1990年，在劍橋大學從事病毒和癌癥研究的中國學者周健受昆士蘭大學免疫與癌癥研究中心主任伊恩·弗雷澤邀請，赴澳大利亞與后者共同開發(fā)HPV疫苗，并于幾年后獲得成功。HPV病毒是女性第二大癌癥宮頸癌的元兇，疫苗的問世標志著宮頸癌成為世界上唯一可以有效預防的癌癥。英年早逝的周健沒能等到疫苗大規(guī)模上市，沒能看到全世界瘋狂搶到斷貨的盛況。

HV疫苗之王，默沙東

由于政策原因，HPV疫苗一直沒能進入大陸市場，就近到香港打針的大陸女性直接把香港買出了“疫苗荒”。

一、代理產(chǎn)品：金飯碗是穩(wěn)穩(wěn)的幸福

2018年，默沙東HPV疫苗終于獲準在大陸上市，但只能由大陸企業(yè)代理銷售。最終，自2011年起就與默沙東展開合作的智飛生物(300122,股吧)（300122）順理成章地捧上了這個金飯碗。

雖然一直以研發(fā)與代理并重自我標榜，但智飛的自研品種一直做得一般，公司的主要競爭力在于強大的銷售能力，銷售網(wǎng)絡覆蓋了全國 31個升級行政區(qū)，3萬多個基層衛(wèi)生服務點。

HPV疫苗本來就供不應求，再輔以強大的銷售網(wǎng)絡，智飛的業(yè)績一飛沖天。前些天公司發(fā)布了20年業(yè)績快報，依然保持著高增長：

摘自《智飛生物2020年業(yè)績預告》

疫苗的“價”表示疫苗可以預防病毒的幾個變種。默沙東疫苗主要是四價和九價，而國產(chǎn)HPV疫苗只有二價。不同價數(shù)的疫苗適用的年齡段也不一樣：九價苗適用于16-26歲之間，二價和四價苗到45歲再打仍然有效，二價苗的最低適用年齡更是只有9歲。九價苗功能上覆蓋更廣，消費節(jié)奏更集中，所以一直是HPV疫苗的頭牌。根據(jù)批簽發(fā)數(shù)量計算，2020年九價苗貢獻了公司30%以上的營收。

但是，國產(chǎn)二價苗的競爭力也不容小覷，這從智飛生猛的銷售打法上可以看得出來。

今年前三季度，智飛營收和凈利都有40%以上的增幅：

摘自《智飛生物2020年三季報》

與此同時，公司的應收賬款增長了近60%。經(jīng)營現(xiàn)金流增長了3倍多是因為應付賬款增加了近1倍，薅供應商的羊毛平衡自己的現(xiàn)金流！這種回款節(jié)奏對于炙手可熱的HPV來說非常不正常，單純從審計的角度來看的話應當列為重大風險。但是結合智飛的具體情況，橙哥認為這是以賬期促銷售，積極搶占份額。如果國產(chǎn)二價苗競爭力不行的話，智飛不會采用這種策略。

除了國產(chǎn)二價苗的競爭壓力之外，智飛代理產(chǎn)品的另一個問題是毛利率只有34.41%，而且還在繼續(xù)走低。作為對比，自研產(chǎn)品的毛利率高達90%。

二、自研產(chǎn)品：打造下一個金飯碗

除了毛利不高，智飛代理產(chǎn)品需要面對的另一個問題就是國產(chǎn)替代。比如前段時間萬泰生物（603392）就公告將投入1.5億資金擴大九價HPV疫苗產(chǎn)能。對于眼下的智飛來說，這意味著一個肉眼可見的天花板，而有著明顯天花板的公司是談不上有多大價值的。所以，自研產(chǎn)品就格外值得關注了。智飛的研發(fā)支出也在連年增長。

公司的研發(fā)投入在報表中對應研發(fā)費用、開發(fā)支出和無形資產(chǎn)等三個科目，分別對應研發(fā)工作的三個階段：

研發(fā)費用屬于無法形成成果的部分，因此全部做費用化處理；

可以資本化但是尚未形成最終成果的部分計入開發(fā)支出；

最終形成研發(fā)成果投入應用的部分就會計入無形資產(chǎn)；

2019年智飛全年研發(fā)投入約1.4億。2020年前三季度僅研發(fā)費用就有1.15億，再算上開發(fā)支出增加0.63億、無形資產(chǎn)增加0.2億，三個季度研發(fā)投入已經(jīng)超過了19年全年。

摘自《智飛生物2020年三季報》

研發(fā)投入增長迅猛，說明公司整體的戰(zhàn)略重心在不斷向自研移動。但是相對于公司40.56億的營收來說還是占比太低了。

在研產(chǎn)品中最值得關注的無疑是新冠疫苗，前幾天智飛新冠疫苗已經(jīng)在烏茲別克斯坦獲得了批準，有機會進入國際市場。智飛新冠疫苗的設計產(chǎn)能施3億支，按照每支只賺5元錢計算也能實現(xiàn)15億利潤。即便考慮到這些產(chǎn)能未必能全部賣出去，再打一個7折，10億是相當保守的估計了，而20年凈利潤也不過33億。在比較理想的情況下，新冠疫苗這一個品種就有望帶來1倍以上的增幅。另外公司的EC診斷試劑（用于結核�。┮延谌ツ晟鲜小⒛概７制鐥U菌疫苗（也叫微卡，一種結核疫苗）已優(yōu)先審批，有望在今年上市。這兩種產(chǎn)品組成了智飛的結核病預防矩陣，市場空間合計在50億左右，就看能切下多大的蛋糕了。

三、結語

去年12月，智飛宣布與默沙東完成續(xù)約。代理疫苗的基礎采購金額都將有大幅提升。國產(chǎn)九價苗基本上都處于三期臨床，最快的也要5年左右。所以代理產(chǎn)品的金飯碗智飛還能捧幾年。另一方面，新冠疫苗的效果如果得到驗證也有望成長為大單品。智飛未來幾年的業(yè)績值得期待。但是公司也面臨不少挑戰(zhàn)，除了產(chǎn)品本身之外，智飛發(fā)展戰(zhàn)略的缺點也有所暴露。今年前三季報，公司的財務費用、信用減值和存貨減值都將翻了近一番，與手握爆款的強勢地位并不相符。未來真正挑大梁的是哪個品種，是延續(xù)激進的銷售策略還是轉為穩(wěn)健發(fā)展，都值得不斷跟進觀察。

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