本報(bào)告主要貢獻(xiàn)人：曾寧 辛修令 任恒 姜秀銘

轉(zhuǎn)自中信期貨3月29日發(fā)布的2021年二季度策略報(bào)告

核心觀點(diǎn)

隨著碳中和的提出，黑色金屬市場(chǎng)迎來了新一輪的邏輯切換。在“碳達(dá)峰、碳中和”的長(zhǎng)期大戰(zhàn)略下，工信部“粗鋼產(chǎn)量同比下降”的政策成為了影響黑色金屬的主要邏輯。我們認(rèn)為“碳中和”戰(zhàn)略有望長(zhǎng)期改變鋼鐵企業(yè)的供給格局，鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能峰值將現(xiàn)，而原料的供給將進(jìn)入擴(kuò)張周期，鋼鐵行業(yè)受到原料擠壓利潤(rùn)的格局將被改變，黑色金屬中的成材和原料也將攻守易型，過去兩年受到壓制的鋼材將成為強(qiáng)勢(shì)的品種，而原料將成為產(chǎn)業(yè)鏈中的弱勢(shì)品種。

我們基于全年碳中和的大背景下，結(jié)合二季度各品種基本面的變化，得出以下結(jié)論：

▌鋼材：二季度再攀高峰，謹(jǐn)防沖高回落

我們認(rèn)為需求決定方向，供給決定彈性。從鋼材的需求來看，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢(shì)延續(xù)，疊加供給受限，鋼價(jià)有望在二季度再攀高峰：

從基建需求來看，財(cái)政偏向積極，基建用鋼平穩(wěn)增長(zhǎng)。在財(cái)政偏向積極、去年新增在建工程逐步過渡到用鋼階段的背景下，我們預(yù)計(jì)基建端用鋼需求將保持3-5%的溫和增長(zhǎng)，且在逆周期調(diào)節(jié)作用淡化后，基建端用鋼需求的彈性將有所下降。

從地產(chǎn)需求來看，趕工壓力猶在，需求韌性猶存。房企更加依賴銷售回款，預(yù)計(jì)新開工后的趕工行為對(duì)今年上半年的建筑業(yè)用鋼需求仍有較強(qiáng)支撐。在融資受限以及期房面臨到期交付的雙重壓力下，趕施工、趕交付為地產(chǎn)端用鋼需求韌性延續(xù)提供了重要保障。預(yù)計(jì)地產(chǎn)端用鋼需求全年大概率保持正增長(zhǎng)，中性預(yù)估2%左右。

從制造業(yè)和出口需求來看，出口逐步回落，補(bǔ)庫(kù)支撐板材需求。從庫(kù)存周期的運(yùn)行階段來看，以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家補(bǔ)庫(kù)動(dòng)力將得以延續(xù)，國(guó)內(nèi)制造業(yè)仍處于恢復(fù)階段，補(bǔ)庫(kù)需求未盡；同時(shí)中長(zhǎng)期貸款連續(xù)保持較高增速，隨著企業(yè)盈利的改善，制造業(yè)投資有望繼續(xù)走強(qiáng)。我們中性估計(jì)制造業(yè)和出口全年用鋼需求增速將達(dá)到8%左右。

因此總體來看，二季度國(guó)內(nèi)外需求將共振向上，將驅(qū)動(dòng)鋼價(jià)攀登新的高峰。但二季度鋼價(jià)再攀高峰之后可能沖高回落，一方面是地產(chǎn)端用鋼需求在下半年可能邊際轉(zhuǎn)弱，國(guó)內(nèi)外的補(bǔ)庫(kù)周期可能在年中達(dá)到高點(diǎn)，二季度需求可能到達(dá)高點(diǎn)；另外一方面，原料的供給在下半年可能進(jìn)一步釋放，成本端存在大幅下行風(fēng)險(xiǎn)。

▌鐵礦：內(nèi)在驅(qū)動(dòng)減弱，關(guān)注環(huán)保限產(chǎn)與鋼廠高利潤(rùn)博弈。

整體來看，鐵礦自身驅(qū)動(dòng)已逐漸走弱，而環(huán)保限產(chǎn)成為了影響鐵礦供需基本面的關(guān)鍵因素，如果政策放松，原料易漲難跌；如果政策持續(xù)嚴(yán)格執(zhí)行，鐵礦初期因過剩持續(xù)承壓，但只要國(guó)內(nèi)外的需求不變，海外增產(chǎn)使得鐵礦的供需重回政策不執(zhí)行的情況，價(jià)格也將補(bǔ)漲。從目前的情況來看，二季度環(huán)保限產(chǎn)的力度不會(huì)超過三月份，鐵礦價(jià)格在前期受到壓制后補(bǔ)漲的概率很大。但從中長(zhǎng)期來看，隨著碳中和的逐步落實(shí)，國(guó)內(nèi)粗鋼產(chǎn)能的擴(kuò)張進(jìn)入了尾聲，鐵礦即使再度上漲也將成為強(qiáng)弩之末，中長(zhǎng)期來看可能將逐步轉(zhuǎn)入高位震蕩的格局并逐步走熊。

▌焦炭：回歸合理利潤(rùn)，高點(diǎn)逐步下移。

焦炭產(chǎn)能長(zhǎng)期方向趨于過剩，但產(chǎn)量可能有階段性錯(cuò)配，目前焦炭高利潤(rùn)有所收斂，過度累庫(kù)后也有減產(chǎn)，隨著旺季需求的啟動(dòng)，鋼廠、貿(mào)易商采購(gòu)將轉(zhuǎn)為積極，焦化廠將進(jìn)入去庫(kù)周期，帶動(dòng)期現(xiàn)價(jià)格階段性反彈。長(zhǎng)期看由于高爐受到的政策打壓更大，焦炭需求受到抑制后，隨著焦炭新增產(chǎn)能的逐步投產(chǎn)，供需趨于過剩，將壓制焦炭反彈高度。預(yù)計(jì)焦炭絕對(duì)價(jià)格在1800-2600區(qū)間波動(dòng)，高點(diǎn)將逐步下移，總體以反彈拋空的思路對(duì)待。

▌焦煤：供需長(zhǎng)期向好，價(jià)格驅(qū)動(dòng)向上。

國(guó)內(nèi)焦煤產(chǎn)量持續(xù)受到安全檢查的影響，進(jìn)口量也持續(xù)偏低，主焦煤結(jié)構(gòu)性緊張的矛盾仍然存在。即使考慮到粗鋼產(chǎn)量壓減政策，在焦炭投產(chǎn)期，焦煤需求也較為平穩(wěn)，整體來看供應(yīng)端的減量更大，焦煤價(jià)格在二季度可能驅(qū)動(dòng)向上，總體維持回調(diào)買入的思路。

▌硅鐵：產(chǎn)地政策驅(qū)動(dòng)，反復(fù)震蕩式上漲。

二季度硅鐵真實(shí)需求弱穩(wěn)，供應(yīng)又受能源管控影響。內(nèi)蒙減產(chǎn)強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)供應(yīng)減量的擔(dān)憂，但寧夏、青海等區(qū)域并無政策跟進(jìn)，3月份以來期現(xiàn)價(jià)格均有下跌，期貨的基差壓力已釋放；在需求全面啟動(dòng)后，若產(chǎn)地再出限產(chǎn)政策，硅鐵有望重新走強(qiáng)，預(yù)計(jì)將反復(fù)震蕩，抵抗式上漲。

▌硅錳：政策成本雙驅(qū)動(dòng)，硅錳價(jià)格有支撐

二季度硅錳的關(guān)鍵在于產(chǎn)地能耗政策，碳中和背景下，硅錳供需兩端均受影響，供應(yīng)受到的擾動(dòng)可能更大；海外鋼廠復(fù)產(chǎn)，外盤錳礦漲價(jià)下，成本端支撐較強(qiáng)。因此硅錳價(jià)格將保持相對(duì)偏強(qiáng)，若錳礦成本坍塌、產(chǎn)地限產(chǎn)完全解除，硅錳才會(huì)進(jìn)入趨勢(shì)性下跌，這些因素尚未出現(xiàn)。

▌風(fēng)險(xiǎn)因素

“碳中和”背景下壓減粗鋼產(chǎn)量的政策將成為交易的核心邏輯，因此主要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)因素是政策的執(zhí)行力度，預(yù)計(jì)終端需求的強(qiáng)度是否弱于預(yù)期。

報(bào)告正文

2017-2018年在供給側(cè)改革的紅利下，鋼鐵行業(yè)經(jīng)歷了持續(xù)的高利潤(rùn)，刺激了鋼鐵行業(yè)真實(shí)產(chǎn)能的大幅擴(kuò)張，隨著在2018年四季度環(huán)保限產(chǎn)的放開，粗鋼產(chǎn)量開始大幅增長(zhǎng)，推動(dòng)原料價(jià)格大幅上漲，而鋼材利潤(rùn)持續(xù)受到原料價(jià)格上漲的壓縮。過去兩年，粗鋼產(chǎn)能擴(kuò)張背景下，成本的上升成為了市場(chǎng)的主邏輯。

但隨著碳中和的提出，黑色金屬市場(chǎng)迎來了新一輪的邏輯切換。在“碳達(dá)峰、碳中和”的長(zhǎng)期大戰(zhàn)略下，工信部“粗鋼產(chǎn)量同比下降”的政策成為了影響黑色金屬的主要邏輯�！疤贾泻汀北灰暈楣┙o側(cè)改革的2.0版本，我們認(rèn)為“碳中和”戰(zhàn)略有望長(zhǎng)期改變鋼鐵企業(yè)的供給格局，鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能峰值將現(xiàn)。由此，鋼鐵行業(yè)受到原料擠壓利潤(rùn)的格局將被改變，而原料的供給將進(jìn)入擴(kuò)張周期。隨著政策東風(fēng)的漸起，黑色金屬中的成材和原料也將攻守易型，過去兩年受到壓制的鋼材將成為強(qiáng)勢(shì)的品種，而原料將成為產(chǎn)業(yè)鏈中的弱勢(shì)品種。

在鋼鐵行業(yè)迎來新的發(fā)展格局、黑色產(chǎn)業(yè)鏈迎來邏輯轉(zhuǎn)換之際，我們力求立足于“碳中和”的大背景，通過對(duì)限產(chǎn)政策實(shí)際影響的模擬，推演新的供需平衡，全方位探討在新的供需格局中各個(gè)品種的運(yùn)行方向，并對(duì)黑色金屬整體走勢(shì)進(jìn)行系統(tǒng)性展望。?

