CPI溫和修復(fù)，PPI或繼續(xù)沖高

2021年5月CPI和PPI數(shù)據(jù)點(diǎn)評

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文?財信研究院 宏觀團(tuán)隊

李沫

核心觀點(diǎn)?

一、非食品是5月CPI上漲主要推動力，預(yù)計6月份CPI同比增長1.4%，核心CPI 回升可期，全年漲幅溫和。在服務(wù)業(yè)加快修復(fù)、油價上漲、上游漲價擴(kuò)散效應(yīng)增強(qiáng)等因素的共同作用下，非食品價格同比繼續(xù)回升，影響CPI上漲約1.28個百分點(diǎn)，幾乎貢獻(xiàn)了CPI的全部漲幅。但豬肉拉動CPI下降約0.5個百分點(diǎn)，抵消了其他食品分項的上漲，導(dǎo)致食品價格上漲幅度偏低，對CPI的貢獻(xiàn)度較小。在服務(wù)業(yè)修復(fù)加快、原材料漲價擴(kuò)散效應(yīng)增強(qiáng)的帶動下，預(yù)計年內(nèi)非食品價格和核心CPI將進(jìn)一步上行，但豬肉下行周期啟動和居民收入恢復(fù)偏慢將制約CPI回升幅度，年內(nèi)CPI將溫和修復(fù)，預(yù)計6月份CPI同比增長1.4%左右，全年約增長1.3%。

二、預(yù)計6月份PPI繼續(xù)沖高概率偏大，不排除破10%的可能性，達(dá)到全年最高點(diǎn)，三季度高位震蕩，四季度回落。5月PPI同比漲幅擴(kuò)大2.2個百分點(diǎn)至9.0%，其中國際大宗商品價格持續(xù)上漲導(dǎo)致的新漲價因素是主要推動力，同時翹尾因素貢獻(xiàn)了3個百分點(diǎn)的漲幅。往后看，拉長的全球商品需求修復(fù)周期和受限的供給能力，決定此輪大宗商品周期持續(xù)時間偏長，輸入性通脹壓力將持續(xù)一段時間，預(yù)計6月份PPI同比將上行至10%左右，或為全年最高點(diǎn)，三季度PPI繼續(xù)高位震蕩的概率偏高。但考慮到國內(nèi)需求恢復(fù)持續(xù)慢于供給、國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈相對較長、人民幣匯率彈性增強(qiáng)，能部分對沖輸入性通脹壓力，加上翹尾因素的較快降低，預(yù)計四季度PPI將小幅回落。

正文

事件：2021年5月份全國居民消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）環(huán)比下跌0.2%，同比上漲1.3%，較上月提高0.4個百分點(diǎn)；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）環(huán)比上漲1.6%，同比上漲9.0%，漲幅較上月擴(kuò)大2.2個百分點(diǎn)。

一、非食品是CPI上漲的主要貢獻(xiàn)力量，核心CPI回升可期

豬肉是食品價格的主要拖累項。5月食品價格環(huán)比跌幅收窄0.7個百分點(diǎn)至1.7%，同比由下降0.7%轉(zhuǎn)為上漲0.3%，影響CPI同比上漲約0.05個百分點(diǎn)（見圖1）。其中受豬肉供給端繼續(xù)恢復(fù)影響，豬肉價格環(huán)比下跌11%，同比降幅擴(kuò)大2.4個百分點(diǎn)至23.8%，影響CPI下降約0.5個百分點(diǎn)，是食品價格的主要拖累項；其他食品價格漲跌互現(xiàn)，如受市場供應(yīng)充足影響，鮮菜、鮮果等食品價格環(huán)比繼續(xù)下跌，但受成本上升、供應(yīng)不足影響，水產(chǎn)品、蛋類價格環(huán)比均出現(xiàn)上漲（見圖2-3）。

服務(wù)業(yè)修復(fù)、油價上漲、漲價擴(kuò)散效應(yīng)增強(qiáng)，共同推升非食品價格。5月非食品價格同比提高0.3個至1.6%，影響CPI上漲約1.28個百分點(diǎn)，與CPI漲幅基本相當(dāng)（見圖1）。非食品價格同比繼續(xù)提高，原因有三：一是受服務(wù)消費(fèi)場景逐漸放開和五一假期需求增加影響，服務(wù)類價格如旅游和交通工具等價格同比降幅繼續(xù)收窄，CPI服務(wù)價格較上月提高0.2個百分點(diǎn)；二是低基數(shù)和國際油價上漲共同作用下，水電燃料和交通工具用燃料同比漲幅擴(kuò)大較多；三是上游漲價擴(kuò)散效應(yīng)增強(qiáng)，如受原材料上漲影響，家用器具等工業(yè)消費(fèi)品價格出現(xiàn)上漲。

