文/祁雪

終審/惠吉華

雅居樂位居中國投資協(xié)會、標(biāo)準(zhǔn)排名聯(lián)合發(fā)布的“2020中國房企綠色信用指數(shù)TOP50”榜單第27名。?

降杠桿之路何其艱難

根據(jù)最新披露，“廣州番禺雅居樂房地產(chǎn)開發(fā)有限公司2021年公開發(fā)行公司債券”項(xiàng)目狀態(tài)更新為“已反饋”，擬發(fā)行金額從1月19日披露的“不超過82.47億元（含82.47億元）”調(diào)整為“不超過70億元（含70億元）”，最高金額下降了12.47億元。

導(dǎo)致雅居樂這筆發(fā)債額度減少的直接原因是相應(yīng)政策文件規(guī)定，2020年8月10日（含）之后獲上交所受理的住宅地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目，申報發(fā)行額度不得超過擬償還到期及回售公司債券本息規(guī)模的85%。以廣州番禺雅居樂房地產(chǎn)開發(fā)有限公司為發(fā)債主體的這筆2021年公開發(fā)行公司債券，將用于償還雅居樂控股此前發(fā)行的兩筆熊貓債本金及利息，以及三筆存續(xù)的公司債券，最開始于2020年12月15日獲得受理。因此按照85%的“門檻”計算，雅居樂本次債券申報發(fā)行額度只能被迫下調(diào)至不超過70億元。

這一政策文件使得雅居樂等房地產(chǎn)企業(yè)在國內(nèi)的發(fā)債規(guī)模被進(jìn)一步壓縮，加大了房地產(chǎn)企業(yè)的償債壓力，加之“三道紅線”的壓力之下，雅居樂降杠桿的之路道阻且長。

從國際上看，雅居樂的融資條件依然不容樂觀。2月22日，高盛將雅居樂從“確信買入名單”（Conviction List）中剔除，維持其“買入”評級和14.5港元目標(biāo)價。而早在2020年4月，由于雅居樂為業(yè)務(wù)擴(kuò)張而增加債務(wù)，盈利能力大幅下滑，導(dǎo)致其信用指標(biāo)趨弱。穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾相繼將其評級展望從穩(wěn)定調(diào)整為負(fù)面。先后被國際評級機(jī)構(gòu)下調(diào)評級，這也讓人不得為其未來的境外融資問題捏一把汗。

銷售業(yè)績保守增長

2015-2020年，雅居樂分別實(shí)現(xiàn)簽約銷售金額442.3億元、528.2億元、897.1億元、1026.7億元和1179.7億元和1381.9億元，同比增速分別為0.16%、19.42%、69.84%、14.45%、14.90%和17.14%。2017年年初，雅居樂公布了2019年沖刺千億銷售額的目標(biāo)，其董事局主席陳卓林也宣布旗下地產(chǎn)業(yè)務(wù)未來平均每年保持30%的增速，實(shí)現(xiàn)3年年銷售額突破1000億元。

雅居樂2017年銷售業(yè)績呈現(xiàn)爆發(fā)式高增長，2018-2020年增長率均維持在20%以下。2018年雅居樂雖提前一年完成千億銷售目標(biāo)，但沒有完成所定下的1100億元的銷售目標(biāo)。保守起見，2019年的銷售目標(biāo)為1130億元，其最終銷售額剛剛超出目標(biāo)線。

2020年受新冠肺炎疫情影響，雅居樂將全年的銷售目標(biāo)定在了1200億元，繼續(xù)延續(xù)了保守的態(tài)勢。在雅居樂2021年1月公布的銷售簡報中，雅居樂集團(tuán)2020年累計實(shí)現(xiàn)簽約銷售金額約1381.9億元，同比增長約17.14%，已完成全年目標(biāo)1200億元的115.16%。累計簽約銷售建筑面積約1025萬平方米，同比增長約15%�？傮w來說，超額完成了全年的銷售目標(biāo)。?

盈利能力指標(biāo)增速放緩

雅居樂清水灣經(jīng)過10多年深耕，為其高毛利率做出了較大的貢獻(xiàn)。早在2007年、2008年雅居樂通過公開拿地方式競得海南清水灣項(xiàng)目，拿地成本非常低。而后隨著這些項(xiàng)目的不斷落成銷售，其較低的拿地成本使得雅居樂的整體毛利率曾經(jīng)處于行業(yè)非常高的水平。

2015-2019年雅居樂的毛利率分別25.1%、26.5%、40.1%、43.9&、30.5%。2015-2017年實(shí)現(xiàn)了持續(xù)增長。2018年開始，當(dāng)年海南島的限購政策的影響對雅居樂的銷售產(chǎn)生了一定的影響，使得毛利率開始大幅度下降，其毛利率增長速度開始放緩。雅居樂2020年中報顯示，上半年雅居樂的毛利率為34.4%，總體來說毛利率增長放緩。

