作者： 管濤

　　上周，央行擬向財(cái)政上繳上萬(wàn)億元的結(jié)存利潤(rùn)，其中主要來(lái)自于前些年的外匯儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)收益，引起了廣泛熱議。日前，筆者曾撰文從央行資產(chǎn)負(fù)債表的角度分析此舉的金融影響。其后，仍有不少朋友提了一些新問(wèn)題。在此，筆者從三個(gè)方面補(bǔ)充談?wù)勛约旱囊庖?jiàn)和看法。

　　這次操作的重點(diǎn)

　　在于財(cái)政政策而非貨幣政策

　　有關(guān)消息披露后，有人評(píng)論，這是貨幣政策在幫財(cái)政政策的忙，用“寬貨幣”來(lái)支持“寬財(cái)政”。其實(shí)，這種看法似是而非。此前，我們先要弄清楚財(cái)政和央行在外匯儲(chǔ)備問(wèn)題上的關(guān)系。

　　我們常說(shuō)要按國(guó)際慣例行事，但有時(shí)國(guó)際慣例并非是唯一的。比如，在中國(guó)（不含港澳臺(tái)地區(qū)，下同），外匯儲(chǔ)備是央行持有，反映在央行資產(chǎn)負(fù)債表上；在美國(guó)、日本和中國(guó)香港，外匯儲(chǔ)備卻是財(cái)政持有，央行只是被財(cái)政部門委托經(jīng)營(yíng)管理，其央行資產(chǎn)負(fù)債表上的國(guó)外資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的并非外匯儲(chǔ)備。如去年底，日本官方外匯儲(chǔ)備余額1.28兆美元，折合147兆日元，但同期日本央行資產(chǎn)負(fù)債表上外匯資產(chǎn)為7.67兆日元，僅為外匯儲(chǔ)備的5%。日本財(cái)務(wù)省發(fā)行特別國(guó)債來(lái)積累外匯儲(chǔ)備，但因?yàn)檫@部分特別國(guó)債有外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)，故不納入日本的財(cái)政赤字。

　　國(guó)際上，通常誰(shuí)持有外匯儲(chǔ)備，誰(shuí)就負(fù)責(zé)匯率政策。如在美國(guó)，財(cái)政部門對(duì)匯率說(shuō)了算，紐約聯(lián)儲(chǔ)只是受財(cái)政部委托入市干預(yù)。故美國(guó)財(cái)政部每半年發(fā)布一次國(guó)際匯率政策報(bào)告，判定主要貿(mào)易伙伴是否存在貨幣操縱行為；美國(guó)財(cái)長(zhǎng)評(píng)論匯率政策，正是羅伯特·魯賓于1995~1997年擔(dān)任美國(guó)第70任財(cái)長(zhǎng)期間提出了強(qiáng)勢(shì)美元政策，而歷任美聯(lián)儲(chǔ)主席則不會(huì)隨便對(duì)匯率問(wèn)題發(fā)表意見(jiàn)。

　　有人認(rèn)為央行持有外匯儲(chǔ)備，不利于央行貨幣政策的獨(dú)立性。其實(shí)，貨幣政策是否獨(dú)立，與誰(shuí)持有外匯儲(chǔ)備無(wú)關(guān)，而與當(dāng)?shù)氐膮R率安排有關(guān)。如歐元區(qū)是歐央行持有外匯儲(chǔ)備。歐元區(qū)內(nèi)部引入超主權(quán)貨幣，是不可撤銷的固定匯率安排。但匯率是兩種貨幣的比價(jià)關(guān)系，區(qū)內(nèi)取消了主權(quán)貨幣，也就沒(méi)有了成員國(guó)之間的匯率問(wèn)題。故歐元區(qū)最終被歸入浮動(dòng)匯率安排，歐元對(duì)美元、英鎊、日元等匯率是自由浮動(dòng)。同時(shí)，歐央行實(shí)施通脹目標(biāo)制，其貨幣政策的獨(dú)立性享譽(yù)全球。反之，中國(guó)香港是由財(cái)政持有外匯儲(chǔ)備，但當(dāng)?shù)貙?shí)行聯(lián)系匯率制，香港金管局就沒(méi)有獨(dú)立的利率政策。

　　還是回到中國(guó)的外匯儲(chǔ)備問(wèn)題上來(lái)。如前所述，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備是央行持有，按本外幣并表反映在央行資產(chǎn)負(fù)債表上，屬于央行的表內(nèi)資產(chǎn)。央行持有的外匯儲(chǔ)備中，既有外匯干預(yù)形成的儲(chǔ)備，也有經(jīng)營(yíng)管理中獲得的收益。根據(jù)《人民銀行法》第三十九條，人民銀行每個(gè)會(huì)計(jì)年度的收入減支出，并按核定比例提取總準(zhǔn)備金后的凈利潤(rùn)，要全部上繳中央財(cái)政。此處的央行凈利潤(rùn)，就包含外匯儲(chǔ)備投資收益。

