作者：管濤
受日美貨幣政策分化，以及疫情蔓延、俄烏沖突造成的全球供應(yīng)鏈中斷、大宗商品價格飆升等影響，今年5月份以來日元對美元匯率（本文如非特指，均指某種貨幣對美元的雙邊匯率）跌破130比1，并跌至24年來的低點。這引發(fā)了市場對競爭性貶值和亞洲金融危機卷土重來的擔憂。然而，筆者以為，日元大跌并不足慮，倒是日本國債熔斷隱含的風險更要高度重視。
亞洲危機后日元匯率的影響力減弱
1997年7月2日，泰銖失守引爆了東南亞貨幣危機，并逐漸演變成席卷全球新興市場的亞洲金融危機。其間，日元貶值推波助瀾，直接帶垮了亞洲傳統(tǒng)強勢貨幣——新加坡元和中國臺灣地區(qū)新臺幣，加劇了亞洲貨幣的競爭性貶值。到1998年8月11日（此次危機日元匯率的低點），日元較1997年7月1日累計下跌22%，新加坡元和新臺幣分別下跌19%和20%。當時，中國政府承諾人民幣不貶值，阻止了信心危機傳染，促進了亞洲和世界金融穩(wěn)定。
危機期間，其他亞洲貨幣匯率大都隨日元“同漲同跌”。根據(jù)美聯(lián)儲公布的每日主要貨幣匯率數(shù)據(jù)，對1997年初~1998年底主要亞洲貨幣的匯率取自然對數(shù)后相關(guān)性分析顯示，人民幣與日元基本不相關(guān)。同期，印度盧比、馬來西亞林吉特、新加坡元、韓元、新臺幣、泰銖與日元均為較強的正相關(guān)，與人民幣均為較強的負相關(guān)。
但危機之后，前述相關(guān)性有所變化。對2005年7月22日（“7·21”匯改以來）~2015年8月10日（“8·11”匯改前夕）的數(shù)據(jù)做類似處理后顯示，人民幣與日元為較強正相關(guān)。同期，林吉特、新加坡元、新臺幣、泰銖與日元均為較強的正相關(guān)，但與亞洲危機時相比，正相關(guān)性減弱，盧比、韓元與日元甚至轉(zhuǎn)為負相關(guān)；除盧比、韓元與人民幣繼續(xù)為較強的負相關(guān)外，林吉特、新加坡元、新臺幣、泰銖與人民幣均轉(zhuǎn)為較強或者高度正相關(guān)。這表明亞洲危機后，其他亞洲貨幣與日元、人民幣的聯(lián)動性此消彼長，其中新加坡元、新臺幣、泰銖與人民幣的正相關(guān)性明顯高于與日元的相關(guān)性。
對2018年初~2020年底（人民幣匯率重回雙向波動以來）的數(shù)據(jù)做類似處理后顯示，人民幣與日元為弱負相關(guān)。同期，林吉特、新加坡元、韓元、新臺幣、泰銖與日元均為正相關(guān)，其中除泰銖與日元的正相關(guān)性較強外，其他貨幣與日元的正相關(guān)性均極弱，盧比與日元甚至為負相關(guān)；盧比、林吉特、新加坡元、韓元、新臺幣與人民幣正相關(guān)，其中除盧比外，其他貨幣與人民幣均為較強的正相關(guān)，泰銖與人民幣為弱負相關(guān)。這表明經(jīng)歷“8·11”匯改初期的震蕩后，亞洲貨幣與日元的聯(lián)動性進一步減弱，與人民幣的聯(lián)動性增強。
進一步對今年初~6月10日的數(shù)據(jù)做類似處理后顯示，人民幣與日元為高度正相關(guān)。同期，盧比、林吉特、新加坡元、韓元、新臺幣、泰銖與日元、人民幣均為高度正相關(guān)。這六種貨幣中，與日元、人民幣相關(guān)性占優(yōu)的各一半。這至少說明，很難講只是日元影響了其他亞洲貨幣的匯率走勢。而且，相關(guān)性并不一定是因果性。今年亞洲貨幣集體走弱，更多與美聯(lián)儲超預(yù)期緊縮，推動洲際交易所（ICE）美元指數(shù)刷新20年來的高點有關(guān)。前5個月，日元對美元匯率在美元指數(shù)的籃子貨幣中跌幅最大，達到10.4%；其他亞洲貨幣對美元匯率跌幅為1.3%~4.6%，高于對新興市場貨幣美元指數(shù)0.8%的漲幅，卻低于日元的跌幅。
亞洲危機后日元匯率的影響力總體趨于減弱，得益于其他亞洲貨幣的匯率彈性增加。2005~2021年（“7·21”匯改以來），人民幣、盧比、林吉特、新加坡元、韓元、新臺幣、泰銖年度匯率最大振幅均值較1992~1996年分別上升2.1、1.6、3.2、1.8、10.5、2.2、8.1個百分點。這有助于發(fā)揮匯率浮動吸收內(nèi)外部沖擊的“減震器”作用。
日本在亞洲地區(qū)的經(jīng)濟金融影響力遠不及從前
從經(jīng)濟體量看，亞洲危機之前的1992~1996年，日本在全球的份額平均為16.8%，到2016~2020年降至6.1%，下降10.7個百分點。同期，中國的份額由2.1%升至15.9%，上升13.8個百分點，其他亞洲經(jīng)濟體占比也大都有不同程度的升幅。
