投資要點(diǎn)?

核心觀點(diǎn)：

4月份經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能中，出口和房地產(chǎn)依然是主要?jiǎng)恿Γ�制造業(yè)、基建投資溫和復(fù)蘇，但消費(fèi)修復(fù)速度放緩，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)平衡性亟待增強(qiáng)。預(yù)計(jì)在出口保持韌性和消費(fèi)向上空間較大的帶動(dòng)下，二季度經(jīng)濟(jì)有望延續(xù)穩(wěn)中加固態(tài)勢(shì)，但原材料漲價(jià)對(duì)需求的抑制作用不容忽視，預(yù)計(jì)二季度GDP同比增長(zhǎng)8.4%。

摘要：

>> 工業(yè)增加值：出口走強(qiáng)帶動(dòng)制造業(yè)生產(chǎn)再度回升。4月規(guī)模以上工業(yè)增加值兩年平均增長(zhǎng)6.8%，較3月份加快0.6個(gè)百分點(diǎn)，處于近年來(lái)歷史同期偏高水平，表明工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)中有升、仍然較為強(qiáng)勁。從三大門類看，制造業(yè)是工業(yè)生產(chǎn)邊際走強(qiáng)主因，如4月份制造業(yè)增加值兩年平均增長(zhǎng)7.6%，較3月份大幅提高1.3個(gè)百分點(diǎn)，增幅高出全部工業(yè)0.7個(gè)百分點(diǎn)；從制造業(yè)內(nèi)部看，出口走強(qiáng)帶動(dòng)中游生產(chǎn)提速是主要貢獻(xiàn)力量，如本月電氣機(jī)械及器材、專用/通用設(shè)備等中游裝備制造業(yè)增加值兩年平均增速均超過(guò)10%，且均較3月份有所提高，同期上游和下游制造業(yè)生產(chǎn)則多數(shù)有所放緩。

>> 國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計(jì)二季度GDP約增長(zhǎng)8.3%、全年增長(zhǎng)8.6%左右，走勢(shì)前高后低。一是服務(wù)業(yè)修復(fù)提速疊加居民收入回暖，二季度消費(fèi)有望加快恢復(fù)性增長(zhǎng)，但消費(fèi)全年恢復(fù)至常態(tài)水平有難度。二是制造業(yè)有望接棒基建和房地產(chǎn)，投資向上修復(fù)可期；三是全球需求加快恢復(fù)疊加海外供需缺口仍存，出口高景氣短期延續(xù)，但動(dòng)能邊際走弱。

>> 消費(fèi)：短期回落，不改二季度修復(fù)加快趨勢(shì)。4月社零兩年平均增長(zhǎng)4.3%，較3月大幅回落2個(gè)百分點(diǎn)，且環(huán)比增速遠(yuǎn)低于疫前同期水平，顯示消費(fèi)明顯走弱。消費(fèi)修復(fù)不及預(yù)期，原因有三：一是本月餐飲收入兩年平均增速較上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)至0.4%，拖累作用突出；二是隨著消費(fèi)刺激政策逐步退潮，汽車、辦公用品、食品、飲料等限額以上商品零售修復(fù)速度均在高位放緩；三是低收入群體收入增長(zhǎng)偏慢，對(duì)限額以下商品消費(fèi)恢復(fù)形成重要制約。預(yù)計(jì)在服務(wù)業(yè)修復(fù)提速和居民收入回暖的共同支撐下，二季度消費(fèi)修復(fù)提速仍可期；但疫后低收入群體收入修復(fù)常態(tài)尚需時(shí)日，且貧富分化、房地產(chǎn)擠占對(duì)邊際消費(fèi)傾向的制約作用偏強(qiáng)，消費(fèi)內(nèi)生修復(fù)動(dòng)能尚需政策提振。

