原標題：經(jīng)濟與政策的拐點將至

來源：明晰筆談

文丨明明債券研究團隊

核心觀點

政治局會議顯示出對下半年經(jīng)濟形勢的謹慎，在結(jié)構(gòu)性和周期性壓力并存的局面下，下半年國內(nèi)經(jīng)濟增長或?qū)⑿枰�宏觀政策的進一步發(fā)力支撐。預(yù)計上半年寬貨幣+緊財政組合將轉(zhuǎn)向財政發(fā)力（新基建）+綠色信貸（小微結(jié)構(gòu)支持）組合，需警惕財政發(fā)力引起的利率調(diào)整風險。

政治局會議表述和經(jīng)濟表現(xiàn)之間是什么關(guān)系？歷史上，政治局會議對經(jīng)濟表述的拐點往往略微領(lǐng)先于經(jīng)濟走勢，具有較強的前瞻性，對方向的判斷也較為謹慎。在7月份公布二季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)后，盡管兩年平均經(jīng)濟增速較一季度顯著上行，政府卻開始采取了一系列寬松措施，說明兩個問題：①經(jīng)過連續(xù)兩個季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)的驗證，確認了經(jīng)濟尚不能在短期內(nèi)恢復(fù)至潛在增速水平，當前經(jīng)濟增長水平和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的修復(fù)速度低于政府預(yù)期，或者②政府預(yù)計未來經(jīng)濟增長可能面臨壓力。事實上，這兩個問題可能都存在。那么，高層表態(tài)的謹慎性也意味著下半年宏觀政策加力的環(huán)境不會很快終結(jié)，至少需要一到兩個季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)從增長和結(jié)構(gòu)上好于二季度的水平。

下半年經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性、周期性壓力并存。①接觸型服務(wù)業(yè)、中小微企業(yè)是就業(yè)和經(jīng)濟的短板，體現(xiàn)為經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性壓力。從GDP和PMI等指標來看，接觸型服務(wù)業(yè)和民營、中小微企業(yè)的復(fù)蘇不及預(yù)期。考慮到本輪Delta疫情再次在國內(nèi)散點爆發(fā)，且傳播能力極強，對于未來這些行業(yè)的結(jié)構(gòu)性壓力可能進一步提升。②疫情以來為經(jīng)濟提供主要支撐的地產(chǎn)和出口的周期性拐點或?qū)㈥懤m(xù)出現(xiàn)。地產(chǎn)方面，在產(chǎn)業(yè)政策不斷出爐和融資政策收緊的背景下，地產(chǎn)周期向下的大趨勢是明確的。出口方面，盡管全球疫情導(dǎo)致的供需缺口使得年內(nèi)不需要對出口太過擔心，但海外疫情、貨幣財政政策及其刺激的商品需求終將見頂，明年國內(nèi)出口的同比增長壓力不小。

貨幣政策獨木難支，財政政策需要發(fā)力。上半年經(jīng)濟增長壓力小，政策組合是寬貨幣+緊財政，7月初意外降準顯示寬貨幣延續(xù)，但是單單依靠貨幣寬松很迅速難發(fā)揮穩(wěn)增長的效果。貨幣政策的效應(yīng)非對稱，貨幣政策寬松的傳導(dǎo)類似于“推繩子”，可能會導(dǎo)致“流動性陷阱”和資產(chǎn)荒的風險，穩(wěn)增長需要財政政策發(fā)力。政治局會議也意識到財政需要逐步配合，財政發(fā)力（新基建）+綠色信貸（小微結(jié)構(gòu)支持）料將成為下半年主線。

債市策略：政治局會議顯示出對下半年經(jīng)濟形式的謹慎，在結(jié)構(gòu)性和周期性壓力并存的局面下，下半年國內(nèi)經(jīng)濟增長或?qū)⑿枰�宏觀政策的進一步發(fā)力支撐。貨幣政策寬松的“推繩子”效應(yīng)不能很快創(chuàng)造實際需求，反而可能會導(dǎo)致“流動性陷阱”和資產(chǎn)荒的風險，下半年經(jīng)濟穩(wěn)增長需要財政政策配合。上半年財政政策趨于緊縮，主要與地方政府控杠桿、防風險有關(guān)，下半年的財政支出和債券發(fā)行大概率會有所加速。短期內(nèi)，貨幣政策寬松對沖債券供給壓力，城投平臺的嚴監(jiān)管在一定程度上加劇市場對資產(chǎn)荒的擔憂，債市或在利率底部呈現(xiàn)震蕩格局。當前牛市已經(jīng)處于下半程，下半年隨著財政政策逐步發(fā)力，尤其四季度財政支出加碼后，需警惕利率逐漸上行的風險。

