鮑威爾明年任職到期，是否獲得連任提名得看拜登總統(tǒng)臉色。美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)會(huì)配合拜登政府恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，不敢貿(mào)然加息。但市場(chǎng)是否跟進(jìn)是一個(gè)大問題。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間5月12日周三晚上，美國(guó)勞工部公布了美國(guó)4月CPI數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，不管是美國(guó)的整體CPI還是核心CPI，4月份增速都創(chuàng)出驚人記錄。其中，美國(guó)4月整體CPI同比大增4.2%，大幅超出此前3.6%的市場(chǎng)預(yù)期，增速創(chuàng)2008年9月以來13年新高；美國(guó)4月核心CPI未季調(diào)年率錄得3%，創(chuàng)1996年1月以來最大增長(zhǎng)。

通脹壓力增加引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息提前到來的擔(dān)憂，十年期國(guó)債收益率再次上沖1.7%。美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間5月12日，美股三大指數(shù)均受重挫，道指跌近700點(diǎn)，跌幅近2%；納指、標(biāo)普500指數(shù)均跌超2%。美股大型科技股全線走低，谷歌跌超3%，蘋果、微軟、亞馬遜、奈飛均跌超2%。芯片股重挫，半導(dǎo)體板塊ETF跌超4%，奇景光電跌超10%，應(yīng)用材料跌超7%。

股票市場(chǎng)常被喻為經(jīng)濟(jì)的晴雨表，但美國(guó)股票市場(chǎng)的驚人表現(xiàn)與宏觀經(jīng)濟(jì)完全脫節(jié)，投機(jī)特征越來越明顯。各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表明，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍陷在經(jīng)濟(jì)衰退之中，股票市場(chǎng)指數(shù)卻屢創(chuàng)新高，債券市場(chǎng)泡沫越來越大，市場(chǎng)投機(jī)狂熱更是引起加密貨幣和大宗商品市場(chǎng)暴漲。

這種現(xiàn)象部分反映了投資者結(jié)構(gòu)的變化，以及金融科技對(duì)金融市場(chǎng)的顛覆性影響。自2007-2009美國(guó)金融危機(jī)以來，美聯(lián)儲(chǔ)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)通過資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃抑制長(zhǎng)期利率，導(dǎo)致債券利率過低。這雖減輕了企業(yè)融資成本、刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但也損害了國(guó)內(nèi)儲(chǔ)戶、養(yǎng)老基金和外國(guó)投資者的金融投資收益，迫使他們?nèi)�尋求流�?dòng)性弱、風(fēng)險(xiǎn)性高的金融資產(chǎn)，造成了其他金融資產(chǎn)價(jià)格的泡沫。

超低利率下美債市場(chǎng)泡沫風(fēng)險(xiǎn)

美國(guó)新冠疫情爆發(fā)以來，美聯(lián)儲(chǔ)充當(dāng)了“救火隊(duì)員”的角色。美聯(lián)儲(chǔ)救市措施的重點(diǎn)在于緩解金融市場(chǎng)流動(dòng)性壓力，救助對(duì)象先是金融機(jī)構(gòu)，尤其是票據(jù)市場(chǎng)（美國(guó)金融機(jī)構(gòu)和大企業(yè)的短期流動(dòng)性市場(chǎng)）發(fā)行商、一級(jí)券商（系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)、流動(dòng)性提供商和再分配做市商）和從事貨幣市場(chǎng)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。后來擴(kuò)大了救助范圍，包括公司債券發(fā)行商（一級(jí)市場(chǎng)）、交易市場(chǎng)主體（二級(jí)市場(chǎng)）、商業(yè)地產(chǎn)抵押證券商、杠桿貸款機(jī)構(gòu)、貸款抵押證券商和中小企業(yè)等。美聯(lián)儲(chǔ)政策的創(chuàng)新亮點(diǎn)就是聯(lián)合小企業(yè)管理局設(shè)立普通企業(yè)信貸計(jì)劃（MABLP）以解決受疫情影響最大的中小企業(yè)的資金需求，以及通過擴(kuò)大可接受的質(zhì)押資產(chǎn)清單來舒緩地方政府融資壓力。美聯(lián)儲(chǔ)的總資產(chǎn)由2020年3月4日的4.24萬億美元急劇上升至2021年5月5日的7.86萬億美元，超過美摩根大通銀行資產(chǎn)規(guī)模（3.69萬億美元， 2021年3月31日）。

