作者： 管濤

　　分化的復(fù)蘇或埋下后疫情時(shí)代國際金融風(fēng)險(xiǎn)隱患

　　日前，國際貨幣基金組織（IMF）在春季年會(huì)期間發(fā)布了最新《世界經(jīng)濟(jì)展望》。IMF預(yù)測(cè)，今明兩年全球經(jīng)濟(jì)分別增長6.0%和4.4%，較今年1月份的預(yù)測(cè)值分別調(diào)高了0.5和0.2個(gè)百分點(diǎn)，但強(qiáng)調(diào)世界經(jīng)濟(jì)前景存在巨大的不確定性，這與新冠疫情的未來發(fā)展路徑、政策支持幫助實(shí)現(xiàn)疫苗驅(qū)動(dòng)復(fù)蘇的效果以及融資環(huán)境的變化情況有關(guān)。

　　IMF還特別指出，由于一些國家（主要是大部分新興市場(chǎng)和發(fā)展中國家）沒有疫苗研發(fā)和生產(chǎn)能力，疫苗普及速度較慢，政策支持有限，且更加依賴旅游業(yè)，它們的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)相對(duì)較弱。

　　本期《世界經(jīng)濟(jì)展望》的副標(biāo)題是“管理分化的復(fù)蘇進(jìn)程（Managing Divergent Recoveries）”。IMF首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家吉塔·戈皮納斯（Gita Gopinath）在博文中分析指出，各國復(fù)蘇路徑出現(xiàn)分化。如果美國的利率意外地進(jìn)一步上升，則各國復(fù)蘇速度不同可能帶來金融風(fēng)險(xiǎn)。這可能導(dǎo)致高估的資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)無序調(diào)整，融資環(huán)境大幅收緊，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景惡化，一些債務(wù)高企的新興市場(chǎng)和發(fā)展中國家尤其如此。

　　這種擔(dān)心并非空穴來風(fēng)。國際金融協(xié)會(huì)（IIF）公布的最新數(shù)據(jù)顯示，今年3月份，新興市場(chǎng)外來組合投資凈流入估計(jì)為101億美元，較上月驟降57%，放緩至去年4月份以來的最低水平，主要是因?yàn)榻衲?月份以來10年期美債收益率加速上行令新興市場(chǎng)承壓。其中，除中國以外，同期其他新興市場(chǎng)股市外資凈流入2億美元，債市凈流入12億美元。美聯(lián)儲(chǔ)編制的對(duì)新興市場(chǎng)貨幣的名義美元指數(shù)顯示，到一季度末，較年內(nèi)低點(diǎn)反彈了2.6%，當(dāng)季累計(jì)上漲了2.1%，這也從一個(gè)側(cè)面反映了新興市場(chǎng)遭遇的資本外流壓力。3月18日，土耳其央行宣布加息，但之后遭遇了股匯債“三殺”。到月末，土耳其里拉對(duì)美元匯率較加息當(dāng)日累計(jì)下跌10%，10年國債收益率飆升33%，伊斯坦布爾100指數(shù)下跌13%并多次觸發(fā)熔斷。

　　IMF分析指出，美國市場(chǎng)利率上行對(duì)新興市場(chǎng)有利有弊。從有利的方面講，美債收益率上行是受到經(jīng)濟(jì)前景及新冠疫苗的利好推動(dòng)，這往往會(huì)促進(jìn)外來組合投資資金流入，降低大多數(shù)新興市場(chǎng)美元計(jì)價(jià)債務(wù)的利差。但從不利的方面講，如果發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體利率走高是由于人們預(yù)期其央行將采取更鷹派的行動(dòng)，那么這可能會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生危害。因此，本次年會(huì)期間，IMF一再警告，如果主要央行突然表示出對(duì)通脹風(fēng)險(xiǎn)的更大擔(dān)憂，全球可能會(huì)出現(xiàn)類似2013年的“縮減恐慌”。同時(shí)，IMF敦促主要央行應(yīng)就未來政策措施提供明確的指導(dǎo)，為其他國家預(yù)留充足的準(zhǔn)備時(shí)間。

　　應(yīng)對(duì)新興市場(chǎng)“縮減恐慌”的國際經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)說易行難

