動能放緩 平衡性改善

2021年下半年宏觀策略展望

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文?財信研究院 宏觀團(tuán)隊

摘要?

>> 全球經(jīng)濟(jì)：復(fù)蘇強(qiáng)勁但不均衡。一是全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇。受益于疫苗接種提速、政策支持持續(xù)、經(jīng)濟(jì)增長對疫情適應(yīng)能力增強(qiáng)等因素影響，中美等主要經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇勢頭強(qiáng)勁，帶動全球經(jīng)濟(jì)重建進(jìn)程提速。二是復(fù)蘇不平衡和分化明顯。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇快于新興經(jīng)濟(jì)體（除中國外），尤其是好于低收入國家；與此同時，各國國內(nèi)各產(chǎn)業(yè)和群體之間的分化走勢依舊顯著。三是政策收緊周期錯位，金融脆弱性加大。各國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇分化導(dǎo)致危機(jī)政策回歸常態(tài)的先后時間錯位，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中美國率先收緊貨幣政策，其外溢效應(yīng)將通過跨境資本流動、匯率波動、資本市場等渠道加大全球金融脆弱性，尤其是加大新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的金融風(fēng)險。

>> 中國經(jīng)濟(jì)：動能放緩，平衡性改善。預(yù)計全年GDP約增長8.6%左右：一是投資緩慢修復(fù)更趨均衡，或呈現(xiàn)“制造業(yè)溫和修復(fù)、基建小幅發(fā)力、房地產(chǎn)高位趨降”的修復(fù)格局。制造業(yè)投資動能受行業(yè)利潤結(jié)構(gòu)性分化拖累，修復(fù)速度或持續(xù)偏慢；基建投資在財政后置和十四五項目啟動的帶動下發(fā)力可期，但幅度不宜高估；房地產(chǎn)投資受政策調(diào)控趨嚴(yán)有所降溫，但竣工和前期土地購置支撐作用仍強(qiáng)。二是消費(fèi)阻力猶存，仍在緩慢修復(fù)途中。下半年居民收入與出行改善將對消費(fèi)恢復(fù)形成支撐，但低收入群體增收困難，東北、華北等地區(qū)社零修復(fù)動能不足，將制約消費(fèi)修復(fù)高度。三是出口份額緩慢回落，增速高位放緩。受發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)能恢復(fù)接近尾聲、新興經(jīng)濟(jì)體“帶疫適應(yīng)能力”增強(qiáng)影響，下半年國內(nèi)出口份額緩降，出口增速高位趨降，預(yù)計全年增長10%左右。

>> 國內(nèi)通脹：CPI整體可控，PPI頂部徘徊。CPI方面，服務(wù)業(yè)恢復(fù)、價格傳導(dǎo)將帶動CPI中樞逐季回升，但消費(fèi)緩修復(fù)和豬肉壓制作用仍存，年內(nèi)CPI通脹壓力不大，預(yù)計全年中樞水平在1.2%左右。PPI方面，受海外需求錯位復(fù)蘇和供給約束持續(xù)存在影響，年內(nèi)大宗商品價格仍將處于相對高位，三季度PPI高位震蕩概率偏高，四季度在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)動能趨緩和翹尾因素較快下降的帶動下，PPI將小幅回落，全年中樞在6.5%左右。

>> 國內(nèi)政策：穩(wěn)增長與調(diào)結(jié)構(gòu)并舉。一是預(yù)計貨幣政策穩(wěn)健取向不改，但上半年貨幣退潮已結(jié)束，下半年流動性將有所改善，整體上“總量更穩(wěn)、結(jié)構(gòu)更優(yōu)”。量的方面，預(yù)計社融增速進(jìn)入震蕩期，全年約增長11%左右；價的方面，預(yù)計十年期國債收益率維持震蕩概率偏大；結(jié)構(gòu)上，預(yù)計將延續(xù)金融地產(chǎn)“退”、制造業(yè)“進(jìn)”的格局，繼續(xù)加大對科技、小微企業(yè)和綠色領(lǐng)域的金融支持。二是財政方面，在財政支出后移政策發(fā)力空間充足、出口房地產(chǎn)等前期修復(fù)主力邊際走弱的情況下，未來財政將發(fā)力托底經(jīng)濟(jì)，支出提速，聚集綠色新基建和“三�！钡阮I(lǐng)域。

>> 大類資產(chǎn)配置：尋找A股結(jié)構(gòu)性機(jī)會。下半年企業(yè)盈利高位放緩、流動性總體平穩(wěn)、通脹緩慢回落，預(yù)計大類資產(chǎn)投資的關(guān)鍵詞在于“降低收益預(yù)期、靈活平衡配置、尋求結(jié)構(gòu)性機(jī)會”。具體到配置上，預(yù)計債市維持震蕩概率偏大；A股投資需輕指數(shù)重結(jié)構(gòu)，科技、綠色新經(jīng)濟(jì)板塊有望跑贏；大宗商品漲價或步入尾聲，但回落幅度有限；黃金短期依舊承壓，戰(zhàn)略配置時機(jī)仍需等待。

正文

一、全球經(jīng)濟(jì)：復(fù)蘇強(qiáng)勁但不均衡

（一）全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇

2021年以來，得益于包括中國、美國、歐元區(qū)在內(nèi)的一些主要經(jīng)濟(jì)體迅速推出并廣泛接種COVID-19疫苗，疫情防控取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，全球增長前景有所改善。此外主要經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)政策的持續(xù)支持，加上經(jīng)濟(jì)對疫情適應(yīng)能力增強(qiáng)等因素，也為全球持續(xù)復(fù)蘇前景提供了支撐。國際貨幣基金組織（IMF）、聯(lián)合國、經(jīng)合組織（OECD）和世界銀行等權(quán)威國際組織多次上調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測值（見圖1），預(yù)計在中國、美國等主要經(jīng)濟(jì)體強(qiáng)勁復(fù)蘇勢頭的帶動下，全球經(jīng)濟(jì)疫后重建進(jìn)程將提速，中美兩國對全球經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)將超過50%（見圖2）。盡管復(fù)蘇好于預(yù)期，但未來全球經(jīng)濟(jì)仍面臨新冠變異毒株的沖擊，如近期新冠病毒德爾塔（Delta）變異毒株傳播強(qiáng)，多國疫情再度回升，給全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增添新的不確定性。

（二）復(fù)蘇分化趨勢明顯

在此輪復(fù)蘇過程中，疫情沖擊的非對稱性影響，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)不平衡和分化特征不但沒有緩和，反而加劇，不同國家地區(qū)之間、國內(nèi)各部門之間都出現(xiàn)了明顯的分化走勢。如發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體好于除中國外的新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體（EMDEs），EMDEs內(nèi)部低收入國家弱于其他經(jīng)濟(jì)體；各國國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)部門要好于人員聚集型的生活性服務(wù)業(yè)，高收入群體好于低收入群體。展望下半年，各國疫情防控和疫苗接種進(jìn)展參差不齊現(xiàn)狀難以扭轉(zhuǎn)，分化將繼續(xù)主導(dǎo)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇格局。

一是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，尤其與低收入國家之間的分化加劇。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇前景相對較好，6月份世界銀行預(yù)計其經(jīng)濟(jì)在2022年將重回疫情前的增長軌道；而EMDEs經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程緩慢，其中低收入國家將受到更為深遠(yuǎn)的影響，經(jīng)濟(jì)預(yù)期或?qū)⒊掷m(xù)惡化（見圖3）。這一點(diǎn)也體現(xiàn)在人均收入上，疫情將使發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與EMDEs之間的收入差距由收斂轉(zhuǎn)向分化，過去十年EMDEs人均收入增速一直高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，但這一趨勢在2021~2023年可能反轉(zhuǎn)，除中國外EMDEs人均收入增速尤其是低收入國家的人均收入增速，將低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（見圖4）。

