文/星空下的饃饃

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的小魚(yú)

每年的6月，注定屬于焦躁的考生家長(zhǎng)。

在大洋彼岸跟著家長(zhǎng)一起躁動(dòng)的，還有第一高中教育集團(tuán)（First-High-School Education，股票代碼FHS，控股股東為“長(zhǎng)水教育集團(tuán)”，以下簡(jiǎn)稱“長(zhǎng)水教育”）的股價(jià)。這家公司在經(jīng)歷IPO破發(fā)的尷尬境遇后，終于趁著高考和中考的東風(fēng)，在6月份啟動(dòng)了股價(jià)上揚(yáng)的行情，從5.85美元/股漲到了6.765美元/股（自6.1起至6.25止），25天實(shí)現(xiàn)漲幅15.56%。

受國(guó)內(nèi)高考和中考事件影響拉高民辦教育公司的股價(jià)倒不是什么新鮮事，但什么公司一旦在6月份與大名鼎鼎的河北衡水一中攀扯上關(guān)系，就必定會(huì)引來(lái)坊間C位關(guān)注。

那這家在今年3月份于美國(guó)紐約證券交易所悄然上市，號(hào)稱中國(guó)西部規(guī)模最大、全國(guó)規(guī)模第三的民辦高中，到底跟河北衡水一中有何淵源？

話頭還要從2014年說(shuō)起。這一年，長(zhǎng)水教育集團(tuán)與河北衡水一中合作，在云南設(shè)立云南衡水實(shí)驗(yàn)中學(xué)，這是長(zhǎng)水教育發(fā)跡的開(kāi)端，也是公司對(duì)“衡水”這塊金字招牌運(yùn)用自如的開(kāi)始。

當(dāng)然，依靠衡水中學(xué)“過(guò)硬”的教育手段，這所合作中學(xué)很快就靠著出色的升學(xué)率在當(dāng)?shù)卮虺隽嗣�堂。此后，長(zhǎng)水教育憑借第一所合辦學(xué)校的光輝業(yè)績(jī)，在云南這塊教育資源相對(duì)貧瘠的土地上攻城略地，并且通過(guò)與當(dāng)?shù)卣�府�?a target='_blank'>房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商合作的模式，在云南開(kāi)了16所類似的教育工廠。目前，Ctrl+V操作已經(jīng)臻于爐火純青的長(zhǎng)水教育，更是將此模式搬到了內(nèi)蒙古、山西、貴州等其他西部地區(qū)，期望保持住業(yè)績(jī)雙位數(shù)增長(zhǎng)的勢(shì)頭。

與紅紅火火的業(yè)績(jī)不同，美股資本市場(chǎng)對(duì)于業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的長(zhǎng)水教育集團(tuán)卻表現(xiàn)出前所未有的冷靜，目前的市盈率水平還保持在15.8倍的水平，讓國(guó)內(nèi)眾多知名券商為此抱屈不已、狂喊“低估”。

長(zhǎng)水教育真的被低估了嗎？

01

民辦教育的生意經(jīng)

在分析長(zhǎng)水教育是不是被低估了之前，我們先要來(lái)看一看，這家非盈利機(jī)構(gòu)是怎么上市的。

何謂非盈利組織？簡(jiǎn)單來(lái)講就是報(bào)表上沒(méi)有盈利的概念，那沒(méi)有盈利又怎么能上市？還要在海外完成上市？這就需要設(shè)計(jì)一套VIE架構(gòu)。

所謂的VIE架構(gòu)（variable interest entities，可變利益實(shí)體），就是先在海外注冊(cè)一家境外公司X（一般是在開(kāi)曼群島或者維京群島這種免稅天堂），然后讓境內(nèi)公司（云南衡水實(shí)驗(yàn)中學(xué)）去購(gòu)買(mǎi)這家境外公司X的服務(wù)，將自己的收入轉(zhuǎn)移至境外。自此，非盈利機(jī)構(gòu)搖身一變，成了境外上市的盈利公司，境內(nèi)收入也順利成章的轉(zhuǎn)移至境外。

