2021年5月21日，中芯國際最新的和訊SGI指數(shù)評分出爐，公司獲得77分的分值�？v貫五個季度來看，首兩季比肩而立，在橫盤六個月之后，便以較大的功率沖刺高位，即穿越去年二季度的79分駛達峰頂，創(chuàng)下了少見的“攀登記錄”88分的最高值，和同業(yè)橫向?qū)Ρ冗b遙領(lǐng)先，然而天有不測風云，四季度一改此前的破竹之勢，屈居88分的“主峰”右側(cè)，撫今追昔，略覺英雄遲暮。中芯國際承載著國產(chǎn)芯片制造產(chǎn)業(yè)的希望，衷心期冀這一走勢僅僅是“起跳”之前的“深蹲”，而非“落水”后的“下沉”。

　　綜合實際條件對中芯國際和下圖和訊SGI指數(shù)的起伏變化進行研判，我們可以發(fā)現(xiàn)，中芯國際在中美貿(mào)易摩擦的制裁禁令與疫情沖擊、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型下行的大背景下艱難圖存，股價長期波動性下跌的走勢基本上映射出市場投資者偏向負面的發(fā)展?jié)摿φ雇�，這與和訊SGI指數(shù)評分的節(jié)節(jié)攀升逆向而行，產(chǎn)生了指數(shù)動態(tài)、業(yè)績表現(xiàn)與估值中樞的交錯分化，PB值長期偏低，遠遜于不同板塊上市的其它同行，某種程度上或許表明估值有被“錯殺”的可能。

　　去年一季度至四季度和訊SGI指數(shù)連創(chuàng)新高，與股價的波動性下跌形成鮮明反差，這一時期以海外疫情爆發(fā)為主的一系列負面事件嚴重沖擊了歐美地區(qū)的芯片制造產(chǎn)能，顯著的需求增長與有限的供給增加促使行業(yè)進入景氣的上行周期，中芯國際深度受益于下游消費電子、5G通訊、服務器和汽車電子的旺盛需求，制程盈利能力顯著增強，這為和訊SGI指數(shù)的堅挺狀態(tài)提供了源源不斷的基本盤支撐。然而四季度受制于產(chǎn)能利用率不足和折舊對公司盈利造成的負擔，引發(fā)了營業(yè)收入、毛利率環(huán)比下降，因此圖中去年四季度的和訊SGI指數(shù)難以挽回的終結(jié)了前三季度的溫和漲勢。

　　華麗背后“定價權(quán)”旁落存疑 研發(fā)“灰犀�！睗u行漸近

　　圖：中芯國際和訊SGI指數(shù) 數(shù)據(jù)來源：公司各季度報、年報

　　縱觀加權(quán)凈資產(chǎn)收益率（ROE）、銷售毛利率和銷售凈利率這三大指標的變動趨勢，三項指標的整體走形逐漸趨向一致，隨著季度更替，雷達圖中重心凸向左端，在西側(cè)區(qū)域三條線段呈平行偏移聚攏的狀態(tài)，表明各項指標所指代的公司盈利能力得到了綜合性的改善和提升，銷售狀況穩(wěn)中有升顯然是受益于行業(yè)的產(chǎn)能不足、供需缺口和下游的強勁需求。此外，中芯國際宣布自4月1日起全線漲價，產(chǎn)品提價幅度將達到15%-30%，依照披露的漲幅進行估算，在銷量、價格維持現(xiàn)狀的情形下，年底前將為公司帶來30-60億的額外利潤，同2020年相比，歸母凈利潤將增加70%-140%。這一價格策略有較為旺盛的市場需求作為基礎(chǔ)支撐，伴隨經(jīng)營績效的進一步跨越，短期內(nèi)中芯國際的現(xiàn)金儲備與資本結(jié)構(gòu)方面必然會“雙喜臨門(603008,股吧)”。

　　然而華麗的背后黑云壓城，山雨欲來，“定價權(quán)”旁落的威脅時刻如影隨形。即使中芯國際在先進制程領(lǐng)域苦苦耕耘多時，但是此前大力推進的類7nm工藝項目截至目前依然杳無音訊，根據(jù)業(yè)界說法，倘若一家代工廠沒有7nm及以下先進制程量產(chǎn)能力做支撐，那么在“定價權(quán)”方面只能受制于人，無論是全球排名第二的聯(lián)電，還是在先進制程工藝方面苦戰(zhàn)無果的中芯國際、華虹半導體等，毛利率均長期位于30%以下的水平，徘徊不前，遠遠遜色于“定價權(quán)”強勢的臺積電高達53%的出色表現(xiàn)。“定價權(quán)”旁落風險疊加設(shè)備“被卡”，中芯國際先進制程芯片量產(chǎn)困難的窘境逐步凸顯，這意味著后期在盈利收入層面將蒙受沖擊，業(yè)績承壓，估值水平或?qū)⒂兴�回落�?/p>

　　圖：中芯國際和訊SGI指數(shù) 數(shù)據(jù)來源：公司各季度報、年報

　　從上圖中財務指標運動軌跡來看，一言以蔽之，可以說喜憂參半，長期而言，“憂心”成分將與日俱增，成為影響企業(yè)發(fā)展內(nèi)因的主色調(diào)。在整個觀測期間之內(nèi)，初期輕微下滑、行至中部陡然崛起的收現(xiàn)比與穩(wěn)中有降的應收賬款天數(shù)構(gòu)成的“剪刀差”走勢表明中芯國際經(jīng)營能力不斷增強，財務結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，同時資產(chǎn)負債狀況日趨合理，公司現(xiàn)金流較為充裕，然而在這“喜上眉梢”的指標背后，威脅力量“灰犀牛”也以非常直觀的面目日漸顯現(xiàn)壯大，即長期以來研發(fā)投入占比的逐季萎縮。