造成發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與EMDEs分化的原因，主要在于各國疫情防控水平和財政政策力度差異較大。一方面，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體醫(yī)療資源更為富足，更能有效地、更快地應(yīng)對疫情。疫苗接種是后續(xù)復(fù)蘇的關(guān)鍵，接種率在中位數(shù)以上的經(jīng)濟(jì)體，其經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期向上修正幅度，明顯高于接種率中位數(shù)以下的經(jīng)濟(jì)體（見圖5）；目前美國、歐盟等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疫苗接種率普遍在50%以上（見圖7），成年人口接種率更是接近群體免疫水平，而除中國外的EMDEs疫苗接種進(jìn)程緩慢，為最貧窮國家提供的疫苗以及承諾用于“新冠肺炎疫苗實(shí)施（COVAX）”計劃的資金仍遠(yuǎn)低于實(shí)際需求。另一方面，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)實(shí)力好于EMDEs，財政政策回旋空間較大。疫情期間發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體用于支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的財政支出占GDP比重，普遍高于EMDEs（見圖6），對實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起到了更顯著的保障作用。預(yù)計上述兩因素短期內(nèi)將持續(xù)存在，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與除中國外EMDEs之間的分化也難以改變。

二是各國內(nèi)部不同產(chǎn)業(yè)和群體將繼續(xù)分化。疫情對不同行業(yè)及行業(yè)就業(yè)人員的影響是不同的，其中勞動力密集、人員接觸頻繁的酒店和餐廳連鎖店等消費(fèi)型服務(wù)業(yè)受沖擊最為嚴(yán)重，2020年其收入同比減少42.8%（見圖8），而技術(shù)和資本密集型行業(yè)受到的影響較小。低收入、低教育水平人群由于大量從事接觸密集的行業(yè)，且缺乏必要的線上工作技能和條件，面臨更高的收入下降和失業(yè)風(fēng)險。如據(jù)國際勞工組織統(tǒng)計，2020年中、低技能要求的職位就業(yè)較疫情前下降5.7%、3.5%，大于高技能要求職位3.0%的降幅。

（三）政策收緊周期錯位將加大金融脆弱性

各國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇分化將導(dǎo)致政策周期錯位，全球金融脆弱性尤其是新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體金融風(fēng)險加大。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中美國復(fù)蘇進(jìn)程較快，其國內(nèi)政策收緊是確定性事件，如美聯(lián)儲6月份議息會議釋放鷹派信號，年內(nèi)討論縮減（Taper）資產(chǎn)購買規(guī)模的預(yù)期升溫。與此同時，大部分新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體仍在與疫情的持續(xù)影響作斗爭，復(fù)蘇根基尚不牢固，離恢復(fù)到疫情之前水平還有很長的一段路要走。因此，美聯(lián)儲政策收緊將加大全球金融脆弱性。

一方面新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的政策將面臨抗疫穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長和防止資本外流的尷尬局面。美聯(lián)儲貨幣政策“掉頭”將大概率推動全球利率上行（見圖9），但新興經(jīng)濟(jì)體沒有擺脫疫情影響，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)疲弱，遠(yuǎn)未達(dá)到加息基礎(chǔ)，也不能承受資金成本提升之痛；美聯(lián)儲收緊貨幣政策后，EMDEs還面臨資金外流壓力，為了減少資金留出和維護(hù)匯率穩(wěn)定，EMDEs可能選擇加息。如今年以來，面對不斷加大的通脹壓力和維護(hù)匯率穩(wěn)定，巴西、土耳其、俄羅斯等國被迫加息。

另一方面全球尤其是新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體資本市場脆弱性增加。美聯(lián)儲收緊流動性，預(yù)計將導(dǎo)致美債利率或重回上升通道、美元指數(shù)階段性走強(qiáng)，美股估值面臨較大調(diào)整壓力。當(dāng)前美股估值處于20世紀(jì)90年代以來的歷史最高位水平區(qū)間，歷史經(jīng)驗顯示，每一輪美債利率回升，美股估值回落或許會遲到但均未缺席，尤其是當(dāng)估值處于階段性高位時，其面臨調(diào)整也更為劇烈。除了對美股估值形成沖擊外，美聯(lián)儲收緊貨幣或?qū)е滦屡d市場股市面臨幅度更大、時間更長的調(diào)整壓力。如2013年發(fā)出Taper信號和真正開始啟動縮減資產(chǎn)購買規(guī)模時，美國標(biāo)普500指數(shù)均有所回調(diào)，但調(diào)整幅度和時間相對較小、較短，相比之下俄羅斯、巴西、墨西哥等新興經(jīng)濟(jì)體股市調(diào)整明顯幅度更大、時間更長。

二、中國經(jīng)濟(jì)：動能放緩，平衡性改善?

（一）投資：動力切換，回歸均衡

2021年1-5月份固定資產(chǎn)投資兩年平均增長4.2%，低于2019年水平1.2個百分點(diǎn)。分結(jié)構(gòu)看，1-5月投資增速排序為房地產(chǎn)＞基建＞制造業(yè)，延續(xù)了疫后的結(jié)構(gòu)性修復(fù)特征，即房地產(chǎn)是主要動力、制造業(yè)溫和修復(fù)、基建低位平穩(wěn)運(yùn)行（見圖10）。

展望下半年，投資增速將在財政后置和消費(fèi)需求緩慢修復(fù)的帶動下繼續(xù)向常態(tài)化水平回歸，且內(nèi)部修復(fù)結(jié)構(gòu)將趨于均衡，大概率呈現(xiàn)出“制造業(yè)緩慢修復(fù)、基建小幅發(fā)力、房地產(chǎn)高位趨降”的投資修復(fù)格局。

1、制造業(yè)繼續(xù)向上修復(fù)，但動能趨緩

1-5月份制造業(yè)投資兩年平均增長0.6%，低于2019年全年水平2.5個百分點(diǎn)，拖累了整體投資的恢復(fù)進(jìn)程。從內(nèi)部看，受利潤改善主要集中于中上游行業(yè)和國內(nèi)消費(fèi)需求恢復(fù)偏慢影響，1-5月份制造業(yè)投資呈現(xiàn)出“上游好于中游，中游好于下游”的修復(fù)格局（見圖11），制造業(yè)投資內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化特征明顯。?

展望下半年，企業(yè)利潤、終端需求、產(chǎn)能利用率等指標(biāo)的滯后效應(yīng)將在下半年繼續(xù)顯現(xiàn)，制造業(yè)投資增速有望繼續(xù)向上修復(fù)，但大宗商品高位震蕩格局和出口、房地產(chǎn)需求邊際趨弱共同影響下，制造業(yè)上中下游價格或難以實(shí)現(xiàn)有效傳導(dǎo)，中下游利潤改善空間有限，制造業(yè)投資修復(fù)動能邊際趨緩概率偏大。

一是領(lǐng)先指標(biāo)企業(yè)利潤、終端需求、產(chǎn)能利用率等指標(biāo)回升的滯后效應(yīng)將對制造業(yè)投資修復(fù)形成較強(qiáng)支撐。制造業(yè)企業(yè)在綜合考慮投資回報、需求情況和融資成本等因素后，才會決定是否進(jìn)行長期投資，因此企業(yè)利潤、終端需求、產(chǎn)能利用率指標(biāo)都是制造業(yè)投資的領(lǐng)先指標(biāo)（見圖12-14）。上半年企業(yè)利潤率、終端需求、產(chǎn)能利用率等指標(biāo)均持續(xù)回升，且絕對值已經(jīng)超過2019年水平，但制造業(yè)投資低于疫前水平較多，預(yù)計未來上述整體指標(biāo)回升的滯后效應(yīng)將繼續(xù)顯現(xiàn)，疊加政策對制造業(yè)投的支持力度不減（見圖16），下半年制造業(yè)投資繼續(xù)向上修復(fù)可期。

