需防范后疫情時代全球經(jīng)濟的“二次衰退”，盡管它可能不像第一次那么劇烈，也不會馬上到來

圖/視覺中國

文 | 邵宇 陳達飛

后疫情時期的經(jīng)濟復(fù)蘇歷時兩年，OECD國家整體產(chǎn)出缺口尚未彌合，供應(yīng)鏈和勞動力帶來的供給側(cè)負沖擊仍是主要解釋。2020年-2021年的通脹壓力來自負向的供給沖擊疊加正向的需求沖擊。2022年是需求政策退潮的一年。美國的通脹率原本應(yīng)該在一季度末或二季度初出現(xiàn)拐點后進入下行通道，但俄烏沖突可能會延遲拐點的到來。此外，國內(nèi)疫情的反彈是全球供應(yīng)鏈的新的擾動項，又增加了主要貿(mào)易國家（或地區(qū)）的輸入性通脹壓力。

在3月的會議上，聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）決定加息25個基點，并宣稱在即將到來的會議上縮減資產(chǎn)負債表（大概率是5月）。按照利率點陣圖，美聯(lián)儲全年或加息7次（每次25個基點），這意味著剩下的6次會議都會加息。當(dāng)然，在隨后的公開演講中，美聯(lián)儲主席鮑威爾聲稱，合宜情況下加息幅度會超過25個基點（如50個基點）。相比2013年-2019年的非常規(guī)貨幣政策退出周期，本次可謂“急剎車”。雖然2021年8月發(fā)出縮減購買（Taper）信號和11月實施的時候并沒有像2013年那樣引發(fā)金融市場的恐慌，今年“快進的”加息和縮表不僅可能引發(fā)恐慌，還可能提前終結(jié)美國的復(fù)蘇進程。再考慮歐洲的通脹壓力，以及中國在“三重壓力”之外新增的防疫壓力，2022年全球經(jīng)濟不容樂觀。

從出口的商品結(jié)構(gòu)而言，燃料（原油和天然氣等）占俄羅斯出口的比重約為50%，食品、農(nóng)業(yè)原材料、礦石和金屬等產(chǎn)品占比約30%，機械和運輸設(shè)備及其他制成品占比約20%。烏克蘭的出口以食品為主，占總出口的比重為45%，機械和運輸設(shè)備及其他制成品占比略低于40%，余下主要是礦石和貴金屬等。俄羅斯燃料出口當(dāng)中的55%到歐洲，40%到亞洲。烏克蘭食品當(dāng)中的53%出口到亞洲和大洋洲，33%出口到歐洲�？梢姡�俄烏沖突對全球經(jīng)濟的直接影響主要通過大宗商品渠道，其對供給側(cè)的負向沖擊可能中斷正在修復(fù)的全球價值鏈。

通脹“回馬槍”與美聯(lián)儲“急剎車”

在初期，新冠疫情對供給側(cè)和需求側(cè)的沖擊是對稱的，表現(xiàn)為量和價的同步下行，其后之所以表現(xiàn)出以供給沖擊為主導(dǎo)，是因為外生的政策刺激改變了供求關(guān)系。通貨膨脹就是供求缺口的響應(yīng)。這與2007年-2009年全球金融危機顯著不同，它以需求沖擊為主。而且，由于發(fā)達經(jīng)濟體金融復(fù)雜性和相互依賴度更高，新興與發(fā)展中經(jīng)濟體受金融危機的沖擊相對較弱（尤其是對外開放度不高的經(jīng)濟體），在之后的復(fù)蘇中也扮演著更重要的角色（尤其是中國）。這一次，由于生物醫(yī)學(xué)技術(shù)和政策空間的差異，（中國以外的）新興市場與發(fā)展中經(jīng)濟體在疫情沖擊面前表現(xiàn)得更脆弱，復(fù)蘇進程也更遲緩，絕大多數(shù)經(jīng)濟體至今仍未回到疫情之前的潛在增長路徑。

疫情擴散、刺激政策和宏觀經(jīng)濟三個周期之間的錯位是理解疫后世界經(jīng)濟的重要線索。由于不同經(jīng)濟體在全球價值鏈中有不同的分工，這種周期的錯位使得全球價值鏈恢復(fù)所需的時間和難度遠超預(yù)期，使得復(fù)雜度高的產(chǎn)業(yè)鏈或制成品持續(xù)面臨關(guān)鍵中間品或原材料的短缺，如汽車產(chǎn)業(yè)鏈中的芯片等，進而導(dǎo)致相關(guān)產(chǎn)品價格的上升�；�于微觀調(diào)查數(shù)據(jù)，美國生產(chǎn)商反映芯片缺口在2021年2月達到峰值后趨于下行。由于烏克蘭是氖氣（芯片原材料之一）的重要出口國，俄烏沖突也會對芯片和汽車產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生擾動。截至今年初，美國汽車等交通運輸品價格漲幅仍維持在20%以上，在2月CPI漲幅（7.9%）中貢獻了3.9個百分點，貢獻率50%。

