實體需求繼續(xù)走弱，但降息或仍需等待

2021年8月貨幣數(shù)據(jù)和降準(zhǔn)點評

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文財信研究院 宏觀團(tuán)隊

胡文艷

核心觀點?

受高基數(shù)、弱需求和嚴(yán)監(jiān)管的共振影響，8月社融、實體信貸、M2數(shù)據(jù)均繼續(xù)回落。具體看：（1）受去年同期政府債券基數(shù)偏高、實體信貸需求持續(xù)走弱和表外融資繼續(xù)加快收縮等因素共同影響，本月社融增速回落0.4個百分點至10.3%，降至近十年歷史最低位水平附近。（2）寬貨幣發(fā)力下非銀金融部門貸款改善和票據(jù)融資沖量，繼續(xù)支撐信貸總量總體平穩(wěn)；但企業(yè)短貸與中長貸、居民短貸與中長貸均繼續(xù)收縮，映射實體需求走弱壓力明顯加大，尤其是地產(chǎn)放緩壓力凸顯。（3）信貸放緩是拖累本月M2增速回落的主因，同時高基數(shù)效應(yīng)和地產(chǎn)走弱共同導(dǎo)致M1增速繼續(xù)大幅下滑。

往后看，預(yù)計貨幣政策將繼續(xù)邊際寬松，加大結(jié)構(gòu)性政策力度，但短期內(nèi)降息概率不大。一是經(jīng)濟(jì)周期下行初期，央行傾向于優(yōu)先運(yùn)用降準(zhǔn)、增加再貸款等方式釋放流動性，當(dāng)前離降準(zhǔn)僅2個月左右，加上經(jīng)濟(jì)仍具一定韌性，短期內(nèi)降息必要性不大；二是國內(nèi)物價大概率將繼續(xù)抬升一段時間，不支持過早過快降息；三是當(dāng)前國內(nèi)流動性充沛，降息的實際作用或有限。

正文

事件：2021年8月份社融增量為2.96萬億元，比上年同期少增6295億元；新增人民幣貸款1.22萬億元，比上年同期少增631億元；貨幣供應(yīng)量M1、M2分別同比增長4.2%、8.2%，增速較上月末分別低0.7和0.1個百分點。

一、高基數(shù)疊加弱需求，社融增速降至歷史最低位附近

8月份社融增量為2.96萬億元，比上年同期少6295億元，但比近五年同期值多6000多億元，表明去年同期的高基數(shù)效應(yīng)是拖累社融的主因；同時本月社融存量增速為10.3%，較上月繼續(xù)回落0.4個百分點（見圖1-2），降至近十年歷史最低位水平附近。

（一）政府債券、人民幣貸款和表外融資仍是新增社融同比減少的主因（見圖3）。一是受去年同期高基數(shù)（2020年8月新增政府債券1.38萬億元）和當(dāng)前專項債發(fā)行速度并未大幅加速影響，本月政府債券同比減少4050億元（見圖4），是社融最大拖累因素。二是受疫情汛情擾動和原材料等成本持續(xù)上漲影響，實體融資需求繼續(xù)減弱，導(dǎo)致新增人民幣貸款（社融口徑）同比減少約1500億元。三是金融監(jiān)管持續(xù)偏嚴(yán)疊加房地產(chǎn)資金供給收緊，共致表外融資同比多減少1768億元，連續(xù)6個月大幅收斂；其中，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票和信托貸款，分別同比減少1314和1046億元，是表外融資加快收縮的主因，同期委托貸款同比多增592億元。

（二）企業(yè)債券繼續(xù)回暖，股權(quán)融資維持景氣（見圖3）。如受城投債市場悲觀情緒修復(fù)和融資利率繼續(xù)有所下行影響，本月企業(yè)債凈融資額升至4341億元，同比多增682億元；同時在擴(kuò)大直接融資比重等促進(jìn)資本市場發(fā)展的政策支持下，非金融企業(yè)股權(quán)融資規(guī)模升至1478億元，同比多196億元。

二、居民、企業(yè)信貸均繼續(xù)收縮，映射實體需求走弱壓力加大

8月份金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款1.22萬億元，比上年同期小幅少增631億元（見圖5），與近五年歷史均值水平亦相當(dāng)；各項貸款余額增速為12.1%，較上月降低0.2個百分點，信貸總量總體微降。

分結(jié)構(gòu)看，非銀金融部門信貸改善和票據(jù)沖量繼續(xù)對人民幣貸款形成支撐；但受疫情汛情擾動和原材料等成本上漲等影響，本月企業(yè)和居民信貸需求均再度大幅走弱。

（一）金融部門信貸和票據(jù)沖量繼續(xù)對人民幣貸款形成支撐。如受益于央行降準(zhǔn)和加大再貸款力度，國內(nèi)市場流動性維持充沛，本月非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)新增貸款同比多增793億元（見圖6）；同時寬貨幣疊加低基數(shù)影響，票據(jù)融資同比大幅多增4489億元（見圖6），為穩(wěn)定信貸總量發(fā)揮了重要作用。