>> 投資：制造業(yè)地產(chǎn)支撐作用增強(qiáng)，修復(fù)動(dòng)能有望繼續(xù)回升。1-4月份固定資產(chǎn)投資兩年平均增長(zhǎng)3.9%，高于上月1.0個(gè)百分點(diǎn)，且環(huán)比增速高于歷史同期，顯示投資端修復(fù)動(dòng)能加強(qiáng)。一是在低基數(shù)、出口高增長(zhǎng)和降成本政策的共同作用下，制造業(yè)投資邊際改善較多，但整體規(guī)模仍不及2019年水平。預(yù)計(jì)在國(guó)內(nèi)外需共振修復(fù)、企業(yè)利潤(rùn)改善、技術(shù)升級(jí)周期啟動(dòng)的共同作用下，二季度制造業(yè)投資中樞將繼續(xù)上行，但輸入性通脹壓力和出口增速放緩將制約其修復(fù)斜率。二是在專項(xiàng)債發(fā)行放量的支撐下，1-4月基建投資小幅改善，但仍在低位運(yùn)行。預(yù)計(jì)二季度專項(xiàng)債發(fā)行放量將帶動(dòng)基建投資階段性回暖，但專項(xiàng)債分流、公共財(cái)政支持力度減弱、優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目缺乏等因素將制約其回升幅度。三是在限制性房地產(chǎn)政策大概率加碼和國(guó)內(nèi)信用收縮的大背景下，房地產(chǎn)投資增速向上面臨“天花板”，但房地產(chǎn)需求仍處于拉長(zhǎng)的回升周期中，房地產(chǎn)投資增速有望維持高位。

>> 政策展望：緩?fù)似拢�更重精�?zhǔn)。1-4月份經(jīng)濟(jì)邊際修復(fù)動(dòng)能增強(qiáng)，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不均衡性問(wèn)題依舊突出，宏觀政策既要“不急轉(zhuǎn)彎”、穩(wěn)健回歸常態(tài)，也要精準(zhǔn)發(fā)力強(qiáng)弱項(xiàng)、防風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)貨幣政策穩(wěn)字當(dāng)頭，結(jié)構(gòu)性定向調(diào)控強(qiáng)化。一方面流動(dòng)性總量“不缺不溢”，2021年社融和M2增速將分別降至11%和9%左右，宏觀杠桿率平穩(wěn)可期；另一方面金融地產(chǎn)“緊”、制造業(yè)“松”格局有望強(qiáng)化，金融對(duì)小微企業(yè)、科技、綠色領(lǐng)域的支持力度或進(jìn)一步加強(qiáng)。預(yù)計(jì)財(cái)政延續(xù)積極總基調(diào)，結(jié)構(gòu)性特征明顯。一方面財(cái)政擴(kuò)張規(guī)模調(diào)降至7.22萬(wàn)億元，擴(kuò)張力度邊際放緩，但整體仍高于2019年水平；另一方面財(cái)政兜底“三�！钡拙�，將進(jìn)一步向民生領(lǐng)域傾斜，同時(shí)更加注重結(jié)構(gòu)調(diào)整。

正文

一、工業(yè)增加值：出口走強(qiáng)帶動(dòng)制造業(yè)生產(chǎn)再度回升

2021年1-4月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)20.3%，2020-2021兩年平均增長(zhǎng)7.0%，仍處于近五年來(lái)同期偏高水平。從當(dāng)月增速看，4月份規(guī)上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)9.8%；兩年平均增長(zhǎng)6.8%，比3月份加快0.6個(gè)百分點(diǎn)，處于近年來(lái)歷史同期偏高水平（見圖1），表明工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)中有升、仍然較為強(qiáng)勁。

從三大門類看，制造業(yè)是工業(yè)生產(chǎn)邊際改善的主因。如4月份制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)9.8%（見圖2）；兩年平均增長(zhǎng)7.6%，較3月份大幅提高1.3個(gè)百分點(diǎn)，增幅高出全部工業(yè)0.7個(gè)百分點(diǎn)，且考慮到制造業(yè)營(yíng)業(yè)收入占工業(yè)的比重達(dá)90%以上（2020年值），毫無(wú)疑問(wèn)是工業(yè)生產(chǎn)邊際改善的主要貢獻(xiàn)力量。其他兩大門類中，受碳中和碳達(dá)峰目標(biāo)下環(huán)保趨嚴(yán)和去年采礦業(yè)投資持續(xù)萎縮全年下降14%影響，采礦業(yè)增加值兩年平均增速為1.7%，較3月份大幅回落1.8百分點(diǎn)；同時(shí)受今年財(cái)政逆周期調(diào)節(jié)力度減弱影響，電力、熱力、燃?xì)饧八�生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)兩年平均增長(zhǎng)5.1%，較3月份也降低0.7個(gè)百分點(diǎn)。