▌第一部分 “碳中和”背景下，鋼鐵行業(yè)迎來新變局

我國(guó)年二氧化碳排放量將近100億噸，相當(dāng)于美國(guó)的2倍、歐盟的3倍。在應(yīng)對(duì)全球變暖這一關(guān)乎全人類命運(yùn)的重大課題下，我國(guó)作為負(fù)責(zé)任大國(guó)理應(yīng)有所擔(dān)當(dāng)。國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人于2020年9月七十五屆聯(lián)大提出我國(guó)要力爭(zhēng)2030年實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、2060年實(shí)現(xiàn)碳中和。參考發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，從碳達(dá)峰到碳中和普遍需要50-70年時(shí)間，我國(guó)的目標(biāo)時(shí)間緊任務(wù)重，更需要各環(huán)節(jié)的嚴(yán)格落實(shí)。

鋼鐵行業(yè)及上下游產(chǎn)業(yè)鏈碳排放量占比排放總量比例將近1/5，因此在“碳中和”的大背景下，鋼鐵行業(yè)進(jìn)行碳減排首當(dāng)其沖。從中長(zhǎng)期視角考量，隨著“碳中和”相關(guān)政策的不斷落地和持續(xù)深入，對(duì)鋼鐵行業(yè)的利潤(rùn)格局和生產(chǎn)結(jié)構(gòu)均將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。一方面，粗鋼供給將持續(xù)受限，原料需求也將受到擠壓，鋼企的利潤(rùn)中樞有望長(zhǎng)期上移。另一方面，鋼鐵生產(chǎn)結(jié)構(gòu)也會(huì)有所調(diào)整。工信部《關(guān)于推動(dòng)鋼鐵行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》提出，“到2025年，電爐鋼產(chǎn)量占粗鋼總產(chǎn)量比例提升至15%以上，力爭(zhēng)達(dá)到20%；廢鋼比達(dá)到30%”，可見從碳減排的角度來看，主要受限的將是高爐煉鐵以及與之相匹配的煉焦、燒結(jié)等環(huán)節(jié)，長(zhǎng)遠(yuǎn)看有利于廢鋼比的提升。

從年度視角來看，我們需要更加關(guān)注政策的落地節(jié)奏和實(shí)際執(zhí)行情況。去年年底，工信部提出“確保2021年粗鋼產(chǎn)量相較于2020年同比下降”，奠定了對(duì)供給端進(jìn)行壓縮的基調(diào)；3月以來，唐山限產(chǎn)力度不斷加強(qiáng)、時(shí)間拉長(zhǎng)至全年，且環(huán)保限產(chǎn)也有逐步蔓延至華東、西北等鋼材或煉鋼原料主產(chǎn)區(qū)的趨勢(shì)。碳中和大背景下，愈演愈烈的環(huán)保限產(chǎn)也在不斷強(qiáng)化工信部政策落地的預(yù)期，盤面已經(jīng)率先反應(yīng)，后續(xù)走勢(shì)需要現(xiàn)實(shí)的進(jìn)一步配合。因此我們?cè)趪L試在這一背景下，對(duì)黑色金屬新的供需平衡格局進(jìn)行構(gòu)建。

▌第二部分 不變：復(fù)蘇延續(xù)，需求有望保持正增長(zhǎng)

一、基建：財(cái)政偏向積極，基建用鋼平穩(wěn)增長(zhǎng)

基建作為一項(xiàng)逆周期調(diào)節(jié)手段，在疫情的沖擊已經(jīng)基本緩解、經(jīng)濟(jì)處于向上修復(fù)階段的過程中，對(duì)其投資增速不宜過于樂觀。但在財(cái)政偏向積極、去年新增在建工程逐步過渡到用鋼階段的背景下，基建端用鋼需求仍有正向增量。

一方面，從最新政策來看，“兩會(huì)”政府工作報(bào)告仍然要求“保持宏觀杠桿率穩(wěn)定”，政策面急轉(zhuǎn)彎風(fēng)險(xiǎn)不大，同時(shí)從計(jì)劃財(cái)政赤字率3.2%、地方政府專項(xiàng)債3.65萬億的發(fā)行計(jì)劃來看，財(cái)政政策仍然偏向積極。另一方面，一般而言基建項(xiàng)目要經(jīng)歷2-4年的施工周期，通常從項(xiàng)目開工到進(jìn)入用鋼階段有半年左右的時(shí)間間隔。去年疫情初期基建項(xiàng)目申報(bào)量大幅增長(zhǎng)，從主流基建公司的訂單來看，全年增長(zhǎng)達(dá)22%，因此目前已經(jīng)開工在建的基建項(xiàng)目相對(duì)較為充裕，在資金配合到位的情況下，在建工程有望迅速釋放用鋼需求。

2021年財(cái)政安排的3.65萬億地方政府專項(xiàng)債截至3月26日僅發(fā)行264億元，參考往年專項(xiàng)債融資節(jié)奏，預(yù)計(jì)今年的專項(xiàng)債將于4-10月集中發(fā)放，且政府工作報(bào)告中明確今年的專項(xiàng)債將重點(diǎn)投向在建工程，有利于基建端用鋼需求的快速釋放。同時(shí)需注意，今年對(duì)于專項(xiàng)債使用明顯淡化了其作為撬動(dòng)杠桿的資本金作用，而重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)優(yōu)先支持在建工程以及生態(tài)環(huán)保、社會(huì)保障事業(yè)等民生領(lǐng)域，因此其對(duì)于基建投資增速的拉動(dòng)作用也不宜過分高估。整體來看，我們預(yù)計(jì)基建端用鋼需求將保持3-5%的溫和增長(zhǎng)，且在逆周期調(diào)節(jié)作用淡化后，基建端用鋼需求的彈性將有所下降。

二、地產(chǎn)：趕工壓力猶在，需求韌性猶存

地產(chǎn)政策“穩(wěn)”字當(dāng)頭。去年8月，針對(duì)地產(chǎn)企業(yè)提出融資“三道紅線”，劃分“三線四檔”進(jìn)行管理；去年12月，發(fā)布銀行放貸集中管理制度，對(duì)不同類別銀行個(gè)人住房貸款占比上限提出要求。為了防范地產(chǎn)市場(chǎng)過熱風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門通過降企業(yè)杠桿打壓資金需求，又通過約束銀行放貸限制資金供給，供需兩端夾擊下，房企融資受到明顯壓制。

從地產(chǎn)企業(yè)的應(yīng)對(duì)策略來看，房企更加依賴銷售回款，地產(chǎn)開發(fā)資金來源中，銷售回款占比從去年年初的47%逐步擴(kuò)張至目前的55.9%。同時(shí)，疫情后的貨幣寬松對(duì)地產(chǎn)銷售的正向驅(qū)動(dòng)仍在延續(xù)，今年1-2月銷售面積同比2019年增長(zhǎng)23.1%，說明地產(chǎn)自身需求仍有較強(qiáng)韌性，有利于快速回款，為企業(yè)的趕工行為提供資金支持。

要維持較高的銷售增速，一方面要有與之相匹配的推盤策略，另一方面也敦促地產(chǎn)企業(yè)對(duì)新開工的土地加快趕工，以達(dá)到預(yù)售標(biāo)準(zhǔn)。因此去年下半年以來，新開工在較高基數(shù)的情況下仍保持了一定正向增長(zhǎng)，考慮到新開工之后半年的地下施工階段用鋼強(qiáng)度較高，因此預(yù)計(jì)新開工后的趕工行為對(duì)今年上半年的建筑業(yè)用鋼需求仍有較強(qiáng)支撐。今年1-2月新開工同比2019年有小幅負(fù)增長(zhǎng)，我們認(rèn)為可能與房企優(yōu)先保障受疫情影響的停緩建工程的復(fù)工有關(guān)，預(yù)計(jì)隨著資金逐步到位，上半年新開工增速有望進(jìn)一步恢復(fù)，存量土地趕開工對(duì)地產(chǎn)用鋼需求的支撐有望延續(xù)。

在融資受限以及期房面臨到期交付的雙重壓力下，建筑工程投資增速高企，說明有限的資金也在向存量施工階段傾斜，趕施工、趕交付為地產(chǎn)端用鋼需求韌性延續(xù)提供了重要保障。一般而言，從期房銷售到竣工交付有30個(gè)月左右的時(shí)間傳導(dǎo)，從2016年開啟的期房銷售高峰累積的交付壓力將長(zhǎng)期存在，在可以預(yù)見的時(shí)間內(nèi)，存量施工的趕交付行為對(duì)地產(chǎn)端用鋼需求的支撐有較好的延續(xù)性。同時(shí)，受疫情影響而停緩建的工程加緊復(fù)工將進(jìn)一步推升施工階段的趕工強(qiáng)度，而“三道紅線”帶來的去杠桿壓力也要求房企加快在建工程的竣工結(jié)算、確認(rèn)收益，存量施工向竣工轉(zhuǎn)化速度加快也將成為地產(chǎn)用鋼需求穩(wěn)定的基礎(chǔ)。