核心CPI回升可期。5月剔除食品和原油的核心CPI同比增長0.9%，較上月提高0.2個百分點(diǎn)，反映出兩個信號：一是居民消費(fèi)在服務(wù)業(yè)加快修復(fù)的帶動下有望進(jìn)一步改善，未來核心CPI回升可期；二是核心CPI整體依然低迷，尚未恢復(fù)至疫情前水平，顯示出居民消費(fèi)需求恢復(fù)依然偏慢。

預(yù)計6月CPI同比增長1.4%左右，全年約增長1.3%。一是預(yù)計6月食品價格環(huán)比降幅將有所收窄。如根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，截止到6月8日，28種重點(diǎn)監(jiān)測蔬菜、7種重點(diǎn)監(jiān)測水果、豬肉價格分別環(huán)比下降3.0%、2.7%、10.3%，蔬菜、豬肉降幅較4月有所收窄，但水果由漲轉(zhuǎn)跌，預(yù)計6月食品價格環(huán)比降幅將繼續(xù)收窄；二是零散豬瘟疫情對豬價的推升作用有限，在去年全年豬肉價格中樞水平偏高的情況下，豬肉對CPI的下拉作用不容忽視；三是服務(wù)業(yè)加快恢復(fù)、低基數(shù)效應(yīng)、上游漲價傳導(dǎo)作用逐漸增強(qiáng)共同影響下，非食品對CPI的拉動作用將有所提高；四是6月份CPI翹尾因素與5月基本相當(dāng)（見圖5）。

二、預(yù)計6月PPI增長10%左右，或為全年最高點(diǎn)

受國際大宗商品價格繼續(xù)上漲、翹尾因素提高、上游漲價向中下游傳導(dǎo)增強(qiáng)影響，5月工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格同比漲幅擴(kuò)大2.2個百分點(diǎn)至9.0%。其中，生產(chǎn)資料和生活資料分別同比上漲12.0%和0.5%，較上月提高2.9和0.2個百分點(diǎn)，生產(chǎn)資料漲幅明顯高于生活資料，是PPI漲幅擴(kuò)大主因（見圖6）。

從行業(yè)看，上游漲價擴(kuò)散效應(yīng)有所增強(qiáng)。在低基數(shù)和國際油價上行的工同帶動下，石油相關(guān)行業(yè)出廠價格提升幅度排名靠前；國內(nèi)外需求共振復(fù)蘇但供給端產(chǎn)能恢復(fù)偏慢的作用下，銅、鐵礦石等上游原材料價格上漲幅度較高，帶動“三黑一色”行業(yè)出廠價格繼續(xù)上漲；受國內(nèi)消費(fèi)需求漸進(jìn)修復(fù)影響，造紙及紙制品、化學(xué)纖維制造業(yè)、紡織業(yè)等下游行業(yè)出廠價格也有所上漲，上游漲價擴(kuò)散效應(yīng)有所增強(qiáng)（見圖7）。

預(yù)計6月PPI增長10%左右，進(jìn)入全年頂部區(qū)間，三季度高位震蕩概率偏高。一是6月PPI翹尾因素將較5月回落0.4個百分點(diǎn)左右（見圖8）；二是疫苗接種和疫情演進(jìn)分化決定本輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期被拉長，同時受制于2014年至今主要礦企資本開支放緩，大宗商品供給端新增產(chǎn)能擴(kuò)張幅度有限，加之中澳關(guān)系緊張，全球大宗商品上漲勢頭大概率延續(xù)；三是隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)轉(zhuǎn)向消費(fèi)端，上游漲價向中下游傳導(dǎo)的擴(kuò)散效應(yīng)將有所增強(qiáng)，但我國產(chǎn)業(yè)鏈相對較長，下游產(chǎn)品競爭比較充分，加之疫后國內(nèi)供給恢復(fù)持續(xù)快于需求，國內(nèi)價格全面大幅上漲的概率不高；四是人民幣匯率彈性不斷增強(qiáng)，能降低以人民幣計價的進(jìn)口產(chǎn)品成本，部分吸收輸入性通脹壓力，從而起到壓降國內(nèi)通脹水平的作用。

三、PPI和CPI剪刀差走闊，擠占中下游利潤空間

5月份PPI和CPI的剪刀差由5.9%擴(kuò)大至7.7%，處于歷史高位區(qū)間。PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業(yè)企業(yè)盈利空間的變化。PPI和CPI剪刀差的擴(kuò)大通常意味著企業(yè)利潤和經(jīng)濟(jì)動能的持續(xù)修復(fù)（見圖9-10）。但本輪PPI上行結(jié)構(gòu)性特征顯著，在國內(nèi)需求恢復(fù)偏慢的情況下，上游向中下游行業(yè)轉(zhuǎn)移成本能力較弱，導(dǎo)致上游原材料上漲對中下游利潤的擠占作用較強(qiáng)，進(jìn)而壓制中下游企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)意愿，不利于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)動能的恢復(fù)。

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