上游漲價對中下游利潤擠占加劇

2021年1-8月工業(yè)企業(yè)利潤點評

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文?財信研究院 宏觀團隊

胡文艷

核心觀點?

一、從量、價、成本三因素框架看，需求走弱和成本增加是拖累8月利潤增速放緩的主因，同期PPI價格高位攀升繼續(xù)對利潤形成一定支撐。

二、分行業(yè)看，利潤繼續(xù)向上游行業(yè)集中，中下游盈利加快走弱。如受益于大宗商品價格攀升，8月采礦業(yè)、原材料制造業(yè)利潤兩年平均增速分別較上月提高24.0和4.4個百分點，兩者占全部工業(yè)累計利潤的比重較1-7月份提高0.8個百分點。相比之下，受成本抬升和終端需求走弱的拖累，中游裝備制造業(yè)1-8月利潤兩年平均增速較1-7月份回落2.2個百分點，降幅邊際小幅加快；下游消費品制造業(yè)利潤增速亦邊際有所放緩。

三、預(yù)計未來工業(yè)利潤增速或持續(xù)溫和放緩。一是中下游企業(yè)成本壓力加大，加上下半年工業(yè)生產(chǎn)、房地產(chǎn)投資放緩壓力加大，將共同導(dǎo)致利潤增速邊際放緩。二是本輪全球經(jīng)濟復(fù)蘇周期被拉長，加上大宗商品供給恢復(fù)偏慢，預(yù)計下半年P(guān)PI大概率維持高位繼續(xù)對利潤形成一定支撐，工業(yè)利潤下降速度或仍偏溫和。

四、受貨幣邊際寬松影響，本月私企、國企資本開支小幅加快。

五、企業(yè)補庫存大概率進入尾聲。內(nèi)需繼續(xù)走弱，本月工業(yè)企業(yè)庫存被動積壓較多，產(chǎn)成品存貨增速繼續(xù)回升，但預(yù)計本輪工業(yè)補庫存大概率已步入尾聲階段。

事件：2021年1-8月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增長49.5%，兩年平均增長19.5%，處于近年來同期較高水平；從邊際變化看，8月份規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤兩年平均增長14.5%，較7月份回落3.5個百分點（見圖1），創(chuàng)下今年二季度以來的新低。

正文

一、價升、量減、成本增，需求走弱和成本增加是利潤放緩主因

一是量的方面，受需求走弱、疫情汛情擾動顯現(xiàn)和缺芯、環(huán)保限產(chǎn)等供給約束仍強等因素影響，國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)放緩。如8月份規(guī)模以上工業(yè)增加值兩年平均增速為5.4%，較上月回落0.2個百分點。

二是價格方面，受疫情反彈、用工緊張和環(huán)保限產(chǎn)拖累供給，同時國內(nèi)外經(jīng)濟修復(fù)支撐需求的共同影響，全球主要大宗商品價格繼續(xù)高位攀升，8月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）和生產(chǎn)資料價格指數(shù)分別增長9.5%、12.7%，較7月份分別提高0.5和0.7個百分點，繼續(xù)對工業(yè)利潤形成支撐(見圖2)。

三是成本方面，受原材料、海運、勞動力等成本持續(xù)上升影響，工業(yè)企業(yè)單位成本環(huán)比繼續(xù)提高較多。如1-8月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本為83.63元，環(huán)比上月提高0.06元，增幅為近五年來同期最高水平。其中，單位成本環(huán)比上升主要由制造業(yè)和電力熱力燃氣及水的生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)貢獻，如1-8月份規(guī)上制造業(yè)、電力熱力燃氣及水的生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本，分別環(huán)比提高0.06和0.41元；同期上游采礦業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本則環(huán)比繼續(xù)減少0.2元。

二、利潤繼續(xù)向上游行業(yè)集中，中下游盈利加快走弱

一是從三大門類看，采礦業(yè)利潤繼續(xù)改善，制造業(yè)和電力熱力等供應(yīng)業(yè)利潤均走弱。如1-8月份采礦業(yè)、制造業(yè)和電力熱力燃氣及水的生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)利潤兩年平均增速，分別較1-7月份提高5.2、降低1.1和降低3.8個百分點，后兩者連續(xù)6個月回落（見圖3）。

二是從制造業(yè)內(nèi)部利潤增速看，上游維持高位，中游明顯走弱，下游邊際放緩。其一，受益于大宗商品價格攀升和出口持續(xù)強勁，1-8月份原材料制造業(yè)利潤兩年平均增速依舊維持在35%以上的高位，其中8月當月兩年平均增長36%，較上月還加快4.4個百分點。其二，受原材料、人工等成本上升和國內(nèi)需求端走弱拖累，1-8月份中游裝備制造業(yè)兩年平均增速較1-7月降低2.2個百分點，連續(xù)6個月回落，較年內(nèi)高點降幅已超過40個百分點（見圖4），且具體從細分行業(yè)看，8月份基本上全部中游裝備制造業(yè)利潤增速均有所放緩（見圖5）。其三，8月份消費品制造業(yè)利潤兩年平均增速為14.4%，較7月份回落3.2個百分點。其中,受益于新冠疫苗需求持續(xù)旺盛，醫(yī)藥制造業(yè)利潤兩年平均增速提高至42.5%，同期受海外進口需求回暖帶動，紡織、服裝、皮革等行業(yè)利潤也有所抬升，但食品等民生類消費品制造業(yè)利潤回落較多，為主要拖累項（見圖5）。

