作者： 李海濤林錫

　　7月9日中國人民銀行下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率0.5個百分點，7月30日，中央政治局會議定調(diào)“國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)仍然不穩(wěn)固、不均衡”。政治局會議要求積極的財政政策要提升政策效能，兜牢基層“三�！钡拙�，合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進度，推動今年底明年初形成實物工作量。穩(wěn)健的貨幣政策要保持流動性合理充裕，助力中小企業(yè)和困難行業(yè)持續(xù)恢復(fù)。

　　從中央政治局表態(tài)以及中國連續(xù)4個月PMI下行來看，中國下半年經(jīng)濟增速下滑基本成為共識，市場對加快財政支出、基建托底經(jīng)濟的預(yù)期增強，投資者在投資應(yīng)對上應(yīng)當注意防御。

　　國內(nèi)經(jīng)濟有下行壓力

　　7月，中采PMI落于50.40%，連續(xù)四個月下行，財新中國PMI落于50.30%，連續(xù)兩個月下行。中國經(jīng)濟下行壓力主要來自于對房地產(chǎn)施壓，以及出口回落預(yù)期與消費不振。

　　2021年以來政策持續(xù)嚴控住房炒作，持續(xù)給房地產(chǎn)降溫。7月30日中央政治局會議繼續(xù)強調(diào)“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。加快發(fā)展租賃住房，落實用地、稅收等支持政策”。2021年以來，中央歷次會議都強調(diào)“房住不炒”定調(diào)，近期對房地產(chǎn)市場監(jiān)管再次加嚴——8月初，住建部已約談或督導了近20座城市，僅8月5日一天，就有杭州、北京、成都三城推出房地產(chǎn)調(diào)控新規(guī)。各地調(diào)控措施還在密集出臺，不斷“打補丁”“堵漏洞”。

　　從“三道紅線”到“房住不炒”，不斷出臺的調(diào)控措施持續(xù)威懾著那些依然對房價過快上漲抱有幻想的炒房客，同時導致房地產(chǎn)投資增速下滑。6月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額1.79萬億元，同比增速5.9%，連續(xù)3個月下滑。房地產(chǎn)投資增速放緩主要來自房地產(chǎn)企業(yè)拿地速度下降，這可能導致后續(xù)房地產(chǎn)新開工與施工速度下調(diào)。地產(chǎn)嚴控背景下，居民加杠桿空間減弱，5月來居民中長期貸款增速也開始下滑，7月份30大中城市商品房銷售面積1716萬平方米，較上個月下降83萬平方米，環(huán)比顯著下滑。

　　房地產(chǎn)投資推動中國經(jīng)濟過去20年的快速發(fā)展，但這一發(fā)展模式面臨高債務(wù)壓力，在推動中國城鎮(zhèn)化的同時，也損害了居民其他消費能力，同時導致了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)偏離消費、制造業(yè)，給經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展帶來困難。中國領(lǐng)導層對房地產(chǎn)降溫的意識從2017年開始，2020年面對全球貨幣寬松房價繼續(xù)上漲，而對房地產(chǎn)行業(yè)的限制也逐漸趨嚴，對于嚴重依賴房地產(chǎn)行業(yè)的中國經(jīng)濟來講，將帶來經(jīng)濟增長短期壓力。

　　另外，隨著美歐耐用品消費見頂，美歐自身生產(chǎn)能力回歸，美聯(lián)儲逐漸開啟Taper（縮減購債），中國下半年出口增速下行也基本成為共識。

　　消費方面，目前失業(yè)率依然偏高、居民收入水平以及部分地區(qū)因新一波新冠疫情導致的嚴格封鎖，給消費增長帶來壓力。6月，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.0%，31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.2%，依然高于2018~2019年同期水平；同時，6月城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)124萬人，低于2017~2019年同期；6月央行調(diào)查的當期收入感受指數(shù)51.20%，低于2017~2019年同期。就業(yè)與收入偏弱，影響消費復(fù)蘇。

　　實際上，6月國內(nèi)消費額3.76萬億元，兩年平均同比增速5.47%，這一消費增速低于疫情前7%左右的水平。從汽車、家具、服裝、空調(diào)、冰箱、洗衣機銷量來看，整體銷售偏弱。另外，8月國內(nèi)疫情抬頭，大量航班出行被取消，也將影響國內(nèi)消費復(fù)蘇。

　　下半年除制造業(yè)投資偏樂觀之外，房地產(chǎn)、出口以及消費均面臨一定壓力，使國內(nèi)經(jīng)濟增長不樂觀。

　　財政發(fā)力或?qū)⒗�好基建投資

　　2021年上半年，中國財政與貨幣政策偏保守，主要原因在于海外需求強勁復(fù)蘇帶動中國出口強勁，使經(jīng)濟增長有支撐，下半年在經(jīng)濟下行壓力下，國內(nèi)財政與貨幣政策將進一步發(fā)力。

　　上半年貨幣政策方面，社融與M2同比增速持續(xù)下行，貨幣政策呈現(xiàn)“寬貨幣、緊信用”特征，6月社融存量同比增速為11%，M2同比增速為8.6%，繼去年11月以來維持下行。

　　財政方面，上半年債券發(fā)行與財政支出偏保守，下半年財政政策有更多的發(fā)力空間。2021年國債限額2.75萬億元，地方政府一般債務(wù)限額0.8萬億元，專項債務(wù)限額3.65萬億元，三者合計約7.22萬億元，1~7月，國債與政府債累計發(fā)行2.71萬億元，發(fā)行進度38%，下半年財政施力依然有較大空間。

　　在房地產(chǎn)政策收緊情況下，下半年銀行貸款將面臨一定資產(chǎn)荒，這可能導致經(jīng)濟復(fù)蘇具有不確定性。如何解決銀行信用下沉問題？如何更好地支持制造業(yè)？

