[ 5月可能面臨1萬億元規(guī)模的流動(dòng)性缺口，相較4月的4900億元有明顯增加。資金面的平穩(wěn)依賴央行的對沖操作。 ]

　　作為傳統(tǒng)繳稅大月，此前市場對4月流動(dòng)性頗為擔(dān)憂。但自上周進(jìn)入繳稅高峰期以來，流動(dòng)性和資金利率表現(xiàn)平穩(wěn)，始終圍繞政策利率上下波動(dòng)，未出現(xiàn)明顯波瀾；另一邊，央行也未加大基礎(chǔ)貨幣投放，延續(xù)了每日100億元的逆回購操作。

　　在財(cái)政繳稅干擾、公開市場投放偏少下，近期流動(dòng)性仍保持相對穩(wěn)定、整體偏松的狀態(tài)，引發(fā)業(yè)內(nèi)討論。有觀點(diǎn)認(rèn)為，近期流動(dòng)性穩(wěn)定可能是受銀行超儲(chǔ)率回升、金融機(jī)構(gòu)杠桿率下降、非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性較為充裕等因素影響。

　　展望未來，接受第一財(cái)經(jīng)采訪的業(yè)內(nèi)人士表示，資金面在度過繳稅考驗(yàn)后，5月仍面臨著較大挑戰(zhàn)。尤其是利率債發(fā)行將迎高峰，進(jìn)而對資金面產(chǎn)生沖擊。據(jù)統(tǒng)計(jì)，5月份國債和地方債凈融資規(guī)�？赡茉�8000億元以上，再疊加稅期擾動(dòng)，流動(dòng)性缺口較大。

　　繳稅高峰下資金面波瀾不驚

　　根據(jù)國家稅務(wù)總局的辦稅日歷，一般納稅人增值稅按月申報(bào)，企業(yè)所得稅分月或者分季預(yù)繳，企業(yè)應(yīng)當(dāng)自月份或者季度終了之日起十五日內(nèi)進(jìn)行申報(bào)，預(yù)繳稅款。因此，1、4、7、10月往往被視為繳稅大月，特別是這些月份的中下旬是繳稅高峰期。

　　此前市場一直擔(dān)憂，部分資金用于繳稅后，流動(dòng)性會(huì)相應(yīng)吃緊。但上周以來，流動(dòng)性和資金利率平穩(wěn)如一，DR007（銀行間7天期質(zhì)押式回購利率）始終在7天OMO（公開市場操作）利率上下震蕩，僅23日下午出現(xiàn)小幅“翹尾”上行跡象。

　　但這一上行勢頭并未持續(xù)，最新數(shù)據(jù)顯示，4月27日，DR007加權(quán)平均利率為2.2087%，較前日的2.2356%下行了2.69個(gè)基點(diǎn)；DR001加權(quán)平均利率為1.7994%，較前日的2.0433%下行了24.39個(gè)基點(diǎn)。

　　整體而言，4月以來，DR007平均利率為2.06%，低于OMO利率14個(gè)基點(diǎn)，國股行1年期同業(yè)存單利率也貼近1年期MLF（中期借貸便利）利率運(yùn)行，表現(xiàn)相對平穩(wěn)。

　　參照歷史經(jīng)驗(yàn)，光大證券(601788,股吧)金融業(yè)首席分析師王一峰分析稱，在市場處于緊平衡的環(huán)境下，面對4月繳稅沖擊，資金利率往往是自繳稅截止（一般為每月15日）前2～3個(gè)工作日開始上行，并貫穿整個(gè)中下旬，利率上行幅度約30BP；另在市場處于相對寬松環(huán)境下，資金利率則會(huì)出現(xiàn)“雙峰效應(yīng)”，上行幅度在10～20BP左右。

　　相比之下，今年4月份的表現(xiàn)與往年不同。按照辦稅日歷，今年4月份繳稅截止日為20日，DR007在截止日前后雖有上行，幅度卻不大；與此同時(shí)，央行也未加大基礎(chǔ)貨幣投放，本月一直保持著每日100億元的逆回購操作，對沖到期規(guī)模后，基本實(shí)現(xiàn)零投放。

　　因而，市場普遍疑惑，為什么在低流動(dòng)性投放下，面對4月繳稅高峰資金面會(huì)有如此表現(xiàn)。一位城商行資金營運(yùn)中心負(fù)責(zé)人對記者稱，就銀行間市場來看，得益于一季度財(cái)政資金超季節(jié)投放，金融機(jī)構(gòu)的超儲(chǔ)率有一定回升，使得銀行間流動(dòng)性處于相對充裕的狀態(tài)。