三是從利潤占比看，原材料漲價和終端需求疲弱共致利潤繼續(xù)向上游集中。如1-8月上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤占全部工業(yè)的比重高達41.0%，較1-7月份再度提高0.8個百分點；同期除醫(yī)藥制造外的下游消費品制造業(yè)利潤占比繼續(xù)刷新歷史新低，降至15.0%（見圖6）。具體看企業(yè)盈利分布不平衡的原因，或仍主要與終端需求偏弱、上游漲價向下游傳導(dǎo)有限相關(guān)。如歷史經(jīng)驗顯示，采礦業(yè)、原材料制造業(yè)、裝備制造業(yè)和消費品制造業(yè)利潤走勢，分別與采掘工業(yè)、原材料工業(yè)、加工工業(yè)和生活資料工業(yè)PPI價格走勢高度相關(guān)（見圖8-9）。8月份采掘工業(yè)和原材料工業(yè)PPI增速繼續(xù)攀升，且高出全部工業(yè)PPI增速32.3和8.8個百分點（見圖7），導(dǎo)致工業(yè)利潤向上游集中；同期生活資料PPI連續(xù)三個月維持0.3%的低位，低于全部工業(yè)PPI增速較多，拖累下游消費品制造業(yè)利潤占比持續(xù)回落。

四是高技術(shù)制造業(yè)利潤持續(xù)領(lǐng)跑。8月份，高技術(shù)制造業(yè)利潤同比增長17.5%，高于規(guī)模以上工業(yè)平均水平7.4個百分點，經(jīng)濟中新動能的貢獻日益增強。

三、預(yù)計未來工業(yè)利潤增速或持續(xù)溫和放緩

一方面，大宗商品價格高位運行、國際物流成居高不下、芯片短缺等問題仍在推高企業(yè)成本，壓縮中下游企業(yè)利潤空間；加之下半年工業(yè)生產(chǎn)和房地產(chǎn)回落壓力加大，出口支撐邊際趨弱，將共同導(dǎo)致工業(yè)利潤增速放緩。另一方面，疫苗接種和疫情演進分化決定本輪全球經(jīng)濟復(fù)蘇周期被拉長，同時受制于近年來主要礦企資本開支放緩、全球疫情反復(fù)導(dǎo)致供給端恢復(fù)偏慢，加上全球流動性仍充裕，預(yù)計未來PPI大概率維持高位繼續(xù)對工業(yè)利潤形成一定支撐，工業(yè)利潤下降速度或仍偏溫和。

四、受貨幣寬松影響，私企、國企資本開支小幅加快

2021年8月末，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率為56.4%，較去年同期低0.3個百分點，但環(huán)比上月提高0.1個百分點（見圖11）。

從資產(chǎn)和負債增速看，兩者均較上月提高0.2個百分點（見圖11），對工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率回升形成支撐，其中負債增速提升或與國內(nèi)貨幣供給結(jié)構(gòu)性邊際放松密切相關(guān)。

分企業(yè)類型看，國企和私企資產(chǎn)負債率環(huán)比均有所提升，表明信貸供給放松小幅提振民企資本開支意愿，同時上游行業(yè)盈利高增也帶動國企資本開支小幅增加。如8月末國企、私企和外企資產(chǎn)負債率分別為57.1%、58.4%和53.4%，分別提高0.1個百分點、提高0.1百分點和保持不變（見圖12）。

五、企業(yè)庫存被動積壓較多，補庫大概率步入尾聲

8月末，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長14.2%，增速較上月末再度提高1.2個百分點（見圖13）。但工業(yè)企業(yè)已進入被動補庫存階段，庫存增速回升，或主要源于疫情汛情擾動下，8月國內(nèi)終端消費和投資需求均明顯走弱，導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)成品庫存有所積壓。

展望未來，預(yù)計工業(yè)補庫存大概率步入尾聲：一是隨著主要經(jīng)濟體PMI高位回落，加上PPI大概率進入高位震蕩區(qū)間，企業(yè)補庫動力或邊際放緩。二是自2019年末以來工業(yè)企業(yè)補庫存周期已持續(xù)一年半有余，且中、上游制造業(yè)庫存增速均已處于歷史高位區(qū)間，下游消費品制造業(yè)庫存也已有所回升，后續(xù)上行空間或有限（見圖14）。

往期回顧　

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