分制造業(yè)不同行業(yè)看，出口走強(qiáng)帶動(dòng)中游生產(chǎn)提速是主要貢獻(xiàn)力量，上游和下游生產(chǎn)多數(shù)有所放緩。一是受印度等出口大國(guó)疫情加重供給面臨制約，同時(shí)歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)提速需求增加影響，4月份我國(guó)出口增速超預(yù)期大幅提升，加上國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)投資強(qiáng)勁，帶動(dòng)中游裝備制造業(yè)生產(chǎn)提速，如4月份電氣機(jī)械及器材、金屬制品、專用/通用設(shè)備、計(jì)算機(jī)通信電子等裝備制造業(yè)增加值兩年平均增速均超過(guò)10%，且較3月份均有所提高（見圖3）。二是受碳中和碳達(dá)峰目標(biāo)下環(huán)保趨嚴(yán)、大宗商品進(jìn)口價(jià)格提高較多和下游消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期影響，本月上游原材料制造業(yè)生產(chǎn)意愿有所減弱，如4月份上游非金屬礦物質(zhì)品、黑色/有色金屬冶煉壓延、化學(xué)原料及制品業(yè)增加值兩年平均增速，均較3月份有所放緩（見圖3）。三是國(guó)內(nèi)消費(fèi)邊際放緩，拖累本月下游食品、醫(yī)藥等制造業(yè)生產(chǎn)減速，但與出行相關(guān)的紡織業(yè)增加值兩年平均增速則繼續(xù)環(huán)比改善（見圖3）。

從結(jié)構(gòu)上看，高技術(shù)制造業(yè)繼續(xù)領(lǐng)跑，新動(dòng)能持續(xù)增強(qiáng)。如1-4月份高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值同比增長(zhǎng)25.6%（見圖4）；兩年平均增長(zhǎng)12.4%，較1-3月份加快0.1百分點(diǎn)，高于同期全部制造業(yè)4.8個(gè)百分點(diǎn)，表明國(guó)內(nèi)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換持續(xù)加快，經(jīng)濟(jì)中的創(chuàng)新成色更足。此外，從產(chǎn)品產(chǎn)量看，國(guó)內(nèi)新產(chǎn)品的規(guī)模也在不斷擴(kuò)大，如4月份新能源汽車、工業(yè)機(jī)器人、集成電路等產(chǎn)品產(chǎn)量同比增速均超過(guò)29%，兩年平均增速均超過(guò)19%。

二、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值：預(yù)計(jì)二季度GDP約增長(zhǎng)8.3%、全年增長(zhǎng)8.6%左右，走勢(shì)前高后低

2021年一季度國(guó)內(nèi)GDP同比增長(zhǎng)18.3%，兩年平均增長(zhǎng)5.0%，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行開局良好；但疫情發(fā)生以來(lái)各季度GDP環(huán)比增速逐步降低，從去年二季度到今年一季度，分別為11.6%、3.0%、2.6%和0.6%，反映出經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率邊際持續(xù)放緩；此外一季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)過(guò)程中，結(jié)構(gòu)不平衡現(xiàn)象也依舊存在。

4月份國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行基本延續(xù)了一季度的恢復(fù)態(tài)勢(shì)，但值得關(guān)注的是，部分結(jié)構(gòu)不平衡現(xiàn)象更為突出。一是從生產(chǎn)端看，工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)強(qiáng)勁，但服務(wù)業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)較慢，如4月份工業(yè)增加值和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)兩年平均增速分別為6.8%和6.2%，前者高于后者，且前者較上月有所回升、后者較上月還回落0.6 個(gè)百分點(diǎn)。二是從需求端看，出口持續(xù)超預(yù)期，內(nèi)需尤其是消費(fèi)恢復(fù)持續(xù)不及預(yù)期，如4月份出口、固定資產(chǎn)投資、消費(fèi)兩年平均增速分別為14.7%、5.7%、4.3%，消費(fèi)排名墊底；且與上月相比，出口、投資增速均有所加快，消費(fèi)則回落約2個(gè)百分點(diǎn)。三是分中觀行業(yè)看，受成本上漲和消費(fèi)修復(fù)偏慢疊加共振影響，下游制造業(yè)增加值和投資增速持續(xù)偏低，如4月份下游農(nóng)副食品加工和紡織業(yè)增加值兩年平均增速均低于3.5%，投資兩年平均增速均為負(fù)。