　　與2008年全球金融危機(jī)相比，這次新冠肺炎疫情大流行引發(fā)的公共衛(wèi)生危機(jī)應(yīng)對(duì)中，國際經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)大大弱化，甚至因?yàn)榇髧�博弈�?dǎo)致抗疫政治化。即便拋開地緣政治層面的非經(jīng)濟(jì)因素不說，僅就應(yīng)對(duì)新興市場(chǎng)“縮減恐慌”而言，國際經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)也是說起來容易做起來難。

　　首先，大國貨幣政策對(duì)內(nèi)優(yōu)先制約了國際協(xié)調(diào)的政策空間。

　　應(yīng)對(duì)新興市場(chǎng)“縮減恐慌”的國際經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)，實(shí)質(zhì)就是控制主要央行特別是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的溢出效應(yīng)。除了歐元區(qū)這樣的超主權(quán)經(jīng)濟(jì)體，成員國將貨幣政策讓渡給了超主權(quán)的歐洲中央銀行，一般來講，主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策都是優(yōu)先服務(wù)于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)，而不會(huì)犧牲本國經(jīng)濟(jì)利益顧及外部協(xié)調(diào)。

　　雖然現(xiàn)在國際組織和主要國家都一再呼吁，不要過早撤銷對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的必要支持，但刺激政策退出是必然的，只是早退或晚退的問題。鑒于各國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐不同，顯然經(jīng)濟(jì)越快恢復(fù)，宏觀政策就有可能越早轉(zhuǎn)向常態(tài)化。正如中國疫情得到控制、經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，超級(jí)寬松的貨幣政策自去年5月底就開始逐步調(diào)整。當(dāng)然，中國也承擔(dān)了由于中美兩國央行貨幣政策節(jié)奏和力度的差異，導(dǎo)致中美利差擴(kuò)大，推動(dòng)人民幣匯率升值的后果。

　　其次，美聯(lián)儲(chǔ)政策溢出效應(yīng)仍是新興市場(chǎng)必須直面的現(xiàn)實(shí)。

　　“美元是我的貨幣，卻是你的問題”，彰顯了現(xiàn)行國際貨幣體系中美元囂張的霸權(quán)。盡管大家“苦秦久矣”，但至今這一格局沒有根本性改變。2008年危機(jī)應(yīng)對(duì)，美聯(lián)儲(chǔ)推出三輪量化寬松之時(shí)，被斥為挑起貨幣戰(zhàn)爭，但當(dāng)2013年美聯(lián)儲(chǔ)釋放退出預(yù)期時(shí)，又引發(fā)了新興市場(chǎng)“縮減恐慌”。這次危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)依然執(zhí)全球央行之牛耳。

　　去年3月份，疫情大流行、金融大動(dòng)蕩、經(jīng)濟(jì)大停擺之時(shí)，正是美聯(lián)儲(chǔ)祭出“零利率+無限量寬”的王炸，才讓全球金融市場(chǎng)止跌企穩(wěn)、V形反彈。其間，美聯(lián)儲(chǔ)更是通過貨幣互換安排最多緊急注入了4000多億美元流動(dòng)性，解了全球“美元荒”的燃眉之急。

　　目前，盡管美聯(lián)儲(chǔ)矢志要實(shí)施更長時(shí)間的寬松貨幣政策，美國政府也在推出一輪又一輪的財(cái)政刺激或基建投資計(jì)劃，但都是為了支持美國經(jīng)濟(jì)從疫情中徹底恢復(fù)，實(shí)現(xiàn)廣泛且普惠的充分就業(yè)。一旦上述目標(biāo)達(dá)成，相信寬松政策退出乃大勢(shì)所趨。至于由此引發(fā)的負(fù)外部性，恐難成為美聯(lián)儲(chǔ)的掣肘。

　　當(dāng)年，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克就明確表示，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作只會(huì)關(guān)注對(duì)美國就業(yè)和通脹的影響，至于對(duì)其他國家的影響是相關(guān)國家央行自己的事情。除非因此引發(fā)的海外金融動(dòng)蕩回溢到美國，影響到美國的經(jīng)濟(jì)金融前景，美聯(lián)儲(chǔ)或在政策上才會(huì)有所考慮。

