高基數(shù)與緊供給，共致貨幣增速超預(yù)期回落

2021年4月貨幣數(shù)據(jù)點(diǎn)評

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文財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

胡文艷

核心觀點(diǎn)?

4月份社融、信貸、M2增速均繼續(xù)大幅回落，國內(nèi)信用收縮步伐略超出市場預(yù)期。其中，受流動性退潮和高基數(shù)效應(yīng)影響，企業(yè)債券、人民幣貸款和表外融資均大幅收縮，是社融增速繼續(xù)收斂的主要拖累因素；監(jiān)管收緊下短貸和票據(jù)融資收縮是信貸總量放緩的主因，但企業(yè)和居民中長貸保持強(qiáng)勁，映射實(shí)體需求或尚佳、房地產(chǎn)熱度或不減；M2增速大幅回落是翹尾因素下降、信貸擴(kuò)張放緩和財(cái)政存款增加三者共同作用的結(jié)果，基數(shù)效應(yīng)和企業(yè)應(yīng)收賬款增速偏高或持續(xù)制約M1增速回升。

往后看，雖然國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的積極因素增多，但經(jīng)濟(jì)修復(fù)不平衡、基礎(chǔ)尚不牢固，貨幣退潮步伐仍不宜過快；同時目前國內(nèi)物價不存在長期通脹或通縮的基礎(chǔ)，美債收益率上行和未來美聯(lián)儲調(diào)整貨幣政策對我國的影響有限且可控，預(yù)計(jì)貨幣政策將繼續(xù)“穩(wěn)字當(dāng)頭”，社融、M2和信貸增速下行最快階段或已過去。

正文

事件：2021年4月份社融增量為1.85萬億元，比上年同期少增1.25萬億元；新增人民幣貸款1.47萬億元，比上年同期少增2293億元；貨幣供應(yīng)量M1、M2分別同比增長6.2%、8.1%，增速較上月末分別降低0.9和1.3個百分點(diǎn)。

一、貨幣退潮疊加高基數(shù)效應(yīng)，共致社融增速繼續(xù)收斂

4月份社融增量為1.85萬億元，同比大幅少增1.25萬億元，存量增速為11.7%，較上月也繼續(xù)回落0.6個百分點(diǎn)（見圖 1-2）。本月社融繼續(xù)超預(yù)期收斂:

從各分項(xiàng)看，貨幣退潮下企業(yè)債、信貸和表外融資收縮是主要拖累因素。如受市場對信用違約擔(dān)憂增加、信用利差走闊和去年同期基數(shù)偏高影響，本月新增企業(yè)債券凈融資額同比大幅減少5728億元，為最大社融拖累項(xiàng)；同時為貫徹好“穩(wěn)字當(dāng)頭”的貨幣政策主基調(diào)，銀行繼續(xù)有意識壓降信貸額度，導(dǎo)致新增人民幣貸款同比減少3439億元；此外“兩壓一降”等嚴(yán)監(jiān)管政策目標(biāo)下，新增表外融資同比減少3714億元，其中未貼現(xiàn)銀行承兌匯票和信托貸款分別同比多減少2729、1351億元（見圖3）。相比之下，本月政府債券、委托貸款、非金融企業(yè)股票融資等其他社融分項(xiàng)，新增規(guī)模均同比小幅增加，總體變化不大。

此外，去年同期基數(shù)偏高也不利于本月社融增速回升。如去年4月份新增社融規(guī)模達(dá)3.19萬億元，遠(yuǎn)高于近年來歷史同期約1.3萬億左右的水平，導(dǎo)致今年社融增量同比出現(xiàn)下滑，實(shí)際上相比2019年同期水平，本月新增社融規(guī)模還有所增加；同時從增速看，2020年4月份社融增速環(huán)比大幅提高0.5個百分點(diǎn)，也不利于本月社融增速提高。

二、供給收緊致信貸總量放緩，中長貸高增映射實(shí)體需求或尚佳

4月金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款1.47萬億元，比上年同期少增2293億元（見圖4）；存量增速為12.0%，較上月再度降低0.3個百分點(diǎn)，信貸投放總量繼續(xù)放緩。

分結(jié)構(gòu)看，短貸和票據(jù)融資是信貸放緩主因，企業(yè)和居民中長貸則延續(xù)高增。

（1）企業(yè)部門：短貸和票據(jù)繼續(xù)壓降，盈利改善下中長貸延續(xù)高增。4月份企業(yè)部門貸款同比減少2011億元，對信貸形成較大拖累（見圖5）。其中，受銀行收緊信貸額度影響，企業(yè)新增短貸和票據(jù)融資分別同比減少2085、1199億元，依舊是主要拖累項(xiàng)，且本月新增短貸絕對規(guī)模已由正轉(zhuǎn)負(fù)，表明銀行貨幣供給收緊力度偏大；相比之下，同期企業(yè)中長貸同比多增1058億元，連續(xù)13個月保持較快增長（見圖6）。