二是政策調(diào)控和供給約束下大宗商品價格將維持高位震蕩格局，中下游利潤修復(fù)空間有限。5月份以來大宗商品漲價引起決策層高度多頻關(guān)注，國家發(fā)改委會同有關(guān)部門采取了多項保供穩(wěn)價措施，大宗商品快速攀升勢頭得到一定遏制。但與以往需求擴(kuò)張引致漲價不同，本輪大宗商品周期面臨三大供給約束：碳中和限產(chǎn)政策約束了國內(nèi)產(chǎn)出（見圖16）；疫情惡化限制了資源國的生產(chǎn)和出口（見圖17）；海運(yùn)運(yùn)力不足約束了商品全球流通。預(yù)計在疫苗接種率提升和碳中和政策趨于理性的情況下，上述供給約束將邊際趨緩，但“30·60”目標(biāo)和變異毒株在全球蔓延的大環(huán)境下，三大供給約束均難以全面消除，大宗商品價格大概率在政策調(diào)控和供給約束的博弈下維持高位震蕩格局。原材料價格居高難下，中下游制造業(yè)或繼續(xù)面臨成本壓力，將制約其利潤和投資修復(fù)空間。

三是終端需求邊際趨弱將對上中下游利潤分配改善進(jìn)程形成阻礙。終端需求旺盛與否是上中下游價格傳導(dǎo)是否順暢的關(guān)鍵，若終端需求較為旺盛，則中下游行業(yè)成本轉(zhuǎn)嫁能力提升，上中下游價格傳導(dǎo)較為順暢，利潤分配格局也趨于好轉(zhuǎn)，反之則相反。制造業(yè)的終端需求為出口品、消費(fèi)品和地產(chǎn)基建相關(guān)產(chǎn)品。內(nèi)需方面，消費(fèi)需求在“高房價、高收入差距、低收入增長”的制約下難以恢復(fù)至疫情前水平；房地產(chǎn)需求在政策調(diào)控加碼和貨幣環(huán)境趨緊的背景下邊際走弱的跡象已現(xiàn)；基建需求在財政監(jiān)管趨嚴(yán)和防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險硬要求下回升空間受限。外需方面，出口需求在替代效應(yīng)減弱和外需效應(yīng)增強(qiáng)的共同影響下整體將呈邊際回落態(tài)勢�？傮w看，下半年出口和房地產(chǎn)需求邊際回落趨勢較為確定，但消費(fèi)和基建需求回升力度或難以完全對沖，雖然需求結(jié)構(gòu)中消費(fèi)占比提升有利于利潤流向中下游，但總需求邊際趨弱背景下利潤傳導(dǎo)機(jī)制短時間內(nèi)或仍存延滯，下半年上中下游利潤分配改善進(jìn)程大概率偏慢，對投資的推升作用不強(qiáng)。

2、預(yù)計基建投資小幅發(fā)力

受地方穩(wěn)增長壓力較小、專項債發(fā)行節(jié)奏后移、財政監(jiān)管政策趨嚴(yán)等因素疊加影響，1-5月份基建投資兩年平均增長3.3%，與2019年水平基本相當(dāng)，整體依然較為低迷。

展望下半年，在一般公共財政后置、專項債剩余額度較多、十四五重大項目陸續(xù)啟動的支撐下，基建投資兩年平均增速有望繼續(xù)發(fā)力，但受隱性債務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)、專項債分流作用等因素制約，基建投資發(fā)力空間有限。

一是公共財政后置和專項債剩余額度較多，基建投資資金來源有保障。上半年新增專項債券累計發(fā)行10143億元，完成全年額度的27.7%左右，落后于前兩年60%左右的進(jìn)度水平，專項債發(fā)行節(jié)奏后移對基建的支撐作用有望加強(qiáng)（見圖18）；從一般公共財政支出看，1-5月份基建類財政支出兩年平均下降10.2%，低于兩年平均預(yù)算值7.4個百分點(diǎn)，是一般公共預(yù)算支出進(jìn)度不及預(yù)期的主要拖累，尤其是交通運(yùn)輸和農(nóng)林水事務(wù)支出增速大幅低于年初預(yù)算目標(biāo)，后續(xù)發(fā)力空間較為充足（見圖19）。

二是隨著“十四五”重大項目陸續(xù)啟動，下半年基建“上項目”速度有望加快。今年是十四五和雙循環(huán)元年，國家會陸續(xù)出臺重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)規(guī)劃，預(yù)計隨著優(yōu)質(zhì)項目儲備及相關(guān)規(guī)劃的準(zhǔn)備，下半年基建“上項目”速度有望加快。一方面，“十四五”規(guī)劃中基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)發(fā)力空間仍較大。以交通領(lǐng)域為例，根據(jù)《國家綜合立體交通網(wǎng)規(guī)劃綱要》提出的2035年交通網(wǎng)絡(luò)建設(shè)遠(yuǎn)景目標(biāo)，高速鐵路、普通國道、民用運(yùn)輸機(jī)場等領(lǐng)域，未來15年年均建設(shè)目標(biāo)均高于前幾年的平均建設(shè)強(qiáng)度（見圖20）。另一方面，今年重大基礎(chǔ)設(shè)施項目審批工作有所后延，為下半年發(fā)力預(yù)留空間。如根據(jù)國家發(fā)改委數(shù)據(jù)，在假設(shè)6月份固定資產(chǎn)投資審批核準(zhǔn)金額與4-5月份相當(dāng)?shù)那闆r下，今年上半年發(fā)改委審批核準(zhǔn)的固定資產(chǎn)投資額在2887億元左右，低于前兩年均值水平約2000億元，重大固定資產(chǎn)投資項目審批進(jìn)度相對落后（見圖21）。

三是隱性債務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)和專項債分流作用下，基建投資面臨的資金約束仍強(qiáng)。一方面穩(wěn)妥化解隱性債務(wù)風(fēng)險硬約束下，城投凈融資萎縮和募集用途受限，對基建投資資金來源形成較大拖累。如今年上半年城投債凈融資規(guī)模為9965億元，同比萎縮3000億元左右（見圖22），且受交易所城投“紅黃綠”新規(guī)影響，高風(fēng)險地區(qū)暫停發(fā)債或只能發(fā)行借新還舊債，城投新發(fā)債用于新增投資的比例大概率出現(xiàn)下降；另一方面，在財政向民生和產(chǎn)業(yè)升級傾斜的大背景下，基建領(lǐng)域?qū)ｍ梻�發(fā)行占比下降概率偏高，專項債對基建投資的拉動作用或有所下降。如1-6月份新增專項債投向基建的比例較去年下降了6.8個百分點(diǎn)，同期棚改舊改以及其他未明確用途的專項債發(fā)行占比分別提高3.9和6.8個百分點(diǎn)，專項債分流作用顯著（見圖23）。?

