核心觀點(diǎn)?

核心觀點(diǎn)：

在國(guó)內(nèi)外需求共振復(fù)蘇和國(guó)內(nèi)政策的強(qiáng)力支持下，生產(chǎn)端恢復(fù)明顯，2021年1-6月工業(yè)增加值兩年平均增速達(dá)到7.0%，而同期需求端的制造業(yè)投資兩年平均僅增長(zhǎng)2.0%，是疫后經(jīng)濟(jì)回歸途中修復(fù)最慢的部門。為何制造業(yè)投資恢復(fù)持續(xù)偏慢？制造業(yè)投資還能回升嗎？回升空間有多大？

制造業(yè)投資分析框架：企業(yè)利潤(rùn)、需求前景、產(chǎn)能利用率、融資環(huán)境是影響制造業(yè)企業(yè)投資意愿和能力的核心因素；同時(shí)制造業(yè)內(nèi)部行業(yè)結(jié)構(gòu)性分化也將影響制造業(yè)投資走勢(shì)。其中企業(yè)利潤(rùn)是投資意愿和能力的綜合體現(xiàn)，決定了制造業(yè)投資的走勢(shì)；需求前景關(guān)系到企業(yè)盈利的可持續(xù)性，直接影響企業(yè)的投資意愿；產(chǎn)能利用率高企代表現(xiàn)有產(chǎn)能被充分利用，亦能增強(qiáng)企業(yè)的投資意愿；融資環(huán)境寬松意味著資金約束減弱，企業(yè)投資能力提高。此外，制造業(yè)行業(yè)眾多，行業(yè)所處產(chǎn)業(yè)鏈位置、供需結(jié)構(gòu)以及競(jìng)爭(zhēng)格局存在較大差異，企業(yè)利潤(rùn)、需求前景、產(chǎn)能利用率等指標(biāo)的結(jié)構(gòu)性分化也可能影響制造業(yè)投資走勢(shì)。

大宗商品漲價(jià)效應(yīng)導(dǎo)致上中下游利潤(rùn)分化是上半年制造業(yè)投資恢復(fù)持續(xù)偏慢的主要原因。從整體看，上半年企業(yè)利潤(rùn)、需求前景、產(chǎn)能利用率和融資環(huán)境等指標(biāo)均已超過2019年水平，對(duì)制造業(yè)投資持續(xù)低迷的解釋力偏弱。但從產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)看，供給約束推動(dòng)大宗商品價(jià)格上漲，但中下游需求偏弱，導(dǎo)致上中下游行業(yè)之間價(jià)格傳導(dǎo)不暢，利潤(rùn)改善主要集中在上游企業(yè)，占制造業(yè)投資比重約七成的中下游企業(yè)利潤(rùn)空間受到明顯擠占，投資意愿和投資能力受到抑制，是引致制造業(yè)投資修復(fù)偏慢的主要原因。

下半年制造業(yè)投資將繼續(xù)向上修復(fù)，但動(dòng)能趨弱。一是領(lǐng)先指標(biāo)企業(yè)利潤(rùn)、終端需求、產(chǎn)能利用率等指標(biāo)回升的滯后效應(yīng)將對(duì)制造業(yè)投資修復(fù)形成較強(qiáng)支撐；二是政策調(diào)控和供給約束下大宗商品價(jià)格將維持高位震蕩格局，中下游行業(yè)利潤(rùn)修復(fù)空間有限；三是終端需求邊際趨弱將對(duì)上中下游行業(yè)利潤(rùn)分配改善進(jìn)程形成阻礙。

正文

在國(guó)內(nèi)外需求共振復(fù)蘇和國(guó)內(nèi)政策的強(qiáng)力支持下，生產(chǎn)端恢復(fù)明顯，2021年1-6月工業(yè)增加值兩年平均增速達(dá)到7.0%，而同期需求端的制造業(yè)投資兩年平均僅增長(zhǎng)2.0%，是疫后經(jīng)濟(jì)回歸途中修復(fù)最慢的部門。為何制造業(yè)投資恢復(fù)持續(xù)偏慢？制造業(yè)投資還能回升嗎？回升空間有多大？本文從制造業(yè)投資分析框架入手，對(duì)上述問題進(jìn)行回答。

一、制造業(yè)投資分析框架

由于超八成的制造業(yè)投資都來源于民營(yíng)企業(yè)，因此制造業(yè)投資市場(chǎng)化程度較高，主要由微觀主體根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及市場(chǎng)預(yù)期自主決策和實(shí)施，只有當(dāng)企業(yè)同時(shí)具備較強(qiáng)的投資意愿和投資能力時(shí)，企業(yè)才會(huì)大幅投資擴(kuò)產(chǎn)，反之企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)能可能偏弱。而企業(yè)利潤(rùn)、需求前景、產(chǎn)能利用率、融資環(huán)境等因素是影響制造業(yè)企業(yè)投資意愿和能力的關(guān)鍵變量（見圖1）。