預(yù)計(jì)2021年二季度經(jīng)濟(jì)國(guó)內(nèi)GDP約增長(zhǎng)8.3%，全年增長(zhǎng)8.6%左右（見圖5），呈“前高后低”走勢(shì)：一是服務(wù)業(yè)修復(fù)提速疊加居民收入回暖，二季度消費(fèi)有望加快恢復(fù)性增長(zhǎng)；但疫后中小微企業(yè)受損嚴(yán)重，加上收入差距拉大、房地產(chǎn)擠占效應(yīng)增強(qiáng)，居民收入和邊際消費(fèi)傾向或難以全面恢復(fù)，消費(fèi)全年恢復(fù)至常態(tài)水平仍有難度。二是制造業(yè)有望接棒基建地產(chǎn)，投資向上修復(fù)可期：制造業(yè)投資在國(guó)內(nèi)外需求共振復(fù)蘇、利潤(rùn)分配格局改善、技術(shù)升級(jí)周期啟動(dòng)的疊加影響下將迎來(lái)明顯修復(fù)；基建投資將在地方項(xiàng)目申報(bào)工作完成、專項(xiàng)債進(jìn)入發(fā)行高峰的帶動(dòng)下迎來(lái)階段性回暖，但公共財(cái)政支持力度減弱、專項(xiàng)債分流、優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目缺乏將制約其回升幅度；房地產(chǎn)投資在監(jiān)管政策邊際趨緊、竣工周期啟動(dòng)、城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造等因素的共同作用下高位趨穩(wěn)概率偏高。三是全球需求加快恢復(fù)疊加海外供需缺口仍存，出口高景氣短期延續(xù)，但動(dòng)能邊際走弱。

三、消費(fèi)：短期回落，不改二季度修復(fù)加快趨勢(shì)

（一）刺激政策退潮與低收入群體增收困難，共致消費(fèi)修復(fù)短期放緩

1-4月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額（簡(jiǎn)稱社零，下同）為138373億元，同比增長(zhǎng)29.6%（見圖6），兩年平均增長(zhǎng)4.2%，仍處在常態(tài)化修復(fù)途中。從邊際變化看，4月份社零環(huán)比增速為0.32%，遠(yuǎn)低于疫情前同期約0.8%左右的水平；同時(shí)4月份社零兩年平均增速為4.3%，較3月份大幅回落2個(gè)百分點(diǎn)，均反映出短期內(nèi)消費(fèi)明顯走弱。4月份消費(fèi)增速大幅不及預(yù)期原因主要有三：

一是餐飲消費(fèi)邊際走弱，拖累作用突出。如4月份餐飲收入兩年平均增速僅為0.4%，低于同期社零增速近4個(gè)百分點(diǎn)，且較上月還回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，持續(xù)對(duì)消費(fèi)造成重要拖累。從原因看，在消費(fèi)環(huán)境趨于改善的情況下，餐飲消費(fèi)回落或主要與居民收入尚未恢復(fù)至常態(tài)水平密切相關(guān)。

二是刺激政策退潮下汽車等限額以上商品零售修復(fù)速度有所放緩。如4月份商品零售兩年平均增長(zhǎng)4.8%，較3月份大幅回落2.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，限額以上商品零售兩年平均增速為7.1%，較上月回落1.4個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)全部商品零售形成一定拖累。分商品種類看（見圖7），限額以上商品零售恢復(fù)放緩，主要源于：其一受汽車缺芯和前期促消費(fèi)政策的透支效應(yīng)影響，占商品零售比重約30%的汽車消費(fèi)邊際明顯走弱，如4月份汽車零售兩年平均增速較上月大幅回落2.6個(gè)百分點(diǎn)。其二隨著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行恢復(fù)常態(tài)、消費(fèi)刺激政策趨弱，本月辦公用品類、通訊器材類、食品、飲料、日用品、中西藥品類消費(fèi)兩年平均增速均有所放緩。但與2019年同期相比，除家用電器和中西藥品外，本月限額以上商品零售增速基本均已恢復(fù)至常態(tài)水平附近，表明未來(lái)其修復(fù)動(dòng)力和空間已有限，消費(fèi)恢復(fù)或主要依賴于限額以下商品的改善。

