社融結(jié)構(gòu)非常罕見。

換言之，在銀行金融機構(gòu)收緊信貸的同時，信托機構(gòu)“火中取栗”進入青海。另外一種可能是，青海省內(nèi)企業(yè)無法從銀行、債券市場融資，被迫通過非標融資，青海由此承受了更高的資金成本。或許2019年青海債券的兌付、銀行貸款的償還資金都來自信托。

正所謂“有人辭官歸故里，有人星夜趕科場”。去年10月，永煤違約后，河南國企幾乎兩月內(nèi)無一單債券發(fā)行時，非標機構(gòu)已悄然入場。當然，非標機構(gòu)瞄準的是城投。

河南某縣城投融資部人士去年12月對記者表示，“因為是縣級平臺，沒有受到永煤影響。不過有不少租賃公司來拜訪爭取業(yè)務(wù)，反饋說受到永煤違約的影響，都在搶業(yè)務(wù)。河南省企業(yè)債不好發(fā)，非標的市場又來了�！� 河南某市級城投融資部人士表示，如果出現(xiàn)極端情況，非標就算相對較貴，也會用。

債券因為其公開透明的特征，發(fā)債主體即使無法支付非標資金，也會全力保障公開債券的兌付。換言之，當債券違約之時，發(fā)債主體的流動性已經(jīng)非常緊張。金融機構(gòu)的風(fēng)險規(guī)避也呈現(xiàn)由點及面的趨勢，即便某些省份違約發(fā)債主體較少，但由于其自身財力、債務(wù)負擔(dān)較重，投資者也開始對該省份的城投平臺、弱國企等采取風(fēng)險規(guī)避的策略。

如果轄區(qū)內(nèi)重要國企違約且后續(xù)處理不當引發(fā)市場逃廢債的質(zhì)疑，區(qū)域信用環(huán)境惡化不僅將導(dǎo)致債券再融資困難，甚至可能導(dǎo)致人民幣貸款收縮，社會融資規(guī)模也會下降。

地方債的平衡之道

地區(qū)社會融資規(guī)模直接反映當?shù)刭Y金配置能力和金融機構(gòu)的支持力度，因此各地區(qū)社融規(guī)模與GDP總量大致成正比。從各地區(qū)社融規(guī)模/GDP指標看，2020年的均值為30%，相比2013年提高4.5個百分點。一方面，因為社融指標擴圍，尤其納入地方政府債券后，該比例出現(xiàn)提升；另外一方面，意味著2020年創(chuàng)造單位GDP需要更多的社融規(guī)模，資金使用效率其實是在降低的。

“三期疊加”的一個特點是前期政策消化期，也即經(jīng)過前期四萬億政策刺激之后，企業(yè)、政府、居民部門的宏觀杠桿都有較大提升，微觀上表現(xiàn)為三部門借新還舊壓力較大，宏觀上表現(xiàn)為社融中用于債務(wù)本息償付的比例增加，而用于經(jīng)濟產(chǎn)出的比例下降，這也是去杠桿的重要原因。

從分地區(qū)來看，11個省份的比值超過均值，而在比值較高的是浙江（0.5）和北京（0.46）等社融較高的省份，該比值較低的是內(nèi)蒙古（0.06）、遼寧（0.05）、青海（0.03）等西北東北省份。這幾年我國流動性分化的格局日益明顯，資金持續(xù)向經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)流入，而對經(jīng)濟落后地區(qū)的支持較少，形成了上述局面。

從地區(qū)社融結(jié)構(gòu)看，2020年則呈現(xiàn)出以下特點：

——表內(nèi)貸款仍是主力。由于社融中部分分項可能為負，因此會出現(xiàn)部分分項占比小于0%或大于100%的情況。整體來看，絕大多數(shù)地區(qū)新增社融主要依賴銀行貸款，其次為企業(yè)債券和政府債券。

計算來看，2020年28個省份人民貸款占比高于50%，僅有甘肅、內(nèi)蒙古、青海三省該比例低于50%，其中青海還罕見出現(xiàn)了人民幣貸款為負值的情況。

——東部地區(qū)直接融資相對較高。社融結(jié)構(gòu)中，一般將企業(yè)債券融資與股票融資視為直接融資。2020年，北京直接融資占比最高（44.3%），其次為上海、天津、江蘇、浙江等省市：東部省份經(jīng)濟發(fā)達，企業(yè)主體實力強，利用資本市場融資較多。

而內(nèi)蒙古、青海、黑龍江、遼寧等省份直接融資占比低，四省份企業(yè)債券融資為負值。

——非標融資收縮。2017年監(jiān)管要求金融機構(gòu)壓降表外業(yè)務(wù)規(guī)模，但金融機構(gòu)的執(zhí)行力度并不大。但步入2018年后，非標壓降力度明顯增大。以（信托貸款+委托貸款）/社融衡量，2020年23省的該比值均為負。

需要注意的是，新增人民幣貸款增量為負、非標融資增量為正的地區(qū)可能出現(xiàn)銀行融資渠道收窄導(dǎo)致企業(yè)被迫加大表外融資力度的情況，區(qū)域內(nèi)實體企業(yè)融資成本和再融資壓力增加。比如遼寧2020年人民幣貸款較上年減少1762億，但非標多增445億；河南貸款減少343億，但非標多增133億。

——地方債的再平衡。2018年8月、2019年12月，地方專項債、地方一般債分別納入社融，由此地方債成為社融的重要部分。以地方債/社融衡量，2020年青海該比例最高達到300%，其次是內(nèi)蒙古（88%）、黑龍江（49%）、海南（41%）。整體看，東北、西北省份該比重較高，東部等發(fā)達省市，尤其是江蘇、浙江、廣東、北京，該比例較低。

究其原因，信貸、企業(yè)債等加速流入發(fā)達地區(qū)，發(fā)達地區(qū)社融對地方債的依賴較低。而地方債的額度分配不像貸款、債券那樣市場化，其額度將適當照顧欠發(fā)達地區(qū)，西北、東北省份新增信貸、企業(yè)債規(guī)模較小甚至出現(xiàn)收縮時，地方債的平衡作用正在增強。

考慮到進入后疫情時代，前期逆周期調(diào)節(jié)政策陸續(xù)退出，財政政策也會回歸常態(tài)化管理，地方債的新增額度可能出現(xiàn)回落。在這樣的背景下，過去對地方債依賴較高的省份，一旦新增地方債額度減少，其社融的回落也將更為明顯。

（作者：楊志錦 編輯：周鵬峰）