DeFi一直是行業(yè)熱議的賽道，在這個賽道越來越成熟后，開始被市場進行細分，除了常提及的借貸和DEX外，一些微創(chuàng)新的工具也逐漸被放大，例如保險協(xié)議、固定利率協(xié)議等，這些細分板塊的價值與風險也引起市場的許多關注。

NGC資本長期是DeFi領域重要的投資機構(gòu)，其董事總經(jīng)理蔡彥對DeFi賽道的全局和細節(jié)有著較多觀察、體驗與獨特的思考，此次鏈捕手帶著這些問題與蔡彥進行了深度交流與探討，希望她的解讀對你有所啟發(fā)。

作者 | 王大樹

鏈捕手：關于DeFi的本質(zhì)，有觀點認為比特幣才是真正的DeFi，目前這些DeFi協(xié)議都是金融實驗，你怎么理解這個觀點？以及一個真正DeFi產(chǎn)品應該是什么樣？

蔡彥：我的理解中這個觀點的基礎邏輯是只有比特幣是唯一出圈的數(shù)字貨幣，真正受到了圈外傳統(tǒng)機構(gòu)的認可，相比而言，圈內(nèi)現(xiàn)在玩的這些DeFi協(xié)議的確只是金融實驗。

關于什么樣產(chǎn)品算真正的DeFi，我認為Uniswap是非常典型的代表，劃時代的產(chǎn)品。首先它是一個完全開放的產(chǎn)品，任何人或者項目參與都沒有門檻。其次是權(quán)力的去中心化，團隊或者多簽方?jīng)]有辦法去修改已有合約和參數(shù)。最重要的還是團隊，團隊包容性很強，能夠聽取社區(qū)各種建議，開發(fā)能力也是非常一流的。

總的來說，真正的DeFi產(chǎn)品首先要做到有足夠的安全性和穩(wěn)定性，如果能基于此有一些功能的創(chuàng)新，那就很不錯了。像Uniswap這樣逐步成為DeFi基礎設施的產(chǎn)品，更多的是可遇不可求。

鏈捕手：固定利率協(xié)議此前被關注較多，但觀察下來，我們發(fā)現(xiàn)大多數(shù)協(xié)議還是類似于傳統(tǒng)金融CDO（擔保債務憑證）的玩法，危險系數(shù)很高，你怎么理解這個生意的價值與風險？

蔡彥：確實有一部分固定利率協(xié)議是類似CDO玩法，在背后綁定一個債券，但不是所有固定利率協(xié)議都是這樣的玩法，像這種CDO玩法的項目主要代表就是88mph，背后綁定的是Aave、Compoud這樣的借貸協(xié)議，基于此做固定利率和浮動利率債券；像APWine，背后也是Aave，會發(fā)行期貨收益代幣來鎖定你的收益；Notional本身是做借貸市場的，在此基礎上做了固定利率協(xié)議。

非CDO玩法的比如Horizon，則更像一個利率聚合器，背后是需要用戶通過拍賣產(chǎn)生更合適的目標收益；像Saffron、BarnBridge等就是通過風險分級來定義不同的收益率�？傮w來看創(chuàng)新挺多的。

價值層面一是創(chuàng)新，二是想象空間，因為在傳統(tǒng)金融里，類似銀行做固定收益證券，或者評級機構(gòu)給風險分級，這些生意都是做的很大并且利潤豐厚的。那對應在DeFi里就賦予了類似生意很大的想象空間。特別是固定利率協(xié)議還沒有很多比較成熟的產(chǎn)品，各種微創(chuàng)新的嘗試就變得很有意思。

風險層面還是具體到不同的玩法，比如背后是Aave、Compoud這種借貸協(xié)議的固定利率協(xié)議，如果這些借貸協(xié)議遭到攻擊，與之綁定的固定利率協(xié)議也會受損。

同理，如果自己做借貸市場，可能更需要比較強的開發(fā)能力。再比如，如果這個項目的機制或參數(shù)設計不完善，同樣也會導致協(xié)議運行不穩(wěn)定，可能出現(xiàn)用戶被大額清算的情況。

總的來看，風險在于固定利率協(xié)議設計，這是一個很復雜的過程，需要不斷試錯。

鏈捕手：剛提到背后是Aave/Compound的固定利率協(xié)議風險較高，你認為Aave最大的不確定性和創(chuàng)新點分是什么？

蔡彥：其實Aave一直算是走在行業(yè)最前沿的項目，他們的迭代速度是非�？斓�，比如率先嘗試閃電貸，推出新的經(jīng)濟激勵模型，推出目前業(yè)內(nèi)首個安全模塊，嘗試L2解決方案等等。

在主要借貸業(yè)務上，他們又很謹慎，比如在抵押率、清算系數(shù)等風險參數(shù)的設計上相對于其他借貸協(xié)議都是比較保守的，并不會存在為了吸引更多借貸資金降低風險要求的情況。

和很多DeFi項目一樣，即使Aave進行了許多審計，也不可能保證沒有漏洞。前段時間Aave剛上V2的時候，白帽黑客就指出了某個漏洞。

創(chuàng)新點可能之前是閃電貸，當時行業(yè)內(nèi)特有的一個新產(chǎn)品功能，也給Aave帶來了很多收入。當然，有人詬病閃電貸只能方便黑客的資本效率最大化，但是工具本身是沒有錯的，未來閃電貸肯定會有更多的應用場景。

其次是安全模塊的設計，這有點像項目自己的一個儲備金庫，用來保障項目的安全，這也是Aave開創(chuàng)了先河。說實話，大部分項目目前還沒辦法做成一個健康或者正向運轉(zhuǎn)的代幣模型，也沒法做成和Aave一樣的安全模塊，這挺有門檻的。

鏈捕手：挖礦的模式在一定程度上是 DeFi 財富效應的根本支撐，但之前Aave的CEO說挖礦機制是不能持續(xù)帶來動力的，你怎么看待這個觀點？?

