自3月以來，央行在公開市場的逆回購操作規(guī)模每次只有100億元的微量，即便在5月6日有500億元逆回購到期的情況下，央行當(dāng)日仍只保持100億元的投放規(guī)模，而非對沖到期量。

　　截至5月7日，央行已連續(xù)47個交易日每日只開展100億元的逆回購“迷你”操作。這也被市場看作是繼以往連續(xù)多日暫停逆回購操作后，央行在“靜默期”采取的新方式。

　　進(jìn)入5月，一面是國債、地方債發(fā)行將明顯放量，流動性缺口加大，另一面則是通脹預(yù)期的再度升溫，央行公開市場操作將何去何從備受市場關(guān)注。多位受訪的分析人士認(rèn)為，目前通脹預(yù)期升溫尚不足以讓貨幣政策總量收緊，5月流動性缺口或達(dá)萬億，預(yù)計央行會適時提高公開市場操作的規(guī)模，熨平短期擾動因素。

　　連續(xù)47個交易日“迷你”操作意欲何為？

　　在3月1日至5月7日，央行已連續(xù)47個交易日每日只投放100億元的逆回購操作，期間每月一次的中期借貸便利（MLF）慣例操作也是縮量續(xù)作。

　　單日100億元的投放量對龐大的銀行體系而言影響甚微，更何況多數(shù)時間這100億元的逆回購規(guī)模是完全對沖到期量。對于連續(xù)多日的公開市場“迷你”操作，受訪的分析人士主要給出了兩大原因：一是流動性缺口小，央行無需投放額外流動性，資金利率一直較為平穩(wěn)就是反映；二是這本身隱含了央行不會繼續(xù)寬松的含義。

　　華創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜對證券時報記者表示，盡管從規(guī)模上看，100億元的逆回購并不多，但從市場利率的表現(xiàn)看，近期DR007一直維持在2%附近。價格是量的結(jié)果，價格穩(wěn)定就說明流動性不松不緊。

　　光大證券(601788,股吧)首席固定收益分析師張旭在接受記者采訪時也表示，近一段時間以來，DR007的利率均值略低于7天期逆回購利率，且前者的波動率已降至過去幾年的低點。不難看出，銀行體系對于央行資金的依賴已明顯下降，央行亦沒有向銀行體系注入大量流動性的必要。

　　“事實上，如果本階段央行通過逆回購釋放大量基礎(chǔ)貨幣，反倒不利于市場利率圍繞公開市場操作利率波動，甚至有可能形成債券市場杠桿率上升等副作用。同時，連續(xù)不間斷的小額逆回購操作可以持續(xù)向市場釋放短期政策利率信號，將貨幣市場短期利率與公開市場7天期逆回購操作利率之間的利差控制于合理區(qū)間�！睆埿穹Q。

　　不過，盡管逆回購規(guī)模少有市場本身并不缺流動性的原因，但亦有觀點認(rèn)為這本身隱含了央行無意繼續(xù)寬松的含義。

　　中信證券(600030,股吧)研究所副所長明明稱，從邏輯上講，央行暫停公開市場操作或維持低量的逆回購操作，本身隱含了不會繼續(xù)寬松的含義。央行近期持續(xù)100億元逆回購操作慣例而無視到期量的變化，更是反映出央行保持克制操作的態(tài)度。

　　通脹預(yù)期升溫

　　五一假期國內(nèi)金融市場休市，但海外市場的大宗商品價格持續(xù)上漲，依然引起了國內(nèi)的關(guān)注。當(dāng)前，通脹預(yù)期不僅在海外繼續(xù)升溫，國內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)也因原材料價格的明顯上漲不斷承壓，亦有觀點擔(dān)憂PPI的走強會逐漸傳導(dǎo)至CPI，使得通脹“靴子”落地，進(jìn)而使得央行不得不明顯收緊貨幣政策。

　　不過，受訪的分析人士認(rèn)為，我國今年通脹水平總體仍將處于溫和水平，并不會對貨幣政策構(gòu)成明顯制約。目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中仍存諸多不均衡因素，貨幣政策總量上難有方向性調(diào)整，仍會延續(xù)不松不緊基調(diào)，同時結(jié)構(gòu)性收緊特定領(lǐng)域流動性以防范風(fēng)險。

　　張瑜就對記者表示，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的內(nèi)生動能并不夠扎實，經(jīng)濟(jì)存在四大不均衡：內(nèi)外需不均衡，外需強內(nèi)需弱；生產(chǎn)消費不均衡，生產(chǎn)強消費弱；通脹不均衡，PPI強CPI弱；預(yù)期不均衡，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇但居民、企業(yè)對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期仍弱。

　　“在不均衡背景下，貨幣政策很難在總量上進(jìn)行方向明確的調(diào)整，只能保持不松不緊�！睆堣しQ，但為避免金融資產(chǎn)泡沫和系統(tǒng)性金融風(fēng)險，貨幣政策需要結(jié)構(gòu)上點式按壓。例如，地產(chǎn)領(lǐng)域的信貸政策今年或會持續(xù)加碼，保證其不可過度吸收金融資源。

　　張旭亦表示，現(xiàn)階段物價上行壓力主要體現(xiàn)于大宗商品，并表現(xiàn)為PPI同比漲幅的提高。但也需看到，CPI通脹仍是溫和的，3月份僅僅為0.4%。而且，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不均衡、基礎(chǔ)不穩(wěn)固，貨幣政策需要為經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)中向好營造適宜的環(huán)境。因此，預(yù)計貨幣政策不會因為PPI的上漲而出現(xiàn)急轉(zhuǎn)彎。

　　5月流動性缺口加大下逆回購何去何從？

　　展望5月的資金面，流動性缺口在利率債發(fā)行放量等因素的影響下將面臨不小壓力。有分析指出，央行連續(xù)微量操作逆回購的“打法”或?qū)�暫停，以及時填補市場資金缺口。

　　明明測算，根據(jù)當(dāng)前發(fā)債節(jié)奏，5月地方債凈融資額或達(dá)到8000~10000億元水平。5月國債供給壓力也將有所增加，4000億元左右的國債凈融資高于去年同期。結(jié)合貨幣發(fā)行、準(zhǔn)備金需求、資金自然到期、財政收支、外匯占款等因素，5月總體流動性缺口約在1.35萬億元左右，較4月份5000億左右的流動性缺口有明顯擴(kuò)大。

　　“我們預(yù)計，央行會適時提高公開市場操作的規(guī)模，熨平短期擾動因素，引導(dǎo)市場利率圍繞央行政策利率波動，有效發(fā)揮政策利率的中樞作用�！睆埿穹Q。

　　張旭解釋稱，自4月中旬以來，DR007利率的濾波值正在穩(wěn)健上行，這反映出前期財政系統(tǒng)所投放的流動性正在被消耗。未來，隨著利率債的發(fā)行、稅期的臨近以及信用的派生，銀行體系對于央行資金的需求會再度升溫，DR007利率亦很可能進(jìn)一步提高。

　　央行貨幣政策司司長孫國峰曾表示，公開市場操作數(shù)量會根據(jù)財政、現(xiàn)金等多種臨時性因素以及市場需求情況靈活調(diào)整。今年以來，央行進(jìn)一步提高貨幣政策操作的精準(zhǔn)性和有效性，及時熨平春節(jié)前后現(xiàn)金投放、財政稅收、季末等多種短期波動因素，引導(dǎo)貨幣市場短期利率圍繞公開市場7天期逆回購操作利率在合理區(qū)間運行。今后將繼續(xù)靈活開展操作，保持流動性合理充裕。

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