核心觀點(diǎn)?

一、食品和非食品共致CPI同比回落，疫情影響相對(duì)有限，預(yù)計(jì)9月CPI同比增長(zhǎng)1.0%左右，全年漲幅溫和。一方面，食品貢獻(xiàn)CPI同比降幅的四成。豬肉價(jià)格受供給端改善影響，同比跌幅擴(kuò)大1.4個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)CPI拖累作用仍強(qiáng)；鮮菜和蛋類價(jià)格受疫情和極端天氣影響，環(huán)比均大幅上漲，但受高基數(shù)效應(yīng)拖累，兩者同比對(duì)CPI的推升作用不強(qiáng)。另一方面，非食品貢獻(xiàn)CPI同比降幅的六成。受疫情和國(guó)際油價(jià)下跌拖累，非食品價(jià)格對(duì)CPI的拉動(dòng)作用減弱，但服務(wù)價(jià)格和核心CPI均僅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，疫情影響相對(duì)有限。往后看，隨著國(guó)內(nèi)疫情得到有效控制，服務(wù)業(yè)恢復(fù)、價(jià)格傳導(dǎo)大概率帶動(dòng)核心CPI中樞回升，但消費(fèi)修復(fù)偏慢和豬肉壓制作用仍存，年內(nèi)CPI通脹整體溫和。預(yù)計(jì)9月CPI同比增長(zhǎng)1.0%，全年中樞水平處于“1”時(shí)代。

二、預(yù)計(jì)9月份PPI同比增長(zhǎng)9.8%，未來(lái)幾個(gè)月將延續(xù)高位震蕩格局。受國(guó)內(nèi)基建投資需求回升、疫情環(huán)保政策擾動(dòng)供給以及國(guó)際油價(jià)傳導(dǎo)滯后效應(yīng)影響，8月PPI同比上漲9.5%，創(chuàng)2008全球金融危機(jī)以來(lái)新高。往后看，拉長(zhǎng)的全球商品需求恢復(fù)周期和受限的供給能力，決定此輪大宗商品周期持續(xù)時(shí)間偏長(zhǎng)，預(yù)計(jì)9月份PPI同比升至9.8%左右，未來(lái)幾個(gè)月或延續(xù)高位震蕩格局。但考慮到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能邊際趨緩，加之翹尾因素的較快降低，預(yù)計(jì)年底PPI將小幅回落，全年中樞在“7”時(shí)代。

正文

事件：2021年8月份全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）環(huán)比上漲0.1%，同比上漲0.8%，較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）環(huán)比上漲0.7%，同比上漲9.5 %，漲幅較上月擴(kuò)大0.5個(gè)百分點(diǎn)。

一、食品和非食品共致CPI同比回落，疫情影響相對(duì)有限

短期擾動(dòng)難抵高基數(shù)，食品拖累作用仍強(qiáng)。8月食品價(jià)格環(huán)比由下跌0.4%轉(zhuǎn)為上漲0.8%，同比降幅擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)至4.1%，對(duì)CPI的拉動(dòng)作用較上月回落0.08個(gè)百分點(diǎn)（見圖1）。其中豬肉價(jià)格受供給端持續(xù)改善影響，環(huán)比續(xù)降1.4%，同比降幅擴(kuò)大1.4個(gè)百分點(diǎn)至44.9%，影響CPI下降約1.09個(gè)百分點(diǎn)；鮮菜和雞蛋價(jià)格受疫情和極端天氣擾動(dòng)影響，環(huán)比均上漲較多，但受去年同期基數(shù)偏高影響，兩者同比漲幅表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，對(duì)CPI的推升作用不強(qiáng)（見圖2-3）。

疫情擾動(dòng)和油價(jià)下跌共致非食品價(jià)格回落。8月非食品價(jià)格同比回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至1.9%，對(duì)CPI的拉動(dòng)作用較上月回落0.12個(gè)百分點(diǎn)（見圖1）。非食品價(jià)格同比漲幅回落，原因有二：一是受散點(diǎn)疫情影響，服務(wù)業(yè)修復(fù)進(jìn)程放緩，如服務(wù)價(jià)格同比漲幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，其他用品和服務(wù)價(jià)格降幅擴(kuò)大2.6個(gè)百分點(diǎn)；二是受近期國(guó)際油價(jià)波動(dòng)下行影響，交通工具用燃料同比漲幅回落2.6個(gè)百分點(diǎn)。

核心CPI回升可期，但幅度不宜高估。受多省多點(diǎn)散發(fā)疫情影響，8月剔除食品和原油的核心CPI同比增長(zhǎng)1.2%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，疫情擾動(dòng)有限。往后看，隨著國(guó)內(nèi)疫情得到有效控制，核心CPI在服務(wù)業(yè)修復(fù)帶動(dòng)下回升可期，但居民收入尤其是低收入群體恢復(fù)偏慢將制約其回升幅度。