正文

經(jīng)濟內(nèi)生拐點漸行漸近

政治局會議表述和經(jīng)濟表現(xiàn)之間是什么關(guān)系？

本次政治局會議對經(jīng)濟的表述較今年4月30日會議刪除了“用好穩(wěn)增長壓力較小的窗口期”，并提到國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)“仍然不穩(wěn)固、不均衡”。從一季度到二季度，兩年平均的實際GDP從5%上升到5.5%，但政府對經(jīng)濟的表述反而略顯悲觀了。如何理解這一現(xiàn)象，如何看待當前經(jīng)濟增長水平與政府隱含目標的差距，我們可以從歷次政治局會議以及之后的經(jīng)濟表現(xiàn)中尋找答案。

過去政治局會議對經(jīng)濟的判斷與實際經(jīng)濟走勢之間的關(guān)系體現(xiàn)出以下幾個特征（具體表述參見表1）：

前瞻性：政治局會議對經(jīng)濟表述的拐點往往略微領(lǐng)先于未來一段時期的經(jīng)濟走勢，體現(xiàn)了政府的前瞻性。無論是2016年下半年，還是2018年，政治局會議在經(jīng)濟的拐點處都呈現(xiàn)出漸變的趨勢，并對下一個階段的經(jīng)濟走勢做出較為準確的預(yù)期。

對方向的判斷較為謹慎：政治局會議對經(jīng)濟的判斷從中性轉(zhuǎn)向樂觀，或從中性轉(zhuǎn)向悲觀的過程中，往往需要一到兩個季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)的驗證，所以從結(jié)果上來看，方向性的判斷往往會略微滯后于經(jīng)濟的實際表現(xiàn)。

為什么今年二季度經(jīng)濟向上走，但政府對經(jīng)濟的判斷向下走？從去年下半年開始，政策的基調(diào)已經(jīng)開始慢慢轉(zhuǎn)向，包括去年下半年開始的貨幣常態(tài)化回歸和今年上半年信貸政策力度下降和財政政策轉(zhuǎn)向。去年年底的政治局會議和經(jīng)濟工作會議，已經(jīng)開始向偏中性的方向轉(zhuǎn)變，反映的是政府對于經(jīng)濟能夠回到潛在水平的預(yù)期。尤其是1月中旬公布的四季度GDP增速為6.5%，對市場和政府信心的提振都非常大，即便一季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預(yù)期，政策層面仍然處在謹慎觀察的狀態(tài)，并沒有做出經(jīng)濟面臨下行壓力的判斷。但是，在7月份公布二季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)后，盡管兩年平均經(jīng)濟增速較一季度顯著上行，政府卻開始采取了一系列的寬松措施，說明兩個問題：①經(jīng)過連續(xù)兩個季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)的驗證，確認了經(jīng)濟尚不能在短期內(nèi)恢復(fù)至潛在增速水平，當前的經(jīng)濟增長水平和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的修復(fù)速度低于政府預(yù)期，或者②政府預(yù)計未來經(jīng)濟增長可能面臨壓力。事實上，這兩個問題可能都存在。

那么，高層表態(tài)的謹慎性也意味著下半年宏觀政策加力的環(huán)境不會很快終結(jié)，至少需要一到兩個季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)從增長和結(jié)構(gòu)上好于二季度的水平。

結(jié)構(gòu)性、周期性壓力并存

接觸型服務(wù)業(yè)、中小微企業(yè)是就業(yè)和經(jīng)濟的短板，體現(xiàn)為經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性壓力。盡管疫情過后，絕大多數(shù)工業(yè)和服務(wù)業(yè)迅速修復(fù)，并回升到了高于疫情前的水平，但從GDP和PMI等指標來看，接觸型服務(wù)業(yè)和民營、中小微企業(yè)的復(fù)蘇不及預(yù)期。歷史上看，中小微企業(yè)經(jīng)營壓力較大的時期往往也是就業(yè)壓力相對較大的時期。中小微企業(yè)提供了絕大多數(shù)的就業(yè)崗位，其中接觸性服務(wù)業(yè)的占比也相對較高，受疫情的影響和擾動更大，未來的修復(fù)進度也將在很大程度上取決于國內(nèi)疫情的變化�？紤]到本輪Delta疫情再次在國內(nèi)散點爆發(fā)，且傳播能力極強，對于未來這些行業(yè)的結(jié)構(gòu)性壓力可能進一步提升。