地產(chǎn)端用鋼需求面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)主要來自于房企拿地的持續(xù)下行以及對(duì)于銷售高增速持續(xù)性的擔(dān)憂。從地產(chǎn)前端來看，在控制負(fù)債的壓力下，房企拿地更為謹(jǐn)慎，去年8月之后百城成交土地面積增速持續(xù)回落，土地成交領(lǐng)先實(shí)際支付一年左右，因此未來土地購(gòu)置費(fèi)對(duì)地產(chǎn)投資的拖累尚未顯現(xiàn)。但從時(shí)間傳導(dǎo)來看，當(dāng)前新開工更多依賴前幾年高周轉(zhuǎn)期的庫(kù)存土地，房企拿地持續(xù)回落可能會(huì)在三季度之后逐步影響新開工的增速。地產(chǎn)銷售目前仍處于高景氣狀態(tài)，較高的銷售增長(zhǎng)為地產(chǎn)各環(huán)節(jié)的施工提供了有力的資金支持。但這也構(gòu)成了遠(yuǎn)期的隱憂，隨著貨幣政策逐步回歸常態(tài)，一旦銷售出現(xiàn)趨勢(shì)性回落，在國(guó)內(nèi)貸款和自籌資金均受限的情況下，趕工強(qiáng)度將會(huì)受到資金的拖累。

整體來看，我們認(rèn)為地產(chǎn)韌性猶存，趕工壓力將有力支撐上半年的用鋼需求。雖然遠(yuǎn)期新開工可能會(huì)受到拿地走弱的拖累，但一方面開工后的半年用鋼強(qiáng)度有延續(xù)性，另一方面大量的存量施工面積會(huì)降低用鋼需求的回落斜率�？紤]到去年一季度受到疫情擾動(dòng)新開工基數(shù)較低，我們預(yù)計(jì)地產(chǎn)端用鋼需求全年大概率保持正增長(zhǎng)，中性預(yù)估2%左右。

三、制造業(yè)和出口：出口逐步回落，補(bǔ)庫(kù)支撐板材需求

國(guó)內(nèi)的制造業(yè)與出口關(guān)聯(lián)緊密，且兩者均為板材的主要需求領(lǐng)域，因此我們把出口和制造業(yè)的需求合并分析。

去年4月以來，海外供應(yīng)鏈在疫情下受損，而需求則受到財(cái)政刺激支撐，由此產(chǎn)生的供需缺口部分轉(zhuǎn)移至中國(guó)，因此我國(guó)出口持續(xù)強(qiáng)于預(yù)期。去年10月之后，隨著海外制造業(yè)逐步復(fù)蘇而上游原料生產(chǎn)相對(duì)滯后，海外工業(yè)企業(yè)補(bǔ)原料庫(kù)存的需求強(qiáng)烈，進(jìn)一步帶動(dòng)中國(guó)板材的直接出口，直接出口與間接出口共振，大幅推升了板材需求。進(jìn)入2021年，板材直接出口已經(jīng)恢復(fù)至疫情前年份的正常水平；但隨著海外制造業(yè)恢復(fù)以及新的產(chǎn)能擴(kuò)張，間接出口有回落隱憂，雖然2月出口增速高達(dá)155%，但我們認(rèn)為出口高增速主要得益于基數(shù)效應(yīng)以及在手訂單的支撐，而PMI新訂單和新出口訂單均出現(xiàn)回落，主要航線的集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)也均出現(xiàn)了見頂回落，我們預(yù)計(jì)間接出口的強(qiáng)度后期將有所減弱。

雖然出口端有邊際轉(zhuǎn)弱預(yù)期，但海外的持續(xù)補(bǔ)庫(kù)仍將為板材需求帶來增量。從庫(kù)存周期的運(yùn)行階段來看，以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家制造業(yè)庫(kù)存仍處于低位回升階段，但新增訂單已經(jīng)連續(xù)幾個(gè)月回升，在今年海外經(jīng)濟(jì)整體向上修復(fù)的背景下，預(yù)計(jì)補(bǔ)庫(kù)動(dòng)力將得以延續(xù)，從而提振全球定價(jià)的品種，用于制造業(yè)出口的板材價(jià)格將受到支撐。從國(guó)內(nèi)來看，制造業(yè)仍處于恢復(fù)階段，補(bǔ)庫(kù)需求未盡；同時(shí)中長(zhǎng)期貸款連續(xù)保持較高增速，隨著企業(yè)盈利的改善，制造業(yè)投資有望繼續(xù)走強(qiáng)。在海內(nèi)外需求共振的背景下，預(yù)計(jì)板材需求仍將較為旺盛，考慮到去年一季度的低基數(shù)缺口，我們中性估計(jì)制造業(yè)和出口全年用鋼需求增速將達(dá)到8%左右。

四、鋼材總結(jié)：二季度再攀高峰，謹(jǐn)防沖高回落

基于前述假設(shè)，我們按照三大主要行業(yè)對(duì)今年國(guó)內(nèi)的粗鋼需求進(jìn)行加權(quán)計(jì)算，粗略估計(jì)總需求將取得4%左右的正增長(zhǎng)。如果工信部要求粗鋼產(chǎn)量同比下降的政策嚴(yán)格執(zhí)行，即使粗鋼產(chǎn)量同比零增長(zhǎng)，粗鋼也存在4000萬噸的供需缺口，鋼價(jià)重心將趨于上行。從全年來看，政策壓減的產(chǎn)量仍然是未知數(shù)，但我們認(rèn)為粗鋼的供給受到抑制將是大勢(shì)所趨。

供給決定彈性，需求決定方向，總體來看，我們認(rèn)為從國(guó)內(nèi)外的需求來看，二季度總體仍然是趨于向上。從國(guó)內(nèi)來看，我們認(rèn)為上半年地產(chǎn)和基建需求將比較穩(wěn)定，制造業(yè)和出口需求將維持較強(qiáng)；從海外來看，隨著疫情的好轉(zhuǎn)，歐美經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)復(fù)蘇，海外主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期將持續(xù)提振板材需求�？傮w來看，二季度國(guó)內(nèi)外需求將共振向上，將驅(qū)動(dòng)鋼價(jià)攀登新的高峰，這個(gè)邏輯和我們?cè)谌ツ甑椎哪陥?bào)《登高望四方，但見山與河》中的結(jié)論一致。

但二季度鋼價(jià)再攀高峰之后可能沖高回落，一方面是地產(chǎn)端用鋼需求在下半年可能邊際轉(zhuǎn)弱，國(guó)內(nèi)外的補(bǔ)庫(kù)周期可能在年中達(dá)到高點(diǎn)，二季度需求可能到達(dá)高點(diǎn)；另外一方面，原料的供給在下半年可能進(jìn)一步釋放，成本端存在大幅下行風(fēng)險(xiǎn)。

我們將在接下來的章節(jié)中重構(gòu)政策落地假設(shè)下的黑色金屬供需平衡，并對(duì)各品種的價(jià)格走勢(shì)進(jìn)行動(dòng)態(tài)推演。

▌第三部分 鐵礦：環(huán)保限產(chǎn)與鋼廠高利潤(rùn)博弈?

一、鐵礦供應(yīng)：非主流礦產(chǎn)能不斷投產(chǎn)，鐵礦供應(yīng)明顯放量

2021年四大礦山增產(chǎn)約3700萬噸，其中主要以淡水河谷恢復(fù)產(chǎn)能為主，澳洲三大礦山發(fā)運(yùn)則保持穩(wěn)中有增的節(jié)奏。

非主流礦山中，第一種情況以英美資源、CSN、Cliffs等為代表，2020年遭受了疫情或暴雨的影響，鐵礦業(yè)務(wù)受限，預(yù)計(jì)2021年排除干擾后，大約能提供1500萬噸的產(chǎn)量增量；第二種情況以印度、塞拉利昂及澳大利亞等國(guó)非主流礦為代表，多為2014年之前因?yàn)榈V價(jià)低迷而關(guān)停的老礦，由于鐵礦石價(jià)格已持續(xù)拉升至高位，也刺激了這些老礦區(qū)紛紛投產(chǎn)。2021年將是非主流礦百花齊放的一年，預(yù)計(jì)將至少提供約6000萬噸的鐵礦供應(yīng)增量。

此外，我國(guó)國(guó)產(chǎn)礦受制于資源、環(huán)保等因素影響，產(chǎn)能增加有限，預(yù)計(jì)今年主要填補(bǔ)今年因?yàn)橐咔槎鴰�來的缺口，產(chǎn)量增加約800萬噸。

綜上，2021年全年預(yù)計(jì)鐵礦供給增量約10500萬噸，若鐵礦價(jià)格仍能保持當(dāng)前水平持續(xù)運(yùn)行，將會(huì)有越來越多的非主流礦產(chǎn)能投產(chǎn)。

1、主流礦山：四大礦山基本持穩(wěn)，發(fā)往中國(guó)比例逐漸回落

淡水河谷2020年的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)情況并沒有改善多少，雖然有部分礦區(qū)復(fù)產(chǎn)增產(chǎn)，但Brucutu等礦區(qū)運(yùn)營(yíng)不及預(yù)期以及新冠疫情的影響，使其全年完成鐵礦產(chǎn)量?jī)H3億噸，基本與2019年持平。

2021年淡水河谷產(chǎn)能預(yù)計(jì)將增加至3.5億噸，但新的財(cái)年目標(biāo)僅為3.15-3.35億噸，產(chǎn)量?jī)H增加約1250-3250萬噸，若把Samarco考慮在內(nèi)，則預(yù)計(jì)增加產(chǎn)量約2075-4075萬噸。

根據(jù)圖表，由于淡水河谷主要礦區(qū)集中在2021年年中復(fù)產(chǎn)，預(yù)計(jì)其產(chǎn)量釋放也將集中在下半年，大約占全年增產(chǎn)的66%。

一季度淡水河谷發(fā)運(yùn)明顯較前兩年平穩(wěn)，基本維持小幅區(qū)間波動(dòng)，總發(fā)運(yùn)量同比也有所增加，預(yù)計(jì)二季度發(fā)往中國(guó)同比增加835萬噸。

此外，盡管海外國(guó)家疫情尚未完全消退，但經(jīng)濟(jì)仍在持續(xù)復(fù)蘇當(dāng)中，海外鐵水產(chǎn)量也基本恢復(fù)至往年正常水平，巴西發(fā)往中國(guó)比例開始回落。

