近期，市場對5月流動性缺口討論較多。由于5月是傳統(tǒng)的匯算清繳階段，企業(yè)繳稅增加，財政存款會出現(xiàn)上升，疊加5月份地方債發(fā)行量會上升，部分投資者擔(dān)憂5月市場流動性可能邊際收緊，導(dǎo)致利率波動性增強(qiáng)。

　　從目前情況看，市場利率連續(xù)低于政策利率，資金面仍處于寬松狀態(tài)。例如，同業(yè)存單發(fā)行利率低于中期借貸便利（MLF）操作利率。建設(shè)銀行(601939,股吧)金融市場部市場研究處表示，銀行的1年期同業(yè)存單發(fā)行利率5月7日已降至2.90%，明顯低于1年期MLF操作利率（2.95%），顯示市場資金面處于寬松狀態(tài)。

　　此外，從貨幣政策調(diào)控的關(guān)鍵性參考指標(biāo)DR007來看，下行同樣明顯。5月8日，DR007加權(quán)平均值報1.77%，此前三天分別是1.91%、2.12%、2.35%。3天累計下行58個基點(diǎn)。

　　綜合市場分析觀點(diǎn)來看，歷年5月資金面普遍穩(wěn)定，預(yù)計今年也將大概率保持平穩(wěn)：首先，5月地方政府債券凈供給量可能低于市場預(yù)期，不會對市場產(chǎn)生過大擾動；其次，財政存款的上升不會如去年那般顯著；最重要的一點(diǎn)是，貨幣政策態(tài)度并未發(fā)生變化，無需擔(dān)憂資金面收緊。

　　5月資金面大概率保持平穩(wěn)

　　對于5月流動性的擔(dān)憂聲漸起。有預(yù)測認(rèn)為，地方債供給高峰將至，5月流動性缺口或逾萬億元。

　　“這個數(shù)值被明顯高估了，對地方債發(fā)行量的錯誤預(yù)期是造成高估的原因之一。5月地方債凈融資規(guī)�？赡苓_(dá)到1萬億元，顯然這是不容易實(shí)現(xiàn)的。”光大證券(601788,股吧)固收首席分析師張旭表示。

　　多位市場分析人士均認(rèn)為，雖然5月政府債券發(fā)行會有所增多，但凈增量并不會達(dá)到1萬億元。

　　建設(shè)銀行金融市場部市場研究處分析認(rèn)為，5月地方政府債券凈供給量可能低于市場預(yù)期。根據(jù)已公開信息統(tǒng)計，5月地方政府債券發(fā)行量在8000億元左右，小于市場預(yù)期的1萬億元，扣除到期量凈融資額約5000億元，雖較4月有所上升，但不會對市場產(chǎn)生過大擾動。

　　中金研報表示，4月地方債凈增3995億元，國債凈增-305億元，政府債券合計凈增3691億元。結(jié)合考慮地方債到期量以及地方債付息的因素（每月債務(wù)利息支付在1000億左右），我們預(yù)計5月地方債凈增5000億~6000億元，國債凈增2300億~2700億元，政府債券合計凈增7500億~8500億元。

　　此外，市場對5月份資金的擔(dān)憂還來自一些季節(jié)性的流動性干擾因素：5月是傳統(tǒng)匯算清繳階段，企業(yè)繳稅增加，財政存款上升、支出較弱。

　　建設(shè)銀行金融市場部市場研究處認(rèn)為，所得稅匯算清繳帶來的資金擾動有限。5月雖仍處于所得稅清繳期，但近五年5月資金面均保持平穩(wěn)，未因繳稅因素受到較大擾動。

　　2020年，由于疫情影響，財政支出在3~4月份提前發(fā)力，5月略有放緩，造成5月財政收支差額擴(kuò)大。中金公司發(fā)布研報預(yù)計，今年5月財政存款上升幅度不會像2020年那么極端。