美國的通脹壓力在全球遙遙領(lǐng)先，緊隨其后的是英國和歐元區(qū)（圖1）。由于基期的原因，2021年4月美國核心CPI同比跳升至3%，經(jīng)過三季度的暫時修整后，去年10月至今持續(xù)攀升，2022年2月已經(jīng)達到6.4%，為40年來新高。英國自2021年8月突破3%以后一路上揚，11月以來一直維持在4%以上。歐元區(qū)在去年10月突破2%，有可能在今年3月突破3%。由于內(nèi)需偏弱和政策刺激不強，中國通脹壓力主要體現(xiàn)在上游（PPI通脹），CPI壓力不大（但今年上下游傳導(dǎo)壓力或強于去年）。日本通脹讀數(shù)自去年4月開始回升，9月后由負轉(zhuǎn)正，2022年2月為0.6%，壓力也不大，中長期而言，超老齡化社會對應(yīng)的往往是通縮壓力。

基于美聯(lián)儲構(gòu)建的全球價值鏈壓力指數(shù)（GSCPI，綜合考察了全球運輸成本和各國采購經(jīng)理指數(shù)），去年12月是全球壓力指數(shù)的峰值，今年1月-2月持續(xù)下行——價值鏈連續(xù)兩個月修復(fù)，既可能源于港口擁堵程度和運輸工具短缺程度下行，也可能是中間品供應(yīng)的增加，在不同國家主要原因不同，但其考察的7個主要經(jīng)濟體（中國大陸、美國、歐元區(qū)、日本等）的GSCPI均出現(xiàn)了拐點（不同經(jīng)濟體壓力指數(shù)的峰值所在的位置不同）。價值鏈的持續(xù)修復(fù)必然會緩解通脹壓力。在今年年度展望中，市場機構(gòu)大多預(yù)測美國通脹的拐點或在一季度末或二季度初。但俄烏沖突和中國疫情的反彈帶來了新的不確定因素。原油、天然氣、玉米、小麥以及金屬等原材料價格的上漲，很可能讓通脹殺個“回馬槍”。通脹-工資螺旋一旦形成，上世紀70年代的“大滯脹”重演的概率會顯著增加。考慮到今年是需求側(cè)政策退出的一年，再加上實際收入的負增長也會壓抑需求。全球經(jīng)濟“二次衰退”的概率并不低。

大滯脹的產(chǎn)生并不是一蹴而就的，實際上是不同因素之間的接力，既有石油沖擊等供給側(cè)因素，也與美聯(lián)儲貨幣政策和工資上漲等需求側(cè)有關(guān)，還與布雷頓森林體系之后的美元大幅貶值有直接聯(lián)系。

1963年11月，肯尼迪遇刺，約翰遜接任總統(tǒng)，為越南戰(zhàn)爭和“偉大社會”計劃融資成為白宮的首要事項。

政治訴求與經(jīng)濟學(xué)主流思潮不謀而合。凱恩斯主義當(dāng)時已經(jīng)占據(jù)美國主流經(jīng)濟學(xué)陣地，凱恩斯主義者在總統(tǒng)經(jīng)濟顧問委員會（CEA）、財政部和美聯(lián)儲等重要經(jīng)濟部門都有任職。他們認為，在勞動力市場尚未實現(xiàn)充分就業(yè)的情況下，寬松的貨幣政策并不會導(dǎo)致通貨膨脹，收緊貨幣政策只會加劇失業(yè)，不會降低通脹。他們要求貨幣政策與財政政策配合，將經(jīng)濟增速維持在4%以上，將失業(yè)率維持在4.5%以下。