2月份巴西發(fā)往中國(guó)比例為63.3%，雖然同比仍居于高位，但主要是由于淡水河谷發(fā)往混礦點(diǎn)馬來西亞減少所致，而巴西發(fā)往東南亞、歐洲等地的比例仍在增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)后期巴西發(fā)往中國(guó)比例將介于2019與2020年之間的水平。

澳洲方面，三大礦山發(fā)運(yùn)均較為平穩(wěn)。必和必拓由于上半財(cái)年發(fā)運(yùn)較多，且一季度仍受到Mining Area C維修計(jì)劃的影響，高基數(shù)效應(yīng)下發(fā)運(yùn)同比并未有明顯增量，且預(yù)計(jì)二季度發(fā)運(yùn)同比仍難有增量。FMG同理，一季度發(fā)運(yùn)并未有明顯增量，二季度也將保持這一情況，此外，F(xiàn)MG將其財(cái)年目標(biāo)由1.75-1.8億噸上調(diào)至1.78-1.82億噸，基本符合預(yù)期。力拓由于去年遭受熱帶氣旋的影響發(fā)運(yùn)較低，盡管今年3月中旬有小型火災(zāi)短暫影響了其運(yùn)營(yíng)，但在低基數(shù)效應(yīng)下一季度同比增量仍較為明顯， 預(yù)計(jì)二季度發(fā)運(yùn)仍將保持穩(wěn)中有增。二季度必和必拓發(fā)運(yùn)同比將有所下行，預(yù)計(jì)同比下降368萬噸，而力拓和FMG二季度發(fā)運(yùn)同比均有增加，分別增加94和150萬噸。

綜上，四大礦山二季度發(fā)運(yùn)預(yù)計(jì)環(huán)比增加3749萬噸，同比增加約711萬噸，但由于海外經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，發(fā)往海外比例有所提高，預(yù)計(jì)四大礦山發(fā)往中國(guó)同比將下滑344萬噸。

2、國(guó)產(chǎn)礦：生產(chǎn)明顯恢復(fù)，產(chǎn)量同比增加

根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，2021年1-2月份全國(guó)332家礦山企業(yè)國(guó)產(chǎn)鐵精粉累計(jì)產(chǎn)量4338萬噸，累計(jì)同比增加564萬噸，同比增加不到15%。當(dāng)前國(guó)產(chǎn)礦生產(chǎn)已完全恢復(fù)，在去年低基數(shù)效應(yīng)下增量較為明顯。分地區(qū)來看，今年鐵精粉增量主要來自于華中與華南地區(qū)。

3、非主流礦：進(jìn)口量跟隨價(jià)格反彈，后續(xù)保持高位運(yùn)行

非主流礦進(jìn)口大部分時(shí)候與普氏價(jià)格成正比，今年鐵礦價(jià)格繼續(xù)走高，非主流礦進(jìn)口也一直在增加，1-2月份非主流礦進(jìn)口同比增加270多萬噸，且主要集中在印度、烏克蘭等國(guó)，加拿大和智利礦進(jìn)口到中國(guó)的量均保持在歷史高位。此外，澳巴等地非主流礦也有明顯提升，且大都是2014年因礦價(jià)低迷而關(guān)停的老礦區(qū)。

由于當(dāng)前鐵礦價(jià)格持續(xù)在150美金以上高位震蕩，預(yù)計(jì)后續(xù)非主流鐵礦進(jìn)口同比也將保持高位。

4、鐵礦供應(yīng)小結(jié)：非主流礦產(chǎn)能不斷投產(chǎn)，鐵礦供應(yīng)明顯放量

2021年四大礦山主要以淡水河谷恢復(fù)產(chǎn)能為主，澳洲三大礦山整體保持穩(wěn)中有增，而且由于海外經(jīng)濟(jì)的持續(xù)恢復(fù)，主流礦山發(fā)往中國(guó)的比例有所回落，這也將在二季度的四大礦山發(fā)運(yùn)中有所體現(xiàn)。

而今年鐵礦總供應(yīng)增量主要來自于非主流礦。一方面暴雨或疫情影響的減弱使得非主流礦受損產(chǎn)能開始恢復(fù)，另一方面高利潤(rùn)的刺激使得很多老礦區(qū)重新投產(chǎn)，而且在較高的貿(mào)易利潤(rùn)下，也刺激了以印度為代表的非主流礦大量涌入中國(guó)，因此，在非主流礦的推動(dòng)下，鐵礦供應(yīng)較往年已經(jīng)明顯放量。?

二、鐵礦需求：終端需求持續(xù)釋放，環(huán)保限產(chǎn)壓制鐵水

1、國(guó)內(nèi)鐵礦產(chǎn)能持續(xù)釋放，海外鐵水產(chǎn)量明顯恢復(fù)

新增產(chǎn)能投放以及存量產(chǎn)能技術(shù)進(jìn)步，使得我國(guó)的生鐵產(chǎn)能不斷擴(kuò)張，且今年國(guó)內(nèi)需求強(qiáng)勁復(fù)蘇，成材利潤(rùn)擴(kuò)張，若沒有環(huán)保限產(chǎn)政策，預(yù)計(jì)2021年國(guó)內(nèi)鐵水產(chǎn)量將增加約2000萬噸，折合鐵礦需求約3350萬噸。

海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭強(qiáng)勁，鐵水產(chǎn)量已恢復(fù)至往年正常水平，我們2021年預(yù)計(jì)鐵水增量4400萬噸（2020年下降約4400萬噸），折合鐵礦需求約7050萬噸。整體來看，全球生鐵增量6400萬，折合鐵礦需求增加10400萬噸。

2、“碳中和”政策壓制鐵水產(chǎn)量

2020年9月七十五屆聯(lián)大，我國(guó)提出力爭(zhēng)于2030年碳達(dá)峰、2060年碳中和。鋼鐵業(yè)煉行業(yè)是碳排放最高的行業(yè)，壓低碳排放首當(dāng)其沖受到影響，工信部已經(jīng)4次提到要壓減粗鋼產(chǎn)量，而當(dāng)前最能直接體現(xiàn)“碳中和”政策的就是唐山地區(qū)環(huán)保限產(chǎn)。

3月2日晚間《唐山市3月份大氣污染綜合治理攻堅(jiān)月方案》公布；

3月11日，生態(tài)環(huán)境部部長(zhǎng)暗訪唐山市，發(fā)現(xiàn)部分企業(yè)存在重污染天氣應(yīng)急響應(yīng)期間未落實(shí)相應(yīng)減排要求、生產(chǎn)記錄造假等問題，對(duì)4家企業(yè)績(jī)效評(píng)級(jí)全部降為D級(jí)，暫扣排污許可證，唐山環(huán)保升級(jí)，部分企業(yè)減產(chǎn)整頓。

3月19日，唐山發(fā)布新的限產(chǎn)減排措施草案，除首鋼京唐、首鋼遷安外，7家企業(yè)3月20日-6月30日?qǐng)?zhí)行50%限產(chǎn)， 7月1日-12月31日?qǐng)?zhí)行30%限產(chǎn)，其余16家企業(yè)3月20日-12月31日?qǐng)?zhí)行30%限產(chǎn)，預(yù)計(jì)影響全年鐵水產(chǎn)量3555萬噸，與2020年實(shí)際產(chǎn)量比，同比下降幅度約2000萬噸。

由此可見，“碳中和”政策在我國(guó)勢(shì)在必行，也將持續(xù)壓制我國(guó)的鐵水產(chǎn)量，因此我們假設(shè)了幾種情況來判斷“碳中和”政策對(duì)鐵礦石供需基本面的影響。

靜態(tài)假設(shè)：不考慮進(jìn)出口對(duì)鋼材供需的調(diào)節(jié)

如果工信部要求今年粗鋼產(chǎn)量同比下降的政策未有效執(zhí)行，則國(guó)內(nèi)鐵元素基本可以維持供需平衡。但隨著外部經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，海外粗鋼和鐵元素有需求增量，在成本支撐增強(qiáng)疊加終端需求帶動(dòng)下，鋼價(jià)中樞將繼續(xù)上移，直至海外需求增量出現(xiàn)邊際轉(zhuǎn)弱。

對(duì)于鐵礦而言，2021年全球鐵礦供給增加約10500萬噸，海外鐵礦需求增加7050萬噸（按照4400萬噸的鐵水產(chǎn)量恢復(fù)假設(shè)），若多余鐵礦運(yùn)往中國(guó)，則國(guó)內(nèi)鐵礦總供給增加約3450萬噸，而國(guó)內(nèi)需求將增加約3350萬噸，國(guó)內(nèi)供需差為100萬噸，基本持平。所以，如果沒有政策干擾，鐵礦今年基本維持供需平衡狀態(tài)。

如果政策有效執(zhí)行，假設(shè)2021年粗鋼產(chǎn)量同比持平，因我們對(duì)今年粗鋼需求預(yù)估增加4000萬噸，則供需之間存在巨大缺口，鋼材利潤(rùn)將大幅上升，另一方面原料端將出現(xiàn)過剩，廢鋼和鐵水均將受到打壓，碳中和背景下鐵水產(chǎn)量下降更多：若國(guó)內(nèi)鐵水產(chǎn)量同比持平， 2021年鐵礦供需過剩3450萬噸；若國(guó)內(nèi)鐵水產(chǎn)量同比下滑1000萬噸，則國(guó)內(nèi)鐵礦需求同比下滑1670萬噸，鐵礦過剩5120萬噸；若國(guó)內(nèi)鐵水產(chǎn)量同比下滑2000萬噸，則國(guó)內(nèi)鐵礦需求同比下滑3350萬噸，鐵礦過剩6800萬噸。因此，若”碳中和”政策2021年嚴(yán)格執(zhí)行，鐵礦石將面臨嚴(yán)重的過剩格局。

動(dòng)態(tài)假設(shè)：考慮進(jìn)出口對(duì)鋼材供需的調(diào)節(jié)

