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文 財信研究院 宏觀團隊

事件：中共中央政治局4月30日召開會議，分析研究當前經(jīng)濟形勢，部署下半年經(jīng)濟工作（見表1）。針對本次會議透露出經(jīng)濟和政策變化，我們解讀如下：

正文

一、經(jīng)濟運行開局良好，但恢復(fù)不均衡、基礎(chǔ)不穩(wěn)固

“開局良好”：一是今年一季度環(huán)比增速為正的0.6%，這是在去年四季度增長6.5%、高于潛在增速水平基礎(chǔ)上的繼續(xù)向好；二是一季度GDP同比增長18.3%，扣除基數(shù)效應(yīng)后增速仍有5-6%（預(yù)計一季度基數(shù)效應(yīng)在13個百分點左右），表明今年一季度延續(xù)了去年四季度的良好恢復(fù)態(tài)勢。

“恢復(fù)不均衡、基礎(chǔ)不牢固”：一是生產(chǎn)端恢復(fù)不均衡，工業(yè)恢復(fù)速度快于服務(wù)業(yè)。工業(yè)生產(chǎn)端回歸正常，但服務(wù)業(yè)恢復(fù)較慢，如一季度工業(yè)和服務(wù)業(yè)增加值兩年平均增速分別為6.8%和4.7%，前者明顯高于后者。二是需求端弱于生產(chǎn)端，且恢復(fù)不均衡。出口超預(yù)期，但內(nèi)需恢復(fù)較慢，如一季度貨物進出口總額兩年平均增速接近10%，其中出口達到13.5%，與其形成鮮明對比的是，社會消費品零售總額和固定資產(chǎn)投資兩年平均增速分別為4.2%、2.9%，尤其是制造業(yè)投資平均增速仍為負值，民間投資增速也偏低（見圖1），恢復(fù)基礎(chǔ)不牢固。三是大企業(yè)好于中小企業(yè)，中上游好于下游，如國內(nèi)大型企業(yè)制造業(yè)PMI長期高于中小企業(yè)制造業(yè)PMI，中上游投資、增加值和利潤數(shù)據(jù)均好于下游。

二、抓住穩(wěn)增長壓力較小窗口期，解決中長期動力問題

（一）全年穩(wěn)增長壓力較小，下半年動能將邊際放緩

預(yù)計2021年經(jīng)濟增長8.5%左右，兩年平均增速5.4%，接近當前5.5-6.0%的潛在增速，穩(wěn)增長壓力較小。

從年內(nèi)經(jīng)濟增長動能看，預(yù)計全年將圍繞三條邏輯主線展開：一是美歐等發(fā)達經(jīng)濟體夏季實現(xiàn)群體免疫后，產(chǎn)能利用率恢復(fù)正常，國內(nèi)出口“補缺口”效應(yīng)下降，疊加去年出口基數(shù)高，增速降低；二是受前期投資不足和疫情波動影響，國際大宗商品供給約束增強，價格上漲周期拉長，上游制造業(yè)受益明顯，但占比約七成的中下游制造業(yè)利潤受到擠壓，投資增速難有超預(yù)期表現(xiàn)；三是消費需求方面，短期邊際消費傾向?qū)⒃谝吆髨髲?fù)性反彈的驅(qū)動下出現(xiàn)較快提高，拉動消費需求，但最終將受制于居民收入增速低于GDP增速、高房價對消費潛能的擠壓、收入差距拉大等因素的綜合影響，短期邊際消費傾向提高不可持續(xù)，長期消費最終將取決于收入，對全年增速不宜有過高預(yù)期。

綜上，預(yù)計二季度在服務(wù)業(yè)和消費需求的加速修復(fù)帶動下，GDP環(huán)比增速將較一季度的0.6%有較大幅度提升，內(nèi)生動能增強，剔除基數(shù)效應(yīng)后的GDP增速有望達到潛在增速區(qū)間的上方高位；但下半年內(nèi)生動能趨于減弱，三季度剔除基數(shù)效應(yīng)后的GDP增速將降至潛在增速區(qū)間下方低位附近，四季度低于潛在增速概率偏大。從全年看，經(jīng)濟將運行在合理區(qū)間，穩(wěn)增長壓力確實較小，為解決中長期發(fā)展動力問題提供了寶貴的時間窗口。

（二）加大調(diào)結(jié)構(gòu)力度，在恢復(fù)中達到更高水平均衡

一是產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級。會議提出“要引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級，強化國家戰(zhàn)略科技力量，積極發(fā)展工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，加快產(chǎn)業(yè)數(shù)字化”，是對十四五規(guī)劃的具體落實。