從國際借貸（包括債券和信貸）看，國際債權(quán)中，1996年底，日元占比為15.3%，到2021年底降至5.4%，下降9.9個百分點；國際債務(wù)中，日元占比由10.1%降至2.6%，回落7.5個百分點。雖然其他亞洲貨幣尚不能在這方面挑戰(zhàn)日元的地位，但日元份額下降依然較多。長期以來，日元是利差交易的主要融資貨幣，投資者借低息日元購買其他幣種的高息資產(chǎn)。通常，日元降息、貶值利好這種利差交易，加息、升值才是利空。1997年泰銖被攻擊的一個重要背景是，日元升息傳聞引發(fā)了日元利差交易的平倉。
從全球商品出口市場份額看，1992~1996年，日本占比平均為8.8%，2017~2021年降至3.7%，下降5.1個百分點。同期，中國占比由2.6%升至13.7%，上升11.1個百分點，其他亞洲經(jīng)濟體占比也大都有不同程度的升幅。日本在全球貿(mào)易格局中地位顯著下降，減輕了日元急跌引發(fā)的亞洲貨幣競爭性貶值壓力。
從美國進口商品構(gòu)成看，1992~1996年，日本占比平均為17.0%，2017~2021年降至5.4%，下降11.6個百分點。同期，中國占比由5.7%升至19.3%，上升13.6個百分點，其他亞洲經(jīng)濟體占比有升有降�？梢姡幢阍诘谌绞袌錾�，日本也非其他亞洲經(jīng)濟體的主要競爭對手。
顯然，沿用亞洲危機的經(jīng)驗，推演今天日元匯率的溢出效應(yīng)恐是“刻舟求劍”。
密切關(guān)注日債收益率曲線失控的風險
由于全球重回高通脹時代，越來越多的央行開啟了貨幣緊縮進程。尤其是因為通脹“暫時論”“見頂論”破產(chǎn)，美聯(lián)儲加快了升息和縮表步伐，6月份議息會議28年來首次加息75個基點。相對而言，日本通脹雖有所抬頭但總體溫和，加之日本深受通貨緊縮、經(jīng)濟停滯之苦，故日本央行繼續(xù)實施國債收益率曲線控制（YCC，即將10年期日債收益率控制在0左右且容忍其波動±0.25%）政策，支持經(jīng)濟復(fù)蘇。上周議息會議再次確認了這一政策立場。
但是，市場押注日元急跌疊加大宗商品特別是能源、糧食價格暴漲，將加大日本輸入性通脹壓力，迫使日本央行放棄YCC政策。為此，近期投資者大舉拋售日債。6月15日，日本10年期國債期貨盤中大跌，創(chuàng)下9年來最大單日跌幅，并兩度觸發(fā)交易所熔斷機制。
為平息市場拋壓，日本央行加大了日債購買力度。到6月10日，日本央行持有日債余額新增6.64萬億日元；日債占到日本央行總資產(chǎn)的73.2%，較上年底上升1.2個百分點，占比為今年以來周度新高。市場日元供給劇增，又進一步推低了日元匯率。
若迫于通脹壓力，日本央行放棄YCC，日債收益率飆升，將造成日本央行和其他金融機構(gòu)巨額虧損。今年一季度，美聯(lián)儲持有美債和抵押貸款支持證券就給其造成3300億美元的賬面損失。據(jù)測算，日債收益率上升1%，日本央行賬面損失將超過2200億美元。
日債收益率飆升還將威脅增加日本政府的償債負擔。低通脹、低利率是央行為政府赤字融資，踐行現(xiàn)代貨幣理論（MMT）的重要前提。2021年底，日本國債債務(wù)負擔率為177%，較2012年底上升35.8個百分點，國家債務(wù)清償率卻由24.3%降至22.3%。這主要是因為自2013年以來，日本央行實施量化質(zhì)化寬松貨幣政策，引入負利率和YCC�？梢灶A(yù)見，若YCC破防，日債收益率將非線性上升。而日債收益率每升高1個百分點，則意味著日本政府將多用約相當于去年財政收入的10%支付國債利息。
由此引發(fā)的沖擊將遠超日元貶值，波及范圍也不會僅限于亞洲地區(qū)。如亞洲金融危機爆發(fā)后，全球已披露幣種構(gòu)成的日元儲備份額一度回落，但2015年起重新回升，2017~2021年日元份額平均為5.51%，較2012~2016年提高1.68個百分點。這反映了近年來國際社會外匯儲備資產(chǎn)多元化配置的努力，但也意味著外國官方投資者更多暴露于日債收益率波動的風險之下。此外，日本央行放棄YCC，還可能加劇市場緊縮預(yù)期，觸發(fā)日元利差交易平倉，引爆新的全球金融動蕩。屆時，短期內(nèi)日元匯率有可能不跌反漲。
無獨有偶，歐央行新的議息決議也引發(fā)了歐債危機的擔憂。6月15日，歐央行召開特別會議，專門研究處理此事。中國銀保監(jiān)會主席郭樹清2020年6月在陸家嘴(600663)論壇上曾表示要考慮大規(guī)模刺激政策的退出，“進入的時候，四面八方都歡欣鼓舞，退出的時候可能將十分痛苦”。美聯(lián)儲暴力加息和全球主要央行政策集體轉(zhuǎn)向的副作用不宜低估。我們或許又將見證歷史。
（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家）
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