1、如工信部的政策不執(zhí)行，相關(guān)結(jié)果同靜態(tài)假設(shè)。

2、如工信部政策有效執(zhí)行

2020年，我國(guó)鋼材總出口量為5367萬噸，如果2021年國(guó)內(nèi)粗鋼需求增加，而供應(yīng)不變，則粗鋼將存在巨大的供需缺口。鋼材價(jià)格將大幅上行，而進(jìn)口由于海外需求恢復(fù)，2021年難以增加，鋼材出口將大幅下降；

若環(huán)保限產(chǎn)持續(xù)嚴(yán)格，鐵礦初期將因鐵水產(chǎn)量受限而受到打壓，但如果終端需求如我們預(yù)期的明顯增長(zhǎng)，則國(guó)內(nèi)的供需缺口將使得中國(guó)鋼材出口大幅減少，海外高爐將提產(chǎn)以彌補(bǔ)中國(guó)出口減少的供應(yīng)，從而消化中國(guó)過剩的鐵礦，價(jià)格止跌，因此，鐵礦的價(jià)格將取決于全球鐵元素的需求情況，如果全球粗鋼需求保持增長(zhǎng)，則鐵礦將經(jīng)歷先抑后揚(yáng)的走勢(shì)。

三、鐵礦總結(jié)：內(nèi)在驅(qū)動(dòng)減弱，關(guān)注環(huán)保限產(chǎn)與鋼廠高利潤(rùn)博弈

整體來看，隨著淡水河谷運(yùn)營(yíng)的恢復(fù)、非主流礦產(chǎn)能跟隨高礦價(jià)釋放，鐵礦2021年供應(yīng)明顯放量，供需缺口已大幅收窄，港口庫(kù)存去庫(kù)不及預(yù)期，內(nèi)在驅(qū)動(dòng)逐漸走弱，難以再有獨(dú)立行情。

環(huán)保限產(chǎn)已成為了當(dāng)前影響鐵礦供需基本面的重要外在因素，如果政策放松，海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇，粗鋼和鐵元素有需求增量，原料易漲難跌；如果政策持續(xù)嚴(yán)格執(zhí)行，鐵礦初期將因過剩持續(xù)承壓，但只要全球鐵元素需求不變，隨著鋼價(jià)和鋼材利潤(rùn)大幅上漲，海外將會(huì)增產(chǎn)使得鐵礦的供需重回政策不執(zhí)行的情況，價(jià)格也將補(bǔ)漲。從目前的情況來看，二季度環(huán)保限產(chǎn)的力度不會(huì)超過三月份，鐵礦價(jià)格在前期受到壓制后補(bǔ)漲的概率很大。但從中長(zhǎng)期來看，隨著碳中和的逐步落實(shí)，國(guó)內(nèi)粗鋼產(chǎn)能的擴(kuò)張進(jìn)入了尾聲，鐵礦即使再度上漲也將成為強(qiáng)弩之末，中長(zhǎng)期來看可能將逐步轉(zhuǎn)入高位震蕩的格局并逐步走熊。

▌第四部分 焦炭：回歸合理利潤(rùn)，價(jià)格大區(qū)間波動(dòng)

焦炭在經(jīng)歷了2020年的大幅上漲，然而在2021年一季度，期現(xiàn)價(jià)格卻出現(xiàn)了“過山車”式的下跌，核心在于碳中和成為黑色市場(chǎng)交易的主邏輯，在唐山環(huán)保限產(chǎn)趨嚴(yán)、焦炭產(chǎn)能釋放的背景下，焦炭供需轉(zhuǎn)為相對(duì)過剩，價(jià)格表現(xiàn)相對(duì)弱勢(shì)。展望二季度，我們認(rèn)為即使焦炭產(chǎn)能方向?yàn)殚L(zhǎng)期過剩，但產(chǎn)量未必過剩，超跌后仍有階段性錯(cuò)配的可能，在此我們予以詳細(xì)分析：?

一、焦炭需求：煉鐵產(chǎn)能擴(kuò)張，碳中和政策壓制高爐?

1、環(huán)保限產(chǎn)范圍擴(kuò)大，焦炭真實(shí)需求受壓制

實(shí)際上，近幾年鋼鐵行業(yè)也處在產(chǎn)能置換期，根據(jù)鋼聯(lián)的統(tǒng)計(jì)，2021年將有3000萬噸以上的高爐產(chǎn)能凈增，另外隨著高爐技術(shù)的進(jìn)步，實(shí)際生產(chǎn)能力普遍高于設(shè)計(jì)能力，高爐的實(shí)際產(chǎn)能是不斷增加的。

二季度是終端需求的回升期，若政策端的大幅限產(chǎn)不能持續(xù)，高爐的真實(shí)產(chǎn)量將有明顯回升，鐵水日產(chǎn)量也可能回到去年的高點(diǎn)255萬噸左右。

但今年最大的變量在于政策，目前唐山高爐限產(chǎn)嚴(yán)厲，甚至要求全年限產(chǎn)，日均鐵水影響量超過10萬噸，247家鋼廠鐵水日產(chǎn)量已降至235萬噸。從政策導(dǎo)向及各地環(huán)保政策來看，若要實(shí)現(xiàn)全年粗鋼產(chǎn)量下降的目標(biāo)，在廢鋼、電爐產(chǎn)量增加的情況下，高爐產(chǎn)量將減少，為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，二季度可能繼續(xù)執(zhí)行限產(chǎn)， 因此，最大的風(fēng)險(xiǎn)是限產(chǎn)范圍擴(kuò)展至全國(guó)，那么焦炭需求將長(zhǎng)期受到壓制。?

2、限產(chǎn)下投機(jī)需求較少，旺季補(bǔ)庫(kù)需求階段性釋放

一季度，特別是春節(jié)過后，是焦炭的季節(jié)性累庫(kù)期，今年3月份唐山限產(chǎn)擴(kuò)大，而焦炭新產(chǎn)量卻在不斷投放，供需出現(xiàn)錯(cuò)配而導(dǎo)致過剩，焦炭累庫(kù)的幅度也更大，獨(dú)立焦化廠庫(kù)存已接近200萬噸，鋼廠也控制到貨、貿(mào)易商選擇觀望，階段性買盤的停滯，放大了焦炭?jī)r(jià)格的波動(dòng)。

二季度來看，旺季需求或如期釋放，鐵水產(chǎn)量還可能受到限產(chǎn)政策的影響，市場(chǎng)端鋼廠的生產(chǎn)意愿較強(qiáng)，對(duì)焦炭的控制到貨減少，目前鋼廠庫(kù)存、港口貿(mào)易商庫(kù)存均低于往年同期，因此若出現(xiàn)需求、政策端的邊際松動(dòng)，補(bǔ)庫(kù)需求將階段性釋放，進(jìn)而帶動(dòng)焦炭?jī)r(jià)格企穩(wěn)、甚至反彈。

3、焦炭出口端：國(guó)外鋼鐵產(chǎn)能恢復(fù)，焦炭出口量增多

2020年焦炭累計(jì)出口349萬噸，較19年同期減少303萬噸。但進(jìn)入2021年，隨著海外需求的復(fù)蘇，海外鋼廠提產(chǎn)后，對(duì)焦炭原料的需求也在增多，疊加國(guó)內(nèi)碳中和政策導(dǎo)致的焦炭供需寬松，焦炭出口利潤(rùn)轉(zhuǎn)正，東南亞、日本等國(guó)訂單數(shù)量也在增多。1-2月焦炭出口量達(dá)到69萬噸，預(yù)計(jì)二季度焦炭出口量繼續(xù)增加，月度出口量可能在30萬噸左右。由于出口在總產(chǎn)量中的占比過小，對(duì)國(guó)內(nèi)焦炭需求難以形成明顯拉動(dòng)。

二、焦炭供給：長(zhǎng)期供應(yīng)趨于過剩，可能有階段性錯(cuò)配

1、新增產(chǎn)能釋放，長(zhǎng)期供應(yīng)趨于過剩

雖然2020年去產(chǎn)能的集中執(zhí)行，導(dǎo)致了焦炭產(chǎn)能的階段性緊張，但這種供應(yīng)缺口，長(zhǎng)期來看不可持續(xù)，原因在于這兩年是產(chǎn)能置換期，落后產(chǎn)能淘汰后，仍有較多的新產(chǎn)能等待投產(chǎn)，而碳中和壓減粗鋼產(chǎn)量政策引導(dǎo)下，高爐的產(chǎn)量又受到抑制，因此焦炭產(chǎn)能長(zhǎng)期走向過剩的風(fēng)險(xiǎn)并未化解。

根據(jù)mysteel的統(tǒng)計(jì)，2021年焦炭新增產(chǎn)量約6500萬噸，產(chǎn)能淘汰約2700萬噸，產(chǎn)能凈回補(bǔ)3800萬噸，其中二季度產(chǎn)能新增1200萬噸以上。因此，從生產(chǎn)能力角度看，二季度焦炭產(chǎn)量有2-3萬噸的提產(chǎn)空間，長(zhǎng)期供應(yīng)趨于過剩。

2、環(huán)保問題依然存在，供給端政策風(fēng)險(xiǎn)需警惕

焦化行業(yè)雖然不是最大的碳消費(fèi)主體，但卻是碳的主要來源行業(yè)，也是污染較重的行業(yè)。一方面會(huì)受到下游控制粗鋼總產(chǎn)量的倒逼影響，另一方面各省也在控制焦化產(chǎn)能的規(guī)模，并努力提高環(huán)保水平。3月底山西、內(nèi)蒙陸續(xù)有環(huán)保檢查的消息出現(xiàn)，另外采暖季結(jié)束未能淘汰的4.3米焦?fàn)t也可能在二季度淘汰，因此不能完全排除二季度焦化行業(yè)也出臺(tái)供給側(cè)政策，改變當(dāng)前的產(chǎn)能產(chǎn)量階段性過剩的預(yù)期，進(jìn)而與需求端出現(xiàn)共振，出現(xiàn)階段性的供需錯(cuò)配。