那長(zhǎng)水教育為何不一開(kāi)始就設(shè)立盈利性的民辦中學(xué)，而要大費(fèi)周章的設(shè)立非盈利民辦中學(xué)，再通過(guò)VIE架構(gòu)在美國(guó)上市呢？原因就在于，只有非盈利組織的形勢(shì)，才能在國(guó)內(nèi)爭(zhēng)取到以下好處：

01

政府補(bǔ)貼

雖然各地區(qū)有所差異，但民辦教育作為公辦教育的補(bǔ)充，已經(jīng)獲得了紅墻肯定，并且可以通過(guò)當(dāng)?shù)刎?cái)政獲得每名學(xué)生數(shù)千元不等的補(bǔ)貼。

02

稅收優(yōu)惠

非盈利組織在境內(nèi)稅收方面具有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)。從增值稅角度看，一般的教育服務(wù)增值稅為6%，但作為非盈利組織的民辦學(xué)校，卻可以享受稅費(fèi)減免政策（各地有所差異）。從所得稅角度看，長(zhǎng)水教育的非盈利民辦學(xué)校如果取得了免稅資格，則能夠享受25%所得稅減免。所以，長(zhǎng)水教育19家中學(xué)，其中6家為非盈利性質(zhì)，10家未選擇企業(yè)性質(zhì)，僅有3家明確為盈利性質(zhì)企業(yè)。

03

教育用地劃撥

辦學(xué)校必須要有土地，但對(duì)于吃盡衡水招牌紅利的長(zhǎng)水集團(tuán)，土地根本不是問(wèn)題。由于教育劃撥用地的成本極為低廉，而學(xué)校建房成本也可以通過(guò)與房地產(chǎn)商合作的方式解決，所以長(zhǎng)水教育的輕資產(chǎn)模式就如此輕而易舉的完成了。

至于說(shuō)學(xué)校與房地產(chǎn)商如何合作則更為簡(jiǎn)單粗暴一些。我們舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，學(xué)校建成之后不僅僅要有校舍，還需要配套的一些列設(shè)施，比如食堂、超市、浴室等商業(yè)用房，這些隱匿在教育劃撥名頭之下的商業(yè)用房，就是房地產(chǎn)商愿意出錢(qián)出力的主要原因。

02

長(zhǎng)水集團(tuán)的護(hù)城河

民辦學(xué)校模式如此穩(wěn)賺不賠，難道是沒(méi)有門(mén)檻，誰(shuí)都可以來(lái)分一杯羹的嗎？自然不是，這就涉及到民辦學(xué)校這個(gè)產(chǎn)業(yè)的護(hù)城河問(wèn)題，包括品牌、升學(xué)率、師資等等。

品牌

長(zhǎng)水集團(tuán)最精明的操作就是與河北衡水一中合作，在云南開(kāi)了第一家高中，第一次在云南打響了衡水的招牌。

升學(xué)率

升學(xué)率之于學(xué)校，就好比歷史業(yè)績(jī)之于基金經(jīng)理，是學(xué)校招生能否源源不斷、公司業(yè)績(jī)能否長(zhǎng)期增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。長(zhǎng)水教育集團(tuán)之所以能夠保持連續(xù)4年（2015-2019）在校人數(shù)77.3%的復(fù)合增長(zhǎng)率，正是用碾壓西部本科錄取率23.4個(gè)百分點(diǎn)的升學(xué)率說(shuō)話的。

長(zhǎng)水集團(tuán)于中國(guó)西部平均本科率取率、一本錄取率比較（摘自天風(fēng)證券報(bào)告）

師資

順利上市后，相信長(zhǎng)水教育有更多的資金去招攬名師投入教學(xué)。從目前公司的“錦鯉計(jì)劃”可以看出公司在師資方面投入的決心。以清華、北大畢業(yè)生為例：