三是低收入群體收入增長(zhǎng)偏慢，對(duì)限額以下商品消費(fèi)恢復(fù)形成重要制約。如4月份限額以上商品零售兩年平均增速邊際有所回落，且其與全部商品零售的增速差較上月擴(kuò)大0.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖8），表明本月代表低收入群體消費(fèi)的限額以下消費(fèi)回落速度明顯更快。限額以下商品零售占社零的比重高達(dá)55%（2019年值），其增速放緩較多是消費(fèi)趨弱的重要原因。而低收入群體消費(fèi)恢復(fù)持續(xù)偏慢，主要源于其收入恢復(fù)面臨更多困難，如一季度國(guó)內(nèi)農(nóng)村外出務(wù)工勞動(dòng)力收入兩年平均增速僅為2.4%，遠(yuǎn)未恢復(fù)到疫前水平，且也大幅低于同期全部居民收入增速4.6個(gè)百分點(diǎn)。

（二）預(yù)計(jì)二季度消費(fèi)將加快恢復(fù)性增長(zhǎng)

受疫后居民收入恢復(fù)偏慢且結(jié)構(gòu)不均衡影響，4月份消費(fèi)短期回落；但預(yù)計(jì)在服務(wù)業(yè)修復(fù)提速、企業(yè)盈利改善帶動(dòng)居民收入回暖等因素的共同助力下，二季度消費(fèi)仍有望加快恢復(fù)性增長(zhǎng)，當(dāng)然全年要恢復(fù)至疫前常態(tài)水平仍面臨制約。

一是疫情擾動(dòng)消退、服務(wù)業(yè)加快重啟將對(duì)二季度消費(fèi)形成有力支撐。如根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)社會(huì)零售消費(fèi)品總額增速與客運(yùn)量增速走勢(shì)高度相關(guān)，當(dāng)前在國(guó)內(nèi)疫情持續(xù)向好下，居民出行存在巨大修復(fù)空間，將帶動(dòng)相關(guān)消費(fèi)加快恢復(fù)性增長(zhǎng)（見圖9）。

二是企業(yè)盈利改善將助力居民收入回升，支撐消費(fèi)邊際回暖。如工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速約領(lǐng)先城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速3個(gè)季度左右，國(guó)內(nèi)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)自2020年下半年以來(lái)持續(xù)回升，當(dāng)月增速連續(xù)10個(gè)月保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，預(yù)示未來(lái)居民收入有望明顯改善（見圖10）。

三是中小微企業(yè)和低收入群體收入逐步改善，對(duì)消費(fèi)形成提振。如4月份小型企業(yè)制造業(yè)PMI已連續(xù)兩個(gè)月升至榮枯線上方（見圖11），國(guó)內(nèi)個(gè)體經(jīng)營(yíng)戶固定資產(chǎn)投資增速也已明顯回升，均有利于推動(dòng)農(nóng)民工、農(nóng)村居民等低收入群體收入加快改善。

四是疫后中小微企業(yè)和低收入群體收入恢復(fù)常態(tài)水平尚需時(shí)日，加上疫后收入差距拉大、房地產(chǎn)擠占效應(yīng)增強(qiáng)，仍對(duì)消費(fèi)形成一定制約。如一季度農(nóng)村外出務(wù)工勞動(dòng)力月均收入兩年平均增速，仍低于同期全國(guó)居民名義人均可支配收入4.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖12），一季度居民可支配收入中位數(shù)增速要明顯慢于平均數(shù)增速（見圖13），表明疫后貧富差距有所拉大。

四、投資：制造業(yè)地產(chǎn)支撐作用增強(qiáng)，修復(fù)動(dòng)能有望繼續(xù)回升

1-4月份固定資產(chǎn)投資和民間固定資產(chǎn)投資分別同比增長(zhǎng)19.9%和21.0%，2020-2021年兩年平均增速分別為3.9%和2.9%，高于上月1.0和1.2個(gè)百分點(diǎn)，但仍低于2019年5%左右的增速水平，表明國(guó)內(nèi)投資修復(fù)動(dòng)能增強(qiáng)，但距疫情前水平仍有差距（見圖14）。從環(huán)比增速看，1-4月季調(diào)后的固定資產(chǎn)投資環(huán)比平均增長(zhǎng)1.41%，高于2017-2019年歷史同期和去年四季度水平，表明國(guó)內(nèi)投資端向上修復(fù)動(dòng)能較強(qiáng)（見圖15）。

從民間和固定資產(chǎn)投資增速差看，1-4月份民間投資2020-2021兩年平均增速低于固定資產(chǎn)投資平均增速1.0個(gè)百分點(diǎn)，兩者增速差較上月收窄0.2個(gè)百分點(diǎn)，表明系列政策幫扶下，民營(yíng)企業(yè)投資動(dòng)能有所增強(qiáng)（見圖14）。