　　財政發(fā)力或許能一定程度上解決銀行資金泛濫、信貸下沉難的問題。財政加快發(fā)債能夠成為項目投資初始資金，同時形成項目和工作量后，可進一步拉動銀行信貸投資，形成財政周期拉動信貸周期的循環(huán)。

　　下半年觀察財政發(fā)債與支出進度，是觀察財政托底經(jīng)濟增長的關(guān)鍵。財政發(fā)債與支出更多投資到基建項目，形成實物工作量，這將給基建投資帶來機會。

　　如何觀察基建啟動

　　我們常講的基建投資主要包括城鎮(zhèn)道路交通運輸、市政公共設(shè)施、電力熱力投資、洪澇工程等，這兩年來強調(diào)新基建投資，主要包括信息基礎(chǔ)設(shè)施（5G、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、人工智能）、創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施等，最近各地區(qū)興起產(chǎn)業(yè)園，也是基礎(chǔ)設(shè)施投資的一部分�；�建因為投資周期長、回報相對較低，經(jīng)常由政府主導投資，也成為政府逆向調(diào)節(jié)經(jīng)濟，托底經(jīng)濟下行的主要手段。

　　基建投資增長主要取決于政府意愿（立項與項目審批情況）、資金來源以及項目建設(shè)進度。政府意愿主要跟財政周期以及政府赤字目標有關(guān)——2021年中央赤字2.75萬億元，地方一般債0.8萬億元，地方專項債3.65萬億元，共7.2萬億元，政府意愿定調(diào)了基建項目部分資金來源。土地出讓、專項債、城投債以及銀行貸款是基建項目主要資金來源，我們一般跟蹤資金來源也能夠了解到基建項目預(yù)期好與不好。最直觀的觀察基建情況的方法，還是實際項目以及包括挖掘機等工程機械的銷售，基建項目建設(shè)進度以及形成實物工作量才是基建推動就業(yè)與經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)鍵。

　　目前來看，基建投資預(yù)估在9~10月會形成一波小熱潮。一方面7·30政治局會議強調(diào)在2021年底2022年初形成實物工作量，而三季度是最方便工程建設(shè)的季節(jié)；另一方面，地方政府專項債目前看還有較大的發(fā)力空間。

　　地方政府債務(wù)發(fā)行、大型基建企業(yè)訂單、工程機械銷量數(shù)據(jù)是觀察基建投資的重要參考。1~7月，地方政府新增專項債1.35萬億元，發(fā)行進度37%，預(yù)期8月份地方政府專項債將加快發(fā)行，貨車與挖掘機銷量將驗證基建項目開展進度。

　　從工程機械銷量來看，海外挖掘機需求強盛，國內(nèi)起重機與叉車銷售強勁。6月，國內(nèi)主要企業(yè)挖掘機銷量23100臺，同比下降6.2%，其中國內(nèi)銷量16965臺，同比下降21.9%；出口6135臺，同比增長111.5%。挖掘機利用率上，2021年6月開工時長106.2小時，同PMI一樣持續(xù)下行。其他工程機械銷量有著較高景氣度，2021年6月主要企業(yè)推土機銷量456臺，同比下降8.1%，起重機銷量6056臺，同比增長11%，叉車銷量102690臺，同比增長42%。

　　從大型企業(yè)訂單來看，中國建筑(601668,股吧)5~6月新簽合同額表現(xiàn)強勁，中國鐵建(601186,股吧)、中國交建(601800,股吧)、中國中鐵(601390,股吧)簽單量表現(xiàn)也不錯。6月中國建筑新簽合同額累計值1.82萬億元，累計同比增長37.39%；中國鐵建新簽合同額累計值1.05萬億元，累計同比增長20.40%；中國交建新簽合同額累計值0.69萬億，累計同比增長28.5%；中國中鐵新簽合同額累計值1.03萬億，累計同比增長18.8%。

　　基建將帶來哪些投資機會

　　中長期趨勢來看，中國城鎮(zhèn)化推進、中國制造全球競爭力提升、中國“一帶一路”對外擴張，這幾個角度中國基建增長依然具有空間。中國2019年城鎮(zhèn)化率61%，較日本美國城鎮(zhèn)化水平依然有10年以上差距，城鎮(zhèn)化將推升基建需求。另外，對比美國、日本、德國、英國、法國、印度、俄羅斯等經(jīng)濟體，中國基建總量領(lǐng)先，但人均靠后，使中國基建依然具有一定空間。

　　中短期來看，下半年基建投資將可能發(fā)力以托底經(jīng)濟下行。在出口、地產(chǎn)有下行壓力，消費表現(xiàn)一般的情況下，7·30政治局會議強調(diào)“積極的財政政策要提升政策效能，兜牢基層‘三�！�底線，合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進度，推動今年底明年初形成實物工作量”，市場普遍預(yù)期下半年尤其9~11月份基建將發(fā)力，工程機械需求有望得到改善，此時低估值高分紅的基建企業(yè)有望獲得更多的工作量與收入，有望迎來投資機會。

　　基建行業(yè)相關(guān)企業(yè)主要包括三一重工(600031,股吧)、中聯(lián)重科(000157,股吧)、中國中車(601766,股吧)、中國中鐵、中國鐵建、中國電建(601669,股吧)、中國交建、中國化學(601117,股吧)等，這些公司主要承擔基建工程機械、鐵路高鐵交通等項目，營收成長與基建投資密切相關(guān)，與基建相關(guān)的ETF也值得同時關(guān)注。

　�。ɡ詈�濤系長江商學院金融學教授、中文/金融MBA項目副院長，林錫系長江商學院研究助理）