文/星空下的饃饃

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的小魚(yú)

傳了十?dāng)?shù)次上市的滴滴，終于真的要上市了。

6月11日，滴滴正式向美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）遞交招股說(shuō)明書(shū)，股票代碼為“DIDI”，高盛、摩根士丹利、摩根大通、華興資本擔(dān)任承銷(xiāo)商。6月18日，滴滴又新增了7家包括中金、中信在內(nèi)的中資機(jī)構(gòu)作為其承銷(xiāo)商，盲猜是為了吸引更多境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)參與此次IPO，用國(guó)內(nèi)的估值邏輯進(jìn)一步坐實(shí)其千億估值夢(mèng)想。

4.93億用戶、1500萬(wàn)司機(jī)、4100萬(wàn)次日成交量，滴滴目前確實(shí)是中國(guó)網(wǎng)約車(chē)市場(chǎng)當(dāng)之無(wú)愧的霸主。自2012年成立至今，滴滴已經(jīng)改變了中國(guó)人出行的方式，讓人們從“招手示意”的最低效叫車(chē)方式轉(zhuǎn)換到“滴滴一下，馬上出發(fā)”的手機(jī)叫車(chē)時(shí)代。

不過(guò)網(wǎng)約車(chē)市場(chǎng)自誕生以來(lái)，這片紅海中的較量與廝殺就從未停止。

2014年，滴滴與快的為搶占市場(chǎng)，展開(kāi)了長(zhǎng)達(dá)一年的補(bǔ)貼大戰(zhàn)，也讓中國(guó)消費(fèi)者享受到了前所未有的低價(jià)出行。不過(guò)這資本主義的羊毛還沒(méi)有薅夠，滴滴與快的就在一年后的情人節(jié)宣布合并。

此后，在中國(guó)市場(chǎng)上只剩下Uber（中國(guó)）這個(gè)可以與之抗衡的對(duì)手，不過(guò)在2016年，滴滴再次通過(guò)資本運(yùn)作，用增發(fā)股份的方式收購(gòu)了Uber（中國(guó)）業(yè)務(wù)，結(jié)束了中國(guó)網(wǎng)約車(chē)市場(chǎng)雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)的階段。

然而，競(jìng)爭(zhēng)并未就此終結(jié)。

一方面，以高德、美團(tuán)為代表的流量大咖正在聚攏中小型網(wǎng)約車(chē)公司。目前，高德地圖網(wǎng)約車(chē)用戶超過(guò)5億、美團(tuán)網(wǎng)約車(chē)用戶超過(guò)4.7億，這些流量新貴正以聚合平臺(tái)的形式向滴滴發(fā)起新一輪挑戰(zhàn)。

另一方面，傳統(tǒng)整車(chē)制造企業(yè)為轉(zhuǎn)型升級(jí)而設(shè)立網(wǎng)約車(chē)平臺(tái)，如吉利旗下的曹操、廣汽旗下的如祺、上汽集團(tuán)(600104,股吧)的享道，以及長(zhǎng)安、東風(fēng)、一汽聯(lián)合騰訊、阿里共同成立的T3出行等等。這些傳統(tǒng)車(chē)企一手掌握車(chē)源，一手熟悉監(jiān)管，也對(duì)滴滴的進(jìn)一步擴(kuò)張形成了一定沖擊。

紅海鮮有利潤(rùn)，這是資本市場(chǎng)的鐵律，所以雖然身為網(wǎng)約車(chē)一哥，但滴滴除了在2021年一季度報(bào)出盈利之外，此前的三年分別虧損了149.8億元、97.3億元和105.1億元。

千億營(yíng)收、千億資產(chǎn)、百億虧損，沒(méi)有重資產(chǎn)投入、沒(méi)有高杠桿率，那滴滴的利潤(rùn)到底去哪兒了？

01

誰(shuí)拿走了利潤(rùn)？

中國(guó)人民真的是世界上最吃苦耐勞的人民，正是有了這1300萬(wàn)吃苦耐勞的中國(guó)的哥，才能撐起滴滴的千億估值。那么問(wèn)題來(lái)了，的哥到底拿了多少？是的哥拿走了滴滴的利潤(rùn)嗎？