美聯(lián)儲(chǔ)不惜一切代價(jià)維持金融市場(chǎng)的正常運(yùn)行，但龐大的債券市場(chǎng)卻問題不斷。美國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)是貨幣市場(chǎng)的重要組成部分，肩負(fù)著在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)（銀行、保險(xiǎn)公司、資產(chǎn)管理公司、貨幣市場(chǎng)基金和其他投資機(jī)構(gòu)）流動(dòng)性再分配的責(zé)任，以確保金融市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。一旦萬億美元規(guī)模的市場(chǎng)出現(xiàn)紊亂，所產(chǎn)生的蝴蝶效應(yīng)會(huì)瞬間波及整個(gè)金融體系。2019年9月中旬，回購(gòu)市場(chǎng)就曾出現(xiàn)問題，質(zhì)押隔夜拆借率由平常的10個(gè)基點(diǎn)、至多20基點(diǎn)急升至700個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率市場(chǎng)日波動(dòng)率也異常升高。2021年3月3日再度出狀況，10年期國(guó)債抵押借款率盤中跌至-3%，4日一度低至-4.25%，市場(chǎng)拋空10年期國(guó)債的氣氛甚濃。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾卻認(rèn)為市場(chǎng)狀況正常，美聯(lián)儲(chǔ)的不作為自然引起了市場(chǎng)的各種猜測(cè)。

美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策取向制造了美國(guó)債券市場(chǎng)史上的最大泡沫。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾多次表示，美聯(lián)儲(chǔ)更多關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，可容忍通貨膨脹率在短期內(nèi)超過政策目標(biāo)2%，并且在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持低利率政策。

隨著疫苗接種率提高，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情景趨于明朗，拜登政府的新經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃會(huì)加大通脹壓力，加息的概率越來越高。2021年3月以來，美國(guó)10年期國(guó)債利率屢破1.7%，30年房貸利率超過3%。美國(guó)國(guó)債收益超低，已不是好的投資選項(xiàng)，而且收益率上升導(dǎo)致債券價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)增大，這種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)散到其它類債券。如表1所示，外國(guó)投資者在2020年3、4月已大量拋售美國(guó)國(guó)債，隨后增持高收益的機(jī)構(gòu)債券（房利美、房地美和吉利美）和美國(guó)公司股票。外國(guó)投資者持有的美國(guó)國(guó)債債券占比由2019年底的35.06%（2010年末為42.99%）下降至2020年9月末的29.85%，因此美國(guó)國(guó)內(nèi)投資者必須購(gòu)買更多的新發(fā)國(guó)債。

美股泡沫與風(fēng)險(xiǎn)

金融科技正重新定義美國(guó)金融市場(chǎng)，社交媒體和免傭金交易軟件（如羅賓漢）集中散戶投資者的力量對(duì)抗華爾街大佬，金融市場(chǎng)正以新的面孔出現(xiàn)。正如美國(guó)社會(huì)分裂現(xiàn)象加劇一樣，機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者的矛盾加深，2007-2009年的金融危機(jī)讓新生代記憶猶新，對(duì)華爾街和傳統(tǒng)媒體的仇視有增無減，2011年9月發(fā)生的“占領(lǐng)華爾街”抗議活動(dòng)正以新的形式持續(xù)。游戲驛站股價(jià)的暴漲暴跌把像梅爾文這樣的大基金公司推向深淵，同時(shí)討伐了為贊助商發(fā)聲的CNBC（全國(guó)廣播公司商業(yè)臺(tái)）。美國(guó)期權(quán)交易由2019年日均成交量1945萬張暴漲至2020年的2974萬張，刷新了投資界對(duì)交易產(chǎn)品的認(rèn)識(shí)。金融市場(chǎng)變化速度很快，股指由2019新高到低谷再到新高僅用了126個(gè)交易日，市場(chǎng)的漲跌轉(zhuǎn)換速度可謂史無前例。

標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的收益率與10年期國(guó)債收益的利差已經(jīng)跌至十年來的最低水平，目前比無風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)利率僅高出1%，這充分表明指數(shù)成分股的收益亟需提升。兩種資產(chǎn)的收益差高開低走，于2017年末開始反彈，疫情前達(dá)到區(qū)間峰值，但隨著股指報(bào)復(fù)性反彈，利差持續(xù)下跌，現(xiàn)回落至1%。