　　儲(chǔ)備投資收益按權(quán)責(zé)發(fā)生制計(jì)提后，包含在公布的外匯儲(chǔ)備規(guī)模中。在未上繳之前，屬于應(yīng)付款，是欠財(cái)政的錢。從嚴(yán)格意義上講，這部分資金不符合“外匯儲(chǔ)備是央行或其他政府機(jī)構(gòu)集中掌握并可以隨時(shí)動(dòng)用的外匯資產(chǎn)”的定義。有鑒于此，前些年中國(guó)用外匯儲(chǔ)備注資和委托貸款的錢，就從公布的外匯儲(chǔ)備中剔除了，而是反映在央行資產(chǎn)負(fù)債表的“其他國(guó)外資產(chǎn)”或“其他資產(chǎn)”項(xiàng)下。

　　“8·11”匯改之初，中國(guó)遭遇了高烈度的資本流動(dòng)沖擊。當(dāng)時(shí)，外界傳言中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模早已跌破3萬(wàn)億美元，因?yàn)槠渲邪�含了給中投、絲路的注資。其實(shí)，這是蠱惑人心的謠言。這些注資不符合外匯儲(chǔ)備的概念，早已剔除在公布的外匯儲(chǔ)備之外了。甚至中投公司是由財(cái)政部發(fā)債注資的，成立后還收購(gòu)了匯金公司股權(quán)，所以，前期央行用儲(chǔ)備向匯金注資的錢回籠了，也就從央行“出表”了。

　　這次，以人民幣上繳中央財(cái)政包括儲(chǔ)備投資收益在內(nèi)的結(jié)存利潤(rùn)后，央行才算是完成了“對(duì)價(jià)”，真正取得了官方外匯儲(chǔ)備完整的所有權(quán)和支配權(quán)。這正是央行在聲明中強(qiáng)調(diào)，此舉并非財(cái)政向央行透支的主要原因。將此類比為QE（量化寬松）、MMT（現(xiàn)代貨幣理論），純屬?gòu)埞诶畲鳌?/P>

　　上繳結(jié)存的儲(chǔ)備投資收益“結(jié)匯”

　　不同于日常的“結(jié)匯”

　　筆者分析指出，上繳結(jié)存的儲(chǔ)備投資收益，不影響外匯儲(chǔ)備規(guī)模，不影響人民幣匯率，不影響央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，而只是影響資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，僅涉及相關(guān)賬目的調(diào)整。一些朋友對(duì)此感到十分困惑。他們提出，涉及上萬(wàn)億元資金的大事，只是調(diào)調(diào)賬目就辦完了，這也太簡(jiǎn)單（草率）了吧？然而，“治大國(guó)如烹小鮮”。有些事情就是說(shuō)起來(lái)復(fù)雜，做起來(lái)簡(jiǎn)單。

　　本世紀(jì)初，財(cái)政部就通過(guò)商業(yè)銀行做“過(guò)橋”，發(fā)行等值2000億美元的特別國(guó)債募資后，向央行購(gòu)買外匯注資成立中投公司，再通過(guò)中投公司收購(gòu)匯金公司，然后再通過(guò)匯金公司向國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行注資。整個(gè)過(guò)程，就是央行進(jìn)行了一系列資產(chǎn)負(fù)債表的操作：對(duì)于銀行將財(cái)政部發(fā)行的特別國(guó)債出售給央行，央行在資產(chǎn)端記為“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”增加，在負(fù)債端記為“儲(chǔ)備貨幣：其他存款性公司存款”增加；對(duì)于財(cái)政部用發(fā)債募集的資金向央行購(gòu)買外匯，以及中投公司向央行收購(gòu)匯金公司股權(quán)，央行在資產(chǎn)端記為“國(guó)外資產(chǎn)：外匯占款”和“其他資產(chǎn)”（對(duì)應(yīng)著央行對(duì)匯金公司的股權(quán)按成本價(jià)轉(zhuǎn)讓給中投公司）減少，在負(fù)債端記為“其他負(fù)債”減少。

　　最終，央行資產(chǎn)負(fù)債表總量沒(méi)變，只是結(jié)構(gòu)有所調(diào)整，而且避免了財(cái)政向央行透支。然而，通過(guò)前述操作，財(cái)政部完成了中投公司的設(shè)立和匯金公司的收購(gòu)，并通過(guò)匯金公司完成了對(duì)國(guó)有獨(dú)資銀行的注資；銀行只是購(gòu)買財(cái)政部發(fā)行的特別國(guó)債時(shí)過(guò)了一下手，但立即出售給央行回籠了資金；有關(guān)銀行時(shí)隔一年之后還獲得匯金公司注資，開啟了股改上市之路。