早在今年5月，滴滴網(wǎng)約車(chē)發(fā)布關(guān)于“抽成”的說(shuō)明：2020年，滴滴網(wǎng)約車(chē)司機(jī)收入占乘客應(yīng)付總額的79.1%。根據(jù)滴滴招股說(shuō)明書(shū)顯示，2020年滴滴營(yíng)業(yè)成本合計(jì)為1555.24億元，其中營(yíng)業(yè)成本為1258.24億元，占比81%。

從數(shù)字上看，幾乎可以確定滴滴跟司機(jī)之間二八分賬的規(guī)則，但如果你曾經(jīng)在打車(chē)的時(shí)候問(wèn)一句司機(jī)師傅，滴滴抽成是多少，他們確無(wú)一例外的會(huì)告訴你是三成！（歡迎的哥師傅踴躍留言討論）

不僅如此，滴滴的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2019年的11.67天延長(zhǎng)到了2020年的17.46天，也就是說(shuō)，滴滴在無(wú)形之中對(duì)司機(jī)師傅的費(fèi)用支付又拖了將近6天！

從投資人來(lái)看，或許可以對(duì)辛苦工作的司機(jī)師傅們到底是七成還是八成的收入漠不關(guān)心，但卻不能對(duì)滴滴日進(jìn)斗金卻還沒(méi)利潤(rùn)的事實(shí)無(wú)動(dòng)于衷。

利潤(rùn)表，哪里跑漏了滴滴的利潤(rùn)？

01

管理費(fèi)用增速不減

滴滴近三年的管理費(fèi)用增速都高于營(yíng)業(yè)成本的增速。2020年受疫情影響，營(yíng)業(yè)成本縮減10%，但管理費(fèi)用仍有21%的增長(zhǎng)。2019年，在營(yíng)業(yè)收入增速14%、營(yíng)業(yè)成本增速9%的情況下，管理費(fèi)用竟然增長(zhǎng)了47%。換言之，我們可以得到下面的結(jié)論：

【滴滴員工收入增速>滴滴業(yè)務(wù)收入增速>滴滴司機(jī)收入增速】

滴滴費(fèi)用增長(zhǎng)情況

02

投資能力可見(jiàn)有限

滴滴作為年?duì)I業(yè)收入逾1400億元、日交易量4100萬(wàn)次、應(yīng)收賬款少、回款速度快的巨型吸金獸，如果能夠做好短期資產(chǎn)管理也將增加不少投資收益。不過(guò)從目前公司的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司現(xiàn)金占比28%、短期投資（大概率是銀行理財(cái)）占比59%，都是收益率不高的產(chǎn)品。盡管投資了風(fēng)險(xiǎn)如此低的資產(chǎn)、刨除了長(zhǎng)期股權(quán)投資損失之后，滴滴竟然在2018、2019年還虧了8.2億和4.8億。

03

并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)初步顯現(xiàn)

滴滴近年來(lái)仍然推進(jìn)的外部并購(gòu)使得其長(zhǎng)期股權(quán)投資減值風(fēng)險(xiǎn)很大，這真實(shí)體現(xiàn)在其利潤(rùn)表的權(quán)益性投資減值損失當(dāng)中。2018-2020年，該部分減值分別為25.4億元、14.5億元和10.2億元。所以，合并來(lái)的業(yè)務(wù)雖然減少了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，但減少不了業(yè)務(wù)虧損。