（二）企業(yè)短貸與中長貸均大幅收縮，表明實體需求明顯走弱。8月份企業(yè)新增短貸為-1149億元，近五個月中有四個月為負(fù)，而歷史上出現(xiàn)上述類似情況時，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力均較大，如2009、2018和2019年。另外，本月企業(yè)中長貸同比減少2037億元，連續(xù)兩個月減少，且降幅較上月增加近1倍，也反映出實體需求下行壓力加大（見圖6-7）。具體看，企業(yè)短貸和中長貸走弱：一是與近期房地產(chǎn)投資明顯走弱密切相關(guān)；二是國內(nèi)多地出現(xiàn)極端洪澇災(zāi)害天氣，加上多省多點疫情散發(fā)，導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)走弱、投融資活動放緩；三是環(huán)保限產(chǎn)和全球供給恢復(fù)偏慢，導(dǎo)致原材料價格維持高位，中下游中小微企業(yè)盈利空間幾乎被完全擠占、投融資意愿明顯不足，如國內(nèi)小型企業(yè)制造業(yè)PMI，已連續(xù)4個月處于50%榮枯線下方。

（三）居民短貸和中長貸持續(xù)放緩，映射地產(chǎn)降溫、消費(fèi)仍偏弱。8月份居民部門新增貸款5755億元，同比減少2660億元（見圖6）。其中，居民中長貸同比減少1312億元，連續(xù)三個月減少（見圖8），反映出各地加快收緊樓市的政策效果加速顯現(xiàn)，流向房地產(chǎn)的資金持續(xù)收緊，也預(yù)示未來房地產(chǎn)投資將面臨高位放緩壓力；同時居民短貸同比減少1348億元，連續(xù)兩個月收縮，一方面與監(jiān)管繼續(xù)嚴(yán)查經(jīng)營貸和消費(fèi)貸款流入樓市密切相關(guān)，另一方面也反映出消費(fèi)持續(xù)偏弱。

三、信貸放緩?fù)侠跰2回落，高基數(shù)與地產(chǎn)走弱導(dǎo)致M1下降

8月末M2同比增長8.2%，增速較上月降低0.1個百分點（見圖9），原因主要有三：一是本月企業(yè)、居民信貸均走弱，導(dǎo)致貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造放緩，對M2形成拖累；二是翹尾因素較上月降低0.5個百分點，也不利于M2增速提高（見圖9）。三是隨著繳稅高峰期過去疊加財政支出加快，財政存款環(huán)比同比均減少，有利于階段性增加同時段銀行體系存款，對M2增速形成一定支撐。

8月末M1同比增長4.2%，增速較上月回落0.7個百分點（見圖8），連續(xù)7個月下降。其中，單位活期存款占M1的比重超過80%，其增速由7月的4.8%降低至8月的3.9%，是M1回落的主因；同期M0增速較上月還提高0.2個百分點。單位活期存款增速大幅回落，一方面源于去年8月份單位活期存款增速較上月大幅提高1.2個百分點，不利于今年8月份增速提升；另一方面與房地產(chǎn)銷售降溫、地方政府融資平臺監(jiān)管趨嚴(yán)融資放緩也密切相關(guān)。往后看，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、房地產(chǎn)投資高位放緩，加上M1基數(shù)效應(yīng)繼續(xù)提高較多，預(yù)計M1增速仍面臨較大放緩壓力。

四、預(yù)計貨幣政策繼續(xù)邊際寬松，但短期內(nèi)降息概率不大

受去年同期基數(shù)偏高、實體需求走弱、金融監(jiān)管持續(xù)偏嚴(yán)等多因素共振影響，8月社融、實體信貸和M2數(shù)據(jù)均繼續(xù)回落，國內(nèi)信用收縮壓力加大。預(yù)計未來貨幣政策將繼續(xù)邊際寬松，加大對科技創(chuàng)新、綠色經(jīng)濟(jì)、中小微企業(yè)等的結(jié)構(gòu)性政策力度，但短期內(nèi)降息概率不大。

一是在國內(nèi)工業(yè)補(bǔ)庫存步入尾聲、疫情導(dǎo)致中小微企業(yè)恢復(fù)乏力兩股力量的共同影響下，下半年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長壓力明顯加大。根據(jù)歷史經(jīng)驗，經(jīng)濟(jì)周期下行初期，央行傾向于優(yōu)先運(yùn)用降準(zhǔn)、加大再貸款投放力度等方式，向市場釋放流動性；當(dāng)前距離國內(nèi)降準(zhǔn)僅2個月左右，其效果仍有待觀察，且工業(yè)庫存增速暫未回落表明經(jīng)濟(jì)仍具有一定韌性，短期內(nèi)降息必要性并不大（見圖11）。

二是國內(nèi)物價大概率將繼續(xù)抬升一段時間，不支持過早過快降息。如受環(huán)保限產(chǎn)和輸入性通脹壓力影響，預(yù)計未來數(shù)月國內(nèi)PPI將繼續(xù)抬升，加上CPI已進(jìn)入波動上行通道，兩者加權(quán)計算的綜合通脹指數(shù)或至少到今年11月份都將持續(xù)回升。根據(jù)歷史經(jīng)驗，國內(nèi)每一輪降息均發(fā)生在綜合通脹指數(shù)下行階段，短期來看，國內(nèi)物價環(huán)境暫不支持降息（見圖12）。

三是當(dāng)前國內(nèi)流動性充沛，降息的實際作用或有限。下半年央行明顯加大寬松力度，先后通過降準(zhǔn)釋放1萬億資金、增加支小再貸款3000億元，有效保證了市場流動性供求平衡，維持較為充沛態(tài)勢。如8月份 DR007均值為2.15%，比公開市場操作7天逆回購利率還低5個BP，表明市場并不存在大的流動性缺口，降息必要性不大，短期對實體經(jīng)濟(jì)的作用或有限。

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