　　眾所周知，科創(chuàng)領(lǐng)域，研發(fā)水平高低直接事關(guān)企業(yè)的生死枯榮。中芯國際雖然背靠需求強勁、腹地廣闊的國內(nèi)市場，然而全球化程度非常高的半導體代工產(chǎn)業(yè)技術(shù)迭代非常迅猛，隨著三星、臺積電等國際巨頭開啟新一輪資本投放，行業(yè)“軍備競賽”也在不斷升級演變。

　　從和訊SGI指數(shù)模塊中研發(fā)投入占比的測算數(shù)值來看，中芯國際所有季度序列都“整齊劃一”的斬獲了100的滿分，而且就和訊獨家引進的世界三大評級機構(gòu)穆迪旗下的BVD創(chuàng)新指數(shù)而言也表現(xiàn)不俗，種種跡象都在表明中芯國際經(jīng)過長年累月的發(fā)展探索已經(jīng)擁有了較為雄厚的技術(shù)沉淀和創(chuàng)新基礎(chǔ)，然而問鼎國際市場卻依然任重道遠。近日舉辦的大師智庫論壇上，臺積電創(chuàng)始人張忠謀對全球芯片制造企業(yè)進行梳理評價時表示，中芯國際經(jīng)過多年補貼后技術(shù)方面與臺積電仍有5年以上的差距，張忠謀的說法雖然忽略了中芯國際7nm、5nm等芯片研發(fā)受到了EUV光刻機限制的客觀事實，但同時也在警醒中芯國際短期內(nèi)與國際巨頭的差距并非一朝一夕可以填補，技術(shù)追趕之路上依然關(guān)山難越。

　　上圖中研發(fā)投入占比的逐季萎縮無疑令人費解，在財務穩(wěn)健、現(xiàn)金流充裕且7nm等核心技術(shù)尚未突破、國際巨頭虎視眈眈之際，中芯國際卻在研發(fā)費用的投入上日益吝嗇，規(guī)模逐步下滑。2020年中芯國際研發(fā)投入為46.72億元，占收入的比例為17.0%，這樣的投入力度無論是總量規(guī)模還是占比上均較2019年有所下降，研發(fā)資金的抽離無異于竭澤而漁，必然會對技術(shù)迭代升級和持續(xù)競爭力滋生重大的潛在風險隱患，成為影響公司盛衰變化的最大“灰犀牛”。

　　宏觀大變局下內(nèi)憂外患 量產(chǎn)風險與行業(yè)景氣機遇并存 

　　綜合前面所述來看，2020年對于中芯國際來說既風光一時，同時又步履維艱，風光之處在于受益于全球性的“缺芯”潮，疊加AI、物聯(lián)網(wǎng)等新業(yè)態(tài)、新模式和新應用的興起，芯片需求量爆發(fā)，公司業(yè)績大幅提升，可謂危機中育新機、在變局中開新局。

　　到目前為止，全球晶圓代工的產(chǎn)能依然緊張，產(chǎn)能的擴充速度跟不上客戶的需求步伐。對于中芯國際等國產(chǎn)半導體設(shè)備制造廠商而言，市場需求的大幅提升為提高市場滲透率提供了大好時機，但是由于國際貿(mào)易層面出現(xiàn)的摩擦沖突，面臨美國“實體清單”管制不確定因素的影響，設(shè)備采購交期較以往有所延長，有一定概率出現(xiàn)產(chǎn)能建設(shè)進度不如預期的情況，2020年后兩個季度受到海外政策方向突變的影響，中芯國際面臨設(shè)備供應緊張的惡劣環(huán)境，根據(jù)媒體披露，當時一些制造設(shè)備甚至到了“壞一臺少一臺”的程度，甚至出現(xiàn)因研發(fā)投入縮減導致研發(fā)人員流失的現(xiàn)象。

　　和訊SGI指數(shù)介紹

　　2021年5月21日，和訊網(wǎng)在金融信息服務領(lǐng)域開創(chuàng)新高地，重磅推出和訊SGI指數(shù)（即HEXUN Science and Technology Innovation Growth Index，以下簡稱和訊SGI指數(shù)）。和訊網(wǎng)組建專業(yè)團隊，對科技類公司進行深度分析與跟蹤，進行了大量的數(shù)據(jù)測試，最終建立了和訊SGI指數(shù)模型。

　　和訊SGI指數(shù)模型秉持“公正、客觀、科學”的原則，以企業(yè)的經(jīng)營效率、經(jīng)營能力、企業(yè)規(guī)模、研發(fā)投入、創(chuàng)新專利、變現(xiàn)能力等維度，運用科學嚴謹?shù)姆治鲇嬎愫途C合評價，以評分形成呈現(xiàn)上市公司創(chuàng)新能力以及成長性。其中，和訊網(wǎng)還特別獨家引進了世界三大評級機構(gòu)穆迪旗下的Bureau van Dijk（以下簡稱：BVD）的創(chuàng)新指數(shù)作為綜合評分中的一項衡量標準。

　　和訊SGI指數(shù)模型計算方法：選取凈資產(chǎn)收益率、毛利率、凈利率、收現(xiàn)比、應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)、凈利潤、BVD創(chuàng)新指數(shù)、研發(fā)占比數(shù)據(jù)，根據(jù)不同行業(yè)特點進行不同權(quán)重的綜合計算，滿分為100分。

　　和訊SGI指數(shù)選取公司標準：科技類上市公司，相關(guān)數(shù)據(jù)可以通過公開信息渠道獲取。

　　【免責聲明】和訊SGI指數(shù)僅代表公司成長性評分，不作為投資建議。投資者據(jù)此操作，風險請自擔。