3、房地產(chǎn)投資穩(wěn)中趨降

1-5月份房地產(chǎn)投資兩年平均增長8.6%，是投資中修復(fù)最快的部門。從結(jié)構(gòu)看，建筑工程投資增速高位運(yùn)行是房地產(chǎn)投資保持韌性的主因，而土地購置費(fèi)增速主導(dǎo)了1-5月房地產(chǎn)投資的邊際變化（見圖24）。展望下半年，在房地產(chǎn)監(jiān)管閉環(huán)初步形成的大背景下，房地產(chǎn)市場大概率有所降溫，但房地產(chǎn)竣工潮來臨和前期土地購置的支撐作用仍強(qiáng)，下半年房地產(chǎn)投資仍將保持韌性，呈穩(wěn)中趨降態(tài)勢。

一是房地產(chǎn)監(jiān)管閉環(huán)初步形成，房地產(chǎn)投資面臨資金端的制約。2020年8月份以來，房地產(chǎn)監(jiān)管政策持續(xù)升級，房地產(chǎn)市場的四大主體——購房者、開發(fā)商、金融機(jī)構(gòu)、地方政府相繼被納入到監(jiān)管體系中，從“管錢”到“管地”，房地產(chǎn)市場監(jiān)管閉環(huán)已經(jīng)初步形成（見圖26）。受監(jiān)管政策趨嚴(yán)影響，新增人民幣貸款中房地產(chǎn)貸款的比重由2020年三季度的34.3%降至2021年一季度的21.8%（見圖25），且首套房和二手房房貸利率均出現(xiàn)邊際上行，“量降價升”下房地產(chǎn)投資資金來源面臨一定的制約，未來房地產(chǎn)市場降溫概率偏大。

二是在竣工周期來臨和前期土地市場火熱的共同支撐下，房地產(chǎn)投資韌性仍強(qiáng)。一方面，竣工周期來臨對建筑工程的支撐作用較強(qiáng)。2017年以來，新開工面積增速持續(xù)高于竣工面積，導(dǎo)致商品房交付壓力較大，加之“三道紅線”降杠桿目標(biāo)下房企竣工結(jié)轉(zhuǎn)意愿增強(qiáng)，房地產(chǎn)竣工潮或已來臨。如今年以來房地產(chǎn)竣工面積兩年平均增速持續(xù)為正，沖銷了新開工面積下滑的部分負(fù)面沖擊（見圖27），預(yù)計未來房地產(chǎn)竣工將繼續(xù)對建筑工程投資形成支撐。另一方面，前期土地市場火熱下，下半年土地購置費(fèi)增速繼續(xù)高企的概率偏大。由于前期土地成交金額分期計入土地購置費(fèi)，因此前者對后者具有一定的領(lǐng)先性。歷史數(shù)據(jù)表明，100大中城市土地成交總價領(lǐng)先土地購置費(fèi)約1年左右，疫后土地市場火熱對土地購置費(fèi)的支撐作用仍強(qiáng)，下半年土地購置費(fèi)大幅回落的概率不高（見圖28）。

（二）消費(fèi)：阻力猶存，緩慢修復(fù)?

受居民收入尤其是低收入群體收入尚未完全修復(fù)，加之居民外出活動較疫情前大幅減少影響，國內(nèi)消費(fèi)恢復(fù)持續(xù)偏慢且不平衡。一是消費(fèi)總量增速仍不足疫前的六成。如1-5月份社會消費(fèi)品零售總額（簡稱社零，下同）兩年平均增長4.3%，增速仍低于2019年全年3.7個百分點(diǎn)（見圖29）。二是服務(wù)消費(fèi)和限額以下商品零售是主要拖累項。1-5月份餐飲收入和限額以下商品零售兩年平均增速分別為-0.2%和3.7%，較2019年分別低9.6和6.9個百分點(diǎn)；同期限額以上商品零售增速則早已超過疫前水平（見圖29）。

展望下半年，居民收入和服務(wù)消費(fèi)場景改善，將對社零形成有力支撐；但工業(yè)部門就業(yè)尚未恢復(fù)常態(tài)就已放緩、低收入群體增收仍面臨困難，加上東北、華北和西北等地區(qū)社零或持續(xù)疲弱，預(yù)計消費(fèi)整體仍處于緩慢修復(fù)途中，全年恢復(fù)至疫前水平有難度。

一是居民收入與出行改善將支撐消費(fèi)延續(xù)修復(fù)態(tài)勢。一方面，收入是影響消費(fèi)的最關(guān)鍵因子，國內(nèi)工業(yè)企業(yè)利潤增速約領(lǐng)先城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速3個季度左右，前者自去年二季度以來持續(xù)回升、連續(xù)12個月保持雙位數(shù)增長，預(yù)示居民收入有望持續(xù)改善（見圖30），對消費(fèi)形成有力支撐。另一方面，服務(wù)消費(fèi)占國內(nèi)居民消費(fèi)支出的比重超五成，疫后居民出行大幅減少且改善偏慢（如截止2021年5月末，國內(nèi)客運(yùn)量兩年平均增速較疫前仍低約30個百分點(diǎn)，見圖31），導(dǎo)致服務(wù)消費(fèi)修復(fù)緩慢，對社零形成重要拖累。但隨著疫苗得到廣泛接種，加上出行修復(fù)空間巨大，預(yù)計未來出行相關(guān)類消費(fèi)有望邊際明顯改善，助力社零增速回升。歷史上社會零售消費(fèi)品總額增速與客運(yùn)量增速走勢也高度相關(guān)（見圖31），根據(jù)2003年非典疫情期間的經(jīng)驗，疫情逐步消退后客運(yùn)量和社零增速均有望向常態(tài)回歸。

二是工業(yè)部門就業(yè)恢復(fù)放緩和低收入群體增收困難，將制約消費(fèi)修復(fù)高度。一方面，當(dāng)前國內(nèi)工業(yè)企業(yè)用工人數(shù)尚未恢復(fù)至疫前水平，就已經(jīng)出現(xiàn)筑頂回落跡象，不支持居民收入和消費(fèi)持續(xù)大幅改善。如2021年1-5月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)平均用工人數(shù)兩年平均增速為-2.8%，尚未轉(zhuǎn)正，但已較1-4月份回落1.1個百分點(diǎn)（見圖32）。其中，特別值得注意的是，今年以來私營工業(yè)企業(yè)利潤增速已低于全部工業(yè)平均水平且趨于放緩（見圖33），或引起其用工需求進(jìn)一步減少，而私企用工人數(shù)占全部工業(yè)企業(yè)的比重超四成，且城鎮(zhèn)私營單位就業(yè)人員平均工資僅為城鎮(zhèn)非私營單位的60%左右，意味著眾多低收入群體面臨的就業(yè)壓力或更大。另一方面，許多證據(jù)顯示，低收入群體收入恢復(fù)持續(xù)偏慢，居民貧富差異拉大，也會限制消費(fèi)修復(fù)高度。如中國家庭金融與調(diào)查研究中心調(diào)研數(shù)據(jù)表明（見圖34），2021年一季度年收入10萬以上家庭的財富指數(shù)均大于100，表明高收入家庭財富較去年四季度繼續(xù)增長；同期年收入10萬以下家庭的財富指數(shù)均小于100，反映出低收入家庭財富出現(xiàn)不同程度的縮水，其中年收入5萬以下家庭財富指數(shù)由低位進(jìn)一步放緩至70.9，財富縮水情況尤為嚴(yán)重，貧富差距拉大。

三是東北、華北、西北等消費(fèi)增長緩慢地區(qū)，或持續(xù)對社零形成拖累。今年以來東北、華北和西北地區(qū)是社零修復(fù)偏慢的主要拖累項（見圖35），如2021年一季度上述地區(qū)社零消費(fèi)兩年平均增速分別為-4.4%、1.5%和1.6%，低于同期全部社零8.6、2.7和2.6個百分點(diǎn)。但東北、華北和西北地區(qū)消費(fèi)增長偏慢并非疫情后的特殊現(xiàn)象，上述三大地區(qū)社零消費(fèi)占全部社零的比重自2015年以來就已步入下行通道（見圖36），疫情只是加劇了國內(nèi)不同地區(qū)消費(fèi)分化的趨勢。往后看，根據(jù)歷史經(jīng)驗，各地區(qū)社零消費(fèi)增速與流向本地區(qū)的信貸增速高度相關(guān)（見圖37）。受貨幣退潮影響，2021年國內(nèi)社融、信貸增速或整體延續(xù)回落趨勢，且一季度流向東北、華北和西北地區(qū)的新增社融占全國比重進(jìn)一步下降（見圖38），表明上述三大地區(qū)消費(fèi)或持續(xù)疲弱，對社零繼續(xù)形成拖累。