3、進(jìn)口：海外鋼鐵產(chǎn)量增加，焦炭進(jìn)口量減少

2020年焦炭累計(jì)進(jìn)口298萬噸，2021年在海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、生鐵產(chǎn)量增加的情況下，海外市場(chǎng)可出口的焦炭量貨將減少。2021年1-2月，焦炭進(jìn)口量?jī)H36萬噸，進(jìn)口量主要有日本、俄羅斯、東南亞等國(guó)，已明顯低于2020年下半年的進(jìn)口水平，在國(guó)內(nèi)供需整體偏寬松的環(huán)境下，進(jìn)口量可能繼續(xù)減少，焦炭進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為內(nèi)需性品種，二季度進(jìn)口對(duì)供需的影響并不大。

三、焦炭市場(chǎng)展望：回歸合理利潤(rùn)，價(jià)格重心趨于下移

1、供需總結(jié)：長(zhǎng)期供需趨于過剩，旺季可能有錯(cuò)配

供應(yīng)來看：焦炭新增產(chǎn)能加速釋放，2020年集中去產(chǎn)能導(dǎo)致的產(chǎn)能缺口已基本彌補(bǔ)。二季度仍有新增產(chǎn)能，焦炭產(chǎn)能長(zhǎng)期過剩的趨勢(shì)難以改變。但二季度產(chǎn)量未必長(zhǎng)期過剩，原因在于若焦炭被打壓至虧損后，增產(chǎn)動(dòng)力減弱，另外供給端也有政策擾動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，不排除二季度出現(xiàn)階段性供應(yīng)緊平衡。

需求來看：鋼鐵也處于產(chǎn)能置換期，高爐實(shí)際產(chǎn)能擴(kuò)張，但碳中和、工信部也是強(qiáng)調(diào)粗鋼產(chǎn)量同比下降的大背景下，鋼廠受到的政策約束更強(qiáng)，而廢鋼供應(yīng)量穩(wěn)步提升，壓縮鐵水產(chǎn)量空間。終端需求釋放后，貿(mào)易投機(jī)、鋼廠補(bǔ)庫(kù)帶動(dòng)下，焦炭需求可能有階段性好轉(zhuǎn)，長(zhǎng)期需求走弱的趨勢(shì)不變。

2、市場(chǎng)展望：回歸合理利潤(rùn)，價(jià)格重心趨于下移?

一季度焦炭新產(chǎn)能釋放，而高爐在淡季又大幅限產(chǎn)，焦炭供需轉(zhuǎn)為階段性過剩，現(xiàn)貨提降800元/噸，期貨最高跌幅超過900元/噸，目前焦炭高利潤(rùn)已有所收斂，焦化廠庫(kù)存過度累積后也有減產(chǎn)，隨著旺季需求的全面啟動(dòng)，在下游需求的帶動(dòng)下，鋼廠、貿(mào)易商采購(gòu)將轉(zhuǎn)為積極，焦化廠也將進(jìn)入去庫(kù)周期，帶動(dòng)期現(xiàn)價(jià)格階段性反彈。若二季度各地仍執(zhí)行高爐限產(chǎn)，將壓制焦炭反彈高度。

碳中和政策將深刻改變黑色產(chǎn)業(yè)鏈，黑色產(chǎn)業(yè)各品種供需將進(jìn)入市場(chǎng)與政策共同主導(dǎo)的階段，長(zhǎng)期看由于高爐受到的政策打壓更大，焦炭需求受到抑制后，隨著焦炭新增產(chǎn)能的逐步投產(chǎn)，焦炭的高點(diǎn)將逐步下降，由于煤炭端供應(yīng)問題可能一直存在，成本端存在一定支撐，以港口焦炭?jī)r(jià)格為例，預(yù)計(jì)焦炭絕對(duì)價(jià)格在1800-2600區(qū)間波動(dòng)。

黑色板塊整體利潤(rùn)水平將有所提升，特別是鋼廠利潤(rùn)，擴(kuò)大的幅度可能更多，原料端品種利潤(rùn)或有壓縮，但焦炭作為內(nèi)需性品種，在焦煤端供應(yīng)收縮、成本難以坍塌的情況下，預(yù)計(jì)利潤(rùn)水平回歸合理區(qū)間，也難以出現(xiàn)全行業(yè)的虧損情況。預(yù)計(jì)長(zhǎng)期利潤(rùn)中樞將下移至200元/噸。

▌第五部分 焦煤：供需維持緊平衡，價(jià)格驅(qū)動(dòng)向上

回顧2020年一季度焦煤走勢(shì)，期現(xiàn)價(jià)格均有明顯下跌，主要是受春節(jié)前后供應(yīng)增加及下游焦化廠集中去庫(kù)的影響，另外焦炭的持續(xù)下跌，也影響了焦煤市場(chǎng)的整體預(yù)期。進(jìn)入二季度，我們認(rèn)為隨著海外需求的復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)焦炭產(chǎn)能的恢復(fù)，焦煤需求端向好，供應(yīng)端的安全生產(chǎn)、進(jìn)口通關(guān)政策，將持續(xù)影響焦煤供應(yīng)，在下游轉(zhuǎn)入補(bǔ)庫(kù)周期的情況下，焦煤供需將總體緊平衡，價(jià)格或重回企穩(wěn)上漲。

一、焦煤需求：二季度需求維持高位，長(zhǎng)期需求趨勢(shì)減少

1、國(guó)內(nèi)需求：焦化產(chǎn)能利多短期需求，長(zhǎng)期需求趨于減少

2021年是鋼鐵、焦化行業(yè)的產(chǎn)能集中置換期，如上文所述，若無行政端的強(qiáng)制壓減粗鋼、生鐵產(chǎn)量，預(yù)計(jì)高爐產(chǎn)能凈增均2000-3000萬噸，焦炭產(chǎn)能凈增3600萬噸，二季度焦炭產(chǎn)量還有增產(chǎn)空間，另外焦炭還保有部分利潤(rùn)，暫不會(huì)進(jìn)入減產(chǎn)狀態(tài)，這有利于提升焦煤需求總量。

考慮到壓減粗鋼產(chǎn)量的政策影響，若二季度限產(chǎn)仍較嚴(yán)，鐵水產(chǎn)量將繼續(xù)維持在低位，焦炭也會(huì)受到高爐需求減量的壓制，焦煤真實(shí)需求將以弱穩(wěn)為主。但相比于真實(shí)需求的變化，階段性性的庫(kù)存周期變化，對(duì)供需、價(jià)格的影響更大。

一季度是下游焦化廠、鋼廠的集中去庫(kù)期，基于煤礦供應(yīng)預(yù)期較好，降低庫(kù)存資金占用的考量，焦化廠庫(kù)存可用天數(shù)從20天下降至16天左右，可能還有部分降庫(kù)空間，預(yù)計(jì)4月份進(jìn)入按需補(bǔ)庫(kù)周期，另外不同煤種間的庫(kù)存也有分化，主焦煤庫(kù)存相對(duì)偏低，焦化補(bǔ)庫(kù)也更為積極，這將帶動(dòng)焦煤現(xiàn)貨價(jià)格走強(qiáng)。

2、海外需求：海外鋼材產(chǎn)量恢復(fù)，國(guó)際焦煤需求好轉(zhuǎn)

從全球焦煤的供需來看，隨著全球經(jīng)常逐步從疫情中復(fù)蘇，海外鋼鐵產(chǎn)量恢復(fù)，對(duì)焦煤的需求也有明顯提升，若海外鐵水產(chǎn)量恢復(fù)2019年水平，則2021年環(huán)比增量3000-4000萬噸，對(duì)應(yīng)焦煤需求增量約2000萬噸。

從2021年1-2月的海外鐵水產(chǎn)量看，1月份日均產(chǎn)量125萬噸，2月份日均產(chǎn)量127萬噸，表明海外鋼鐵供應(yīng)在不斷恢復(fù)，國(guó)際焦煤市場(chǎng)可能回暖，但由于國(guó)內(nèi)煤炭進(jìn)口政策的限制，國(guó)內(nèi)-國(guó)際市場(chǎng)有所割裂，同時(shí)海運(yùn)煤市場(chǎng)的澳煤與非澳煤市場(chǎng)也有所割裂，中國(guó)嚴(yán)格限制進(jìn)口，也將抑制國(guó)際焦煤的反彈，國(guó)際市場(chǎng)焦煤價(jià)格與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格并不同步，因此存在較大的不確定性。

二、焦煤供給：政策端有風(fēng)險(xiǎn)，供應(yīng)總體緊平衡

1、國(guó)內(nèi)：煤礦產(chǎn)能平穩(wěn)，政策影響產(chǎn)能釋放節(jié)奏

2020年全國(guó)焦煤產(chǎn)量4.85億噸，累計(jì)同比3.1%。分區(qū)域來看，焦煤供應(yīng)增量主要在山西，2020年山西省產(chǎn)量增加1000萬噸，而山西以外的省份則有減量。

2016年供給側(cè)改革以來，煤炭行業(yè)已基本完成去產(chǎn)能淘汰任務(wù)，目前焦煤有效產(chǎn)能約11億噸（原煤產(chǎn)能），在供應(yīng)能力充足的情況下，政策端的安全監(jiān)管情況，將成為國(guó)內(nèi)焦煤產(chǎn)量變化的重要影響因素，今年是建黨100周年，預(yù)計(jì)2021年的煤礦安全監(jiān)管或強(qiáng)于2020年，這對(duì)國(guó)內(nèi)煤礦產(chǎn)能的釋放有部分抑制。

目前國(guó)內(nèi)煤礦的權(quán)重開工率普遍超過100%，部分甚至超過120%，即依靠超產(chǎn)保證下游供應(yīng)，這是以犧牲安全為前提的，長(zhǎng)期來看不可持續(xù)，3月25日山西發(fā)生煤礦事故，省內(nèi)的安全檢查也較多，因此預(yù)計(jì)二季度超產(chǎn)行為將進(jìn)一步抑制，國(guó)內(nèi)端產(chǎn)量難以回到去年的高位，可能有小幅減量。