二是有序推進碳達峰、碳中和，積極發(fā)展新能源。這不僅是應(yīng)對全球氣候變化的積極回應(yīng)，同時也是國家戰(zhàn)略發(fā)展的需要。積極擁抱綠色低碳發(fā)展，是國內(nèi)綠色發(fā)展理念在國際上的延伸，是大國擔(dān)當?shù)捏w現(xiàn)，有助于構(gòu)建人類命運共同體；以碳達峰、碳中和為契機，發(fā)展新能源、改善當前能源結(jié)構(gòu)，能夠減輕我國對進口能源的依賴，擺脫能源“卡脖子”難題，具有重要戰(zhàn)略意義。

（三）打通雙循環(huán)堵點，尤其是要促進國內(nèi)需求加快恢復(fù)

1、堵點一：制造業(yè)投資和民間投資恢復(fù)偏慢

投資層面，本次會議提出要“促進制造業(yè)投資和民間投資盡快恢復(fù)”，主要原因在于疫后制造業(yè)和民間投資恢復(fù)持續(xù)偏慢。如2020-2021年1-3月份制造業(yè)和民間投資兩年平均增速分別為-2%和1.7%，低于固定資產(chǎn)投資增速4.9和1.2百分點（見圖2），是經(jīng)濟恢復(fù)的薄弱之處、基礎(chǔ)不牢固之處，也是經(jīng)濟實現(xiàn)“更高水平均衡”的關(guān)鍵。展望二季度，出口增速邊際變緩、大宗商品漲價擠壓中下游利潤等因素將對制造業(yè)投資增速恢復(fù)形成制約，亟待政策幫助企業(yè)打通生產(chǎn)流通消費環(huán)節(jié)的堵點斷點，助力企業(yè)從疫情沖擊中恢復(fù)元氣，以穩(wěn)固經(jīng)濟基本面，實現(xiàn)“更高水平均衡”。

2、堵點二：消費需求提升動能不足

消費層面，會議強調(diào)要“制定促進共同富裕行動綱要，以城鄉(xiāng)居民收入普遍增長支撐內(nèi)需持續(xù)擴大”，主要原因在于疫后居民收入恢復(fù)偏慢，特別是低收入群體增收困難、貧富差距拉大，導(dǎo)致消費需求提升動能不足，不利于暢通國內(nèi)大循環(huán)、國內(nèi)國際雙循環(huán)。

一是國內(nèi)居民收入仍未達到常態(tài)水平，制約了消費修復(fù)空間。如2020-2021年一季度全國居民收入兩年平均增速為7.1%，低于2015-2019年均值1.7個百分點（見圖3）。二是低收入群體收入恢復(fù)更慢，其消費需求改善面臨更多困難。如2020-2021年一季度農(nóng)村外出務(wù)工勞動力收入增速僅為2.4%，低于同期全部居民平均增速4.6個百分點，離常態(tài)化水平也還有4.3個百分點的空間（見圖3）。三是貧富差異拉大、加上高房價的擠占效應(yīng)，居民邊際消費傾向修復(fù)存在天花板。如2021年一季度城鎮(zhèn)居民邊際消費達到57.1，較去年疫情期間明顯改善，但受房地產(chǎn)擠占效應(yīng)、貧富差異拉大影響，2015年以來國內(nèi)居民邊際消費傾向持續(xù)回落（見圖4），未來居民邊際消費傾向改善空間或已有限。因此，會議強調(diào)“共同富�！�、“城鄉(xiāng)居民收入普遍增長”，抓住了擴內(nèi)需的牛鼻子，預(yù)計未來圍繞提高低收入群體收入水平的政策紅利有望加快釋放。

（四）加大化風(fēng)險力度，建立地方黨政主要領(lǐng)導(dǎo)負責(zé)處置機制

1、財政風(fēng)險：進一步壓實地方政府責(zé)任

會議首次提出“建立地方黨政主要領(lǐng)導(dǎo)負責(zé)的財政金融風(fēng)險處置機制”，劍指地方隱性債務(wù)風(fēng)險，該機制一方面進一步壓實地方政府責(zé)任，要求地方政府處置隱性債務(wù)風(fēng)險，另一方面從根源上抑制地方政府大規(guī)模舉債融資的沖動�！疤幹脵C制”的建立，意味著在穩(wěn)增長壓力較小的窗口期，防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險將是年內(nèi)政策重點，但也意味著政策層面處置風(fēng)險仍然穩(wěn)字當頭，地方政府將按照法制化、市場化的方式逐步化解隱性債務(wù)風(fēng)險。財政風(fēng)險處置機制的建立，有助于防止財政風(fēng)險向金融風(fēng)險轉(zhuǎn)化。