（三）出口：份額回落，增速高位放緩

受疫后我國經(jīng)濟(jì)率先恢復(fù)、出口份額大幅提升影響（見圖39），2021年1-5月我國出口金額兩年平均增長13.6%，高于2017-2019年同期均值6.7個百分點(diǎn)。出口份額大幅提升主要由兩方面貢獻(xiàn)：一是全球經(jīng)濟(jì)錯位修復(fù)下中國替代了部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的機(jī)電產(chǎn)品產(chǎn)能；二是疫后全球防疫物資新增需求基本全部由中國提供（見圖40）。

展望下半年，隨著主要經(jīng)濟(jì)體逐步走出疫情陰霾，經(jīng)濟(jì)超預(yù)期復(fù)蘇，外需對中國出口的支撐仍在，但出口份額存在回落壓力：一是預(yù)計發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)能修復(fù)將使我國機(jī)電產(chǎn)品出口份額下降；二是新興經(jīng)濟(jì)體“帶疫適應(yīng)能力”明顯增強(qiáng)，防疫物資需求大概率趨穩(wěn)且我國“補(bǔ)缺口”機(jī)會不大。在2021年出口份額為14.9%和全球貿(mào)易增長8%（WTO預(yù)測）的基準(zhǔn)假設(shè)下，預(yù)計2021年全年出口同比增長10%左右。

1、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)能修復(fù)下機(jī)電產(chǎn)品“替代效應(yīng)”趨弱，但我國出口份額降幅不大

受益于疫情好轉(zhuǎn)和政策持續(xù)發(fā)力，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體下半年產(chǎn)能有望進(jìn)一步修復(fù)，未來我國機(jī)電產(chǎn)品對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)能的替代效應(yīng)料將減弱，但發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)能擴(kuò)張空間有限，預(yù)計下半年我國機(jī)電產(chǎn)品出口份額降幅不大。

一方面，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)能利用率已基本恢復(fù)至疫前水平，未來修復(fù)空間小。疫情是此前制約發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)能利用率的主要因素，當(dāng)前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體群體免疫在即，平均每日疫苗接種量明顯減少，疫情對產(chǎn)能的影響逐步消除，如2020年四季度以來美國和歐盟的產(chǎn)能利用率已接近疫前水平，后續(xù)疫情防控成效對產(chǎn)能利用率提高的邊際影響減弱。根據(jù)歷史經(jīng)驗，危機(jī)后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)能利用率一般較難回歸危機(jī)前水平，2021年5月份數(shù)據(jù)顯示，美國、歐盟產(chǎn)能利用率分別達(dá)到2019年同期的99.8%、98.1%（見圖41），進(jìn)一步回升并大幅超過疫前水平的概率不大。

另一方面，預(yù)計發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體外流至中國的機(jī)電產(chǎn)品產(chǎn)能可能繼續(xù)留在中國。一是中國機(jī)電產(chǎn)品出口份額長期呈上升趨勢（見圖42），疫情期間新增產(chǎn)能回流至海外的必要性不強(qiáng)。從全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移的角度看，德國、日本等這些曾經(jīng)的“世界工廠”，均在承接全球加工貿(mào)易后繼續(xù)承接全球機(jī)電產(chǎn)品生產(chǎn)，按照這一趨勢，全球機(jī)電產(chǎn)品生產(chǎn)有望繼續(xù)向中國遷移，疫情期間由發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)移至中國的機(jī)電產(chǎn)品產(chǎn)能大概率仍將留在中國。二是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)走弱大背景下，危機(jī)后制造業(yè)產(chǎn)能“下臺階”在所難免。如2008年金融危機(jī)后，美國和歐盟的制造業(yè)就業(yè)人數(shù)大幅減少，盡管后續(xù)幾年緩慢恢復(fù)，但與危機(jī)前相比仍有較大差距（見圖43）。據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾數(shù)據(jù)，2020年美國企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量達(dá)630家，創(chuàng)10年新高，其中包括大量機(jī)電產(chǎn)品制造業(yè)企業(yè)，制造業(yè)就業(yè)人數(shù)也相應(yīng)減少，至今仍遠(yuǎn)不及疫前水平，歐盟也面臨類似情況。預(yù)計即便歐盟、美國經(jīng)濟(jì)完全擺脫疫情、經(jīng)濟(jì)回歸正軌，制造業(yè)產(chǎn)能也難以完全恢復(fù)，出口份額重回疫前水平有挑戰(zhàn)。

2、新興經(jīng)濟(jì)體疫情對我國出口份額影響有限

印度、東南亞等新興經(jīng)濟(jì)體疫苗接種率較低，疫情防控基礎(chǔ)薄弱，預(yù)計下半年還將持續(xù)面臨疫情沖擊，但對中國出口份額影響有限。一方面疫情對新興經(jīng)濟(jì)體出口的沖擊弱化，中國“補(bǔ)缺口”機(jī)會不大。如印度2021年3月份爆發(fā)第二輪疫情，病毒傳染性、致死率方面均高于第一輪疫情，確診病例也遠(yuǎn)多于第一輪疫情，但印度出口受到的沖擊遠(yuǎn)不如第一輪疫情嚴(yán)重，出口增速不降反升（見圖44）。預(yù)計盡管下半年新興經(jīng)濟(jì)體疫情存在反彈風(fēng)險，但其出口大概率保持穩(wěn)定。另一方面新興經(jīng)濟(jì)體對口罩等防疫物資的進(jìn)口需求不高。中國防疫物資主要出口發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，如2020年中國70%以上口罩出口至美國、歐盟、日本和英國，而出口至東盟七國和印度的比重分別為5.6%和0.4%。新興經(jīng)濟(jì)體對防疫物資需求減弱，2021年5月份印度、東盟新增確診病例分別是2020年同期的57.9、13.1倍，但中國出口至印度、東盟的其他紡織制成品金額同比減少32.0%、33.2%（見圖45）。因此，預(yù)計下半年防疫物資出口將穩(wěn)中趨降。

（四）經(jīng)濟(jì)增長：預(yù)計全年GDP約增長8.6%?

綜合上文對三大需求的分析，在出口、房地產(chǎn)等前期主動力邊際放緩，消費(fèi)、制造業(yè)投資繼續(xù)緩慢回升的共同影響下，下半年經(jīng)濟(jì)增長動能或小幅放緩，但經(jīng)濟(jì)修復(fù)平衡性增強(qiáng)，預(yù)計全年GDP約增長8.6%左右（見圖46）。

三、通貨膨脹：CPI整體可控，PPI頂部徘徊

（一）預(yù)計CPI中樞逐季抬升，全年約增長1.2%

在服務(wù)業(yè)修復(fù)和大宗商品漲價的帶動下，1-5月份 CPI呈逐步回升態(tài)勢，但受制于豬肉下行周期開啟和居民消費(fèi)恢復(fù)偏慢，CPI增速依然溫和（見圖47）。展望下半年，消費(fèi)恢復(fù)、價格傳導(dǎo)會帶動CPI繼續(xù)回升，但消費(fèi)緩修復(fù)和豬肉壓制作用仍存，年內(nèi)CPI通脹壓力不大。預(yù)計年內(nèi)CPI單月增速難以破3%，全年中樞水平在1.2%左右。

一是下半年CPI翹尾因素較為溫和。CPI同比增速由翹尾因素和新漲價因素兩部分組成，其中翹尾因素指上年價格上漲（下降）對本年同比價格指數(shù)的滯后影響。據(jù)測算，三、四季度CPI翹尾因素分別為0.1%和0.3%，波動幅度相對較小，不能決定下半年CPI同比走勢（見圖48）。