企業(yè)利潤(rùn)是投資意愿和投資能力的綜合體現(xiàn)，是制造業(yè)投資走勢(shì)的核心決定變量。企業(yè)盈利改善能夠同時(shí)提升企業(yè)的投資意愿和投資能力。一方面制造業(yè)企業(yè)投資的目的在于獲取收益，利潤(rùn)改善意味著投資回報(bào)增加，企業(yè)投資意愿有望隨之提升；另一方面利潤(rùn)提升既能增加企業(yè)內(nèi)部獲取資金的能力，又能為企業(yè)外部融資增加保障，因此利潤(rùn)改善意味著企業(yè)資金約束減弱、投資能力提高。

需求前景是影響企業(yè)投資意愿的關(guān)鍵變量。需求前景直接關(guān)系到企業(yè)利潤(rùn)的可持續(xù)性，因此企業(yè)家對(duì)需求前景的判斷是其進(jìn)行長(zhǎng)期投資的關(guān)鍵。若需求前景較為樂觀，企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期投資的意愿會(huì)增強(qiáng)。若前景不明確或悲觀，企業(yè)投資意愿會(huì)降低。

產(chǎn)能利用率是企業(yè)意愿轉(zhuǎn)變?yōu)檎鎸?shí)投資的助推器。產(chǎn)能利用率是指企業(yè)的實(shí)際產(chǎn)出和生產(chǎn)能力之比。當(dāng)企業(yè)盈利提升時(shí)，企業(yè)傾向于先提高產(chǎn)能利用率來滿足市場(chǎng)需求，然后再通過投資的方式擴(kuò)大產(chǎn)能，因此產(chǎn)能利用率進(jìn)入高位區(qū)間意味著企業(yè)現(xiàn)有的生產(chǎn)能力或難以滿足未來旺盛的市場(chǎng)需求，企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)的動(dòng)能有所增強(qiáng)。

融資環(huán)境是企業(yè)投資能力的主要影響因素。融資環(huán)境代表企業(yè)資金獲取的難易程度，當(dāng)企業(yè)融資環(huán)境較為寬松時(shí)，企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)的資金限制出現(xiàn)邊際放松，企業(yè)投資的能力有所提升。

此外，制造業(yè)內(nèi)部不同行業(yè)的結(jié)構(gòu)性分化，對(duì)投資的影響亦不容小覷。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》，我國(guó)制造業(yè)包括31個(gè)大類行業(yè)，由于行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈位置、供需結(jié)構(gòu)以及競(jìng)爭(zhēng)格局的不同，同一時(shí)期不同行業(yè)的企業(yè)利潤(rùn)、需求前景、產(chǎn)能利用率等指標(biāo)走勢(shì)可能并不一致甚至分化明顯，將對(duì)整體投資產(chǎn)生不同方向的影響。換言之，不同行業(yè)的結(jié)構(gòu)性分化，對(duì)制造業(yè)投資的影響亦不容小覷。

二、制造業(yè)投資恢復(fù)為何持續(xù)偏慢

基于上述分析框架，我們分別回顧上半年企業(yè)利潤(rùn)、需求前景、產(chǎn)能利用率和融資環(huán)境的表現(xiàn)，來探尋制造業(yè)投資持續(xù)低迷的原因。

1、上半年企業(yè)利潤(rùn)、需求前景、產(chǎn)能利用率和融資環(huán)境等指標(biāo)均已超過2019年水平，對(duì)制造業(yè)投資持續(xù)低迷的解釋力偏弱。

企業(yè)利潤(rùn)：整體利潤(rùn)率已超過上一輪高點(diǎn)。在國(guó)內(nèi)外需求共振復(fù)蘇和政策支持的帶動(dòng)下，疫后工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率持續(xù)提升，由2020年4月份的5.6%提高至2021年6月份的6.8%，已經(jīng)超過工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率的上一輪高點(diǎn)（見圖2），整體利潤(rùn)率的提升有利于制造業(yè)投資增速的回升。