　　而從歷年來看，5月資金面并非是容易出現(xiàn)流動性緊張的月份。

　　“貨幣政策合理對沖的情況下，極少看到5月份資金面出現(xiàn)異常的收緊導(dǎo)致貨幣市場利率升高�！敝薪鸸�司在研報中舉例認(rèn)為，2020年5月，如此大量國債和地方債發(fā)行的情況下，當(dāng)月資金面也是比較穩(wěn)定的，去年5月份回購利率相比于4月份并沒有明顯升高。再往前追溯，也沒有看到5月份貨幣市場利率相對于前后月份明顯升高。

　　貨幣政策態(tài)度才是關(guān)鍵變量

　　實(shí)際上，相比于流動性的季節(jié)性因素，貨幣政策態(tài)度才是決定資金面松緊的關(guān)鍵變量�！跋啾扔诹鲃有缘募竟�(jié)性影響因素，我們認(rèn)為央行貨幣政策取向可能更為關(guān)鍵。畢竟如果央行沒有收緊意圖，即便5月稅收上繳、地方債發(fā)行提速等因素可能導(dǎo)致流動性缺口較大，央行也可以通過公開市場操作，加大流動性投放以應(yīng)對。”中金公司研報稱。

　　張旭則認(rèn)為，市場主體苦心于預(yù)測流動性缺口，其目的主要是以此判斷資金利率的走勢，認(rèn)為缺口大，資金就會趨于緊張。該方法看似有道理，但在實(shí)踐中經(jīng)常出現(xiàn)偏差，這是因?yàn)槠溥z漏了央行貨幣政策這一決定性變量。

　　“在面對較大的流動性缺口時，央行完全可以通過綜合運(yùn)用準(zhǔn)備金、中期借貸便利、公開市場操作、再貸款、再貼現(xiàn)等多種貨幣政策工具，滿足金融機(jī)構(gòu)合理的不同期限的流動性需求，維護(hù)銀行體系流動性的合理充裕。也就是說，即使有較大的流動性缺口，資金也不一定會趨于緊張�！睆埿衽e例稱。

　　由于4月是傳統(tǒng)繳稅大月，市場此前就曾擔(dān)憂財政繳稅與地方債供給等因素會對4月的流動性產(chǎn)生影響。央行貨政司司長孫國峰曾回應(yīng)稱，將密切關(guān)注4月財政收支和市場流動性供求變化，綜合運(yùn)用公開市場操作等多種貨幣政策工具，對流動性進(jìn)行精準(zhǔn)調(diào)節(jié)。

　　這一公開表態(tài)也緩解了市場對資金面收緊的疑慮。從數(shù)據(jù)看，4月資金面確實(shí)沒有收緊，7天回購利率大部分時間維持在1.9%~2.3%的區(qū)間波動，均值大約是2.14%，低于一季度的均值水平。

　　4月30日，政治局會議強(qiáng)調(diào)，要精準(zhǔn)實(shí)施宏觀政策，保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，不急轉(zhuǎn)彎，把握好時度效，固本培元，穩(wěn)定預(yù)期，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，使經(jīng)濟(jì)在恢復(fù)中達(dá)到更高水平均衡。穩(wěn)健的貨幣政策要保持流動性合理充裕，強(qiáng)化對實(shí)體經(jīng)濟(jì)、重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)的支持。

　　中金公司預(yù)計，常規(guī)性的流動性缺口會得到有效對沖，不會引發(fā)資金面收緊。從政策定調(diào)看，貨幣政策仍會保持連續(xù)性、穩(wěn)定性和可持續(xù)。若4月資金面相對平穩(wěn)，在宏觀經(jīng)濟(jì)并未看到異常波動的情況下，貨幣政策取向也不會發(fā)生變化，因此沒有理由認(rèn)為5月資金面會出現(xiàn)異常變化。

　　“未來，隨著利率債的發(fā)行、稅期的臨近以及信用的派生，銀行體系對于央行資金的需求可能再度升溫�！睆埿耦A(yù)計，央行會繼續(xù)對流動性進(jìn)行精準(zhǔn)調(diào)節(jié)，熨平短期擾動因素，引導(dǎo)市場利率圍繞央行政策利率波動，有效發(fā)揮政策利率的中樞作用�？傮w來看，5月份流動性仍會繼續(xù)處于合理充裕的水平，資金利率仍將保持平穩(wěn)。