2、金融風(fēng)險：銀行不良資產(chǎn)增加下的資本金缺口大

會議強調(diào)“要防范化解經(jīng)濟金融風(fēng)險”，其中風(fēng)險源頭或主要在于，今年宏觀政策逐步退潮下企業(yè)信用違約將有所增多，導(dǎo)致銀行不良資產(chǎn)增加下資本金缺口較大。如從信用違約看，截止2021年4月底企業(yè)債券違約金額已超過600億元，按年化水平估算，預(yù)計年內(nèi)信用債違約金額大概率會延續(xù)2018年以來逐年增加的態(tài)勢（見圖5）；從銀行資本充足率看，2021年一季度國內(nèi)38家上市銀行中有27家核心一級資本充足率較去年末下滑，考慮到眾多未上市的中小銀行抵御風(fēng)險能力相對較差，銀行體系實際面臨的資本金缺口或更大。因此，為穩(wěn)妥防范化解經(jīng)濟金融風(fēng)險，去年以來銀行發(fā)行永續(xù)債補充資本金的速度明顯加快，如2020年銀行體系發(fā)行永續(xù)債規(guī)模達到6427億元，2021年前四個月發(fā)行規(guī)模為1195億元，且其中發(fā)行主體越來越以中小銀行為主，預(yù)計未來銀行體系將繼續(xù)多渠道加大補充資本金力度。

三、精準關(guān)注民生領(lǐng)域兩種商品

（一）重要民生商品保供穩(wěn)價

去年疫情發(fā)生以來，國際能源和非能源價格都出現(xiàn)上漲，分別較2020年4月低點上漲172%和39%。在國際食品價格中，奶類、谷物、食糖、油和油脂分別較低點上漲24%、28%、52%、105%（見圖6）。國際食品價格上漲，對國內(nèi)物價的傳導(dǎo)效應(yīng)已經(jīng)體現(xiàn)，CPI中相應(yīng)品類增速也出現(xiàn)不同幅度提高，如2020年以來CPI中的食用油增速穩(wěn)定在6%，糧食和奶類價格增速分別從去年1月的0.5%、0.5%提高到今年3月份1.4%、2.1%（見圖7），與同期CPI 增速持續(xù)下降形成鮮明對比。面對全球流動性泛濫、全球經(jīng)濟復(fù)蘇和全球貧富差距拉大，實現(xiàn)國內(nèi)重要民生商品保供穩(wěn)價，重要性顯而易見。

（二）精準關(guān)注房價

會議除了反復(fù)強調(diào)“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，增加保障性租賃住房和共有產(chǎn)權(quán)住房供給”外，還首次提出“防止以學(xué)區(qū)房等名義炒作房價”，精準性和針對性明顯提高。去年4月份以來，國內(nèi)房價上漲明顯，如商品房銷售額和商品房銷售面積的累計增速之差從0.7%持續(xù)提高到今年的3月的24.7%，反映房價上漲明顯。近幾年來，高房價對增加企業(yè)成本、提高居民生活成本、降低生育率、擴大貧富差距、抑制消費潛能、增加系統(tǒng)性金融風(fēng)險等效應(yīng)逐漸增強，值得警惕。

這次會議首次提到的學(xué)區(qū)房炒作，從表面看是資金在追逐稀缺資源，但背后更深層次地折射出我國財政支出要加快結(jié)構(gòu)性改革，減少基建領(lǐng)域支出占比，大幅提高社會公共服務(wù)領(lǐng)域的支出，落實公共服務(wù)均等化目標，讓居民可支配收入中有更多的資金可用于消費，助力國內(nèi)內(nèi)需市場的擴大。

四、宏觀政策：不急轉(zhuǎn)彎，重在精準，固本培元

面對經(jīng)濟恢復(fù)不均衡、基礎(chǔ)不穩(wěn)固，同時要抓住穩(wěn)增長壓力較小窗口期，解決中長期動力問題，會議要求“要精準實施宏觀政策，保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，不急轉(zhuǎn)彎，把握好時度效，固本培元，穩(wěn)定預(yù)期”，表明未來宏觀政策重在精準和固本培元，以實現(xiàn)經(jīng)濟更高水平的均衡。

