作者： 杜川

　　[ 貨幣與通脹的關(guān)系沒有變化，貨幣大量超發(fā)必然導(dǎo)致通脹，穩(wěn)住通脹的關(guān)鍵還是要管住貨幣。當(dāng)前我國通脹壓力整體可控，這很大程度得益于我國貨幣供應(yīng)量增速自去年5月起就領(lǐng)先其他大型經(jīng)濟(jì)體逐步回歸正常，今年6月末我國廣義貨幣M2增速為8.6%，與疫情前基本相當(dāng)，與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，從宏觀上穩(wěn)住了物價(jià)。 ]

　　“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度，穩(wěn)字當(dāng)頭，堅(jiān)持實(shí)施正常的貨幣政策，搞好跨周期政策設(shè)計(jì)，增強(qiáng)宏觀政策自主性，根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢和物價(jià)走勢把握好政策力度和節(jié)奏，處理好經(jīng)濟(jì)發(fā)展和防范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，維護(hù)經(jīng)濟(jì)大局總體平穩(wěn)，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展韌性�！�8月9日，央行在《2021年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（下稱《報(bào)告》）中談及下一階段主要政策思路時(shí)這樣指出。

　　這一口徑與此前中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議所提出的“做好宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)，保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，做好今明兩年宏觀政策銜接，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”口徑一脈相承。

　　實(shí)際上，“跨周期”提法已多次出現(xiàn)在重要會(huì)議中，早在去年7月底召開的中央政治局會(huì)議上就出現(xiàn)了“跨周期”提法：“完善宏觀調(diào)控跨周期設(shè)計(jì)和調(diào)節(jié)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)長期均衡”。

　　分析人士認(rèn)為，在宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好的背景下，7月份央行超預(yù)期降準(zhǔn)本身是一種未雨綢繆的提前布局，就是跨周期的表現(xiàn)。“跨周期調(diào)節(jié)”要求宏觀政策要給中長期問題留有余地，也為未來的不確定性預(yù)留出政策空間。預(yù)計(jì)未來貨幣政策在總量上將堅(jiān)持穩(wěn)健基調(diào)，不搞“大水漫灌”，同時(shí)，更多運(yùn)用結(jié)構(gòu)性工具，加大對綠色發(fā)展等領(lǐng)域的支持。

　　進(jìn)一步提高操作前瞻性

　　與一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告內(nèi)容相比，《報(bào)告》在貨幣政策內(nèi)容上的表述有不少調(diào)整。

　　比如，在強(qiáng)調(diào)“完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制”的同時(shí)，新增“健全中央銀行調(diào)節(jié)銀行貨幣創(chuàng)造的流動(dòng)性、資本和利率約束的長效機(jī)制”；同時(shí)，新增“加強(qiáng)對財(cái)政收支、政府債券發(fā)行、主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整等不確定性因素的監(jiān)測分析，進(jìn)一步提高操作的前瞻性、靈活性和有效性。根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融形勢發(fā)展變化的實(shí)際情況，把握好政策力度和節(jié)奏，有力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”等表述。

　　中國民生銀行(600016,股吧)首席研究員溫彬?qū)Φ谝回?cái)經(jīng)表示，下個(gè)階段，國內(nèi)外環(huán)境復(fù)雜多變，疊加疫情持續(xù)演變，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固，仍需進(jìn)一步完善宏觀政策。從貨幣政策來看，要為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展創(chuàng)造一個(gè)良好的貨幣環(huán)境，還是要保持流動(dòng)性的合理充裕；從貨幣政策工具來看，下半年還有降準(zhǔn)空間和可能。同時(shí)，央行也會(huì)繼續(xù)通過公開市場操作、MLF（中期借貸便利）等工具保持流動(dòng)性的穩(wěn)定。

　　展望下一階段貨幣政策，《報(bào)告》強(qiáng)調(diào)，穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度，穩(wěn)字當(dāng)頭，堅(jiān)持實(shí)施正常的貨幣政策，搞好跨周期政策設(shè)計(jì)，增強(qiáng)宏觀政策自主性，根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢和物價(jià)走勢把握好政策力度和節(jié)奏，處理好經(jīng)濟(jì)發(fā)展和防范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，維護(hù)經(jīng)濟(jì)大局總體平穩(wěn)，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展韌性。

　　7月9日，央行公告稱，為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)綜合融資成本穩(wěn)中有降，于7月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。央行選擇降準(zhǔn)的背景和時(shí)點(diǎn)讓市場倍感意外。

　　7月30日政治局會(huì)議指出，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍然不穩(wěn)固、不均衡。國金證券(600109,股吧)固收研究團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人蔡浩撰文表示，在宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好的背景下，7月份央行超預(yù)期降準(zhǔn)本身是一種未雨綢繆的提前布局，就是跨周期的表現(xiàn)。因?yàn)橄掳肽杲?jīng)濟(jì)面臨的風(fēng)險(xiǎn)和不利因素明顯增加，疊加美聯(lián)儲(chǔ)縮減購債（Taper）預(yù)期，在美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期之前，預(yù)先在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下行壓力較大時(shí)期，通過降準(zhǔn)為后續(xù)政策操作預(yù)留空間，也是貨幣政策跨周期調(diào)節(jié)的重要體現(xiàn)。

　　利率水平相對較低

　　《報(bào)告》還強(qiáng)調(diào)，發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的牽引帶動(dòng)作用，實(shí)施好兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣政策工具的延期工作，實(shí)施好信貸增長緩慢省份再貸款政策，有序推動(dòng)碳減排支持工具落地生效，加大力度支持普惠金融，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對科技創(chuàng)新、小微企業(yè)、綠色發(fā)展、制造業(yè)等領(lǐng)域的支持。

