農(nóng)夫山泉赴港上市后，股價(jià)一路上行，把實(shí)際控制人鐘睒睒直接推上了中國首富的位置，資本市場將農(nóng)夫山泉稱為“大自然的印鈔機(jī)”，把鐘睒睒稱為資本市場的搬運(yùn)工。

　　在資本市場中，鐘睒睒確實(shí)是一個(gè)優(yōu)秀的搬運(yùn)工，除了將農(nóng)夫山泉搬進(jìn)港交所外，還將萬泰生物搬進(jìn)了上交所。作為鐘睒睒的另一臺印鈔機(jī)，萬泰生物股價(jià)表現(xiàn)可謂亮眼。

　　上市后，萬泰生物的股價(jià)一路上行，連續(xù)拉出26個(gè)一字板后，仍不停歇，從發(fā)行價(jià)的8.75元，上漲至最高價(jià)格299.77元，最高漲幅達(dá)到3,325.14%。目前萬泰生物的市值為1321億，實(shí)際控制人鐘睒睒按照75%持股比例計(jì)算，萬泰生物就為其貢獻(xiàn)了990.75億身家價(jià)。

　　大股東的財(cái)富急劇增加，股價(jià)圖上都散發(fā)著金錢的味道。面對瘋狂的股價(jià)，董事與管理層也按奈不住，解禁期一過便開啟了減持模式。公開資料顯示，在今年的5月至6月期間，管理層與董事累計(jì)減持377.81萬股，占流通股比例的2.51%，減持均價(jià)為234.63元，累計(jì)減持金額達(dá)到8.86億。

　　減持過后，市場擔(dān)憂開始出現(xiàn)，這一路上揚(yáng)的股價(jià)，是否已透支萬泰生物未來的業(yè)績。同時(shí)，經(jīng)過這輪資本的狂歡后，市場對萬泰生物高企的股價(jià)與未來業(yè)績收入產(chǎn)生明顯的分歧，萬泰生物估值是否過高？

　　一、與估值不相匹配的二價(jià)HPV疫苗

　　根據(jù)公開資料，萬泰生物的業(yè)務(wù)可以分成兩部分：一是體外診斷試劑與診斷儀器，二是疫苗產(chǎn)品業(yè)務(wù)；體外檢測業(yè)務(wù)是其主要的業(yè)務(wù)收入，疫苗業(yè)務(wù)是最大的看點(diǎn)，二價(jià)HPV疫苗已經(jīng)在售，九價(jià)HPV疫苗，已經(jīng)進(jìn)入臨床Ⅱ期，新冠、水痘等疫苗也在相繼地研發(fā)中。

　　2021年三季度，萬泰生物收入是35.96億，同比增長124.86%，扣非歸母凈利潤是11.55億，同比增長158.08%；2020年，全年收入是23.5億，同比增長98.88%，扣非歸母凈利潤是6.17億，增長273.71%。

　　收入及凈利潤增速較高，主要系疫情后，公司及時(shí)研發(fā)推出相關(guān)測試技術(shù)，導(dǎo)致檢測試劑及原料收入大幅增長；同時(shí)，國內(nèi)首款二價(jià)HPV疫苗于2020年5月正式上市銷售，導(dǎo)致疫苗業(yè)務(wù)收入快速上升。

　　從細(xì)分項(xiàng)上看，公司試劑與疫苗收入的毛利率均在80%以上。數(shù)據(jù)顯示，2020年疫苗收入是7.11億，利潤6.46個(gè)億，按每支329元銷售價(jià)格計(jì)算，2020年銷售量216.11萬支，毛利率為90.86%，。體外診斷試劑營業(yè)收入為11.72億，營業(yè)利潤為9.92億，毛利率為84.64%。

　　值得注意是，在11月8日，公司在投資互動平臺上表示2021年，經(jīng)國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)，公司二價(jià)HPV疫苗新增包裝規(guī)格及產(chǎn)能放大后，二價(jià)HPV疫苗總產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到3000萬支/年，按照每支329元計(jì)算，產(chǎn)銷率按公司的疫苗收入可以達(dá)到100億。

　　雖然HPV疫苗前景廣闊，但萬泰生物估值已經(jīng)偏高。簡單估算，180日內(nèi)5家券商對萬泰生物2021EPS預(yù)測值為2.46，按照11月10日的收盤價(jià)計(jì)算，靜態(tài)市盈率為88.44倍，而同業(yè)的智飛生物(300122,股吧)、沃森生物(300142,股吧)的2021E最新估值僅為65.11倍、30倍。在申萬二級醫(yī)藥生物的行業(yè)中，萬泰生物也遠(yuǎn)超行業(yè)均值27.51倍。

　　在高估值背后是二價(jià)HPV疫苗狹小的市場空間。在萬泰生物的招股書顯示，國產(chǎn)宮頸癌疫苗上市后在國內(nèi)將具有約2700億元的存量市場，以及每年約9億元的新增人口市場；在其他發(fā)展中國家將具有每年40億元的市場。

　　萬泰生物給市場畫的餅，確實(shí)夠大的。

　　首先是存量市場，國產(chǎn)宮頸癌疫苗存量市場2700億是包括了二價(jià)、四價(jià)及九價(jià)合計(jì)的市場規(guī)模，目前公司僅僅有二價(jià)HPV在售。二價(jià)疫苗空間并不大，多家券商預(yù)計(jì)存量市場空間都在100億以下，德邦研究院二價(jià)疫苗空間樂觀估計(jì)僅有33億左右規(guī)模。