　　這次也類似。比方說(shuō)，很多人非常糾結(jié)的儲(chǔ)備投資收益結(jié)匯。其實(shí)，也就是一個(gè)賬面的操作。當(dāng)央行公布包含儲(chǔ)備投資收益在內(nèi)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模時(shí)，這部分收益已經(jīng)納入央行的表內(nèi)資產(chǎn)，按照借貸記賬法反映在央行資產(chǎn)負(fù)債表上。盡管當(dāng)時(shí)還沒(méi)有以人民幣利潤(rùn)形式上繳財(cái)政，但按照約定的匯率在賬面上折算成人民幣金額，資產(chǎn)端記為“其他資產(chǎn)”增加，負(fù)債端記為“其他負(fù)債”增加。這實(shí)際就完成了“結(jié)匯”的操作。但這種“結(jié)匯”并不在外匯市場(chǎng)真實(shí)發(fā)生，不影響外匯供求，不會(huì)造成外匯儲(chǔ)備規(guī)模波動(dòng)，更不會(huì)影響人民幣匯率走勢(shì)。

　　這次以人民幣劃付上繳結(jié)存的儲(chǔ)備投資收益也會(huì)比較簡(jiǎn)單。財(cái)政部門審計(jì)本外幣并表的央行資產(chǎn)負(fù)債表，核定并大賬且已折成人民幣的儲(chǔ)備投資收益，央行據(jù)此劃付資金。這個(gè)階段不會(huì)有“二次結(jié)匯”的問(wèn)題，也不會(huì)影響外匯供求、外匯儲(chǔ)備和人民幣匯率。

　　不要以為，財(cái)政要花人民幣，就要從央行劃走外匯到市場(chǎng)上賣出，換取人民幣。又或者是，央行要以人民幣上繳利潤(rùn)，就要把外匯賣給市場(chǎng)換取人民幣，再?gòu)氖袌?chǎng)把外匯買回來(lái)。沒(méi)必要那么復(fù)雜，就是調(diào)整一下相關(guān)賬目。然后，財(cái)政部在央行的賬上有錢了，就可以根據(jù)“兩會(huì)”審議通過(guò)的“2022年中央和地方預(yù)算草案的報(bào)告”用于辦理留抵退稅和地方轉(zhuǎn)移支付。至于由此涉及央行資產(chǎn)負(fù)債表的相關(guān)賬目調(diào)整，已另文闡釋，這里不再贅述了。

　　上繳結(jié)存的儲(chǔ)備投資收益

　　不會(huì)對(duì)央行貨幣政策操作有大的影響

　　有分析將央行結(jié)存利潤(rùn)上繳財(cái)政等同于50個(gè)基點(diǎn)的全面降準(zhǔn)，由此判斷近期央行降準(zhǔn)降息的必要性降低。這種看法值得商榷。

　　其實(shí)，新冠疫情暴發(fā)之前，央行向財(cái)政上繳包括外匯儲(chǔ)備投資收益歸大賬后的利潤(rùn)是日常操作。只是，過(guò)去從未披露過(guò)這方面的信息。財(cái)政部門將這筆收入記在政府性基金收入中，至于用到哪里去了，既沒(méi)有專門披露，也沒(méi)人關(guān)心過(guò)。這次被市場(chǎng)熱炒，甚至混淆為貨幣政策操作，實(shí)屬過(guò)猶不及。

　　固然，央行向財(cái)政上繳結(jié)存利潤(rùn)后，央行負(fù)債端的“其他負(fù)債”減少，“政府存款”和“儲(chǔ)備貨幣（基礎(chǔ)貨幣）”增加。這意味著央行負(fù)債端一部分趴著不動(dòng)的“死錢”將變成基礎(chǔ)貨幣的“活錢”，影響市場(chǎng)流動(dòng)性，進(jìn)而影響市場(chǎng)利率。但央行按月均衡上繳結(jié)存利潤(rùn)，本身意味著這種影響將是漸進(jìn)的、可控的。同時(shí)，這只是財(cái)政政策對(duì)貨幣政策的溢出影響，不足以體現(xiàn)貨幣政策的主動(dòng)作為。

　　政府工作報(bào)告明確要求，今年要加大穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)施力度，發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力支持，其中保持流動(dòng)性合理充裕是央行工作的重要內(nèi)容。央行在最新的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中指出，政府在央行的存款是銀行體系流動(dòng)性的影響因素之一，但分析銀行體系的流動(dòng)性狀況，宜著眼于央行流動(dòng)性管理的整體框架而不是局部因素。同時(shí)，還特別強(qiáng)調(diào)，觀察流動(dòng)性松緊程度最直觀、最準(zhǔn)確、最及時(shí)的指標(biāo)是市場(chǎng)利率，判斷貨幣政策姿態(tài)也應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注公開市場(chǎng)操作利率、MLF利率等政策利率，以及市場(chǎng)利率在一段時(shí)間內(nèi)的總體運(yùn)行情況，而不宜過(guò)度關(guān)注流動(dòng)性數(shù)量以及公開市場(chǎng)操作規(guī)模等數(shù)量指標(biāo)。

　　顯然，財(cái)政部門加大留抵退稅和地方轉(zhuǎn)移支付力度只是影響市場(chǎng)流動(dòng)性的局部和短期因素，甚至可能不是主要因素。上繳結(jié)存利潤(rùn)影響市場(chǎng)流動(dòng)性，但不是央行貨幣政策的替代。未來(lái)是否降準(zhǔn)降息，央行還是要基于市場(chǎng)流動(dòng)性和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的整體把握。

　�。ㄗ髡呦抵秀y證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）