（一）制造業(yè)投資將繼續(xù)修復(fù)，但斜率不宜高估

1-4月份制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)23.8%，兩年平均增速下降0.4%，較上月提高1.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖16），是三大類投資邊際回升幅度最高的部門，但整體規(guī)模依然低于2019年水平。制造業(yè)投資增速邊際改善原因有三：一是2020年4月份制造業(yè)投資增速基數(shù)較低；二是受系列降成本政策顯效、企業(yè)利潤(rùn)回升等影響，中下游行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張意愿有所修復(fù)；三是印度等新興經(jīng)濟(jì)體疫情爆發(fā)下我國(guó)供給替代效應(yīng)韌性仍強(qiáng)，疊加歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)加快復(fù)蘇，出口高景氣延續(xù)下制造業(yè)企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)能增強(qiáng)。

從行業(yè)看，中下游是制造業(yè)投資邊際回升的主要貢獻(xiàn)力量。受漲價(jià)效用帶動(dòng)企業(yè)利潤(rùn)改善較多影響，上游原材料行業(yè)投資增速繼續(xù)改善，但邊際改善幅度不大；受出口延續(xù)高景氣度和企業(yè)成本壓力有所減弱影響，中下游行業(yè)兩年平均投資增速均出現(xiàn)回升，中下游企業(yè)投資動(dòng)能增強(qiáng)是制造業(yè)投資邊際改善的主要貢獻(xiàn)力量（見圖17）。

高技術(shù)制造業(yè)繼續(xù)領(lǐng)跑，制造業(yè)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換提速。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1-4月高技術(shù)制造業(yè)投資累計(jì)增長(zhǎng)34.2%，兩年平均增長(zhǎng)13.7%，分別高于整體制造業(yè)10.4和14.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖18），國(guó)內(nèi)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換加快，投資結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。

展望二季度，制造業(yè)投資將繼續(xù)修復(fù)，但修復(fù)斜率不宜高估。一是在國(guó)內(nèi)需求加快向消費(fèi)端轉(zhuǎn)移、海外需求進(jìn)入加快修復(fù)期的帶動(dòng)下，制造業(yè)投資中樞繼續(xù)上行概率偏高；二是在企業(yè)盈利高位運(yùn)行帶動(dòng)下，制造業(yè)投資修復(fù)動(dòng)能有望增強(qiáng)（見圖19）；三是2021年技術(shù)升級(jí)周期有望加速啟動(dòng)，加之貨幣財(cái)政結(jié)構(gòu)性支持力度不減，將對(duì)制造業(yè)投資形成長(zhǎng)期支撐；四是海外供需缺口彌合下出口增速邊際放緩，加之輸入性通脹壓力持續(xù)存在，制造業(yè)投資修復(fù)斜率不宜高估。

（二）基建投資有望階段性回暖，但整體幅度有限

在專項(xiàng)債發(fā)行發(fā)量的帶動(dòng)下，1-4月份，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）分別同比增長(zhǎng)16.9%和18.4%，兩年平均增速分別為3.3%和2.4%（見圖16），較上月提高0.3和0.1個(gè)百分點(diǎn)。

展望二季度，專項(xiàng)債進(jìn)入發(fā)行高峰將帶動(dòng)基建投資增速出現(xiàn)階段性回暖，但受制于公共財(cái)政支持力度偏弱、專項(xiàng)債分流作用、優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目缺乏等因素，基建投資增速大幅改善的概率不高。

一是專項(xiàng)債發(fā)行放量期來(lái)臨，基建投資增速有望階段性回暖。今年新增專項(xiàng)債額度安排3.65萬(wàn)億，但1-3月份全國(guó)僅發(fā)行264億元新增專項(xiàng)債券（見圖20）。4月新增專項(xiàng)債2065.1億元，較2019年和2020年均有所提高，預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)月新增專項(xiàng)債多發(fā)局面仍將延續(xù)，對(duì)二季基建投資增速形成明顯支撐。

二是專項(xiàng)債支持在建且分流作用顯著，對(duì)基建的拉動(dòng)作用將有所減弱。一方面，政府工作報(bào)告明確專項(xiàng)債資金“優(yōu)先支持在建工程”，表明與以往專項(xiàng)債用于推動(dòng)新項(xiàng)目上馬不同，今年專項(xiàng)債資金主要用于保障在建工程的資金接續(xù)。2020年地方優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目缺乏問(wèn)題凸顯的背景下，預(yù)計(jì)2021年基建新開工項(xiàng)目將減少，專項(xiàng)債對(duì)其他資金的撬動(dòng)作用或有所減弱。