2、進(jìn)口：進(jìn)口政策調(diào)控，總體進(jìn)口量減少

2020年焦煤累計(jì)進(jìn)口7262萬噸，同比減少2.6%。進(jìn)口焦煤是重要的供給補(bǔ)充，也是良好的煤炭?jī)r(jià)格調(diào)節(jié)措施，且進(jìn)口焦煤多為優(yōu)質(zhì)主焦煤，進(jìn)口量占到主焦煤需求的量25%以上，總體來看焦煤也屬于對(duì)外依存度較高的資源品。

而焦煤進(jìn)口量、進(jìn)口節(jié)奏，很大程度上取決于政策，從2020年7月份開始，澳大利亞焦煤的通關(guān)就已嚴(yán)格限制，在中澳關(guān)系緊張的情況下，通關(guān)預(yù)期未能兌現(xiàn)。2021年1-2月份澳煤進(jìn)口量仍然為零，雖然加拿大、俄羅斯等國(guó)的進(jìn)口量有增加，仍難以完全緩解國(guó)內(nèi)主焦煤的供應(yīng)緊張問題。

2020年的蒙煤進(jìn)口2377萬噸，同比減30%大幅降低，主要原因是疫情影響，3月份一度閉關(guān)，直到8月份開放綠色通道，蒙煤通關(guān)量才恢復(fù)至高位，11月份隨著疫情的二次爆發(fā)，蒙煤通關(guān)量再次降至低點(diǎn)。2021年1-2月份，蒙煤通關(guān)量392萬噸，略高于往年同期，但三月中旬，蒙古運(yùn)輸司機(jī)再次發(fā)生疫情，口岸通關(guān)量降至100車以下，而蒙古國(guó)疫情反復(fù)，而口岸運(yùn)輸汽運(yùn)為主，預(yù)計(jì)疫情問題將持續(xù)影響蒙煤通關(guān)，二季度即使有好轉(zhuǎn)，也難以達(dá)到1000車左右的高點(diǎn)。

三、焦煤市場(chǎng)展望：供需維持緊平衡，價(jià)格驅(qū)動(dòng)向上

1、供需總結(jié)：供應(yīng)減量，實(shí)現(xiàn)供需再平衡

供應(yīng)來看：二季度一般是焦煤國(guó)內(nèi)供應(yīng)的回升期，但今年國(guó)內(nèi)政策節(jié)奏與往年稍有差異，更加強(qiáng)調(diào)安全。在建黨100周年，能源反腐、安全生產(chǎn)的大背景下，預(yù)計(jì)煤礦超產(chǎn)進(jìn)一步抑制，因此國(guó)內(nèi)焦煤產(chǎn)量的增量有限，不排除繼續(xù)減量。而進(jìn)口端澳洲被長(zhǎng)期限制，蒙古又受疫情影響，其他國(guó)家的增量難以彌補(bǔ)蒙澳兩國(guó)的減量，焦煤總體供應(yīng)預(yù)計(jì)呈緊平衡狀態(tài)。

需求來看，雖然碳中和、壓減粗糙產(chǎn)量下的焦煤長(zhǎng)期需求是減弱的，但焦炭仍在投產(chǎn)周期，焦企有利潤(rùn)狀態(tài)下減產(chǎn)意愿不強(qiáng)，下游焦化廠集中去庫(kù)結(jié)束后，二季度重回補(bǔ)庫(kù)也將增多，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于焦化、高爐的限產(chǎn)范圍擴(kuò)大。我們總體認(rèn)為二季度焦煤需求穩(wěn)中向好。

2、市場(chǎng)展望：長(zhǎng)期供需緊平衡，價(jià)格驅(qū)動(dòng)向上

短期來看，一季度焦煤的弱勢(shì)下跌，主要是由于煤礦春節(jié)放假減少，節(jié)后的下游集中去庫(kù)存導(dǎo)致。目前來看，下游的集中去庫(kù)已臨近尾聲，二季度將轉(zhuǎn)入正常采購(gòu)，焦煤供應(yīng)增加的預(yù)期也未能兌現(xiàn)，一方面國(guó)內(nèi)產(chǎn)量持續(xù)受到安全檢查的影響，另一方面進(jìn)口量持續(xù)偏低，主焦煤結(jié)構(gòu)性緊張的矛盾仍然存在。而需求端，即使考慮到粗鋼產(chǎn)量壓減政策，在焦炭投產(chǎn)期，焦煤需求也較為平穩(wěn)，整體來看供應(yīng)端的減量更大，焦煤價(jià)格在二季度可能驅(qū)動(dòng)向上。

從中長(zhǎng)周期角度看，焦炭產(chǎn)量的減少，將導(dǎo)致焦煤需求減弱，但國(guó)內(nèi)焦煤的供應(yīng)彈性主要由政策決定，依靠煤礦超產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的下游保供不可長(zhǎng)期持續(xù)，焦煤進(jìn)口占比過高的問題，也將有緩解，焦煤供需的長(zhǎng)期供需平衡，將由國(guó)內(nèi)控制超產(chǎn)、進(jìn)口減量來實(shí)現(xiàn)，這樣焦煤難以進(jìn)入長(zhǎng)期的過剩狀態(tài)，仍會(huì)受益于國(guó)家煤炭政策，保持一定的利潤(rùn)空間，可能利潤(rùn)水平高于焦炭。

▌第六部分 鐵合金：產(chǎn)地政策驅(qū)動(dòng)，反復(fù)震蕩上漲

一、硅鐵：產(chǎn)地政策驅(qū)動(dòng)，反復(fù)震蕩式上漲

回顧硅鐵2021年一季度的走勢(shì)，整體呈現(xiàn)寬幅震蕩，重心抬升，全行業(yè)保持高利潤(rùn)狀態(tài)，核心驅(qū)動(dòng)在于硅鐵行業(yè)的供給側(cè)政策，今年碳中和、控能耗成為行業(yè)熱點(diǎn)，硅鐵作為高耗能產(chǎn)業(yè)，受到的影響更大，而需求端總體平穩(wěn)，展望二季度，我們認(rèn)為產(chǎn)地政策對(duì)硅鐵供應(yīng)的影響，仍然是硅鐵市場(chǎng)的主要矛盾：

1、硅鐵需求：需求重點(diǎn)在鋼材，總體較為平穩(wěn)?

1.1 煉鋼端：鋼材產(chǎn)量受政策壓制，硅鐵需求弱穩(wěn)

在硅鐵的下游中，鋼鐵行業(yè)消費(fèi)占比超過60%，是硅鐵最重要的需求來源。2021年1-2月份，全國(guó)粗鋼產(chǎn)量1.75億噸，同比增長(zhǎng)13.1%。

今年是后疫情時(shí)代的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，粗鋼需求處于高位，但粗鋼產(chǎn)量會(huì)受到碳中和、工信部壓減粗鋼產(chǎn)量政策影響，硅鐵主要用于煉鋼端，因此若粗鋼產(chǎn)量同比持平，鋼鐵行業(yè)對(duì)粗鋼的需求也將持平、甚至小幅增長(zhǎng)，原因在于高爐受到抑制，電爐鋼產(chǎn)量增多，邊際利好硅鐵需求。

從需求節(jié)奏來看，一季度唐山限產(chǎn)嚴(yán)厲，這無疑壓低了硅鐵總需求量，二季度是終端需求的旺季，若考慮到政策端的限產(chǎn)，因一季度粗鋼產(chǎn)量同比已增加1000萬噸以上，二季度粗鋼產(chǎn)量環(huán)比增量可能較少，但在需求的拉動(dòng)下，粗鋼產(chǎn)量也難以下降。因此，預(yù)計(jì)硅鐵需求總體穩(wěn)定，跟隨鋼材產(chǎn)量或有季節(jié)性走強(qiáng)。

1.2、金屬鎂：鎂需求回暖，硅鐵需求增多

硅鐵的下游消費(fèi)中，金屬鎂消費(fèi)占比在15%左右。2021年1-2月份，國(guó)內(nèi)金屬鎂產(chǎn)量14.2萬噸，同比增8.4%，由于國(guó)內(nèi)金屬鎂產(chǎn)量在世界的占比超過了80%，多應(yīng)用于汽車行業(yè)，且出口占比較高。

2020年下半年以來，隨著汽車等行業(yè)的恢復(fù)，金屬鎂出口增多，金屬鎂價(jià)格從12000元/噸上漲至15300元/噸，工廠盈利豐厚，陜西金屬鎂主產(chǎn)區(qū)成本優(yōu)勢(shì)明顯，產(chǎn)量對(duì)價(jià)格的彈性偏低。2021年隨著海外復(fù)產(chǎn)復(fù)工，國(guó)內(nèi)消費(fèi)刺激，預(yù)計(jì)二季度汽車、出口需求將繼續(xù)恢復(fù)，金屬鎂對(duì)硅鐵的需求或維持穩(wěn)定狀態(tài)。

1.3 出口端：海外鋼鐵產(chǎn)量恢復(fù)，硅鐵出口增加

一直以來，我國(guó)是硅鐵凈出口國(guó)，2020年國(guó)內(nèi)硅鐵凈出口25.3萬噸，同比下降24%，既有國(guó)際鋼鐵產(chǎn)量下降，需求回落的原因，又有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的原因。

從2020年下半年以來，海外市場(chǎng)鋼鐵產(chǎn)量已逐步回升，出口報(bào)價(jià)也有提高，出口價(jià)漲至1450美元/噸，2021年1-2月份，國(guó)內(nèi)硅鐵出口達(dá)到4.1萬噸，同比增32%，由于海外市場(chǎng)價(jià)格更高，國(guó)內(nèi)硅鐵出口優(yōu)勢(shì)明顯，預(yù)計(jì)2021年硅鐵出口環(huán)比可能有部分增量。