企業(yè)中長貸持續(xù)保持高增原因有三：一是國內(nèi)出口維持高景氣疊加PPI價格回升下，工業(yè)企業(yè)盈利繼續(xù)較快增長，推動企業(yè)投融資需求增加；二是今年宏觀政策助企紓困力度不減，普惠小微貸款繼續(xù)“量增、價降、面擴(kuò)”，對企業(yè)中長貸形成支撐，如3月末普惠小微企業(yè)貸款增速高達(dá)34.3%；三是央行多次強(qiáng)調(diào)要進(jìn)一步加大對科技創(chuàng)新、制造業(yè)的支持，提高制造業(yè)貸款比重，增加高新技術(shù)制造業(yè)信貸投放，制造業(yè)企業(yè)中長期貸款投放力度依舊較強(qiáng)，3月末增速高達(dá)40.9%。

（2）居民部門：監(jiān)管收緊下短貸明顯回落，中長貸繼續(xù)增長映射地產(chǎn)依舊偏熱。4月份居民部門新增貸款5283億元，同比減少1386億元，也對信貸放緩造成一定影響。其中，居民短貸僅新增365億元，同比減少1915億元，或主要源于近期監(jiān)管嚴(yán)查消費(fèi)貸和經(jīng)營貸違規(guī)流入樓市、股市現(xiàn)象，導(dǎo)致銀行放貸和居民貸款意愿均有所下降，但國內(nèi)消費(fèi)持續(xù)改善下預(yù)計(jì)未來居民短貸或趨于回暖。同期，居民中長貸同比多增529億元，雖增幅較前幾個月下降，但仍保持增長態(tài)勢（見圖6），表明居民加杠桿買房意愿仍偏強(qiáng)，房地產(chǎn)消費(fèi)熱度亦不減，如4月份國內(nèi)30大中城市商品房成交面積同比增速仍高達(dá)43%。

三、翹尾、信貸回落和財(cái)政存款增加共致M2放緩；高基數(shù)下M1回落趨勢或延續(xù)

4月末M2同比增長8.1%，增速較上月大幅降低1.3個百分點(diǎn)（見圖7），原因主要有三：一是翹尾因素較上月大幅回落0.6個百分點(diǎn)，不利于M2增速提高（見圖7）；二是受4月份為繳稅大月和去年同期基數(shù)偏低影響，財(cái)政存款環(huán)比、同比分別大幅提高10631、5248億元，不利于階段性增加銀行體系存款，對M2形成拖累；三是4月信貸投放放緩，人民幣貸款增速回落0.3個百分點(diǎn)，導(dǎo)致貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造放緩，也不利于M2增速提升。

4月末M1同比增長6.2%，增速較上月繼續(xù)回落0.9個百分點(diǎn)。其中，單位活期存款占M1的比重超過80%，其增速由3月的7.6%降低至4月的6.3%，是M1回落的主因。單位活期存款增速回落，一方面源于國內(nèi)企業(yè)盈利雖明顯改善，但應(yīng)收賬款增速偏高（2021年1-3月值達(dá)到17.1%），導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金和資金流改善有限；另一方面，去年同期單位活期存款增速環(huán)比提高0.6個百分點(diǎn)，也不利于M1回升，且往后看，一直到2021年11月份，M1基數(shù)效應(yīng)均呈擴(kuò)大態(tài)勢（見圖8），或持續(xù)對其增速形成一定制約。

四、預(yù)計(jì)貨幣政策穩(wěn)字當(dāng)頭，社融增速下行最快階段或已過去

受基數(shù)效應(yīng)偏高、政策退潮和監(jiān)管收緊等因素影響，4月份金融總量數(shù)據(jù)均繼續(xù)超預(yù)期收縮；但結(jié)構(gòu)上企業(yè)和居民中長貸均維持強(qiáng)勁，反映出實(shí)體需求或尚佳。往后看，預(yù)計(jì)貨幣政策穩(wěn)字當(dāng)頭，短期內(nèi)流動性不松不緊，政策重點(diǎn)在于調(diào)結(jié)構(gòu)、化風(fēng)險，社融和M2增速下行最快的階段或已經(jīng)過去。

一是當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的積極因素增多，但經(jīng)濟(jì)修復(fù)不平衡、基礎(chǔ)不牢固，加上原材料價格上漲和國外供需缺口趨于彌合后，下半年經(jīng)濟(jì)增速或趨于邊際放緩，貨幣政策退潮步伐不宜過快。

二是在主要經(jīng)濟(jì)財(cái)政刺激力度較大、疫情導(dǎo)致供給恢復(fù)偏慢、海外流動性環(huán)境極度寬松的共同影響下，全球通脹中樞可能在一段時間里延續(xù)溫和抬升走勢；但國內(nèi)需求未趨熱、疫情期間貨幣政策也未大水漫灌，國內(nèi)物價不存在長期通脹或通縮的基礎(chǔ)，短期內(nèi)對貨幣政策的制約有限。

三是海外疫苗接種與經(jīng)濟(jì)修復(fù)持續(xù)提速，美元指數(shù)與美債利率大概率繼續(xù)回升，隨著中美利差進(jìn)一步收窄，國內(nèi)利率上行壓力或有所增加；但國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、金融市場韌性好、回旋空間大，貨幣政策以我為主、兼顧對外均衡，短期內(nèi)美債收益率上行和未來美聯(lián)儲調(diào)整貨幣政策對我國的影響有限且可控。

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