疫情以來為經(jīng)濟提供主要支撐的地產(chǎn)和出口的周期性拐點或?qū)㈥懤m(xù)出現(xiàn)。地產(chǎn)方面，在產(chǎn)業(yè)政策不斷出爐和相應(yīng)的融資政策收緊的情況下，地產(chǎn)銷售作為地產(chǎn)周期的前瞻指標，其拐點已經(jīng)確認。盡管地產(chǎn)開工在二季度有所加速�？⒐そ桓秹毫�和開工反彈意味著建安投資的景氣在三季度仍有支撐，但地產(chǎn)周期向下的大趨勢是明確的。出口方面，盡管在全球疫情導(dǎo)致的供需缺口下，年內(nèi)不需要對出口太過擔心，但海外疫情、貨幣財政政策及其刺激的商品需求終將見頂，明年出口的同比增長壓力不小。

在結(jié)構(gòu)性和周期性壓力并存的局面下，下半年國內(nèi)經(jīng)濟增長或?qū)⑿枰�宏觀政策的進一步發(fā)力支撐。

貨幣政策獨木難支，財政政策需要發(fā)力

上半年經(jīng)濟增長壓力小，政策組合是寬貨幣+緊財政。上半年宏觀經(jīng)濟仍然在出口和工業(yè)生產(chǎn)高景氣度支撐下繼續(xù)修復(fù)，“穩(wěn)增長壓力小”，相應(yīng)的政策組合是貨幣政策偏松+財政政策偏緊。具體而言，從整個上半年貨幣政策和流動性情況來看，除了春節(jié)前有一段時間顯著偏緊外，絕大多數(shù)時間都處在中性偏松的狀態(tài)，去年央行推出的很多支持工具也一直在通過延期的方式不斷進行結(jié)構(gòu)性支持。從結(jié)果上看，上半年實體的貸款融資保持在較強的狀態(tài)，央行對市場上的流動性呵護也使得企業(yè)融資成本處在較低水平。財政政策則體現(xiàn)出保守的特征，上半年公共財政收入增速已高于疫情前，但財政支出節(jié)奏整體慢，上半年公共財政實際赤字僅4560億元，赤字使用率為12.8%，比前三年同期低20到30個百分點。

7月初意外降準顯示寬貨幣延續(xù)，但是單單依靠貨幣寬松很迅速難發(fā)揮穩(wěn)增長的效果。7月初央行國常會提及降準，央行快速響應(yīng)全面降準，對經(jīng)濟增速下行風險進行預(yù)對沖。下半年經(jīng)濟基本面增長動能走弱的風險已經(jīng)成為市場一致預(yù)期，更應(yīng)關(guān)注的是下游中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營成本抬升、利潤受壓的問題。但是僅僅依靠寬松的貨幣政策要實現(xiàn)寬信用、穩(wěn)增長，效果可能較慢顯現(xiàn)。從2018年的經(jīng)驗看，2018年二季度初央行開啟貨幣寬松周期、連續(xù)多次降準，但社融增速下行的趨勢并未停止，PMI也持續(xù)快速下行，直到2018年底2019年初，二者才出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。

貨幣政策的效應(yīng)非對稱，貨幣政策寬松是“推繩子”。貨幣政策的效應(yīng)非對稱性已經(jīng)有廣泛的認識，正如前文所述，一個明顯的事實就是，相對于擴張性貨幣供給政策及信貸政策沖擊，緊縮性貨幣供給政策及信貸政策沖擊對產(chǎn)出水平的影響時效快，影響程度大。更形象地理解，貨幣政策的傳導(dǎo)像繩子，收緊貨幣政策的效果類似于拉繩子，時效快、影響大；放松貨幣政策的效果類似于推繩子，效果顯現(xiàn)需要更多時間。

持續(xù)的貨幣寬松可能會出現(xiàn)“流動性陷阱”和資產(chǎn)荒的風險。當市場和企業(yè)形成了貨幣寬松所指向的經(jīng)濟存在下行壓力的預(yù)期后，金融機構(gòu)和企業(yè)風險偏好都會降低，即便持續(xù)的貨幣寬松也很難創(chuàng)造實際需求，尤其是在面臨中小企業(yè)結(jié)構(gòu)性困難的時候。這種情況下可能會形成“流動性陷阱”——貨幣政策流動性投放越多，導(dǎo)致市場對后續(xù)經(jīng)濟預(yù)期越悲觀，進而導(dǎo)致收益率曲線進一步走平，政策空間更加逼仄。另一個結(jié)果就是資產(chǎn)荒——流動性充裕而實際需求走弱、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)缺乏，2021年以來的資產(chǎn)荒就是在流動性環(huán)境平穩(wěn)，而財政政策偏緊、城投地產(chǎn)管控、結(jié)構(gòu)性緊信用的格局下出現(xiàn)的。

