作者： 杜川

　　距離上次定向降準(zhǔn)一年多后，2021年國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議（下稱(chēng)“國(guó)常會(huì)”）首次提出“適時(shí)運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具”，令市場(chǎng)頗感意外。

　　此次國(guó)常會(huì)提出降準(zhǔn)之所以超出市場(chǎng)預(yù)期，原因在于近期市場(chǎng)流動(dòng)性較為充裕，央行穩(wěn)健的貨幣政策操作也已成常態(tài)，尚未到全面降準(zhǔn)時(shí)機(jī)。因此，市場(chǎng)普遍關(guān)注此次降準(zhǔn)是否會(huì)落地。當(dāng)然，對(duì)于降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)以及方式等，市場(chǎng)也有多種猜想和討論。

　　按照以往慣例，國(guó)常會(huì)提出降準(zhǔn)后，央行貨幣政策操作大概率緊隨其后，但也有例外。綜合市場(chǎng)分析來(lái)看，降準(zhǔn)并不是放水，由于我國(guó)中小微工業(yè)企業(yè)多分布于產(chǎn)業(yè)中下游，受大宗商品價(jià)格上漲擠壓最為嚴(yán)重，因此如果政策落地，以支持小微企業(yè)降成本為目標(biāo)的定向降準(zhǔn)可能性更大，全面降準(zhǔn)概率較低。

　　重提降準(zhǔn)并不意味政策轉(zhuǎn)松

　　年內(nèi)首提降準(zhǔn)，一定程度上超出市場(chǎng)預(yù)期。

　　這是因?yàn)�，一方面，市�?chǎng)流動(dòng)性較為充裕，DR007基本圍繞7天公開(kāi)市場(chǎng)操作（OMO）利率震蕩運(yùn)行；另一方面，貨幣政策始終維持平穩(wěn)操作，截至7月8日，央行已連續(xù)86個(gè)交易日均開(kāi)展100億元7天期逆回購(gòu)操作，成為今年以來(lái)的慣例操作，僅在臨近6月末時(shí)點(diǎn)調(diào)整為每日300億OMO投放，中期借貸便利（MLF）也始終小幅縮量或等量續(xù)作。

　　但今年以來(lái)，大宗商品價(jià)格持續(xù)走高，全球通脹預(yù)期不斷升溫。下半年貨幣政策基調(diào)如何，備受市場(chǎng)關(guān)注。

　　在市場(chǎng)專(zhuān)家看來(lái)，本次國(guó)常會(huì)提出降準(zhǔn)，主要目的在于通過(guò)改善銀行體系綜合負(fù)債成本，更好地加強(qiáng)對(duì)中小微企業(yè)的融資支持，緩解大宗商品價(jià)格上漲對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的影響。

　　值得注意的是，雖然國(guó)常會(huì)重提降準(zhǔn)，但這并不意味著貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/P>

　　光大證券(601788,股吧)固收首席分析師張旭認(rèn)為，貨幣政策仍是“穩(wěn)”字當(dāng)頭的。事實(shí)上，“降準(zhǔn)”與“穩(wěn)”這兩者并不矛盾，不應(yīng)簡(jiǎn)單將降準(zhǔn)理解為總量放松，而應(yīng)意識(shí)到本次降準(zhǔn)是為了對(duì)沖大宗商品價(jià)格上漲對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的影響，而不是為了進(jìn)一步推高大宗商品價(jià)格，因此其具有明顯的結(jié)構(gòu)性屬性，且很可能不會(huì)釋放太多的流動(dòng)性。

　　從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)略低于預(yù)期�；�于此，中信證券(600030,股吧)研究所副所長(zhǎng)明明認(rèn)為，貨幣政策經(jīng)歷了四年的寬松周期后，空間已略顯不足，反而是財(cái)政政策正處于蓄勢(shì)待發(fā)的狀態(tài)，“經(jīng)濟(jì)增速下行→政策放松→利率下行”的邏輯在今年并不適用。

　　明明分析，若今年下半年，尤其是四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力趨弱，但通脹隱憂(yōu)仍然存在，則當(dāng)前并非是開(kāi)啟新一輪貨幣寬松周期的好時(shí)機(jī)，貨幣政策穩(wěn)健、財(cái)政政策發(fā)力的政策組合未嘗不是一個(gè)好的選擇。

　　時(shí)間窗口觀點(diǎn)不一

　　按照慣例，在國(guó)常會(huì)提及降準(zhǔn)后，央行都會(huì)快速反應(yīng)、降準(zhǔn)迅速落地。此次國(guó)常會(huì)重提“降準(zhǔn)”后，市場(chǎng)紛紛猜測(cè)降準(zhǔn)落地時(shí)機(jī)，甚至有觀點(diǎn)猜測(cè)本周五將是一個(gè)重要窗口期。

　　需要注意的是，并不是每次國(guó)常會(huì)提及降準(zhǔn)后，降準(zhǔn)都會(huì)落地。例如，2020年國(guó)常會(huì)提及降準(zhǔn)后并沒(méi)有實(shí)施降準(zhǔn)。

　　從此前降準(zhǔn)落地的國(guó)常會(huì)表述來(lái)看，部分業(yè)內(nèi)專(zhuān)家分析，“適時(shí)降準(zhǔn)”并不意味著非降不可。