蔡彥：「挖礦機制」不太會失效，因為這是一個激勵機制或者說項目冷啟動方式。但是流動性挖礦APY不會一直很高，比如去年11月流行性挖礦高APY持續(xù)了一兩個月后崩了，導致DeFi市場的大幅回調(diào)。

像Aave、Uniswap、Synthetix這樣的項目真正爆發(fā)進入市值前15也是今年1、2月份的時候，我更傾向于這是頭部DeFi長期價值的一個體現(xiàn)。雖然大家都很喜歡沖APY高的礦，但我個人很少參與挖礦，所以并不覺得流動性挖礦是DeFi的根本支撐。

鏈捕手：同樣作為借貸協(xié)議 MakerDao雖然沒有Aave這種漲勢迅猛，但總體發(fā)展還是很穩(wěn)，前段時間也不定期增加了一些底層資產(chǎn)，在資產(chǎn)豐富性上做了一些擴張，你認為這種擴張性會帶來哪些潛在風險？?

蔡彥：我覺得市場對MakerDao可能更加苛刻。首先它大家的認知里是DeFi中的央行，DAI則擔任DeFi系統(tǒng)最主要的穩(wěn)定幣，所以當它推進一些擴張性的策略時，市場就會覺得Maker是不是創(chuàng)新力枯竭了，只能用這種方式提振幣價而不顧及系統(tǒng)的穩(wěn)定性。目前來看還不需要擔心這些問題，MakerDAO作為最老的DeFi協(xié)議之一，發(fā)展還是很成熟的。?

鏈捕手：贊同，之前你曾在DeFi的敘事&數(shù)據(jù)一文中輸出過對保險協(xié)議的看法，結(jié)合最近的情況來看保險賽道將在何時來爆發(fā)點？

蔡彥：就算在傳統(tǒng)金融行業(yè)，保險也是非常難做的產(chǎn)品，首先保險涉及參與方比較多，DeFi行業(yè)更是如此，尤其 「黑客事件」最近發(fā)生比較多，所以安全事故很難每一個都被賠付，同時也說明沒有一個項目能強大到真正對用戶進行非常有效地賠付。

那為什么傳統(tǒng)保險可以做到？首先，它被融合在整個金融大框架下，比如說傳統(tǒng)大商業(yè)保險公司，它被大量用戶投保后是繼續(xù)做再投資，本身大額保單也可以被再保險，系統(tǒng)很穩(wěn)固，有大量穩(wěn)定長期的現(xiàn)金流來保證業(yè)務運轉(zhuǎn)，一般不會因為要進行大額賠付而破產(chǎn)；

其次，傳統(tǒng)保險背后也有國家財政支持和背書，而DeFi行業(yè)完全不存在這樣的背書。所以DeFi保險只能做一些相對具有創(chuàng)新性的產(chǎn)品，去保它能保的那部分，比如Cover就是以用戶對賭方式進行市場主導的；像Nexus Mutual的主要思路是相互保險，這樣更能做大資金池。

而最近的熱門保險項目Unslashed是一個分級風險的保險，它自己背后有一套算法，根據(jù)算法給項目進行評分、給保險分級，先判斷哪些項目更加安全一些，哪些項目相對不安全，再根據(jù)風險系數(shù)設計保單，讓用戶存進來的資金效率更大化。

鏈捕手：那誰來為保險協(xié)議「保險」？

蔡彥：沒有辦法解決，DeFi保險前面的定語是DeFi，本質(zhì)還是DeFi項目，只要是DeFi項目就可能存在被黑、被偷以及團隊內(nèi)部問題帶來的潛在風險，沒有人能為保險協(xié)議擔保。

整體而言，行業(yè)對保險還挺失望的，比如Nexus CEO鬧出自己錢包被盜的事件，加上本身機制不利于它的幣價上漲，所以很尷尬。再比如Cover雖然設計了一個還不錯的機制，但團隊卻這么糟糕，導致大家信心減弱。

鏈捕手：如今鏈上協(xié)議間的可組合性大行其道，儼然成為一種趨勢，這個背景下DeFi市場是否存在尚未被警惕到的重要問題？

蔡彥：可組合性確實會加劇DeFi系統(tǒng)性風險，但同時可組合性肯定是讓DeFi發(fā)展的更好，是利大于弊的，大家應該往好的方向看。而需要被警惕的問題則是市場情況現(xiàn)在大好，一些產(chǎn)品很可能采取過于激進的發(fā)展方式，比如我很反感的項目Cream，就使用了很多波動性非常大的代幣做抵押資產(chǎn)。

又比如，熊市大家就很擔心Synthetix的機制是不是會讓它產(chǎn)生螺旋下降的風險，因為它的智能合約設計非常復雜，用戶產(chǎn)生合成資產(chǎn)方式只有抵押代幣，所以當時很多人都在預測這樣那樣的風險，但現(xiàn)在牛市了，在大部分DeFi代幣漲幅已經(jīng)非常高的當下基本沒有人談論這些潛在的顧慮，過熱的市場導致大家已經(jīng)忽略機制上的小漏洞以及潛在風險了。

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這是「鏈捕手」的第362期文章，

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