在成本費(fèi)用方面，2015-2019年雅居樂期間費(fèi)用率分別為20.8%、11.0%、8.2%、12.9%、13.3%。2019年雅居樂實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入602.39億元，同比增長7.29%，增速為近5年最低，而2019年雅居樂共結(jié)轉(zhuǎn)期間費(fèi)用為80.15億元，同比增長11.03%，期間費(fèi)用的增幅略高于營收增幅。期間費(fèi)用的增長主要是由于研發(fā)費(fèi)用增加以及因配合業(yè)務(wù)擴(kuò)展所需而增聘雇員所致管理費(fèi)用產(chǎn)生了較大幅度的增長。

近年來，雅居樂的盈利能力疲軟，凈利潤和歸母凈利潤的增速大幅度放緩。2015-2019年，雅居樂分別實(shí)現(xiàn)凈利潤23.01億元、30.5億元、67.8億元、83.58億元、92.33億元，同比增速為-54.80%、32.55%、122.30%、23.27%、10.47%。尤其是近3年以來，雖然凈利潤規(guī)模在不斷增加，但其增速卻在持續(xù)走低。另外，2015-2019年雅居樂歸母凈利潤分別為13.9億元、22.84億元、60.25億元、71.25億元、75.11億元，同比增速分別為-67.58%、64.32%、163.79%、18.26%、5.42%，增速逐年放緩，2019年歸母凈利潤增速更是達(dá)到了新低。?

永續(xù)債帶來的潛在危機(jī)

永續(xù)債是雅居樂近年來融資的關(guān)鍵項(xiàng)目，之所以采用永續(xù)債的方式進(jìn)行融資，一方面是出于融資需求，另一方面也是因?yàn)楦鶕?jù)相關(guān)會計準(zhǔn)則規(guī)定，永續(xù)債發(fā)行后其金額應(yīng)當(dāng)計入權(quán)益項(xiàng)目而非負(fù)債項(xiàng)目，可以起到美化負(fù)債報表的作用。

2015-2019年雅居樂永續(xù)債金額逐年增長，分別為44.89億元、55.98億元、55.29億元、83.35億元、135.67億元。從2017年起，雅居樂永續(xù)債開始大幅度增長，2019年的同比增速高達(dá)62.77%，創(chuàng)歷史新高。2020年中報顯示，雅居樂剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為72.79%；不計入永續(xù)債的影響，凈負(fù)債率為84.55%；現(xiàn)金短債比1.15，踩中了監(jiān)管“紅線”。如果把永續(xù)債影響計入，雅居樂的凈負(fù)債率將高達(dá)114%。這無疑為降杠桿的舉措帶來了潛在的阻礙。

永續(xù)債的不斷攀升，導(dǎo)致股東權(quán)益占比不斷下降。從2015年起，永續(xù)債占總權(quán)益的比例從10.69%一路上升到2019年的20.76%，而股東權(quán)益占總權(quán)益的比重從2015年的81.70%一路下跌到2019年的68.07%。?

股權(quán)權(quán)益占比低進(jìn)而影響了股東利潤占比會被進(jìn)一步壓縮。2017-2019年公司股東應(yīng)占利潤的比例在不斷縮小，永久資本證券持有人應(yīng)占利潤的比重在不斷攀升，同時非控股權(quán)益應(yīng)占利潤的比重也在逐年增加。在2019年中，雅居樂實(shí)現(xiàn)凈利潤92.33億元，其中公司股東應(yīng)占利潤75.11億元，同比增長了5.43%，永久資本證券持有人應(yīng)占利潤為8.50億元，同比增長了25.55%，永久資本證券持有人所占利潤增長幅度明顯高于公司股東。

目前，雅居樂永久資本證券持有人占凈利潤的比例已經(jīng)達(dá)到了9.21%。若雅居樂永續(xù)債規(guī)模持續(xù)增加，其公司股東應(yīng)占利潤的比例將會被進(jìn)一步削弱，從而導(dǎo)致公司股東權(quán)益受損。??

中短期償債壓力較大

近年來，雅居樂多元化發(fā)展使得其現(xiàn)金流壓力也在逐步變大，杠桿水平持續(xù)攀升。

2015-2019年，雅居樂調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債率分別為61.9%、63.5%、69.3%、73.2%和72.7%，5年間增加了10.8%。而相比于調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債率，雅居樂的凈負(fù)債率有著較大幅度的增長。2015-2019年雅居樂凈負(fù)債率分別為64.0%、49.1%、71.4%、79.1%、82.8%，其凈負(fù)債率自2016年降至49.1%后一路飆升，于2019年末達(dá)到了82.8%。其中，僅2017年就增加了22.3%。而造成這一現(xiàn)象的主要原因還是近年來其業(yè)務(wù)發(fā)展，借貸規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大所造成的。