二是服務(wù)業(yè)修復(fù)和價格傳導(dǎo)效應(yīng)增強(qiáng)將帶動CPI中樞回升。對于服務(wù)價格，疫情反復(fù)影響下服務(wù)業(yè)修復(fù)尚未完成，下半年仍有修復(fù)空間。如5月中小企業(yè)社會服務(wù)業(yè)發(fā)展指數(shù)為88.7，較疫情前水平仍有較大差距；36城市市區(qū)三星級標(biāo)準(zhǔn)間住宿價格尚未恢復(fù)至疫情前水平，恢復(fù)持續(xù)偏慢（見圖49-50）。對于工業(yè)消費(fèi)品價格，原材料漲價的傳導(dǎo)作用有望增強(qiáng)。一方面原油漲價向CPI的傳導(dǎo)較為直接，交通工具用燃料和居住水電燃料價格基本跟隨原油價格波動（見圖51），預(yù)計供需矛盾下原油價格仍有上行壓力，CPI原油鏈條價格易升難降。另一方面原材料價格上漲對生活資料的傳導(dǎo)作用已現(xiàn)。如歷史經(jīng)驗顯示，原材料價格通常是日用品價格和家具價格的領(lǐng)先指標(biāo)（見圖52），預(yù)計下半年在居民消費(fèi)需求恢復(fù)的帶動下，原材料漲價對終端消費(fèi)品的傳導(dǎo)作用有所增強(qiáng)。

三是下半年豬肉將拖累CPI下降約0.5~0.6個百分點(diǎn)。從供給端看，生豬生產(chǎn)或延續(xù)恢復(fù)性增長勢頭。根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，5月份能繁母豬存欄量連續(xù)20個月環(huán)比正增長（見圖53），已恢復(fù)至2017年年末的98.4%。預(yù)計在飼料成本上行和養(yǎng)殖戶利潤虧損的情況下，下半年能繁母豬存欄增速大概率有所放緩，但存欄向出欄傳導(dǎo)存在一定的滯后性，因此短期內(nèi)豬肉供給（出欄）仍將保持韌性，難以出現(xiàn)快速下滑。從需求端看，下半年節(jié)假日眾多，中秋、國慶、元旦、春節(jié)都是豬肉消費(fèi)的高峰期，加之天氣轉(zhuǎn)冷和豬價低位對需求的帶動作用，下半年豬肉需求大概率呈逐步改善態(tài)勢。綜合豬肉供需兩端看，下半年豬肉供大于需的狀況大概率趨于緩解，豬肉價格大概率呈低位震蕩格局。在去年全年基數(shù)偏高的情況下，豬價將繼續(xù)對CPI形成壓制，預(yù)計下半年豬肉價格將拉動CPI下降約0.5到0.6個百分點(diǎn)。

（二）年內(nèi)PPI高位震蕩，全年中樞在6.5%左右

受翹尾因素大幅提高和大宗商品價格持續(xù)上行影響，PPI同比由1月份的0.3%快速攀升至5月份的9%，創(chuàng)下2009年以來的新高點(diǎn)。展望未來，翹尾因素和大宗商品價格走勢將繼續(xù)主導(dǎo)PPI同比變化，預(yù)計受海外需求錯位復(fù)蘇和供給約束持續(xù)存在影響，年內(nèi)大宗商品價格仍將處于相對高位，三季度PPI高位震蕩的概率偏高。但考慮到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)動能邊際趨緩，加之翹尾因素的較快降低，預(yù)計四季度末PPI將小幅回落，全年中樞在6.5%左右。?

一是下半年P(guān)PI翹尾因素回落較快。受去年P(guān)PI同比基數(shù)逐漸抬升影響，今年下半年P(guān)PI翹尾因素將呈較快回落態(tài)勢。據(jù)測算，三、四季度PPI翹尾因素中樞分別為1.9%和0.9%，較上一季度環(huán)比回落0.7和1.0個百分點(diǎn)（見圖54）。翹尾因素的較快回落或平抑PPI同比的大幅波動。

二是預(yù)計大宗商品價格上升斜率放緩，但整體仍將處于相對高位。自5月12日國常會釋放保供穩(wěn)價信號以來，前期普漲的大宗商品價格漲勢出現(xiàn)放緩，但工業(yè)品內(nèi)部價格表現(xiàn)分化，如南華工業(yè)品指數(shù)顯示，黑色板塊在經(jīng)歷大幅下跌后緩慢走高，有色金屬板塊價格緩慢回落，原油價格短暫回落后繼續(xù)沖高（見圖55）。往后看，我們預(yù)計大宗商品快速上行的階段已經(jīng)過去，但在不同商品的供給約束下，主要大宗商品價格將繼續(xù)分化，整體價格或仍將處于相對高位。如原油價格在歐美經(jīng)濟(jì)加快修復(fù)和頁巖油供給約束的共同影響下，上行空間猶存；黑色金屬價格受碳減排供給約束影響，大概率維持高位；有色金屬價格在房地產(chǎn)降溫和基建發(fā)力的情況下，穩(wěn)中緩降的概率較大。

四、宏觀政策：穩(wěn)增長與調(diào)結(jié)構(gòu)并舉

（一）貨幣政策：總量更穩(wěn)，結(jié)構(gòu)更優(yōu)

隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步恢復(fù)，上半年貨幣政策如期向常態(tài)回歸，社融增速由年初的13.3%降至5月末的11%，已基本回歸到2019年中樞水平附近。同時在“穩(wěn)增長壓力較小的窗口期”，央行明顯加大“調(diào)結(jié)構(gòu)、化風(fēng)險”力度：一是從量的方面看，本輪貨幣退出的先后順序為“企業(yè)債券—表外融資—政府債券—人民幣貸款”（見圖56），反映出在貨幣收斂途中，央行最先強(qiáng)化對地方政府隱性債務(wù)（企業(yè)債中城投債和國企債占比約9成）和金融體系資金空轉(zhuǎn)的監(jiān)管，主動化解部分金融風(fēng)險；其次再逐步收回逆周期對沖政策，即壓縮政府債券規(guī)模；最后才真正適度收緊實(shí)體流動性，控制信貸投放，貨幣供給結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。二是從價的方面看，今年以來人民幣貸款加權(quán)平均利率環(huán)比有所回升，主要源于票據(jù)融資和個人住房貸款利率的貢獻(xiàn)，同期與實(shí)體經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的一般貸款利率則連續(xù)多個季度維持穩(wěn)定不變（見圖57），且當(dāng)前一般貸款利率和企業(yè)貸款利率絕對水平均已低于房貸利率，表明利率工具也更注重向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傾斜，全力支持經(jīng)濟(jì)“調(diào)結(jié)構(gòu)”。

展望下半年，考慮到我國經(jīng)濟(jì)大概率仍運(yùn)行在潛在產(chǎn)出水平附近、通脹風(fēng)險整體可控，預(yù)計貨幣政策維持“穩(wěn)字當(dāng)頭”主基調(diào)不變，但隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)動能趨弱，流動性逆周期屬性有望增強(qiáng)，以實(shí)現(xiàn)跨周期調(diào)節(jié)、平滑經(jīng)濟(jì)波動，不排除繼續(xù)降準(zhǔn)的可能；貨幣供給結(jié)構(gòu)上，金融地產(chǎn)“退”、制造業(yè)“進(jìn)”格局仍將延續(xù)，央行將繼續(xù)加大對科技創(chuàng)新、小微企業(yè)和綠色領(lǐng)域的支持力度，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展韌性。

一是預(yù)計社融增速進(jìn)入震蕩期，全年約增長11%左右。一方面，2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會議、2021年政府工作報告和今年央行歷次貨幣政策委員會例會均反復(fù)強(qiáng)調(diào)“保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”，根據(jù)我們上文的分析，2021年名義GDP約增長11-12%（8.6%左右的實(shí)際GDP增速+約3%的綜合通脹率），同時按照2018年央行提出“相匹配”類似表述時，社融增速將略低于名義GDP增速，得到2021年社融約增長11%（見圖58）。另一方面，2021年二季度社融各分項新增規(guī)模均已較2020年下降（見圖56），社融收斂最快的階段已經(jīng)過去，預(yù)計在政府債券拖累減輕（如按照政府工作報告安排，6-12月份政府債券新增規(guī)模將與去年同期相當(dāng)，與1-5月份同比減少1.3萬億相比明顯改善）、高基數(shù)效應(yīng)趨弱和金融“化風(fēng)險”力度邊際趨穩(wěn)趨緩的共同支撐下，社融增速大概率進(jìn)入震蕩期。