化解股票估值虛高的方案無外乎兩種：分子方法和分母方法。前者指美國(guó)上市公司提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效，后者指美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)大資產(chǎn)收購(gòu)規(guī)模、抑制長(zhǎng)期利率上升。如果通貨膨脹率持續(xù)上升，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)考慮提前加息，意味著超低利率政策宣告結(jié)束，股票市場(chǎng)的泡沫肯定會(huì)被刺破。如果美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃規(guī)模以抑制利率上升，股票市場(chǎng)泡沫可能會(huì)持續(xù)放大�？梢钥隙ǖ氖�，美國(guó)政府會(huì)繼續(xù)增發(fā)國(guó)債，通貨膨脹壓力會(huì)增加，股票市場(chǎng)將不得不認(rèn)真評(píng)估美聯(lián)儲(chǔ)抑制利率的決心，以及未來幾個(gè)月的市場(chǎng)操作策略。

2020年，道瓊斯指數(shù)的收益狀況最能說明美國(guó)上市公司股票市場(chǎng)泡沫問題。道瓊斯30種工業(yè)股票指數(shù)成分股均為各個(gè)行業(yè)的績(jī)優(yōu)股，然而在疫情中個(gè)股經(jīng)營(yíng)狀況呈現(xiàn)很大差異。2020年，每股凈收益超過2019年的成分股公司僅有13家，分別為：3M、蘋果公司、陶氏化學(xué)、高盛銀行、家得寶、英特爾、微軟、寶潔、CRM（Salesforce.com）、旅行者集團(tuán)、聯(lián)合保健和沃爾瑪。按2021年3月5日的收盤價(jià)計(jì)算，派息與股價(jià)之比率超過3%的成分股數(shù)量?jī)H有9家：3M、雪佛龍、思科、可口可樂、陶氏化學(xué)、IBM、默克、VZ通信和WBA藥業(yè)。美國(guó)藍(lán)籌股的業(yè)績(jī)尚且如此，其它上市公司可想而知，提高上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是股票價(jià)格持續(xù)上漲的重要支撐因素。如果10年期國(guó)債收益率繼續(xù)攀升，上市公司的企業(yè)價(jià)值就越發(fā)顯得虛高，大量資金撤離而轉(zhuǎn)向其它市場(chǎng)（如新興市場(chǎng)）也就不足為奇了。

美國(guó)金融市場(chǎng)的未來展望

美國(guó)十年期國(guó)債再度成為市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)。債券市場(chǎng)泡沫增大，外國(guó)投資者已大規(guī)模減持美國(guó)國(guó)債，連美國(guó)國(guó)內(nèi)的一些金融機(jī)構(gòu)投資者也明確表示，不愿意購(gòu)買低收益國(guó)債。按多種指標(biāo)測(cè)算，美國(guó)上市公司的收益率處于歷史低水平，股市的泡沫已到了危險(xiǎn)的地步。即使藍(lán)籌股這樣的績(jī)優(yōu)公司，按當(dāng)前股票價(jià)格計(jì)算得出的收益率也已不再有吸引力了。雖說金融市場(chǎng)總是越過現(xiàn)在往前看，把未來預(yù)期的積極因素納入了定價(jià)等式中，但美國(guó)上市企業(yè)必須盡快交出一份讓投資者滿意的答卷，每個(gè)季度業(yè)績(jī)的持續(xù)改善就是對(duì)上市公司的大考。

美國(guó)的就業(yè)狀況備受市場(chǎng)關(guān)注。美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)改善很大，但數(shù)據(jù)掩蓋了市場(chǎng)的真實(shí)情況，因此不足為喜。2021年4月，美國(guó)有980萬人失業(yè)，長(zhǎng)期失業(yè)（超過27周）人數(shù)為418萬人，就業(yè)參與率僅為61.7%（處于歷史較低水平），失業(yè)率為6.1%。顯然，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)恢復(fù)進(jìn)入了攻堅(jiān)階段，這正是拜登政府所焦慮的重大經(jīng)濟(jì)問題。

拜登政府剛上任不久就推出了大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，并且正商議4.3萬億美元促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇計(jì)劃（包括基礎(chǔ)設(shè)施、教育、就業(yè)技能培養(yǎng)和氣候變化），期望解決妨礙美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的問題、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾明年任職到期，是否獲得連任提名得看拜登總統(tǒng)臉色。美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)會(huì)配合拜登政府恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，不敢貿(mào)然加息。但是，市場(chǎng)是否跟進(jìn)則是一個(gè)大問題。2021年財(cái)政年度頭七個(gè)月，美國(guó)聯(lián)邦政府的財(cái)政赤字達(dá)到了1.9萬億美元。美國(guó)聯(lián)邦政府赤字不斷擴(kuò)大，對(duì)國(guó)債市場(chǎng)已經(jīng)形成較大的壓力，影響到中長(zhǎng)期利率走勢(shì)。

（作者為澳門城市大學(xué)金融學(xué)院教師）

（作者：特約作者,王應(yīng)貴 編輯：李艷霞）

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