通過對其債務(wù)規(guī)模進(jìn)行計算， 2015-2019年年末雅居樂的有息負(fù)債分別為400.30億元、439.96億元、616.75億元、885.29億元和966.70億元，近4年總體增長了141.49%。

截止2020年6月30日，雅居樂的有息債務(wù)達(dá)到了989.39億元。其中1年之內(nèi)需要償還的借款金額為403.03億元，占總借款的40.74%。1-2年內(nèi)需要償還的借款金額為363.16億元，占總借款的36.71%。兩年內(nèi)所應(yīng)償還的借款總額占達(dá)到了總借款的77.45%。2018年和2019年雅居樂的現(xiàn)金短債比分別為1.28和1.01。2020年中報顯示，其現(xiàn)金短債比為1.15，比2019年略有提升。再加上其仍然有80.46億元的限制資金，可見其資金流依然不夠充裕，近兩年的償債壓力還是很大。

多元化發(fā)展助力可持續(xù)發(fā)展?

2020年中報顯示，截至2020年6月30日，雅居樂多元化業(yè)務(wù)的營收增幅高達(dá)73.6%，其中環(huán)保業(yè)務(wù)與2019年同期相比增長68.5%，交出了一份亮眼的成績單。雅居樂環(huán)保集團(tuán)成為雅居樂多元化戰(zhàn)略落地的重要一環(huán)。

2020年，在新冠肺炎疫情的影響下，面對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略的變化和行業(yè)環(huán)境的變局，雅居樂環(huán)保集團(tuán)審時度勢，在年初提出了“一核四驅(qū)N翼”的戰(zhàn)略目標(biāo)，所謂“一核”是以危廢處置為核心，“四驅(qū)”即推進(jìn)能源業(yè)務(wù)、生態(tài)產(chǎn)業(yè)園、智慧水務(wù)和生態(tài)修復(fù)業(yè)務(wù)搭配布局，“N翼”則是未來積極探索環(huán)境工程、環(huán)境服務(wù)等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù),形成輕重搭配、多元發(fā)力的發(fā)展戰(zhàn)略格局。這一戰(zhàn)略的提出也意味著雅居樂環(huán)保走上了“縱向深耕危廢、橫向拓展業(yè)務(wù)、輕重產(chǎn)業(yè)搭配、多元戰(zhàn)略發(fā)展”的可持續(xù)發(fā)展道路。

“一核四驅(qū)N翼”的戰(zhàn)略目標(biāo)在2020年度內(nèi)穩(wěn)步推進(jìn)。2020年5月，雅居樂環(huán)保集團(tuán)與河南綠閩環(huán)�？萍加邢薰�司在廣州簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，該項(xiàng)目是當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)園區(qū)重點(diǎn)建設(shè)的危廢處置項(xiàng)目之一，同時也是雅居樂環(huán)保集團(tuán)在河南部署的首個項(xiàng)目。2020年上半年,武漢鳳凰項(xiàng)目試生產(chǎn)運(yùn)行點(diǎn)火成功，2020年下半年,珠海中盈、湛江粵綠、福建儲鑫和徐州雅居樂項(xiàng)目相繼獲批《危險廢物經(jīng)營許可證》,進(jìn)入運(yùn)營階段。根據(jù)估算,2020年新增危廢處置規(guī)模將達(dá)到每年19萬噸。目前,雅居樂集團(tuán)所屬環(huán)保項(xiàng)目遍布華北、華中、華南、廣西4大區(qū)域,覆蓋京津冀、長三角、粵港澳大灣區(qū)等地區(qū),進(jìn)駐全國15個省份,實(shí)現(xiàn)了多點(diǎn)布局、協(xié)同管理。

除了在環(huán)保方面的亮眼表現(xiàn)，雅居樂也重視綠色建筑及節(jié)能建筑的研發(fā)與設(shè)計研究，2019年雅居樂共投入了679.3萬元用于綠色節(jié)能建筑設(shè)計研究。截至2019年12月31日，雅居樂累計已有127個綠色建筑項(xiàng)目，其中47個項(xiàng)目獲得綠色建筑認(rèn)證，33個為綠色建筑一星認(rèn)證。

同時，雅居樂密切關(guān)注氣候變化相關(guān)前沿研究及節(jié)能減排倡議，引入了海綿城市設(shè)計理念以增強(qiáng)其項(xiàng)目所在地區(qū)的水循環(huán)適應(yīng)力，提升社區(qū)的宜居性。2019年，雅居樂已有47個項(xiàng)目引入了海綿城市設(shè)計理念，占總項(xiàng)目設(shè)計面積比例的61%。

雅居樂地產(chǎn)集團(tuán)不斷普及節(jié)能設(shè)施，包括節(jié)能垂直運(yùn)輸機(jī)械，新型雙頻人貨梯能水泵等，目前基本實(shí)現(xiàn)在建項(xiàng)目100%覆蓋，顯著降低能源消耗水平。

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