二是結(jié)構(gòu)上金融地產(chǎn)“退”、制造業(yè)“進(jìn)”格局延續(xù)，繼續(xù)加大對科技創(chuàng)新、小微企業(yè)和綠色領(lǐng)域的金融支持。一方面，為緩解金融、地產(chǎn)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠占和負(fù)溢出效應(yīng)，激發(fā)市場主體活力，國家反復(fù)強(qiáng)調(diào)堅持“金融去杠桿”和“房住不炒”。今年以來流向上述兩大領(lǐng)域的信貸資金明顯減少，如2021年一季度國內(nèi)金融部門杠桿率加速回落（見圖59），同期國內(nèi)新增貸款中房地產(chǎn)貸款的占比降至21.8%，創(chuàng)下2013年以來新低（見圖25）。往后看，預(yù)計在金融防風(fēng)險和支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展大趨勢下，流向金融、地產(chǎn)領(lǐng)域的資金或持續(xù)放緩。另一方面，隨著下半年經(jīng)濟(jì)修復(fù)動能放緩，貨幣政策大概率繼續(xù)加大對薄弱環(huán)節(jié)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型領(lǐng)域的金融支持，以增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展韌性。實(shí)際上，今年以來央行對受疫情沖擊較大的小微企業(yè)、科技創(chuàng)新和綠色領(lǐng)域的支持力度持續(xù)強(qiáng)勁，如截止2021年一季度末普惠小微貸款、制造業(yè)中長期貸款和綠色貸款增速分別達(dá)到34.3%、40.9%和24.6%，分別高于同期全部貸款21.7、28.3和12個百分點(diǎn)（見圖60）。展望未來，預(yù)計央行將繼續(xù)加大對科技創(chuàng)新、小微企業(yè)和綠色發(fā)展等領(lǐng)域的支持，其中特別是碳達(dá)峰、碳中和相關(guān)領(lǐng)域的金融投資空間大、增長快，值得高度重視，碳減排支持工具也有望在近期推出。

三是預(yù)計十年期國債收益率維持震蕩概率偏大。其一，從國內(nèi)基本面看，下半年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動能雖趨緩但仍維持在潛在增速水平附近，加上通脹風(fēng)險或整體可控，預(yù)計降息概率極低，易綱行長在6月份陸家嘴(600663,股吧)會議上也明確提出“目前國內(nèi)利率水平總體保持在適宜的水平”。此外，截至5月末，國內(nèi)剔除通脹因素后的實(shí)際利率（名義貸款利率-綜合通脹指數(shù)）已降至零以下，處于歷史低位區(qū)間（見圖61），其進(jìn)一步大幅下降的必要性和空間或均有限。其二，從國外流動性的傳導(dǎo)看，受美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁修復(fù)和通脹持續(xù)攀升影響，美聯(lián)儲收緊貨幣政策已無懸念，且隨著美國就業(yè)繼續(xù)保持良好改善勢頭，預(yù)計四季度美聯(lián)儲釋放討論Taper信號的概率偏大（詳見報告《美聯(lián)儲貨幣收緊：未來將至》），而根據(jù)2013年美聯(lián)儲Taper時經(jīng)驗，屆時美債利率或面臨新一輪回升風(fēng)險，導(dǎo)致國內(nèi)利率也存在一定上行壓力（見圖62）。其三，從國債供需角度看，上半年受政府債券發(fā)行偏慢、地方平臺公司及地產(chǎn)融資條件收緊和非標(biāo)收縮等因素影響，國內(nèi)債券供給端持續(xù)偏緊；但受人民幣匯率升值影響，國內(nèi)外投資者購買中國國債的需求明顯增加，兩者共同導(dǎo)致政府債券供不應(yīng)求，一定程度上推動了十年期國債收益率回落。但展望下半年，隨著國債發(fā)行提速、人民幣匯率波動加大，預(yù)計國債供不應(yīng)求的狀況有望得到緩解，利率進(jìn)一步下行的動力趨弱。

（二）財政政策：后置發(fā)力，托底經(jīng)濟(jì)

受益于上半年穩(wěn)增長壓力較小，1-5月份財政運(yùn)行表現(xiàn)出“多收少支”的結(jié)構(gòu)性特征，財政支出明顯后移。如 1-5月份，廣義財政支出兩年平均增長0.9%，明顯低于4.9%的收入端增速，支出進(jìn)度也僅為全年預(yù)算的32.3%，落后于2019年同期進(jìn)度3.8個百分點(diǎn)左右（見圖63）。展望下半年，在財政后置下政策發(fā)力空間充足和出口房地產(chǎn)等前期修復(fù)主力邊際走弱的情況下，預(yù)計未來財政將發(fā)力托底經(jīng)濟(jì)，同時鑒于低收入群體影響消費(fèi)和制造業(yè)的修復(fù)進(jìn)度和彈性，預(yù)計財政對“三�！钡阮I(lǐng)域的支持力度不減。

一是下半年財政支出或明顯提速。1-5月份一般公共預(yù)算支出和政府性基金支出兩年平均分別增長0.3%和3.1%，較年初預(yù)算值對應(yīng)的兩年平均增速分別低2.0和16.7個百分點(diǎn)，財政發(fā)力空間較為充足（見圖63）。如在全年財政兩本賬完成預(yù)算目標(biāo)的基準(zhǔn)假設(shè)下，預(yù)計6-12月份一般公共財政支出和政府性基金支出兩年平均增速分別為3.6%和26.5%，較上半年提速明顯。

二是財政發(fā)力聚焦綠色新基建和“三保”。一方面基建類財政支出回升空間較大，綠色新基建或成主要抓手。如1-5月份交通運(yùn)輸、農(nóng)林水事務(wù)財政支出兩年平均分別下降13.1%和6.5%，較年初預(yù)算安排低15.7和12.1個百分點(diǎn)（見圖64），后續(xù)回升空間較大。但在財政政策強(qiáng)調(diào)“發(fā)揮對優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的撬動作用”和碳減排政策約束下，預(yù)計基建類財政支出將主要聚焦于綠色新基建領(lǐng)域，對傳統(tǒng)基建的支持力度或難以大幅增加。另一方面，財政對“三�！钡闹С至Χ炔粶p。如根據(jù)年初預(yù)算安排，下半年社會保障就業(yè)、教育、衛(wèi)生健康財政支出增速，在1-5月份實(shí)現(xiàn)正增長的情況下有望繼續(xù)提高，即未來財政對民生領(lǐng)域的支持力度不會減弱。

五、大類資產(chǎn)配置：尋找A股結(jié)構(gòu)性機(jī)會

2021年上半年國內(nèi)大類資產(chǎn)收益排序為商品＞股票＞房地產(chǎn)＞債券＞0＞黃金，除黃金外，主要資產(chǎn)價格均延續(xù)上漲態(tài)勢，但不同品種之間的收益率差距較大（見圖65）。其中，受中美歐共振復(fù)蘇、資源國供給受限和全球流動性維持充沛的影響，以原油為代表的大宗商品領(lǐng)漲；同時受益于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融市場改革提速、貨幣政策精準(zhǔn)滴管支持科技創(chuàng)新，股票資產(chǎn)中創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)亮眼，上證綜指和滬深300則受貨幣退潮影響，賺錢效應(yīng)明顯下降；此外，上半年國債發(fā)行偏慢、但需求增加，導(dǎo)致債券市場表現(xiàn)平穩(wěn)向好，房價受益于需求改善也繼續(xù)有所上行，美元指數(shù)和人民幣匯率在“中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)強(qiáng)于美國、美國經(jīng)濟(jì)修復(fù)好于歐洲等其他主要經(jīng)濟(jì)體”的基本面支撐下出現(xiàn)雙升。