　　“2020年6月之前，國(guó)常會(huì)提及降準(zhǔn)均非常明確，直接提及‘運(yùn)用/出臺(tái)/實(shí)施/完善定向降準(zhǔn)或普惠金融定向降準(zhǔn)’；而2020年6月份國(guó)常會(huì)則籠統(tǒng)提及‘綜合運(yùn)用降準(zhǔn)、再貸款等工具’，這一表述的區(qū)別在于2020年6月前國(guó)常會(huì)明確降準(zhǔn)，但2020年6月只是列舉降準(zhǔn)這一貨幣政策工具�！泵髅髡J(rèn)為，此次國(guó)常會(huì)表述為“適時(shí)運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具”可能更傾向于降低企業(yè)綜合融資成本的貨幣政策工具的籠統(tǒng)表述，并不意味著一定會(huì)有政策落地。

　　此外，結(jié)合經(jīng)濟(jì)基本面和政策邏輯來(lái)看，此次降準(zhǔn)也并非一定落地。

　　明明表示，一方面通脹壓力不可小覷，運(yùn)用總量層面的貨幣政策工具或?qū)⒂羞M(jìn)一步推升通脹的可能；另一方面，當(dāng)前貨幣政策空間總體有限，但財(cái)政政策彈藥充足，而且財(cái)政政策本身具有結(jié)構(gòu)性特征，在定向支持方面更具有優(yōu)勢(shì)。

　　光大證券金融業(yè)首席分析師王一峰則認(rèn)為，應(yīng)客觀理性地解讀本次國(guó)常會(huì)提出的降準(zhǔn)要求，降準(zhǔn)并非意味著貨幣政策將出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，特別是要警惕降準(zhǔn)釋放資金規(guī)模不及預(yù)期對(duì)市場(chǎng)造成的擾動(dòng)。

　　另有觀點(diǎn)認(rèn)為，今年以來(lái)，大宗商品漲價(jià)等因素疊加，給中小企業(yè)帶來(lái)了經(jīng)營(yíng)壓力，近期實(shí)施降準(zhǔn)的可能性正在提高。

　　“7月降準(zhǔn)落地可能性較大，方式上可能實(shí)施定向降準(zhǔn)或附加一定條件的降準(zhǔn)�！眹�(guó)際金融問(wèn)題專(zhuān)家趙慶明對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，盡管上半年宏觀運(yùn)行數(shù)據(jù)絕大部分指標(biāo)都不錯(cuò)，甚至個(gè)別指標(biāo)超出預(yù)期，但中小企業(yè)仍然復(fù)蘇緩慢，消費(fèi)更是一直低于預(yù)期，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍存在結(jié)構(gòu)性困難。

　　中國(guó)民生銀行(600016,股吧)首席研究員溫彬則表示，如果6、7月份通脹開(kāi)始趨于收斂和回落，三季度末實(shí)施降準(zhǔn)或定向降準(zhǔn)可能是一個(gè)比較好的時(shí)間窗口。

　　張旭稱(chēng)，國(guó)常會(huì)提出“適時(shí)”降準(zhǔn)，似乎并不具有迫切性。事實(shí)上，在銀行資產(chǎn)擴(kuò)張創(chuàng)造存款的過(guò)程中，會(huì)對(duì)準(zhǔn)備金形成持續(xù)的需求，而滿(mǎn)足該需求“最徹底的”辦法是下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，因?yàn)榭梢韵蜚y行體系提供成本基本為0且長(zhǎng)期穩(wěn)定的負(fù)債�！耙虼税凑粘＠硪矔�(huì)降準(zhǔn)的，只是時(shí)間或早或晚而已。”他稱(chēng)。

　　定向性安排仍是主基調(diào)

　　此外，對(duì)于降準(zhǔn)方式，市場(chǎng)也有多種猜想及討論。

　　綜合來(lái)看，觀點(diǎn)普遍認(rèn)為，央行采取全面降準(zhǔn)概率較低，以支持小微企業(yè)降成本為目標(biāo)的定向降準(zhǔn)概率更大。比如，對(duì)地方法人銀行實(shí)施定向降準(zhǔn)、普惠金融定向降準(zhǔn)、置換到期MLF等。

　　市場(chǎng)分析認(rèn)為，將降準(zhǔn)與MLF到期相配合可以做到在不大水漫灌的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)加強(qiáng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)支持的目標(biāo)。

　　“不排除央行通過(guò)中性降準(zhǔn)置換MLF的方式，起到改善銀行體系負(fù)債成本和補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣缺口的效果�！巴跻环逯赋觥�

　　對(duì)于普惠金融定向降準(zhǔn)，明明認(rèn)為，不排除適時(shí)適度調(diào)整普惠金融定向降準(zhǔn)的考核條件，加大準(zhǔn)備金率優(yōu)惠力度。此外，也不排除央行順勢(shì)設(shè)立支持碳減排貨幣政策工具，將綠色貸款、碳中和債等納入優(yōu)惠準(zhǔn)備金率的考核，對(duì)綠色減碳貸款等進(jìn)行定向降準(zhǔn)。