需求前景：克強(qiáng)指數(shù)超疫情前水平運(yùn)行。2020年四季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)熱度較高，經(jīng)濟(jì)增速已運(yùn)行在潛在增速上方，在政策不急轉(zhuǎn)彎和出口高景氣度的雙重影響下，上半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)微熱狀態(tài)，國(guó)內(nèi)需求呈穩(wěn)中加固態(tài)勢(shì)，如2021年以來克強(qiáng)指數(shù)兩年平均值持續(xù)超過2019年水平（見圖3），表明上半年國(guó)內(nèi)需求前景較好，有利于企業(yè)投資意愿的增強(qiáng)。

產(chǎn)能利用率：上行至歷史高位區(qū)間。上半年工業(yè)產(chǎn)能利用率累計(jì)值為77.9%，創(chuàng)下有數(shù)據(jù)以來的新高點(diǎn)（見圖4），產(chǎn)能利用率高企意味著企業(yè)現(xiàn)有設(shè)備已經(jīng)充分利用，企業(yè)增加投資、擴(kuò)大產(chǎn)能的時(shí)機(jī)或已經(jīng)出現(xiàn)。

融資環(huán)境：制造業(yè)面臨的資金約束較小。從貸款增速看，疫后制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速由2019年的14.9%升至2021年6月末的41.6%，政策對(duì)制造業(yè)投資的結(jié)構(gòu)性支持力度不斷增強(qiáng)，制造業(yè)融資環(huán)境相對(duì)寬松（見圖5）。

2、漲價(jià)效應(yīng)導(dǎo)致上中下游行業(yè)利潤(rùn)分化是制造業(yè)投資持續(xù)偏弱的主要原因。

第一，供給約束推動(dòng)大宗商品價(jià)格上漲，但中下游需求偏弱，導(dǎo)致傳導(dǎo)不暢，上中下游行業(yè)價(jià)格出現(xiàn)分化。工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）反映工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品第一次出售時(shí)出廠價(jià)格的變化情況，能夠在很大程度上決定企業(yè)利潤(rùn)的高低（見圖6）。但由于本次國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲周期，很大程度上是由供給端約束和全球流動(dòng)性大幅寬松驅(qū)動(dòng)的，需求端恢復(fù)尤其是國(guó)內(nèi)需求修復(fù)并不是PPI上升的主要推動(dòng)力，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)上中下游行業(yè)PPI出現(xiàn)分化，偏上游的采礦和原材料行業(yè)PPI上行斜率陡峭，而偏中下游的裝備制造和消費(fèi)品制造業(yè)上行較為緩慢（見圖7），即國(guó)內(nèi)上游行業(yè)與中下游行業(yè)出廠價(jià)格差距在持續(xù)擴(kuò)大，大宗商品價(jià)格上漲對(duì)中下游行業(yè)的傳導(dǎo)作用較弱。

第二，受價(jià)格分化影響，上中下游行業(yè)利潤(rùn)分配嚴(yán)重不均，投資占比約7成的中下游行業(yè)投資意愿和能力受到明顯抑制。從利潤(rùn)率看，上游采礦和原材料行業(yè)在大宗商品漲價(jià)的帶動(dòng)下，利潤(rùn)率出現(xiàn)明顯提升；但中下游行業(yè)受國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求恢復(fù)偏慢拖累，原材料成本上漲壓力難以轉(zhuǎn)嫁出去，企業(yè)利潤(rùn)率提升相對(duì)緩慢（見圖8）。從產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)結(jié)構(gòu)看，中下游利潤(rùn)空間受到明顯擠壓，如上游采礦和原材料行業(yè)在規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)中的比重，由2019年末的29.9%提高至2021年1-6月份的37.6%，同期中游裝備制造業(yè)和下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)比重分別回落3.9和1.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖9）。在疫后利潤(rùn)率提升緩慢和利潤(rùn)分配結(jié)構(gòu)持續(xù)惡化的疊加影響下，制造業(yè)投資占比約7成的中下游企業(yè)投資意愿和投資能力受到明顯制約，是制造業(yè)投資增速低迷的主要原因。如從上半年兩年平均投資增速看，上游原材料行業(yè)恢復(fù)最快，中游裝備制造業(yè)投資整體依然低迷，而下游消費(fèi)制造業(yè)投資增速持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，中下游行業(yè)投資提升緩慢是制造業(yè)投資的主要拖累（見圖10-11）。

三、制造業(yè)投資走勢(shì)分析

根據(jù)上文分析，原材料價(jià)格上漲帶來的上中下游利潤(rùn)走勢(shì)分化和產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配格局惡化是上半年制造業(yè)投資持續(xù)低迷的主因。展望下半年，企業(yè)利潤(rùn)改善、需求回暖、產(chǎn)能利用率提高等指標(biāo)的滯后效應(yīng)將在下半年繼續(xù)顯現(xiàn)，制造業(yè)投資增速有望繼延續(xù)向上修復(fù)態(tài)勢(shì)，但在大宗商品價(jià)格高位震蕩格局和終端需求邊際趨弱疊加影響下，制造業(yè)上中下游價(jià)格或難以實(shí)現(xiàn)有效傳導(dǎo)，中下游利潤(rùn)改善空間有限，制造業(yè)投資修復(fù)動(dòng)能邊際趨緩概率偏大。