展望2021年下半年，國內(nèi)面臨的宏觀環(huán)境大概率為：1）受經(jīng)濟(jì)增長動能放緩和PPI見頂回落影響，企業(yè)盈利面臨高位趨降壓力，但結(jié)構(gòu)上科技創(chuàng)新、綠色經(jīng)濟(jì)等轉(zhuǎn)型升級領(lǐng)域有望維持強(qiáng)勁增長，服務(wù)消費(fèi)也仍處在緩慢修復(fù)途中；2）美聯(lián)儲釋放taper信號確立全球流動性拐點(diǎn)到來，給國內(nèi)金融市場帶來負(fù)溢出效應(yīng)（如跨境資本流動和人民幣匯率波動加大等），但得益于中國宏觀政策已率先向常態(tài)回歸，預(yù)計國內(nèi)流動性相對上半年有所改善；3）在全年穩(wěn)增長壓力較小窗口期，預(yù)計經(jīng)濟(jì)、金融領(lǐng)域市場化改革或繼續(xù)提速。綜上，我們認(rèn)為下半年大類資產(chǎn)配置的關(guān)鍵詞在于“降低收益預(yù)期、靈活平衡配置、尋求結(jié)構(gòu)性機(jī)會”，具體到資產(chǎn)上，建議標(biāo)配股票、債券，低配大宗商品、黃金和房地產(chǎn)。

（一）債市：維持震蕩概率偏大，靈活控制倉位

一是從基本面看，下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)動能小幅放緩和通脹壓力整體可控，共同決定貨幣政策總量更穩(wěn)、結(jié)構(gòu)更優(yōu)，十年期國債收益率上行或下行的空間或均有限；二是從全球流動性看，下半年美聯(lián)儲大概率釋放Taper信號，或引發(fā)美債利率上行，對國內(nèi)債市形成一定擾動；三是從供需角度看，下半年國債供給增加、海外配置需求邊際放緩，有利于債市供需格局改善，國債利率的走勢將向基本面回歸，前期利率逆勢回落動能趨弱；四是從性價比來看，當(dāng)前股債相對吸引力指標(biāo)顯示，與股票相比，債券獲勝概率更大（見圖66），表明債券仍具備一定戰(zhàn)略配置價值，但需適度擇機(jī)建倉并靈活控制倉位。

（二）A股：輕指數(shù)重結(jié)構(gòu)，掘金科技、綠色新經(jīng)濟(jì)

一是企業(yè)盈利放緩和宏觀流動性總體平穩(wěn)，共同決定A股難有趨勢性機(jī)會。如隨著全球流動性拐點(diǎn)確立、國內(nèi)貨幣政策取向不變難以大幅寬松，A股或持續(xù)面臨增量資金有限制約，整體估值承壓；同時PPI觸頂預(yù)示企業(yè)盈利面臨放緩壓力，對A股的支撐亦減弱。

二是海外金融市場脆弱性較強(qiáng)、存在高位回調(diào)的風(fēng)險，將制約A股風(fēng)險偏好修復(fù)高度。尤其是隨著美聯(lián)儲Taper漸行漸近，美債利率或迎來新一輪上漲壓力，全球風(fēng)險資產(chǎn)面臨價格重估風(fēng)險，中國抵抗上述沖擊的能力雖較強(qiáng)，但亦難以避免出現(xiàn)波動。

三是從A股性價比看，雖較年初有所改善但仍不具備全面性機(jī)會。如截至6月末，國內(nèi)股債吸引力指標(biāo)、股票與理財產(chǎn)品吸引力指標(biāo)，即滬深300股息率分別與十年期國債收益率和3個月理財產(chǎn)品收益率的比值均較年初有所回升，但分別處于近五年后20%分位數(shù)附近和中位數(shù)水平（見圖66-67），表明投資股票的獲勝概率仍偏小。

四是結(jié)構(gòu)上科技、綠色轉(zhuǎn)型新經(jīng)濟(jì)跑贏概率偏大。一方面，國內(nèi)貨幣政策注重精準(zhǔn)滴灌，對科技創(chuàng)新、綠色領(lǐng)域的流動性支持力度或持續(xù)偏強(qiáng)（見圖60）；另一方面，國內(nèi)科技創(chuàng)新和綠色經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域投資空間大、增長快、需求強(qiáng)，上述板塊企業(yè)投資、盈利增長仍有支撐，繼續(xù)領(lǐng)跑全部經(jīng)濟(jì)的概率偏大（見圖68-69）；此外，在穩(wěn)增長壓力較小窗口期和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展長期目標(biāo)下，科技創(chuàng)新和綠色領(lǐng)域政策紅利也有望加速釋放。

從中長期視角看，國內(nèi)資本市場制度建設(shè)進(jìn)入寬松期，加上國內(nèi)居民財富向權(quán)益市場轉(zhuǎn)移的大趨勢未變，對A股中長期走勢，我們持樂觀態(tài)度。

（三）大宗商品：漲價或步入尾聲

一是從需求端看，中、美兩大主要經(jīng)濟(jì)體的大宗商品消費(fèi)需求均已出現(xiàn)見頂回落跡象,不支持價格繼續(xù)大幅走高。如一方面，反映中國經(jīng)濟(jì)景氣度的制造業(yè)PMI趨勢周期項早已步入下行通道（見圖70），預(yù)示經(jīng)濟(jì)增長動能放緩、對商品的需求趨于下降；另一方面，本輪全球商品上漲的核心驅(qū)動力之一，即美國私人部門加杠桿，帶動美國商品消費(fèi)需求已較疫前增加一倍以上，但隨著財政補(bǔ)貼效應(yīng)消退和服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)，美國商品消費(fèi)增速也已見頂回落（見圖71）。

二是從供給端看，疫情擾動導(dǎo)致全球生產(chǎn)供給恢復(fù)偏慢，尤其是部分資源國生產(chǎn)尚未恢復(fù)至疫前水平，對大宗商品價格形成支撐；但隨著疫苗在全球范圍得到廣泛接種，疫情對生產(chǎn)供給的制約邊際減弱，全球大宗商品供給整體處于緩慢修復(fù)途中（見圖72-73），對價格的提振作用趨弱。

三是從金融層面看，一方面，中國、歐元區(qū)、美國、日本M2增速漸次見頂回落，表明全球流動性已逐漸趨于收斂，對商品價格的支撐或邊際減弱；另一方面，隨著美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇和美聯(lián)儲Taper漸行漸近，預(yù)計美元指數(shù)階段性走強(qiáng)概率增加（詳見報告《美聯(lián)儲釋放鷹派信號，警惕匯率波動風(fēng)險》），也對商品價格形成一定負(fù)面影響。

綜上，預(yù)計本輪大宗商品漲價行情或已步入尾聲階段，但碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)下，部分商品產(chǎn)能或持續(xù)受限，加上中美新一輪朱格拉周期仍處于上升階段、部分新興市場國家經(jīng)濟(jì)修復(fù)未完待續(xù)，商品需求周期被拉長，導(dǎo)致下半年大宗商品價格回落幅度或有限，部分品種仍存在一些結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

（四）黃金：短期依舊承壓，戰(zhàn)略配置時機(jī)仍需等待

一方面，美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁修復(fù)和美聯(lián)儲Taper漸行漸近，美債收益率和美元指數(shù)均大概率趨于回升，短期對黃金價格始終形成壓制；另一方面，全球貨幣超發(fā)嚴(yán)重導(dǎo)致通脹中樞抬升、美元儲備貨幣地位面臨被削弱風(fēng)險，中長期看黃金的硬通貨屬性強(qiáng)化，戰(zhàn)略配置價值或猶存。

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