穩(wěn)字當(dāng)頭，通脹壓力可控

2021年一季度貨幣政策執(zhí)行報告解讀

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文財信研究院 宏觀團(tuán)隊

胡文艷

正文

事件：5月11日，中國人民銀行發(fā)布《2021年第一季度貨幣政策執(zhí)行報告》（以下簡稱“報告”），報告針對國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢、物價形勢、外圍貨幣政策環(huán)境、當(dāng)前和未來貨幣政策的工作重點等進(jìn)行了全面分析與指引，我們針對其中的核心要點予以解讀。

一、經(jīng)濟(jì)形勢：積極因素增多，但恢復(fù)不均衡、基礎(chǔ)不穩(wěn)固

對于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的判斷，報告基本延續(xù)4月30日政治局會議表態(tài)，認(rèn)為“經(jīng)濟(jì)運行中的積極因素增多”，但“經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不均衡、基礎(chǔ)不穩(wěn)固”。

“積極因素增多”：一是經(jīng)濟(jì)開局良好，今年一季度GDP環(huán)比增速為正的0.6%，這是在去年四季度增長6.5%、高于潛在增速水平基礎(chǔ)上的繼續(xù)向好；同時兩年平均增長5%，也表明經(jīng)濟(jì)運行已接近潛在產(chǎn)出水平附近。二是金融風(fēng)險總體趨向收斂，如央行測算的2021年一季度宏觀杠桿率為276.8%，繼2020年第四季度下降1.6個百分點后再下降2.6個百分點。

“經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不均衡、基礎(chǔ)不穩(wěn)固”：一是分行業(yè)看一季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不均衡性有所擴大，如去年四季度恢復(fù)偏慢的住宿餐飲、租賃商服、其他服務(wù)業(yè)、批發(fā)零售業(yè)，今年一季度增加值增速進(jìn)一步大幅回落（見圖1），與常態(tài)化水平的差距有所拉大。二是低收入群體收入恢復(fù)偏慢，如當(dāng)前國內(nèi)居民收入平均數(shù)的增速要高于中位數(shù)增速，高于農(nóng)民工收入增速；同時今年一季度前兩者增速均較2020年改善，但農(nóng)民工收入增速反而較去年回落（見圖2）。三是在流動性退潮、消費仍受制約、原材料價格上漲的背景下，央行也提到中小微企業(yè)和個體工商戶困難依舊較多。

二、物價形勢：不存在長期通脹或通縮的基礎(chǔ)

面對年內(nèi)國際大宗商品價格持續(xù)攀升，市場對通脹風(fēng)險的擔(dān)憂明顯升溫，央行專門開辟專欄四對國內(nèi)外物價走勢做出判斷與指引。報告認(rèn)為：

一是受主要經(jīng)濟(jì)體出臺大規(guī)模財政刺激方案、疫情導(dǎo)致供給恢復(fù)偏慢、海外流動性環(huán)境極度寬松的綜合影響，且上述三方面短期內(nèi)難以消除，全球通脹中樞可能在一段時間里延續(xù)溫和抬升走勢。

二是國內(nèi)物價不存在長期通脹或通縮的基礎(chǔ)。一方面，受國外通脹走高的輸入性壓力和去年低基數(shù)的影響，可能在今年二、三季度階段性推高我國PPI漲幅，但未來隨著基數(shù)效應(yīng)消退、供給逐步恢復(fù)，PPI有望趨穩(wěn)；另一方面，近年來我國PPI向CPI的傳導(dǎo)關(guān)系明顯減弱，加上沒有國內(nèi)需求趨熱相疊加，輸入性通脹壓力有限，未來CPI總體平穩(wěn)，保持在合理區(qū)間運行。

三、外圍流動性環(huán)境：密切關(guān)注主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向風(fēng)險

隨著海外通脹中樞明顯抬升、主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)提速，央行在本次報告中多處提示要密切關(guān)注主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整轉(zhuǎn)向風(fēng)險，預(yù)計未來海外主要經(jīng)濟(jì)體的流動性邊際收斂已是大勢所趨。