　　其次是整體市場存量規(guī)模多家券商預(yù)測國內(nèi)HPV疫苗存量規(guī)模大致在1200億-2200億之間，若按照保守估計(jì)HPV疫苗存量規(guī)模幾乎都是在1000億以下。萬泰生物2700億存量規(guī)模應(yīng)該是極其樂觀的結(jié)果。

　　最后是市場競爭，國外品牌默沙東品牌仍占據(jù)HPV主導(dǎo)市場地位，根據(jù)德邦研究所的預(yù)測在樂觀情況下，默沙東HPV疫苗市場規(guī)模預(yù)計(jì)能達(dá)到1822億元。

　　同時(shí)，國內(nèi)各大廠商研發(fā)正在加速，康樂衛(wèi)士三價(jià)、九價(jià)HPV疫苗，成都所、上海博唯的四價(jià)HPV疫苗，均以進(jìn)入III期臨床階段。最具威脅的是沃森生物的二價(jià)HPV疫苗，已經(jīng)完成III期臨床試驗(yàn),預(yù)計(jì)明年年初可以上市量產(chǎn)。

　　可以說，未來萬泰生物二價(jià)HPV疫苗的市場空間注定不長遠(yuǎn)，二價(jià)HPV疫苗業(yè)績貢獻(xiàn)只能是短暫的。同時(shí)，公司九價(jià)HPV疫苗上市時(shí)間，仍充滿未知，如此一來，飆升的股價(jià)逐步成為了萬泰生物的隱患。

　　二、掌舵人變動，體外診斷業(yè)務(wù)面臨新挑戰(zhàn)

　　更為糟糕的是，在疫苗業(yè)務(wù)發(fā)展的關(guān)鍵期，萬泰生物發(fā)生了重大的人事變動，1月13日晚間，萬泰生物發(fā)布公告稱，收到董事長鐘睒睒遞交的辭職報(bào)告——因個(gè)人原因，鐘睒睒辭去公司董事、董事長職務(wù)，同時(shí)也一并辭去公司董事會戰(zhàn)略委員會召集人、董事會提名委員會召集人職務(wù)。

　　隨后，與鐘睒睒合作20年的邱子欣接任董事長，上任后的邱子欣除了面對二價(jià)HPV疫苗市場空間的憂患，還要面對萬泰生物體外檢測業(yè)務(wù)的新挑戰(zhàn)。

　　在二價(jià)HPV疫苗業(yè)務(wù)崛起前，萬泰生物主要收入來自體外診斷試劑、診斷儀器的相關(guān)業(yè)務(wù)，2019年財(cái)報(bào)顯示，體外診斷相關(guān)業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到96.03%。

　　體外診斷是在人體之外，通過對人體樣本(血液、體液、組織等)進(jìn)行檢測而獲取臨床診斷信息，進(jìn)而判斷疾病或機(jī)體功能的產(chǎn)品和服務(wù)。

　　按照檢驗(yàn)原理或檢驗(yàn)方法，體外診斷主要分為生化診斷、免疫診斷、分子診斷、微生物診斷、細(xì)胞學(xué)診斷等類別。

　　萬泰生物則是采用的免疫診斷，而免疫診斷主要技術(shù)包括放射免疫、酶聯(lián)免疫、膠體金、熒光免疫、時(shí)間分辨熒光、化學(xué)發(fā)光等。根據(jù)公司的公告顯示，萬泰生物生產(chǎn)的六類血源篩查，主要采用是酶聯(lián)免疫，相關(guān)試劑的收入占比達(dá)到40%以上。

　　萬泰生物多款酶聯(lián)免疫試劑的批發(fā)總量多年位居行業(yè)第一位或者第二位，酶免試劑一直是公司主要收入。不過隨著技術(shù)迭代升級，化學(xué)發(fā)光技術(shù)憑借著靈敏度高、自動化程度高等優(yōu)勢，正逐步替代酶聯(lián)免疫成為國內(nèi)免疫診斷的主流技術(shù)。

　　萬泰生物化學(xué)發(fā)光試劑業(yè)務(wù)增長遠(yuǎn)不不如疫苗增長，化學(xué)發(fā)光試劑的比重不足三成。同時(shí)，在化學(xué)發(fā)光試劑行業(yè)上，可以說是虎狼林立。根據(jù)信達(dá)證券報(bào)告顯示，全球的IVD總市場接近800億美元，全球IVD(體外診斷)市場中羅氏診斷、雅培診斷和丹納赫名列前三，羅氏與雅培診斷業(yè)務(wù)已超過100億美元。

　　化學(xué)發(fā)光產(chǎn)品力以試劑為主，部分性能要求較高的核心試劑組套仍被國外企業(yè)把持。在傳染病、炎癥等光學(xué)試劑領(lǐng)域，羅氏、雅培有著強(qiáng)勢市場地位，萬泰與其爭鋒無異于以卵擊石。

　　總的來說，萬泰生物已經(jīng)處于業(yè)務(wù)發(fā)展的關(guān)鍵期。無論是疫苗業(yè)務(wù)，還是體外診斷業(yè)務(wù)，萬泰生物均面臨著強(qiáng)大對手競爭，其未來業(yè)務(wù)的發(fā)展充滿著不確定性。在此情景下，即使再好的賽道，也支撐不起萬泰生物被透支的股價(jià)。