因而穩(wěn)增長需要財政政策發(fā)力。年初以來偏保守的財政政策，背后既有穩(wěn)增長壓力不大、不需要財政積極發(fā)力逆周期調(diào)節(jié)的原因，也有地方政府隱性債務(wù)管控、房地產(chǎn)投融資監(jiān)管的原因。隨著經(jīng)濟基本面結(jié)構(gòu)性的壓力逐步釋放，財政政策有必要加大支出力度。而考慮政策的時滯，如果8月財政再不發(fā)力，很有可能今年底明年初的經(jīng)濟就面臨較大壓力�；仡櫄v史，2008年四季度中央投資快速跟進后基建在3個月后出現(xiàn)回升；2012年城投債發(fā)行放量后基建在6個月后回升；2016年基建回升在專項建設(shè)金融債和PPP鼓勵政策密集出臺后有所回暖，時間間隔超6個月。而2019年年初地方政府專項債提前發(fā)行后基建投資回升仍然緩慢，2019年9月財政部也提及形成實物工作量之后，但基建投資增速并未顯著上行。留給財政政策的時間不多了。

政治局會議也意識到財政需要逐步配合，財政發(fā)力（新基建）+綠色信貸（小微結(jié)構(gòu)支持）料將成為下半年主線。“要做好宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)，統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間”，“合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進度，推動今年底明年初形成實物工作量”，后續(xù)預(yù)計財政將逐步發(fā)力。除此之外，預(yù)計貨幣政策在維持流動性平穩(wěn)的過程中，進一步出臺結(jié)構(gòu)性的支持中小企業(yè)和綠色金融的政策工具也會陸續(xù)推出。財政發(fā)力（新基建）+綠色信貸（小微結(jié)構(gòu)支持）料將成為下半年主線。

債市策略

政治局會議顯示出對下半年經(jīng)濟形式的謹慎，在結(jié)構(gòu)性和周期性壓力并存的局面下，下半年國內(nèi)經(jīng)濟增長或?qū)⑿枰�宏觀政策的進一步發(fā)力支撐。貨幣政策寬松的“推繩子”效應(yīng)不能很快創(chuàng)造實際需求，反而可能會導(dǎo)致“流動性陷阱”和資產(chǎn)荒的風險，下半年經(jīng)濟穩(wěn)增長需要財政政策配合。上半年財政政策趨于緊縮，主要與地方政府控杠桿、防風險有關(guān)，下半年的財政支出和債券發(fā)行大概率會有所加速。短期內(nèi)，貨幣政策寬松對沖債券供給壓力，城投平臺的嚴監(jiān)管在一定程度上加劇市場對資產(chǎn)荒的擔憂，債市或在利率底部呈現(xiàn)震蕩格局。但是，下半年隨著財政政策逐步發(fā)力，尤其四季度財政支出加碼后，需關(guān)注利率逐漸上行的風險。

市場回顧

利率債

資金面市場回顧

2021年8月2日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率漲跌不一，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-27.84bps、-27.52bps、-32.95bps、205.52bps和-32.24bps至1.87%、2.02%、2.01%、2.06%和2.13%。國債到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分別變動-0.65bp、-1.93bp、-3.57bps、-1.51bps至2.13%、2.52%、2.65%、2.82%。8月2日上證綜指上漲1.97%至3464.29，深證成指上漲2.25%至14798.16，創(chuàng)業(yè)板指上漲1.55%至3493.36。

央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，8月2日以利率招標方式開展了100億元7天期逆回購操作。今日央行公開市場開展100億元逆回購操作，有100億元逆回購到期，實現(xiàn)流動性完全對沖。本周二至本周五共有800億逆回購到期。

流動性動態(tài)監(jiān)測

我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯占款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。