　　其中，就強(qiáng)化對綠色發(fā)展的金融支持方面，《報(bào)告》表示，圍繞實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和戰(zhàn)略目標(biāo)，在銀行間市場創(chuàng)設(shè)碳中和專項(xiàng)金融債以及碳中和債務(wù)融資工具品種，支持具有顯著碳減排效應(yīng)的項(xiàng)目。引導(dǎo)商業(yè)銀行按照市場化原則，對煤炭等傳統(tǒng)能源產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級給予合理必要支持。

　　對此，溫彬認(rèn)為，市場一直較為關(guān)注的碳減排支持工具預(yù)計(jì)很快就會(huì)推出，以鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步加大對綠色發(fā)展的支持。

　　此外，《報(bào)告》稱，實(shí)際貸款利率穩(wěn)中有降，從宏觀上看我國利率總體處于合理水平，為經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行和高質(zhì)量發(fā)展提供了適宜的利率環(huán)境。前6個(gè)月，貸款加權(quán)平均利率為5.07%，較上年同期下降0.07個(gè)百分點(diǎn)，較上年全年下降0.08個(gè)百分點(diǎn)。其中，企業(yè)貸款利率降幅更大，前6個(gè)月企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為4.63%，較上年同期下降0.16個(gè)百分點(diǎn)，較上年全年下降0.09個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本穩(wěn)中有降。

　　與國際相比較，目前我國利率水平雖比主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體略高一些，但在發(fā)展中國家和新興經(jīng)濟(jì)體中相對較低。而且從向企業(yè)發(fā)放貸款的實(shí)際利率水平看，中美兩國主要商業(yè)銀行基本相當(dāng)。2021年第一季度，美國四家主要商業(yè)銀行（花旗、美銀、富國、摩根大通）貸款平均利率約為4.03%；我國四家主要商業(yè)銀行（工、農(nóng)、中、建）貸款平均利率約為4.04%。

　　下一步，央行將健全市場化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，完善央行政策利率體系，持續(xù)釋放LPR改革潛力，暢通貸款利率傳導(dǎo)渠道，優(yōu)化金融資源配置結(jié)構(gòu)，鞏固好前期貸款利率下行成果。同時(shí)，優(yōu)化存款利率監(jiān)管，保持銀行負(fù)債端成本基本穩(wěn)定，并督促銀行將政策紅利傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)實(shí)際貸款利率進(jìn)一步降低，確保小微企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降。

　　通脹壓力整體可控

　　總體來看，疫情發(fā)生以來我國堅(jiān)持實(shí)施正常的貨幣政策，今年上半年貨幣政策力度已基本回到疫情前的常態(tài)，在全球宏觀政策中保持領(lǐng)先態(tài)勢。

　　但有觀點(diǎn)認(rèn)為，2008年國際金融危機(jī)后，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長期貨幣超發(fā)但并未出現(xiàn)通脹，說明貨幣和通脹之間的關(guān)系失靈，因此把央行通過資產(chǎn)購買擴(kuò)張貨幣，作為既可以刺激經(jīng)濟(jì)又不會(huì)帶來通脹的“靈丹妙藥”。

　　值得注意的是，《報(bào)告》就此特設(shè)專欄詳細(xì)闡述貨幣與通脹的關(guān)系。

　　《報(bào)告》指出，要合理看待2008年危機(jī)后和2020年疫情后兩種量化寬松政策的區(qū)別，正確認(rèn)識貨幣和通脹之間的關(guān)系。貨幣與通脹的關(guān)系沒有變化，貨幣大量超發(fā)必然導(dǎo)致通脹，穩(wěn)住通脹的關(guān)鍵還是要管住貨幣。當(dāng)前我國通脹壓力整體可控，這很大程度得益于我國貨幣供應(yīng)量增速自去年5月起就領(lǐng)先其他大型經(jīng)濟(jì)體逐步回歸正常，今年6月末我國廣義貨幣M2增速為8.6%，與疫情前基本相當(dāng)，與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，從宏觀上穩(wěn)住了物價(jià)。

　　8月9日，最新出爐CPI、PPI數(shù)據(jù)顯示，7月份CPI同比上漲1%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)；PPI同比上漲9%，漲幅較上月加快0.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　溫彬認(rèn)為，整體上看，大宗商品價(jià)格上漲放緩，PPI有望保持震蕩回落走勢；豬肉等食品價(jià)格回落趨勢或?qū)⒀永m(xù)，年內(nèi)CPI大概率保持溫走勢，通脹水平整體可控，對貨幣政策影響整體有限。

　　《報(bào)告》也判斷稱，CPI漲幅溫和，PPI階段性走高，總的看通脹壓力可控，不存在長期通脹或通縮的基礎(chǔ)。

　　光大銀行(601818,股吧)金融市場部分析師周茂華對記者表示，結(jié)構(gòu)性物價(jià)反映國內(nèi)面臨結(jié)構(gòu)性問題與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不平衡。當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)首要任務(wù)還是防疫與支持內(nèi)需，接下來政策整體有望略微寬松，但將更多采取結(jié)構(gòu)性政策支持工具，避免資金脫實(shí)向虛、引發(fā)局部風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增大對小微、民營等的支持，并積極落實(shí)商品保供穩(wěn)價(jià)組合措施，激發(fā)微觀主體活力，促進(jìn)內(nèi)循環(huán)。

　　《報(bào)告》強(qiáng)調(diào)，下一步，貨幣政策要堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭，穩(wěn)健的貨幣政策靈活精準(zhǔn)、合理適度，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，堅(jiān)持央行和財(cái)政兩個(gè)“錢袋子”定位，從根本上保持物價(jià)水平總體穩(wěn)定。