1966年初，美國CPI同比增速在突破2%后加速攀升。在等待政府增稅提案的過程中，時任美聯(lián)儲主席小威廉·邁克切斯內(nèi)·馬丁一次次地推遲加息。1968年末，失業(yè)率下降到3.4%，馬丁開始緊縮貨幣。經(jīng)濟應(yīng)聲走弱，GDP增速在1968年二季度觸頂后一路下行，1970年四季度出現(xiàn)負增長。失業(yè)率從1969年的3.5%提高到1970年底的6.1%（圖2）。這似乎坐實了凱恩斯主義者的觀點——降低通脹的代價是增加失業(yè)。截至1970年初，通脹已經(jīng)超過6%。

1970年，在布雷頓森林體系即將崩潰之際，由尼克松提名的伯恩斯接替馬丁任美聯(lián)儲主席。兩人風(fēng)格迥異。馬丁是保守派。伯恩斯雖然不是凱恩斯主義者，但卻認同凱恩斯對財政政策與貨幣政策的看法。他認為，物價上漲不是貨幣現(xiàn)象，貨幣政策的主要任務(wù)是實現(xiàn)充分就業(yè)，應(yīng)該依靠財政和收入政策（比如直接進行價格與工資控制）管理總需求，進而穩(wěn)定物價。FOMC內(nèi)部的主流觀點也認為，只要產(chǎn)出缺口為負，或失業(yè)率高于4.5%，寬松的貨幣政策就不會引發(fā)（或加�。┩ㄘ浥蛎�。在價格黏性的假設(shè)條件下，美聯(lián)儲增加了對短期物價上漲的容忍度。伯恩斯上任后，美聯(lián)儲開啟了降息和增加貨幣供給的進程。伯恩斯希望用寬松的貨幣政策對就業(yè)的支持，來換取政府的工資-物價控制以穩(wěn)定物價。

1973年初，通脹卷土重來。價格管制法案4月到期。伯恩斯建議尼克松擴大價格管制范圍，要求對所有價格、利潤和利率實施凍結(jié)。由于經(jīng)濟回暖，價格管制不僅沒有控制住物價，反而制造了短缺，推動物價進一步上行。10月石油危機爆發(fā)前，美國CPI增速已經(jīng)達到7.4%。1974年4月，國會任由價格管制法案到期，通脹率在年底突破12%。伯恩斯仍然認為貨幣政策不應(yīng)該為通貨膨脹負責(zé)，轉(zhuǎn)而無端指責(zé)財政赤字。這是因為，在工資和利潤管制情況下，成本推動假說不攻自破。

水門事件之后，尼克松被迫辭職。1974年8月9日，福特就任總統(tǒng)。福特執(zhí)政期間，貨幣政策整體偏緊。到1976年底，CPI增速下降到4.3%的低點。吉米·卡特于1977年初接任福特，帶著他的經(jīng)濟刺激方案走馬上任。其經(jīng)濟智囊也基本都是凱恩斯主義者，如拉里·克萊因，激進思潮卷土重來。1978年“充分就業(yè)和平衡增長法案”（《漢弗萊-霍金斯法案》）重新表述了美聯(lián)儲的貨幣政策目標(biāo)：“聯(lián)邦儲備系統(tǒng)的董事會和聯(lián)邦公開市場委員會應(yīng)保持長期增長的貨幣和信貸總量，以有效促進最大就業(yè)，穩(wěn)定的價格和溫和的長期利率等目標(biāo)的實現(xiàn)”。在實踐中，就業(yè)擺在首要地位。

伯恩斯的觀念并沒有轉(zhuǎn)變。他并沒有認識到貨幣數(shù)量與物價的關(guān)系，仍然固執(zhí)地試圖通過影響卡特政府的財政與收入政策，來達到穩(wěn)定物價的目的。卡特執(zhí)政后，F(xiàn)OMC的焦點是刺激經(jīng)濟增長，1977年7月的會議是典型的因為擔(dān)心影響經(jīng)濟復(fù)蘇而不愿意加息的案例。9月，M1增速再次突破8%。

1978年2月，米勒接任美聯(lián)儲主席，將FOMC武裝成了卡特的支持者。他們堅信，只要失業(yè)率在5.5%以上，貨幣政策就不會引發(fā)通脹。1978年底，通脹率突破9%，米勒認為，強勢的工會、私人部門的工資和利潤上漲應(yīng)為此承擔(dān)責(zé)任。時任CEA主席舒爾茨在1978年初寫給卡特的備忘錄中稱：“我們沒有看到通貨膨脹正在升溫的跡象，也不認為其在兩年內(nèi)有加速的可能”。1979年，石油危機再次來襲，經(jīng)濟陷入滯脹，F(xiàn)OMC仍然不愿意收縮貨幣。1980年初，通脹率站上了15%的高位。