2、硅鐵供應(yīng)：供給政策偏緊，供應(yīng)量或有收縮

近年來，國(guó)內(nèi)硅鐵產(chǎn)能不斷上升，產(chǎn)能利用率維持在50-60%，處于相對(duì)過剩的狀態(tài)，實(shí)際供需平衡主要受硅鐵生產(chǎn)利潤(rùn)調(diào)節(jié)。但2020年底，內(nèi)蒙“雙控”政策打破了合金市場(chǎng)寧?kù)o，隨著《關(guān)于確保完成“十四五”能耗雙控目標(biāo)任務(wù)若干保障措施》的落地，在“碳達(dá)峰”、控能耗的大背景下，硅鐵作為典型的高耗能產(chǎn)業(yè)，迎來了被動(dòng)的供給側(cè)改革，硅鐵供應(yīng)主導(dǎo)因素轉(zhuǎn)為產(chǎn)地政策及行業(yè)利潤(rùn)共同調(diào)節(jié)，內(nèi)蒙產(chǎn)量的下降，導(dǎo)致了行業(yè)整體利潤(rùn)的抬升，寧夏、青海、甘肅區(qū)域產(chǎn)能利用率提高后，對(duì)硅鐵產(chǎn)量有補(bǔ)充，行業(yè)供應(yīng)也并未緊缺。

2021年1-2月份，全國(guó)硅鐵產(chǎn)量105萬噸，同比增15%，預(yù)計(jì)二季度的關(guān)鍵在于產(chǎn)地政策，內(nèi)蒙能耗總量和能耗強(qiáng)度未完成控制目標(biāo)，2021年要求單位GDP能耗降3%，預(yù)計(jì)限產(chǎn)、限電政策仍將持續(xù)，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于其他省份的雙控政策跟進(jìn)，預(yù)計(jì)硅鐵產(chǎn)量總體保持緊平衡狀態(tài)。

3、硅鐵展望：政策驅(qū)動(dòng)持續(xù)，硅鐵有望重新走強(qiáng)

二季度，終端需求回歸、唐山維持限產(chǎn)背景下，硅鐵真實(shí)需求總體平穩(wěn)，供應(yīng)又受能源管控影響，供需預(yù)期較好。內(nèi)蒙合金廠停產(chǎn)，供應(yīng)出現(xiàn)明顯減量，強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)供應(yīng)減量的擔(dān)憂，但寧夏、青海等區(qū)域并無政策跟進(jìn)，3月份以來期現(xiàn)價(jià)格均有下跌，期貨的基差壓力已釋放；預(yù)計(jì)在需求全面啟動(dòng)后，若產(chǎn)地再出限產(chǎn)政策，硅鐵有望重新走強(qiáng)，預(yù)計(jì)將反復(fù)震蕩，抵抗式上漲。

二、硅錳：政策成本雙驅(qū)動(dòng)，硅錳價(jià)格有支撐?

回顧2021年一季度，硅錳價(jià)格寬幅震蕩，現(xiàn)貨價(jià)格1-2月份漲幅500元/噸，主要受內(nèi)蒙雙控政策預(yù)期驅(qū)動(dòng)，同時(shí)錳礦端成本也有支撐，隨著3月份下游限產(chǎn)，鋼招不及預(yù)期，內(nèi)蒙政策預(yù)期減弱后，硅錳價(jià)格也有回落，跌幅在250元/噸，對(duì)于2021年二季度的硅錳市場(chǎng)，我們認(rèn)為供給政策和成本是關(guān)鍵：

1、硅錳需求：限產(chǎn)或成常態(tài)，硅錳需求弱穩(wěn)

硅錳合金的下游較為單一，全部消費(fèi)集中在鋼鐵行業(yè)，近一半的產(chǎn)量用于下游螺紋鋼生產(chǎn)，今年最大的變量在于政策，目前唐山高爐限產(chǎn)嚴(yán)厲，甚至要求全年限產(chǎn)，日均鐵水影響量超過10萬噸。從政策導(dǎo)向及各地環(huán)保政策來看，若要實(shí)現(xiàn)全年粗鋼產(chǎn)量同比下降的目標(biāo)，限產(chǎn)范圍有擴(kuò)展至全國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)，那么硅錳總量需求將難有增量，甚至有可能有回落。

從硅錳最大需求主體螺紋鋼來看，核心在于地產(chǎn)需求，2020年地產(chǎn)銷售、施工數(shù)據(jù)較好，核心在于貨幣寬松、“三道紅線”政策下企業(yè)保開工施工，以回籠資金。預(yù)計(jì)地產(chǎn)用鋼韌性在上半年持續(xù)，另外今年專項(xiàng)債總量較高，隨著資金下發(fā)，基建項(xiàng)目也將保有韌性，二季度在旺盛需求、鋼廠高利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)下，即使有政策端的限產(chǎn)，預(yù)計(jì)鋼鐵產(chǎn)量維持在高位平臺(tái)期，難有大幅下跌。?

2、硅錳供應(yīng)：受產(chǎn)地政策影響，總體緊平衡

供應(yīng)方面，今年最大的影響因素是產(chǎn)地政策，今年2月份內(nèi)蒙因能耗強(qiáng)度降低和能耗總量均未完成“十三五”目標(biāo)而被國(guó)務(wù)院點(diǎn)名批評(píng)，同時(shí)內(nèi)蒙《關(guān)于確保完成“十四五”能耗雙控目標(biāo)任務(wù)若干保障措施》也要求對(duì)合金電價(jià)予以差異化管控，隨后烏蘭察布等地區(qū)有限電跟進(jìn)，目前內(nèi)蒙“雙控”及限電政策進(jìn)入常態(tài)化，產(chǎn)能釋放受限，但其他區(qū)域產(chǎn)能有補(bǔ)充，寧夏、廣西、云南等區(qū)域產(chǎn)量上升，全國(guó)范圍內(nèi)的總體供應(yīng)減量并不明顯。

因此，二季度的關(guān)鍵是產(chǎn)地政策變化，若內(nèi)蒙無進(jìn)一步趨嚴(yán)，再疊加新產(chǎn)能的投放，硅錳供應(yīng)緊張的預(yù)期難以長(zhǎng)期持續(xù)，但3月26日內(nèi)蒙古工信廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步嚴(yán)格高耗能高污染項(xiàng)目布局的通知》，提出不再審批鐵合金、電石新增產(chǎn)能項(xiàng)目，烏蘭察布4月份也維持限電政策，不排除政策進(jìn)一步收緊的可能，我們總體認(rèn)為二季度硅錳供需將呈緊平衡格局。

3、硅錳成本：海外鋼廠需求復(fù)蘇，錳礦價(jià)格保持高位

近期國(guó)內(nèi)港口市場(chǎng)略顯低迷，天津港(600717,股吧)南非半碳酸跌至34元/噸度，澳礦39.5元/噸度。受海外需求較好推動(dòng)，外盤錳礦報(bào)價(jià)繼續(xù)上漲，South32 2021年5月澳塊報(bào)5.53美元/噸度，較上月報(bào)價(jià)持平。

雖然目前港口錳礦庫(kù)存較高，3月鋼招不及預(yù)期，合金廠采購(gòu)需求較為低迷。但中長(zhǎng)期來看，海外鋼廠復(fù)工，全球錳礦總體消費(fèi)增加，在內(nèi)海外市場(chǎng)拉動(dòng)下，錳礦經(jīng)歷階段性低迷后，或延續(xù)上漲，風(fēng)險(xiǎn)可能在下半年需求回落后才會(huì)顯現(xiàn)。

4、硅錳市場(chǎng)展望：政策成本雙驅(qū)動(dòng)，硅錳價(jià)格有支撐

3月份以來，隨著內(nèi)蒙限產(chǎn)預(yù)期推動(dòng)的減弱，供應(yīng)減量不及預(yù)期，而下游唐山限產(chǎn)又對(duì)需求予以壓制，鋼招價(jià)格也不及預(yù)期，硅錳期現(xiàn)價(jià)格出現(xiàn)連續(xù)下跌。硅錳期貨市場(chǎng)波動(dòng)明顯大于現(xiàn)貨市場(chǎng)，目前期價(jià)已跌至貼水，基差壓力已基本釋放，預(yù)計(jì)短期內(nèi)繼續(xù)調(diào)整，等待政策進(jìn)一步兌現(xiàn)。

碳中和政策影響下，供需兩端均受影響，暫時(shí)來看供應(yīng)端受的擾動(dòng)更大；國(guó)內(nèi)錳礦探漲，外盤錳礦漲價(jià)下，成本端較穩(wěn)。因此二季度硅錳價(jià)格可能重新上漲，硅錳價(jià)格將保持相對(duì)偏強(qiáng)，若出現(xiàn)需求大幅走弱、錳礦成本坍塌、產(chǎn)地供應(yīng)限產(chǎn)完全解除，硅錳價(jià)格才會(huì)進(jìn)入趨勢(shì)性下跌，暫時(shí)來看這些因素尚未出現(xiàn)。

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中信期貨大宗商品研究團(tuán)隊(duì)架構(gòu)

1、黑色金屬組：主要覆蓋鋼材、鐵礦、焦煤、焦炭、廢鋼、合金、動(dòng)力煤、玻璃、純堿等品種；

2、有色金屬組：主要覆蓋銅、鋁、氧化鋁，鉛、鋅、鎳、錫、不銹鋼等品種；

3、化工組：主要覆蓋甲醇、尿素、乙二醇、PTA、短纖、PP、塑料、苯乙烯、PVC等品種；

4、能源組：主要覆蓋原油、燃料油、瀝青、LPG等品種；

5、油脂油料白糖組：主要覆蓋大豆、油脂、蛋白粕、白糖、蘋果、花生等品種；

6、飼料養(yǎng)殖組：主要覆蓋生豬、玉米、雞蛋等品種；

7、軟商品及特殊品種組：主要覆蓋橡膠、20號(hào)膠、紙漿、棉花等品種；

8、大宗商品組：主要覆蓋房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)、出口、家電、汽車、機(jī)械等宏觀中觀研究，以及各品種的橫向研究；

9、商品CTA組：商品CTA策略研究。

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