（一）貨幣政策：預(yù)計下半年流動性的逆周期屬性更強

會議提出“穩(wěn)健的貨幣政策要保持流動性合理充�！�，與去年12月份中央經(jīng)濟工作會議“靈活精準、合理適度”表述相比，對流動性的態(tài)度更包容：一是穩(wěn)字當頭仍是全年政策主基調(diào)，加息、降息和降準或均難現(xiàn)；二是隨著下半年經(jīng)濟增長動能降低，流動性逆周期屬性或明顯增強。同時會議明確貨幣政策要“強化對實體經(jīng)濟、重點領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)的支持”，意味著結(jié)構(gòu)性工具將繼續(xù)擔(dān)當重任，加大對小微企業(yè)、科技和綠色領(lǐng)域的金融支持。

一是預(yù)計下半年流動性的逆周期屬性更強。一方面，上半年國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)勢頭良好，加上輸入性通脹壓力增加，預(yù)計貨幣政策延續(xù)邊際收緊的概率較大，在穩(wěn)增長壓力較小窗口期，更側(cè)重防范化解經(jīng)濟金融風(fēng)險，同時也為下半年和2022年騰挪一定政策空間。另一方面，在國內(nèi)出口“補缺口”效應(yīng)下降、原材料價格上漲和消費需求恢復(fù)上有頂?shù)榷嘀匾蛩氐寞B加影響下，下半年經(jīng)濟內(nèi)生動能大概率趨于減弱，貨幣政策或加大逆周期調(diào)節(jié)力度，平滑經(jīng)濟波動。從全年看，經(jīng)濟將運行在合理區(qū)間，流動性退潮總趨勢或未變，預(yù)計全年社融增速大概率由2020年的13.3%降至11%左右。

二是結(jié)構(gòu)性工具仍將擔(dān)當重任，以支持經(jīng)濟達到更高水平均衡。今年一季度國內(nèi)經(jīng)濟運行開局良好，但恢復(fù)不均衡、基礎(chǔ)不穩(wěn)固，結(jié)構(gòu)性工具將繼續(xù)擔(dān)當重任，實現(xiàn)精準滴管。一方面，當前國內(nèi)市場主體尤其是小微企業(yè)受疫情沖擊較大，且還面臨較大原材料、人工、運價等成本上漲壓力，其恢復(fù)元氣，仍需政策再幫一把；另一方面，為實現(xiàn)更可持續(xù)的高質(zhì)量發(fā)展，貨幣政策將繼續(xù)加大對經(jīng)濟調(diào)結(jié)構(gòu)的支持力度，支持產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級和碳達峰、碳中和，預(yù)計科技創(chuàng)新、綠色金融是今年信貸資源“進”的主方向。

（二）財政政策：短期兜底“三�！�，長期優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)

與前期“提質(zhì)增效”的政策表述不同，本次會議提出“積極的財政政策要落實落細”，表明財政政策總量上相對充足，在保證政策質(zhì)量的情況下，未來政策落地速度或?qū)⒂兴�加快。同時本次會議財政政策指向更加清晰明確，“兜牢基層‘三�！�底線，發(fā)揮對優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的撬動作用”，表明今年財政將向民生領(lǐng)域傾斜，但對基建的支持力度將有所降低，同時財政政策將在中長期結(jié)構(gòu)調(diào)整方面發(fā)揮效用。

一是未來財政落地速度將有所加快。一方面，一季度一般公共支出和政府性基金支出速度明顯慢于收入增長（見圖8），預(yù)計在“落實落細”政策要求和財政支出方面明確的背景下，未來廣義財政支出速度或?qū)⒂兴�加快；另一方面，今年政府工作報告安排新增專項債�?.65萬億元，但一季度新增專項債僅發(fā)行264億元，發(fā)行節(jié)奏明顯偏慢。預(yù)計在專項債投向明確和地方項目申報完成的共同作用下，未來專項債發(fā)行將明顯提速。

二是財政兜底“三保”底線，更加注重結(jié)構(gòu)調(diào)整。一方面本次會議對財政政策的定調(diào)更加清晰具體，明確了財政政策“三保”底線，即財政政策優(yōu)先支持“三保”（�；�本民生、保工資、保運轉(zhuǎn)）領(lǐng)域，預(yù)計未來財政在社保就業(yè)、教育等民生領(lǐng)域的支出比例將進一步提高；另一方面，與去年12月份中央經(jīng)濟工作會議相比，本次會議未提及“保持適度支出強度”，同時優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的表述由“主動作為”變?yōu)椤鞍l(fā)揮撬動作用”，表明財政資金直接參與基建投資的力度將有所下降，將更多撬動社會資本深度參與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整，其對科技創(chuàng)新、綠色領(lǐng)域的支持力度料加強。

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