將大通脹完全歸因于兩次石油危機是一大誤識。它是一場接力，起點在20世紀60年代中葉，寬松的貨幣政策是始作俑者，石油危機只是最后一棒。1966年《勞動法》修正案對工資的拉動，1970年布雷頓森林體系的瓦解和尼克松物價管制導(dǎo)致的供給短缺等都貢獻了力量。激進的進步主義思潮和凱恩斯主義分別從政治和經(jīng)濟兩個層面武裝了政府和國會。馬丁孤掌難鳴，伯恩斯態(tài)度曖昧，米勒唯首是瞻，被政治化的貨幣政策喪失了獨立性和主動性。

從疫情后美國通脹的成因、鮑威爾主政的美聯(lián)儲的政策應(yīng)對、拜登政府的政治訴求和流行的經(jīng)濟學(xué)理論會發(fā)現(xiàn)，總有一種似曾相識之感。WTI原油價格相比疫情前翻了一番，俄烏沖突仍可能進一步推升油價；鮑威爾在2021年三季度以前都宣稱“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性通脹”是臨時的，貨幣政策持續(xù)走在市場曲線的后面（behind the curve），根據(jù)新貨幣政策框架修訂的泰勒規(guī)則的指示，美聯(lián)儲應(yīng)該在去年二季度開始Taper，去年四季度開始加息，實際進度晚了半年。模型顯示，當(dāng)前通脹和失業(yè)率組合對應(yīng)的聯(lián)邦基金利率約為1%。

拜登贏得總統(tǒng)大選借助了民主黨進步派的力量，其政策也具有明顯的進步主義傾向——與羅斯福-約翰遜時代相似，緩解不平等在其政策目標(biāo)函數(shù)中占有重要地位，在白宮經(jīng)濟部門當(dāng)中，經(jīng)濟顧問委員會（CEA）主席塞西莉亞·勞斯、成員杰瑞德·伯恩斯坦，及白宮預(yù)算管理辦公室（OMB）主任尼拉·坦頓等都持有進步主義政策主張。在經(jīng)濟理論方面，近年來興起的現(xiàn)代貨幣理論（MMT）將凱恩斯主義推向了極致，疫情后美聯(lián)儲購買國債的行為被認為是MMT的實踐。

筆者曾在2020年的文章《通脹歸來，還是通縮-債務(wù)螺旋？》中指出，影響20世紀80年代以來全球經(jīng)濟增長、利率、就業(yè)與物價的部分趨勢性因素——全球化、價值鏈貿(mào)易和人口——在后危機時代已悄然出現(xiàn)臨界點。左側(cè)是全球化和自由市場的勝利，失業(yè)率（和自然失業(yè)率）、通貨膨脹率、利率和期限溢價持續(xù)下行，工資增速停滯，收入分化加劇，勞動份額下降；右側(cè)是保護主義與民粹主義的復(fù)興，名義利率降無可降，失業(yè)缺口轉(zhuǎn)為負值，通脹中樞或明顯上升，其中短期壓力甚于長期，平坦的菲利普斯曲線或再次轉(zhuǎn)向陡峭……新冠肺炎疫情之后，制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈加速調(diào)整，以美國為代表的西方國家采取的超大規(guī)模擴張性財政、貨幣政策或許就是點燃通脹的烈火。

當(dāng)下，已經(jīng)不再有人宣揚MMT的神奇功效了。鮑威爾也開始正視通脹的持久性問題，計劃用三年時間（到2024年）將美國通脹降至2%。拋開大宗商品漲價輸入性通脹壓力，美國國內(nèi)勞動力成本與房價/租金上漲的壓力也不可小覷。通脹的演繹及美聯(lián)儲對策，對美國及全球經(jīng)濟是否會陷入疫情之后的“二次衰退”至關(guān)重要。

