核心觀點?

一、服務業(yè)恢復難抵豬肉拖累，CPI同比小幅回落，預計散點疫情將短期擾動服務業(yè)和核心CPI修復進程，8月CPI同比增長1.0%左右，全年漲幅溫和。受豬肉供給增加和高基數(shù)效應影響，豬肉同比降幅擴大7.0個百分點至43.5%，對CPI同比拉動作用較上月下降0.25個百分點，是本月CPI回落主因。同時暑期出行增加、國際油價上漲和價格傳導作用增強下非食品價格同比提高0.4個百分點至2.1%，疫情影響暫時有限。往后看，國內(nèi)散點疫情將短期擾動服務業(yè)和核心CPI修復進程，疊加豬肉收儲政策難改豬價走勢，年內(nèi)CPI通脹壓力不大。預計8月CPI同比增長1.0%，全年中樞水平在1.1%左右。

二、預計8月份PPI同比增長9.2%，未來幾個月將延續(xù)高位震蕩格局。受國內(nèi)外經(jīng)濟繼續(xù)修復，但德爾塔病毒蔓延和環(huán)保限產(chǎn)政策擾動供給影響，主要大宗商品如原油、煤炭等價格有所上漲，7月工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格同比漲幅擴大0.2個百分點至9.0%。往后看，拉長的全球商品需求恢復周期和受限的供給能力，決定此輪大宗商品周期持續(xù)時間偏長，預計8月份PPI同比升至9.2%左右，未來幾個月或延續(xù)高位震蕩格局。但考慮到國內(nèi)經(jīng)濟動能邊際趨緩，加之翹尾因素的較快降低，預計年底PPI將小幅回落，全年中樞在7.0%左右。

正文

事件：2021年7月份全國居民消費價格指數(shù)（CPI）環(huán)比上漲0.3%，同比上漲1.0%，較上月回落0.1個百分點；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）環(huán)比上漲0.5%，同比上漲9.0 %，漲幅較上月擴大0.2個百分點。

一、服務業(yè)恢復難抵豬肉拖累，CPI同比小幅回落

豬周期是食品同比回落主因。7月食品價格環(huán)比降幅收窄1.8個百分點至0.4%，同比降幅擴大2.0個百分點至3.7%，影響CPI同比下降約0.69個百分點（見圖1）。其中豬肉收儲政策難改豬肉供給增加態(tài)勢，豬肉價格環(huán)比下跌1.9%，疊加去年同期基數(shù)較高，豬肉同比降幅擴大7.0個百分點至43.5%，影響CPI下降約1.05個百分點，是食品價格的主要拖累項；其他食品價格漲跌互現(xiàn)，如鮮果受新品種上市影響價格環(huán)比下跌，但鮮菜、蛋類、糧食受極端天氣和散點疫情擾動供給影響價格環(huán)比均出現(xiàn)上漲（見圖2-3）。

暑期出行、油價上漲、價格傳導共致非食品價格回升。7月非食品價格同比提高0.4個百分點至2.1%，影響CPI上漲約1.69個百分點（見圖1）。非食品價格同比漲幅擴大，原因有三：一是暑期出行增加疊加低基數(shù)，服務類價格漲幅較上月提高0.6個百分點；二是受國際油價波動上行影響，水電燃料和交通工具用燃料同比漲幅繼續(xù)擴大；三是受原材料價格上漲影響，工業(yè)消費品如家用器具價格同比較上月提高0.3個百分點。

低基數(shù)和服務業(yè)修復帶動核心CPI回升，疫情拖累暫時有限。受去年同期基數(shù)較低和服務業(yè)修復影響，7月剔除食品和原油的核心CPI同比增長1.3%，較上月提高0.4個百分點，散點疫情拖累效應暫時有限。往后看，在南京疫情傳播鏈延長的背景下，國內(nèi)服務業(yè)修復將不可避免地受到?jīng)_擊，疊加居民收入恢復依然偏慢，未來幾個月核心CPI向上修復速度不宜高估。