①博士研究生年薪50萬(wàn)元起，面議；

②碩士研究生年薪40萬(wàn)元起，面議；

③本科學(xué)歷年薪25萬(wàn)元起，面議。

不過(guò)，高價(jià)聘用的清北老師在帶領(lǐng)學(xué)生備戰(zhàn)高考方面，是否能比得過(guò)衡水一中普通學(xué)歷的資深教員，可真是不太好說(shuō)呢。畢竟長(zhǎng)水教育走的還是衡水高考工廠的路子。

03

為什么股價(jià)不高？

2017-2019年，長(zhǎng)水教育營(yíng)業(yè)收入從2.06億元增至4.46億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為29.4%；凈利潤(rùn)從4711萬(wàn)元增至8082萬(wàn)元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為19.7%；同時(shí)坐擁中國(guó)西部巨大市場(chǎng)，美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)水教育的熱情似乎過(guò)于冷靜。

但如果仔細(xì)分析這種冷靜，或許我們可以從美國(guó)資本市場(chǎng)專業(yè)投資人的角度去反推長(zhǎng)水教育一些不容忽視的問(wèn)題：

首先，最大的問(wèn)題是與河北衡水一中的合作關(guān)系。

不可否認(rèn)，長(zhǎng)水能夠走到今天，從本質(zhì)上講是借到了河北衡水一中合作的金字招牌，而后者作為公辦高中，是不可能獲得太多其上市紅利的，反之還因?yàn)殚L(zhǎng)水教育的上市被輿論再次推到了風(fēng)口浪尖。在目前紅墻教育整頓的大背景下，本尊河北衡水一中對(duì)于這種合作模式和品牌聲譽(yù)問(wèn)題，到底會(huì)不會(huì)出手干預(yù)，未來(lái)都不好判斷，這是長(zhǎng)水教育未來(lái)發(fā)展存在的最大隱憂。

其次，民辦教育不該成為資本培育的韭菜園。

不可否認(rèn)，長(zhǎng)水教育在三年內(nèi)確實(shí)幫助西部學(xué)生們獲得了更高的高考分?jǐn)?shù)，但這是以萬(wàn)元學(xué)費(fèi)為代價(jià)的。根據(jù)長(zhǎng)水教育招股說(shuō)明書(shū)，其高中學(xué)生平均學(xué)費(fèi)為16399元。

16399元的高中學(xué)費(fèi)是什么水平？

在云南，公辦高中的昆明一中學(xué)費(fèi)為1400元/年，昆明三中只要700元/年。

所以，這萬(wàn)元代價(jià)在云南這個(gè)西部并不算發(fā)達(dá)的地區(qū)，是多少高中家庭能夠負(fù)擔(dān)的起的？而長(zhǎng)水教育這苦心經(jīng)營(yíng)的輕資產(chǎn)模式，是建立在多少個(gè)高中家庭負(fù)重前行的基礎(chǔ)之上呢？

再苦不能苦孩子，再窮不能窮教育。自此，家長(zhǎng)們心甘情愿的成為了資本策劃下的韭菜。

以往，饃饃關(guān)注的是公司的業(yè)績(jī)、盈利和股東的口袋，但今天，在這個(gè)高考放榜、中考結(jié)束的日子里，長(zhǎng)水教育的現(xiàn)象讓我們不得不反思：

高考這個(gè)最最公平的通道，會(huì)不會(huì)因?yàn)檫@些收取高價(jià)學(xué)費(fèi)、產(chǎn)出標(biāo)準(zhǔn)化學(xué)生的工廠而有所變味；

千千萬(wàn)萬(wàn)可能成為下一個(gè)黃國(guó)平博士的寒門(mén)學(xué)子前面的路，會(huì)不會(huì)因?yàn)楦呖脊�廠的傾軋而變得更窄了一些。

所以，我們關(guān)心的不是真李逵還是假李鬼，而是問(wèn)題背后，千萬(wàn)學(xué)子教育的歸宿。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒(méi)有買(mǎi)賣(mài)就沒(méi)有傷害。