防范全球經(jīng)濟“二次衰退”風(fēng)險

國債無風(fēng)險利率的期限結(jié)構(gòu)是判斷美國經(jīng)濟是否會進入到衰退周期的最重要的單一變量。它反映的是美聯(lián)儲貨幣政策的立場——長短期利差倒掛表明貨幣政策偏緊，反之則偏松（與僅僅觀察聯(lián)邦基金利率的升降不同）。以1年期與10年期國債利差為參考，在過去60多年里，除上世紀60年代中期的一次例外情況，每次利率倒掛之后都出現(xiàn)了衰退。而這一例外情況之所以出現(xiàn)，主要原因是約翰遜總統(tǒng)上臺后實施了積極的財政政策。利差倒掛往往出現(xiàn)在失業(yè)率和核心CPI的交叉附近（或接近交叉，失業(yè)率向下，CPI向上）。這一情況也正在發(fā)生。去年11月以來，1年期利率開始上行，今年初以來顯著加速，離利差倒掛還有85個基點的空間。在利差倒掛前夕，失業(yè)率會開始上升。一般而言，在加息過程中，短期利率上行速度會更快。如果美聯(lián)儲退出非常規(guī)政策的節(jié)奏和利率上行的速度過快，美國將面臨二次衰退的風(fēng)險。在最新的GDP預(yù)測中，美聯(lián)儲已經(jīng)將美國2022年的GDP增速從去年底預(yù)測的4.0%下調(diào)至2.8%。

鑒于歐債危機期間過早加息和過遲實施量化寬松政策的教訓(xùn)，歐盟在應(yīng)對新冠疫情時政策更加積極，財政與貨幣政策的協(xié)同性也更好。又因為早期通脹壓力較小，歐央行在縮減資產(chǎn)購買和加息方面也更加保守，疫情期間的疫情緊急購買計劃（PEPP）和資產(chǎn)購買計劃（APP）和零利率政策仍維持不變。由于歐洲對俄羅斯能源進口的依賴度較高，面臨的能源價格上漲帶來的輸入性通脹壓力也較大。歐央行不得不重新評估通脹的持續(xù)性問題，有可能提前進入退出流程。從經(jīng)濟的綜合領(lǐng)先指標(biāo)來看，歐洲經(jīng)濟增速的高點出現(xiàn)在去年三四季度，但經(jīng)濟規(guī)模尚未恢復(fù)到疫情前的潛在增長路徑。如果歐央行提前退出，很可能終結(jié)本就遲緩的復(fù)蘇。除此之外，歐洲還面臨新的難民潮問題。

中國是疫情期間全球價格的“穩(wěn)定器”。分地區(qū)而言，美國的輸入性通脹的壓力（進口價格指數(shù)）主要來自加拿大、歐盟和墨西哥等，中國（和日本）出口至美國的商品價格指數(shù)始終平穩(wěn)運行。這既得益于中國有效的防疫政策，也與中國價值鏈的完整性和國內(nèi)保守的刺激政策有關(guān)。中國的政策以保市場主體為主（減稅降費+信貸支持），以此間接地實現(xiàn)保就業(yè)和保民生，在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)上表現(xiàn)為生產(chǎn)端強于需求端。以美國為代表，西方國家的政策以直接保民生為主（直接給居民發(fā)錢），同時利用貨幣政策保持市場主體不發(fā)生流動性危機，在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)上表現(xiàn)為需求端強于供給端。中外正好形成互補，于中國是外需補足了內(nèi)需，于海外是中國的供給補足了它們自身供給的不足——世界工廠地位得到了彰顯。但這一結(jié)構(gòu)政策出現(xiàn)變化。中國正在受新一輪疫情的困擾，生產(chǎn)與需求雙雙承壓，而海外經(jīng)濟正在全面重啟，需求動能不減，供給能否銜接得上？情況不容樂觀。國內(nèi)三重壓力未解，又添疫情，穩(wěn)增長壓力更大。

薩伊稱，供給創(chuàng)造需求（“薩伊定律”）。反之，供給不足也會消滅需求。全球價值鏈貿(mào)易曾經(jīng)源源不斷地為發(fā)達國家輸送廉價的制成品，但新冠疫情擾亂了價值鏈分工，使得原材料和耐用品價格持續(xù)攀升，通脹卷土重來。俄烏沖突及其引發(fā)的制裁與反制裁進一步增加了價值鏈的脆弱性，可能終結(jié)來之不易的修復(fù)。2022年，供給側(cè)仍然是矛盾的主要方面，能源等大宗商品價格的拐點何時出現(xiàn)至關(guān)重要，其對下游生產(chǎn)和終端消費的影響還將逐步兌現(xiàn)。

所以需防范后疫情時代全球經(jīng)濟的“二次衰退”，盡管它可能不像第一次那么劇烈，也不會馬上到來，關(guān)鍵看三個變量：俄烏沖突走向、中國疫情的擴散和美國與歐央行的貨幣政策退出的節(jié)奏。

（邵宇為東方證券首席經(jīng)濟學(xué)家、總裁助理，陳達飛為東方證券財富研究中心總經(jīng)理、博士后工作站主管；編輯：蘇琦）