預(yù)計(jì)9月CPI同比增長(zhǎng)1.0%左右。一是預(yù)計(jì)9月食品價(jià)格環(huán)比由漲轉(zhuǎn)跌。如根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，截止到9月8日，28種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)蔬菜、7種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)水果、豬肉價(jià)格分別環(huán)比下降0.9%、3.3 %、3.5%，蔬菜價(jià)格由漲轉(zhuǎn)跌，水果和豬肉價(jià)格降幅與8月基本相當(dāng)，因此預(yù)計(jì)9月食品價(jià)格環(huán)比將由漲轉(zhuǎn)跌；二是豬肉儲(chǔ)備政策對(duì)豬肉價(jià)格的推升作用有限，在去年全年豬肉價(jià)格中樞水平偏高的情況下，豬肉對(duì)CPI的下拉作用不容忽視；三是受疫情擾動(dòng)逐漸消退、低基數(shù)效應(yīng)和上游漲價(jià)傳導(dǎo)作用增強(qiáng)共同影響，非食品對(duì)CPI的拉動(dòng)作用或有所提高；四是9月份CPI翹尾因素較8月份下降約0.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖5）。

二、預(yù)計(jì)9月PPI增長(zhǎng)9.8%左右，未來(lái)幾個(gè)月將延續(xù)高位震蕩格局

受國(guó)內(nèi)基建投資需求回升、疫情環(huán)保政策擾動(dòng)供給以及國(guó)際油價(jià)傳導(dǎo)滯后效應(yīng)影響，煤炭、鋼材、化工等大宗商品價(jià)格均出現(xiàn)上漲，8月工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格同比漲幅擴(kuò)大0.5個(gè)百分點(diǎn)至9.5%。其中，生產(chǎn)資料和生活資料分別同比上漲12.7%和0.3%，較上月提高0.7個(gè)百分點(diǎn)和持平于上月，生產(chǎn)資料價(jià)格回升是PPI上漲主因（見圖6）。

從行業(yè)看，煤炭開采和原油產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格回升最多。受環(huán)保政策和國(guó)內(nèi)基建投資需求回暖影響，煤炭開采行業(yè)出廠價(jià)格環(huán)比上行幅度最高；受前期國(guó)際油價(jià)上漲滯后效應(yīng)影響，原油產(chǎn)業(yè)鏈如化學(xué)原料及化學(xué)制品、化學(xué)纖維行業(yè)出廠價(jià)格也上漲較多；黑色金屬壓延和非金屬礦采選行業(yè)出廠價(jià)格也在基建預(yù)期升溫下有所上漲；此外，紡織業(yè)價(jià)格受疫情蔓延出口需求增加影響也出現(xiàn)回升（見圖7）。

預(yù)計(jì)9月PPI增長(zhǎng)9.8%左右，未來(lái)幾個(gè)月或延續(xù)高位震蕩格局。一是9月PPI翹尾因素將較8月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)左右（見圖8）；二是疫苗接種和疫情演進(jìn)分化決定本輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期被拉長(zhǎng)，同時(shí)受制于2014年至今主要礦企資本開支放緩，大宗商品供給端新增產(chǎn)能擴(kuò)張幅度有限，加之外圍環(huán)境緊張，未來(lái)全球大宗商品價(jià)格或仍處于相對(duì)高位；三是隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)轉(zhuǎn)向消費(fèi)端，上游漲價(jià)向中下游傳導(dǎo)的擴(kuò)散效應(yīng)將有所增強(qiáng)，但我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)較長(zhǎng)，下游產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)比較充分，加之疫后國(guó)內(nèi)供給恢復(fù)持續(xù)快于需求，國(guó)內(nèi)價(jià)格全面大幅上漲的概率不高；四是人民幣匯率彈性不斷增強(qiáng)，能降低以人民幣計(jì)價(jià)的進(jìn)口產(chǎn)品成本，部分吸收輸入性通脹壓力，從而起到壓降國(guó)內(nèi)通脹水平的作用。

三、PPI和CPI剪刀差走闊，對(duì)中下游利潤(rùn)形成擠占

8月份PPI和CPI的剪刀差較上月擴(kuò)大0.7個(gè)百分點(diǎn)至8.7%，處于歷史高位區(qū)間。PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業(yè)企業(yè)盈利空間的變化。PPI和CPI剪刀差的擴(kuò)大通常意味著企業(yè)利潤(rùn)和經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的持續(xù)修復(fù)（見圖9-10）。但本輪PPI上行結(jié)構(gòu)性特征顯著，在國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)偏慢的情況下，上游向中下游行業(yè)轉(zhuǎn)移成本能力較弱，導(dǎo)致上游原材料上漲對(duì)中下游利潤(rùn)的擠占作用較強(qiáng)，進(jìn)而壓制中下游企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)意愿，不利于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的恢復(fù)。

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