　　王一峰也測算，在政府存款、外匯信用派生以及貨幣發(fā)行三大利好因素影響下，3月末金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率或已上行到1.5%。

　　“也有可能是前期銀行已做了應(yīng)對�！鼻笆龀巧绦匈Y金營運(yùn)中心負(fù)責(zé)人還對記者說，由于市場對流動(dòng)性的偏緊預(yù)期，銀行對于繳稅高峰時(shí)期相對審慎，可能會(huì)提前備款等。

　　另外，“通過‘滾隔夜’加杠桿的意愿下降，使得短期資金供需趨于均衡，這也是節(jié)后資金利率始終穩(wěn)定如一的重要原因之一。”王一峰稱，可以看到，截至2月末，債市杠桿率為104.3，較年初下降0.9個(gè)百分點(diǎn)。至于3月，考慮到當(dāng)月每日回購交易量有所增加，債市杠桿率或略有回升，但仍低于年初水平。

　　還有觀點(diǎn)稱，非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性較為充裕，同樣是資金利率平穩(wěn)運(yùn)行的原因之一。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2021年一季度非銀存款環(huán)比增加1.32萬億元，同比多增了1.68萬億，季度增量達(dá)近5年最高值。

　　5月流動(dòng)性怎么看？

　　度過了4月的繳稅考驗(yàn)后，5月流動(dòng)性仍難言“輕松”。一方面，利率債供給量較高，對資金面產(chǎn)生沖擊；另一方面，5月是稅務(wù)部門針對上年企業(yè)所得稅的匯繳清算時(shí)期，補(bǔ)繳金額較大，也會(huì)對資金面產(chǎn)生影響。

　　國海證券(000750,股吧)研報(bào)稱，估計(jì)5月份國債和地方債凈融資規(guī)�？赡茉�8000億元以上，對資金面的沖擊不容忽視；同時(shí)，預(yù)計(jì)4月PPI同比增速將上行至6%以上，需要關(guān)注PPI快速上行對貨幣政策的影響。

　　另據(jù)中信證券(600030,股吧)測算，參考去年國債發(fā)行計(jì)劃與今年發(fā)行計(jì)劃的變化（同一期國債在兩個(gè)月份之間的調(diào)整）以及近期每期國債的發(fā)行量，預(yù)計(jì)5月的國債發(fā)行量大概在5700億元左右，將形成4000億元左右的凈融資。

　　綜合來看，“5月可能面臨1萬億元規(guī)模的流動(dòng)性缺口，相較4月的4900億元有明顯增加�！敝行抛C券研究所副所長明明對記者稱，在此背景下，資金面的平穩(wěn)依賴央行的對沖操作。

　　明明表示，從近期通脹形勢的發(fā)展、監(jiān)管表態(tài)以及央行縮量續(xù)做MLF的信號(hào)來看，央行可能會(huì)通過邊際收緊銀行間流動(dòng)性作為首要方式來應(yīng)對通脹壓力，資金利率可能會(huì)在地方債發(fā)行、繳稅、同業(yè)存單到期壓力加大等因素的影響下出現(xiàn)“糾偏”。

　　不過，開源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙偉表示，政策“呵護(hù)”下，地方債供給等對流動(dòng)性的沖擊也相對有限，但杠桿行為可能階段性放大資金波動(dòng)。

　　趙偉解釋，一方面，經(jīng)驗(yàn)顯示，當(dāng)?shù)胤絺�供給或財(cái)政繳稅對流動(dòng)性沖擊較大時(shí)，央行會(huì)通過逆回購、MLF等加大貨幣投放、緩解資金緊張，較少的逆回購、MLF等到期，給央行操作預(yù)留空間。

　　另一方面，再融資券的錯(cuò)峰發(fā)行也一定程度緩解地方債供給沖擊，但需注意杠桿行為可能階段性放大資金波動(dòng)。流動(dòng)性持續(xù)寬松下，杠桿交易行為逐步恢復(fù)，隔夜質(zhì)押回購成交占比接近90%，與1月中旬水平大體相當(dāng)，日均成交規(guī)模在3.5萬億元左右，仍低于1月高位。伴隨地方債供給放量、財(cái)政繳稅臨近等影響顯現(xiàn)，資金面壓力可能階段性上升，機(jī)構(gòu)杠桿交易行為或進(jìn)一步放大波動(dòng)，但不宜過度解讀。