　　再次，本次危機(jī)中新興經(jīng)濟(jì)體仍處于弱勢(shì)地位。

　　世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇分化，是K形復(fù)蘇的重要表現(xiàn)形式之一。不論從短期還是中長期看，新興市場(chǎng)和發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)受疫情沖擊更大。據(jù)IMF最新預(yù)測(cè)，美國有望成為唯一一個(gè)將在今年超過疫情前GDP預(yù)測(cè)水平的大型經(jīng)濟(jì)體，包括歐元區(qū)在內(nèi)的其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體要到明年才可能恢復(fù)；在新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，雖然中國經(jīng)濟(jì)已在去年恢復(fù)到疫情前水平，但許多其他國家預(yù)計(jì)將到后年才能回到疫情前的水平。

　　如果主要經(jīng)濟(jì)體特別是美國經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松政策退出，美元進(jìn)入?yún)R率升值、利率上行的強(qiáng)周期，對(duì)貿(mào)易赤字、財(cái)政赤字、外債高企的新興經(jīng)濟(jì)體來講可能就是災(zāi)難。目前國際上提出來的鼓勵(lì)減輕貧窮國家債務(wù)負(fù)擔(dān)、增加IMF和世界銀行的貸款額度、新增6500億美元特別提款權(quán)分配等解決手段，大都是“救急不救窮”，不能說沒有用、不必要，但總體效果有限。其實(shí)，最近遭遇“縮減恐慌”的巴西、土耳其等新興市場(chǎng)，大都在疫情大流行之前就積累了不少經(jīng)濟(jì)金融脆弱性，2014至2019年間經(jīng)歷了多輪貨幣危機(jī)。

　　最后，市場(chǎng)溝通可能是主要央行疫后都面臨的巨大挑戰(zhàn)。

　　上次危機(jī)應(yīng)對(duì)，美聯(lián)儲(chǔ)六年多時(shí)間擴(kuò)表2萬多億美元，10年期美債收益率低至1.4%；這次危機(jī)應(yīng)對(duì)，美聯(lián)儲(chǔ)一年時(shí)間就擴(kuò)表3萬多億美元，美債收益率低至0.6%。為應(yīng)對(duì)百年一遇的大流行，現(xiàn)在不計(jì)代價(jià)的放水情有可原。然而，央行無節(jié)制地放水會(huì)不會(huì)造成通貨膨脹、資產(chǎn)泡沫、債務(wù)積壓，以及未來退出時(shí)能否避免刺破資產(chǎn)和信貸泡沫？這些都是未解之謎。

　　今年以來的美債收益率飆升就緣于經(jīng)濟(jì)加快復(fù)蘇引發(fā)的通脹預(yù)期上行，盡管美聯(lián)儲(chǔ)一再強(qiáng)調(diào)會(huì)持續(xù)寬松，卻沒有阻止這一發(fā)展趨勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的判斷更多是基于長期視角，但金融市場(chǎng)卻只認(rèn)一點(diǎn)，即通脹顯著上升后，貨幣政策真能保持定力嗎？在“平均通脹目標(biāo)制”的新貨幣框架下，美聯(lián)儲(chǔ)能夠容忍多高的通脹，以及能夠容忍多長的時(shí)間，這在美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)之間都存在博弈的空間。

　　有鑒于此，新興市場(chǎng)“縮減恐慌”或是后疫情時(shí)代國際金融穩(wěn)定的重要尾部風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，擱置爭議、尊重科學(xué)，在全球范圍內(nèi)共同行動(dòng)，包括利用“新冠疫苗全球獲取機(jī)制”公平分配疫苗，幫助發(fā)展中國家抗擊疫情，讓全球經(jīng)濟(jì)盡快重啟是關(guān)鍵。

　　對(duì)于存在經(jīng)濟(jì)金融脆弱性的新興經(jīng)濟(jì)體，要抓住美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松的時(shí)間窗口，把握美國財(cái)政刺激的有利機(jī)會(huì)，降低經(jīng)濟(jì)金融脆弱性。對(duì)于其他經(jīng)濟(jì)體，對(duì)寬松貨幣政策退出引發(fā)的“縮減恐慌”尾部風(fēng)險(xiǎn)在心理和措施上要有所準(zhǔn)備，鞏固和增強(qiáng)本國經(jīng)濟(jì)金融體系穩(wěn)健性，并做好應(yīng)對(duì)預(yù)案。

　�。ㄗ髡呦抵秀y證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）