另一方面，今年新增專項(xiàng)債可用于租賃住房建設(shè)的土儲(chǔ)項(xiàng)目，繼去年5月允許棚改債發(fā)行后，“專項(xiàng)債資金不得用于土地儲(chǔ)備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域”限制再次出現(xiàn)邊際放松，預(yù)計(jì)棚改和土儲(chǔ)專項(xiàng)債券的發(fā)行將對(duì)基建投資資金形成一定擠占，專項(xiàng)債資金對(duì)基建投資的拉動(dòng)作用大概率減弱，如截止至4月末，新增專項(xiàng)債資金投向棚改領(lǐng)域的比重為15.7%，已經(jīng)超過(guò)去年水平（見圖21）。

三是公共財(cái)政對(duì)基建投資的支持力度整體偏弱。4月30日政治局會(huì)議明確下半年財(cái)政政策主基調(diào)為“兜牢基層‘三�！�底線，發(fā)揮對(duì)優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的撬動(dòng)作用”，預(yù)計(jì)未來(lái)財(cái)政支出將向民生領(lǐng)域傾斜，以助力市場(chǎng)主體恢復(fù)元?dú)�，基建類�?cái)政支出比例大概率有所下降。

（三）房地產(chǎn)投資增速有望在高位區(qū)間波動(dòng)

1、房地產(chǎn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升，庫(kù)存處于低位

房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)量漲價(jià)升。2021年1-4月商品房銷售面積同比增長(zhǎng)48.1%，兩年平均增長(zhǎng)9.3%（見圖22），遠(yuǎn)超疫情前水平。在價(jià)格方面，1-4月份70個(gè)大中城住宅價(jià)格指數(shù)穩(wěn)中趨漲（見圖23），同時(shí)1-4月商品房銷售金額同比增長(zhǎng)68.2%，遠(yuǎn)高于銷售面積增速（見圖24），表明總體價(jià)格水平在上升。

從供給端看，商品房庫(kù)存處于低位。一是存銷比（待售面積與近三個(gè)月平均銷售面積之比）低位反彈。2020年下半年以來(lái)庫(kù)存去化加速，存銷比降至2012年以來(lái)的低位（見圖25），4月份存銷比有所反彈，由2.5升至3.1。二是商品房待售面積繼續(xù)減少。4月當(dāng)月商品房待售面積環(huán)比減少422萬(wàn)平方米，其中住宅、非住宅待售面積環(huán)比分別變化-423、1萬(wàn)平方米，住宅待售面積已降至2012年末水平，但非住宅待售面積仍處于高位（見圖26）。三是非住宅去化較慢。1-4月份商業(yè)營(yíng)業(yè)用房和辦公樓銷售面積增速低于住宅（見圖27），非住宅投資增速也呈類似表現(xiàn)；非住宅去化速度明顯不及住宅，表明疫后商業(yè)活動(dòng)恢復(fù)速度仍偏慢。

2、預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資增速在高位區(qū)間波動(dòng)

2021年1-4月，全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額40240億元，同比增長(zhǎng)21.6%，兩年平均增長(zhǎng)8.4%（見圖28），兩年平均增速較1-3月提高0.8個(gè)百分點(diǎn)。展望未來(lái)，房地產(chǎn)投資高增速料將受到政策調(diào)控和流動(dòng)性收緊的雙重制約，從幾個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)看，房地產(chǎn)仍將保持高熱度，預(yù)計(jì)年內(nèi)房地產(chǎn)投資增速將在高位區(qū)間波動(dòng)。

一是在“房住不炒”總基調(diào)下，房地產(chǎn)調(diào)控“韁繩”易緊難松。一方面，近期房市量?jī)r(jià)齊升，廣州、合肥、南通、徐州、寧波等多地調(diào)控政策密集出臺(tái)，力促市場(chǎng)預(yù)期穩(wěn)定，房地產(chǎn)投資上升空間有限。另一方面，房地產(chǎn)涉及面廣，在當(dāng)前各類風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)加大背景下，穩(wěn)房?jī)r(jià)政策有望加速推進(jìn)，如近期房產(chǎn)稅改革試點(diǎn)座談會(huì)的召開，房地產(chǎn)稅漸行漸近，也將影響房地產(chǎn)投資預(yù)期。預(yù)計(jì)未來(lái)房地產(chǎn)政策易緊難松，房地產(chǎn)投資增速上有“天花板”。