可轉(zhuǎn)債

可轉(zhuǎn)債市場回顧

8月2日轉(zhuǎn)債市場，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于398.63點，日上漲1.06%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1611.86點，日上漲2.03%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于1347.75點，日上漲2.44%；平均轉(zhuǎn)債價格139.00元，平均平價為109.25元。373支上市交易可轉(zhuǎn)債，除英科轉(zhuǎn)債和雙環(huán)轉(zhuǎn)債停牌，320支上漲，1支橫盤，50支下跌。其中賽意轉(zhuǎn)債（21.33%）、明電轉(zhuǎn)債（19.99%）和搜特轉(zhuǎn)債（14.17%）領(lǐng)漲，藍盾轉(zhuǎn)債（-35.61%）、康隆轉(zhuǎn)債（-8.35%）和橫河轉(zhuǎn)債（-4.75%）領(lǐng)跌。368支可轉(zhuǎn)債正股，299支上漲，4支橫盤，65支下跌。其中明陽電路(300739,股吧)（20.02%）、久吾高科(300631,股吧)（15.64%）、朗新科技(300682,股吧)（15.63%）領(lǐng)漲，藍盾股份(300297,股吧)（-20.00%）、康隆達(603665,股吧)（-10.01%）、本鋼板材(000761,股吧)（-8.88%）領(lǐng)跌。

可轉(zhuǎn)債市場周觀點

上周轉(zhuǎn)債市場進一步分化，強勢板塊中也出現(xiàn)了較大的波動，市場參與者情緒略顯糾結(jié)，但并不缺乏賺錢機會。

當前轉(zhuǎn)債市場策略面臨著較大的挑戰(zhàn)，從指標來看，均價持續(xù)位于高位，估值水平同樣不便宜，同時估值的離散度位于年內(nèi)高位，意味著選擇方向和標的的精確度要求迅速提升。我們預(yù)計成長方向的分化和波動會持續(xù)位于較高水平，可以適當降低擁擠賽道的持倉，但是成長制造的趨勢已經(jīng)成立，將會成為中期配置的重點選擇。此外配置角度可以繼續(xù)均衡，關(guān)注消費以及計算機相關(guān)的參與機會。

我們依舊堅持認為順周期板塊的超額收益接近尾聲，周期已非市場未來的主要配置方向，近期在中報行情推動下周期板塊有所表現(xiàn)，但持續(xù)性值得懷疑，當前我們僅推薦保留少部分需求景氣持續(xù)、供給端約束較強的板塊個券。

前期我們已經(jīng)建議增加在消費方向的布局力度，當前從均衡的角度這一方向更加值得重視。這一部分倉位可以填補部分回落的周期倉位。隨著經(jīng)濟增長動能的回落，近期調(diào)整頗多的消費板塊可能會再次展現(xiàn)出穩(wěn)健的特性，可以逐步增加關(guān)注。

對于過去數(shù)月重點推薦的成長制造方向，短期波動和分化可能會有所加劇，但這一方向的趨勢已經(jīng)確立，風險偏好不高的投資者可以隨波動逢低布局。當下全球疫情的結(jié)構(gòu)性不均衡可能會進一步提升制造業(yè)的盈利彈性，海外部分發(fā)展中國家的疫情控制效果遠弱于發(fā)達國家，會沖擊這些經(jīng)濟體在全球產(chǎn)業(yè)鏈分工中的地位，而作為“全球工廠”的中國制造業(yè)可能會迎來更多的轉(zhuǎn)移需求，主要邏輯方向建議從國產(chǎn)替代與技術(shù)升級兩大角度去考察，重點關(guān)注軍工、半導(dǎo)體、汽車零部件、新能源、TMT、醫(yī)藥工業(yè)等板塊。我們重申即使這一方向出現(xiàn)波動也是提供了進一步參與的機會。

高彈性組合建議重點關(guān)注東財轉(zhuǎn)3、精達轉(zhuǎn)債、彤程轉(zhuǎn)債、金誠（旗濱）轉(zhuǎn)債、奧佳轉(zhuǎn)債、火炬轉(zhuǎn)債、潤建（恩捷）轉(zhuǎn)債、林洋轉(zhuǎn)債、比音（仙樂）轉(zhuǎn)債、長汽（銀輪）轉(zhuǎn)債。

穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注蘇銀轉(zhuǎn)債、捷捷（石英）轉(zhuǎn)債、海瀾轉(zhuǎn)債、駱駝轉(zhuǎn)債、旺能轉(zhuǎn)債、斯萊轉(zhuǎn)債、永冠轉(zhuǎn)債、美諾轉(zhuǎn)債、天能轉(zhuǎn)債、鳳21轉(zhuǎn)債。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經(jīng)濟增速不如預(yù)期，無風險利率大幅波動，正股股價超預(yù)期波動。

股票市場

轉(zhuǎn)債市場