預計8月CPI同比增長1.0%左右。一是預計7月食品價格環(huán)比將有跌轉(zhuǎn)漲。如根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，截止到8月6日，28種重點監(jiān)測蔬菜、7種重點監(jiān)測水果、豬肉價格分別環(huán)比增長11.5%、-3.0 %、-1.1%，蔬菜價格漲幅擴大較多，水果和豬肉價格降幅有所收窄，因此預計8月食品價格環(huán)比將由跌轉(zhuǎn)漲；二是豬肉儲備政策對豬肉價格的推升作用有限，在去年全年豬肉價格中樞水平偏高的情況下，豬肉對CPI的下拉作用不容忽視；三是預計散點疫情將拖累服務業(yè)修復進程，但低基數(shù)效應和上游漲價傳導作用增強影響下，非食品對CPI的拉動作用或相對穩(wěn)定；四是8月份CPI翹尾因素較7月份下降約0.4個百分點（見圖5）。

二、預計8月PPI增長9.2%左右，未來幾個月將延續(xù)高位震蕩格局

受國內(nèi)外經(jīng)濟繼續(xù)修復，但德爾塔病毒蔓延和環(huán)保限產(chǎn)政策擾動供給影響，主要大宗商品如原油、煤炭等價格有所上漲，7月工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格同比漲幅擴大0.2個百分點至9.0%。其中，生產(chǎn)資料和生活資料分別同比上漲12.0%和0.3%，較上月提高0.2個百分點和持平于上月，生產(chǎn)資料價格回升是PPI上漲主因（見圖6）。

從行業(yè)看，煤炭開采和原油產(chǎn)業(yè)鏈價格上漲較多，上游漲價擴散效應增強。受環(huán)保限產(chǎn)政策影響，煤炭開采行業(yè)出廠價格環(huán)比上行幅度最高；受國際原油價格上行影響，原油產(chǎn)業(yè)鏈如化學原料及化學制品、化學纖維行業(yè)出廠價格也上漲較多；同時上游漲價向中下游的傳導作用有所增強，如紡織業(yè)、計算機通信電子設備等行業(yè)價格也有所上漲（見圖7）。

預計8月PPI增長9.2%左右，未來幾個月或延續(xù)高位震蕩格局。一是8月PPI翹尾因素將較7月回落0.3個百分點左右（見圖8）；二是疫苗接種和疫情演進分化決定本輪全球經(jīng)濟復蘇周期被拉長，同時受制于2014年至今主要礦企資本開支放緩，大宗商品供給端新增產(chǎn)能擴張幅度有限，加之外圍環(huán)境緊張，未來全球大宗商品價格或仍處于相對高位；三是隨著國內(nèi)經(jīng)濟恢復轉(zhuǎn)向消費端，上游漲價向中下游傳導的擴散效應將有所增強，但我國產(chǎn)業(yè)鏈相對較長，下游產(chǎn)品競爭比較充分，加之疫后國內(nèi)供給恢復持續(xù)快于需求，國內(nèi)價格全面大幅上漲的概率不高；四是人民幣匯率彈性不斷增強，能降低以人民幣計價的進口產(chǎn)品成本，部分吸收輸入性通脹壓力，從而起到壓降國內(nèi)通脹水平的作用。

三、PPI和CPI剪刀差高位震蕩，對中下游利潤形成擠占

7月份PPI和CPI的剪刀差較上月擴大0.3個百分點至8.0%，處于歷史高位區(qū)間。PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業(yè)企業(yè)盈利空間的變化。PPI和CPI剪刀差的擴大通常意味著企業(yè)利潤和經(jīng)濟動能的持續(xù)修復（見圖9-10）。但本輪PPI上行結構性特征顯著，在國內(nèi)需求恢復偏慢的情況下，上游向中下游行業(yè)轉(zhuǎn)移成本能力較弱，導致上游原材料上漲對中下游利潤的擠占作用較強，進而壓制中下游企業(yè)投資擴產(chǎn)意愿，不利于國內(nèi)經(jīng)濟動能的恢復。

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