一是領(lǐng)先指標(biāo)企業(yè)利潤(rùn)、終端需求、產(chǎn)能利用率等指標(biāo)回升的滯后效應(yīng)將對(duì)制造業(yè)投資修復(fù)形成較強(qiáng)支撐。制造業(yè)企業(yè)在綜合考慮投資回報(bào)、需求情況和融資成本等因素后才會(huì)決定是否進(jìn)行長(zhǎng)期投資，因此企業(yè)利潤(rùn)、終端需求、產(chǎn)能利用率指標(biāo)都是制造業(yè)投資的領(lǐng)先指標(biāo)（見圖2-4）。疫后企業(yè)利潤(rùn)、終端需求、產(chǎn)能利用率等指標(biāo)持續(xù)回升，但制造業(yè)投資低于疫前水平較多，預(yù)計(jì)未來上述指標(biāo)回升的滯后效應(yīng)將繼續(xù)顯現(xiàn)，疊加政策對(duì)制造業(yè)投的支持力度不減（見圖5），下半年制造業(yè)投資繼續(xù)向上修復(fù)可期。

二是政策調(diào)控和供給約束下大宗商品價(jià)格將維持高位震蕩格局，中下游利潤(rùn)修復(fù)空間有限。5月份以來大宗商品漲價(jià)引起決策層高度關(guān)注，國(guó)家發(fā)改委會(huì)同有關(guān)部門采取了多項(xiàng)保供穩(wěn)價(jià)措施，大宗商品快速攀升勢(shì)頭得到一定遏制。但與以往需求擴(kuò)張引起大宗商品漲價(jià)不同，本輪商品周期面臨三大供給約束：限產(chǎn)政策約束了國(guó)內(nèi)產(chǎn)出（見圖12）；疫情惡化限制了資源國(guó)的生產(chǎn)和出口（見圖13）；海運(yùn)運(yùn)力不足約束了商品全球流通。展望年內(nèi)，一方面面臨疫苗接種率提升有助于緩解供給約束，但另一方面又面臨變異毒株全球蔓延、環(huán)保限產(chǎn)影響持續(xù)存在的大環(huán)境，預(yù)計(jì)三大供給約束均難以全面消除，大宗商品價(jià)格周期被拉長(zhǎng)，大概率維持高位震蕩格局，中下游制造業(yè)或繼續(xù)面臨成本壓力，將制約其利潤(rùn)和投資修復(fù)空間。

三是終端需求邊際趨弱將對(duì)上中下游利潤(rùn)分配改善進(jìn)程形成阻礙。終端需求旺盛與否是上中下游價(jià)格傳導(dǎo)是否順暢的關(guān)鍵，若終端需求較為旺盛，則中下游行業(yè)成本轉(zhuǎn)嫁能力提升，上中下游價(jià)格傳導(dǎo)較為順暢，利潤(rùn)分配格局也趨于好轉(zhuǎn)，反之則相反。制造業(yè)的終端需求為出口品、消費(fèi)品和地產(chǎn)基建相關(guān)產(chǎn)品。內(nèi)需方面，消費(fèi)需求在“高房?jī)r(jià)、高收入差距、低收入增長(zhǎng)”的制約下難以恢復(fù)至疫情前水平；房地產(chǎn)需求在政策調(diào)控加碼和貨幣環(huán)境趨緊的背景下邊際走弱的跡象已現(xiàn)；基建需求在財(cái)政監(jiān)管趨嚴(yán)和防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)硬要求下回升空間有限。外需方面，出口需求在替代效應(yīng)減弱和外需效應(yīng)增強(qiáng)的共同影響下整體將呈邊際回落態(tài)勢(shì)�？傮w看，下半年出口和房地產(chǎn)需求邊際回落趨勢(shì)較為確定，但消費(fèi)和基建需求回升力度或難以完全對(duì)沖，雖然需求結(jié)構(gòu)中消費(fèi)占比提升有利于利潤(rùn)流向中下游，但總需求邊際趨弱背景下利潤(rùn)傳導(dǎo)機(jī)制短時(shí)間內(nèi)或仍存延滯，下半年上中下游利潤(rùn)分配改善進(jìn)程大概率偏慢，對(duì)投資的推升作用不強(qiáng)。

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