一是央行開辟專欄三暗示未來美債利率或仍有一定上行壓力。央行認(rèn)為年內(nèi)美債利率的上行，主要源于財政刺激加碼和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期增強下通脹預(yù)期和實際利率上升，同時美債供給較多也是利率上行的重要原因。未來上述三大因素依舊存在，央行提示若財政刺激加碼和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較強導(dǎo)致通脹預(yù)期上升過快，可能會觸發(fā)美聯(lián)儲行動，表明央行對美債收益率進(jìn)一步上行的擔(dān)憂增加。但從美債收益率上行和未來美聯(lián)儲調(diào)整貨幣政策對我國的影響看，央行認(rèn)為整體上有限且可控，原因在于我國經(jīng)濟(jì)韌性好、回旋空間大，經(jīng)濟(jì)運行的穩(wěn)健性強，人民幣匯率彈性進(jìn)一步增強，能較好發(fā)揮宏觀經(jīng)濟(jì)和國際收支自動穩(wěn)定器的作用。

二是報告指出部分新興經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)開始加息、部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)開始縮表。如受通脹大幅上行和經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)影響，一季度土耳其、巴西、烏克蘭、俄羅斯央行已分別加息200個、75個、50個和25個基點；同時加拿大央行已在4月削減資產(chǎn)購買規(guī)模。

四、貨幣政策：穩(wěn)字當(dāng)頭，重在調(diào)結(jié)構(gòu)、化風(fēng)險

面對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不均衡、基礎(chǔ)不穩(wěn)固，同時輸入性通脹風(fēng)險可控，美債利率上行對我國的影響暫時有限的宏觀環(huán)境，央行指出貨幣政策要堅持“穩(wěn)字當(dāng)頭”，既要保持對經(jīng)濟(jì)必要的支持力度，使經(jīng)濟(jì)在恢復(fù)中達(dá)到更高水平均衡，也要珍惜正常的貨幣政策空間，處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險的關(guān)系。預(yù)計未來一段時間貨幣政策將維持穩(wěn)健中性取向，難以大松大緊，政策重點在于支持經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)和化解金融風(fēng)險。

一是量的方面不松不緊，重在調(diào)結(jié)構(gòu)。一方面，報告指出要“保持流動性合理充裕，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”，預(yù)計未來貨幣信貸和社會融資規(guī)模都會保持較為平穩(wěn)的合理增長。另一方面，結(jié)構(gòu)上，央行延續(xù)去年四季度表態(tài)，繼續(xù)強調(diào)“發(fā)揮好再貸款、再貼現(xiàn)和直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具的牽引帶動作用”，加大對科技創(chuàng)新、小微企業(yè)、綠色發(fā)展等領(lǐng)域的支持力度，如3月末普惠小微貸款和制造業(yè)中長期貸款余額增速分別為34.3%和40.9%，均遠(yuǎn)高于同期企業(yè)中長期貸款增速（見圖3）。

二是價的方面，強調(diào)繼續(xù)改革和讓利降低實際貸款利率。3月份金融機構(gòu)貸款加權(quán)平均利率為5.1%，保持在歷史較低水平，但較去年同期和去年末均有所上升（見圖4）。其中，一般貸款加權(quán)平均利率與上年末持平，票據(jù)融資加權(quán)平均利率、個人住房貸款加權(quán)平均利率均較去年末有所回升，表明流動性退潮大趨勢下，企業(yè)降低融資成本的壓力仍然較大。為此，報告提出要繼續(xù)釋放改革促進(jìn)降低貸款利率的潛力，引導(dǎo)金融系統(tǒng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利，推動實際貸款利率進(jìn)一步降低。

三是強調(diào)壓實各方責(zé)任，化解存量風(fēng)險。一方面，央行反復(fù)強調(diào)分類施策補充中小銀行資本。根據(jù)我們的統(tǒng)計，2021年一季度國內(nèi)38家上市銀行中有27家核心一級資本充足率較去年末下滑，表明當(dāng)前銀行體系資本金缺口較大。另一方面，報告延續(xù)4月30日政治局會議表述，提出建立地方黨政主要領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)的財政金融風(fēng)險處置機制，劍指防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險將是年內(nèi)重點。

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