表 ?滴滴利潤(rùn)表——投資部份 （單位：萬(wàn)元）

02

海外市場(chǎng)，是滴滴的未來(lái)嗎？

沒(méi)有利潤(rùn)支撐的滴滴，在繼續(xù)拓展業(yè)務(wù)的道路上必然是捉襟見(jiàn)肘的，這也是滴滴選擇在大力發(fā)展國(guó)際業(yè)務(wù)之前要到資本市場(chǎng)融一波錢(qián)原因之一。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，滴滴將把本次IPO募集資金的30%用于擴(kuò)大海外市場(chǎng)。所以，預(yù)計(jì)未來(lái)一兩年內(nèi)，國(guó)外消費(fèi)者馬上就會(huì)薅到滴滴的羊毛了。

不過(guò)最終能不能薅到，還取決于當(dāng)?shù)卣�府的監(jiān)管態(tài)度，以及中美關(guān)系的發(fā)展變化（你懂的）。目前來(lái)看，北美地區(qū)業(yè)務(wù)拓展基本沒(méi)戲，海外發(fā)展較好的就是拉美地區(qū)，如果再考慮疫情影響因素，滴滴海外拓展的可選之地也不算太多。

03

未來(lái)最好的故事

如果海外市場(chǎng)增長(zhǎng)并不確定，那么滴滴到底靠什么撐起本次IPO的估值？什么才是滴滴未來(lái)最好的故事？

饃饃認(rèn)為，雖然滴滴投資業(yè)務(wù)做的不怎么樣，但是在市值管理和未雨綢繆講故事方面，確實(shí)有獨(dú)到之處，當(dāng)然，從華爾街回來(lái)的柳總功不可沒(méi)。

滴滴手握的自動(dòng)駕駛，可能就是最抓人眼球的未來(lái)故事。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，滴滴將把本次募集資金的30%用于投資技術(shù)，包括共享出行、電動(dòng)車(chē)和無(wú)人駕駛技術(shù)。

重塑移動(dòng)出行模式，才是滴滴下的一盤(pán)大棋。

當(dāng)然，掌握中國(guó)人出行海量數(shù)據(jù)(603138,股吧)的滴滴，真有可能是這個(gè)行業(yè)里最有可能顛覆過(guò)去、重塑未來(lái)的人。在電動(dòng)汽車(chē)以及無(wú)人駕駛技術(shù)飛速發(fā)展的今天，如果能繼續(xù)降低出行成本、提高出行效率，對(duì)于全世界來(lái)講，都將會(huì)是另一場(chǎng)關(guān)于旅行的革命。而這場(chǎng)還在想象中的革命，可能就是抬高滴滴估值天花板的原動(dòng)力。

04

幾點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)

??

不可否認(rèn)，滴滴曾經(jīng)有過(guò)一場(chǎng)顛覆傳統(tǒng)出租車(chē)行業(yè)的歷史，或者也可能掀起另一場(chǎng)有關(guān)出行的革命，但不論如何輝煌，也不能掩蓋其本身存在的風(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)題。

首先，網(wǎng)約車(chē)市場(chǎng)監(jiān)管靴子尚未完全落地，但日趨嚴(yán)格已經(jīng)是主流，飛速發(fā)展的滴滴能否邁過(guò)監(jiān)管的坎，走上合規(guī)的路，是真正制約公司長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的基石；

其次，公司向司機(jī)要效益而不向管理要效益的方式，是否能夠支持其留住為其開(kāi)疆拓土的老司機(jī)們，這是公司能否保持市場(chǎng)地位的關(guān)鍵；

最后，滴滴的公司所得稅率適用15%的高新技術(shù)企業(yè)優(yōu)惠稅率，比普通企業(yè)所得稅率低了10個(gè)百分點(diǎn)。如果公司未來(lái)科技之路走不成，僅憑網(wǎng)約車(chē)平臺(tái)的牌子，恐怕就難以維持這優(yōu)惠稅率的水平，那么公司凈利潤(rùn)的情況將更加雪上加霜。

所以，希望上市后的滴滴，不要光看市值，不看利潤(rùn)，因?yàn)楹Ｊ序讟侵粫?huì)隨著市場(chǎng)的波詭云譎而消逝殆盡。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒(méi)有買(mǎi)賣(mài)就沒(méi)有傷害。