二是國(guó)內(nèi)信用收縮，房地產(chǎn)資金來(lái)源增速邊際趨緩概率偏大。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，房地產(chǎn)投資與資金成本和流動(dòng)性充裕程度密切相關(guān)。在貨幣政策寬松期間，金融環(huán)境較為友好，表現(xiàn)為資金價(jià)格降低、流動(dòng)性充裕，房地產(chǎn)開發(fā)資金來(lái)源和投資增速則提高，反之則相反（見圖29）。疫后金融機(jī)構(gòu)的貸款利率維持在低位，為房地產(chǎn)帶來(lái)大量低成本資金。2021年1-4月房地產(chǎn)資金來(lái)源同比增長(zhǎng)35.2%，兩年平均增長(zhǎng)10.1%，超過(guò)疫情前水平（見圖30）。從資金來(lái)源細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)看，自籌資金、國(guó)內(nèi)信貸增速低于整體，而其他資金（由個(gè)人按揭貸款、定金及預(yù)收款兩部分組成，且定金及預(yù)收款占比達(dá)到約7成）增速較高（見圖31）�！捌渌�資金”在房地產(chǎn)資金來(lái)源中比重最高，超過(guò)50%，是1-4月房地產(chǎn)開發(fā)資金來(lái)源高增長(zhǎng)的主因。在“其他資金”中，1-4月份定金及預(yù)收款和個(gè)人按揭貸款增速趨降（見圖32），兩年平均增速分別較上月下降1.4%和2.3%。4月新增居民中長(zhǎng)期貸款同比增長(zhǎng)12.1%，較上月大幅下降，且低于同期新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款19.1%的增速，也印證了資金流向房地產(chǎn)的比例減少。

三是土地購(gòu)置面積下滑，后期房地產(chǎn)投資增速受限。受限制性政策和信貸融資的約束，2019年以來(lái)土地購(gòu)置面積增速持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，2021年1-4月與2019年同期相比減少7.8%，兩年平均增長(zhǎng)-4.0%，房企拿地減少勢(shì)頭延續(xù)（見圖33）。分城市等級(jí)看，4月份各級(jí)城市土地購(gòu)置分化明顯，二三線城市土地成交面積同比負(fù)增長(zhǎng)，且兩年平均增速為負(fù)，但一線城市土地購(gòu)置較熱，4月份土地成交面積兩年平均增速達(dá)17.1%（見圖34）。展望未來(lái)，房地產(chǎn)企業(yè)存在較大的補(bǔ)庫(kù)存動(dòng)力，但亦面臨監(jiān)管層“五道紅線”等要求，房企大幅擴(kuò)大拿地規(guī)模的概率較小，將限制后期房地產(chǎn)投資增速的高度。

四是房地產(chǎn)處于回升周期，托底房地產(chǎn)投資增速。從周期角度看，當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)仍將處于被拉長(zhǎng)的上行扁平周期中，一是從整體環(huán)境看，庫(kù)存去化進(jìn)入尾聲、市場(chǎng)流動(dòng)性整體充裕、資金利率低、房企在“五道紅線”下有加大銷售力度回籠資金的動(dòng)力，都利于房地產(chǎn)市場(chǎng)維持高熱度。二是銷售面積是投資領(lǐng)先指標(biāo)，前者高增長(zhǎng)意味著房屋施工面積增速下不來(lái)，房地產(chǎn)投資增速也很難下去。三是保障性租賃住房和城鎮(zhèn)老舊小區(qū)將成為長(zhǎng)效機(jī)制建立的主要抓手，預(yù)計(jì)在財(cái)政貨幣金融政策的支持下，租賃住房和城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造將為房地產(chǎn)投資注入新動(dòng)能，對(duì)建筑工程投資形成較強(qiáng)支撐。因此，2021年房地產(chǎn)市場(chǎng)將繼續(xù)處于被拉長(zhǎng)的回升周期中（見圖35）。

     本文首發(fā)于微信公眾號(hào)：明察宏觀。文章內(nèi)容屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表和訊網(wǎng)立場(chǎng)。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)請(qǐng)自擔(dān)。