[ 接受第一財經(jīng)采訪的業(yè)內(nèi)人士表示，央行逆回購連續(xù)縮量可能是受兩方面因素影響。一是當(dāng)前銀行短期流動性在合理充裕狀態(tài)下偏松，央行縮量操作更多是穩(wěn)定市場預(yù)期；二是適度控制債市杠桿，引導(dǎo)市場利率逐步向政策利率中樞回歸。 ]

　　時隔一年半，逆回購操作再現(xiàn)“地量”。從7月4日至7月6日，央行連續(xù)三個交易日開展了30億元7天期逆回購操作，引發(fā)市場關(guān)注，加劇市場對貨幣政策微調(diào)和資金利率回歸政策利率的擔(dān)憂。

　　接受第一財經(jīng)采訪的業(yè)內(nèi)人士表示，央行逆回購連續(xù)縮量可能是受兩方面因素影響。一是當(dāng)前銀行短期流動性在合理充裕狀態(tài)下偏松，央行縮量操作更多是穩(wěn)定市場預(yù)期；二是適度控制債市杠桿，引導(dǎo)市場利率逐步向政策利率中樞回歸。

　　中信證券(600030)首席經(jīng)濟學(xué)家明明還提及，央行連續(xù)開展30億元逆回購操作，或指明后續(xù)貨幣政策從危機模式向常規(guī)模式轉(zhuǎn)變。更進(jìn)一步，除貨幣政策模式轉(zhuǎn)變外，下半年宏觀調(diào)控政策料將進(jìn)入重估階段。

　　逆回購操作再現(xiàn)地量

　　6月末，央行連續(xù)多日開展千億逆回購操作，護(hù)航資金面平穩(wěn)跨月；隨后步入7月，逆回購操作不斷縮量，先是7月1日，開展了100億元的操作；之后在7月4日至6日，則連續(xù)出現(xiàn)30億元的操作規(guī)模。

　　事實上，這并非央行首次開展“地量”逆回購操作，2021年1月初，央行曾以50億元7天逆回購操作為起點連續(xù)開展多日逆回購操作，并于1月13日操作量進(jìn)一步降低至20億元，直到1月19日起恢復(fù)至800億元操作。

　　據(jù)Wind數(shù)據(jù)，自2010年起，在過去十余年里，單日低于100億元的7天期逆回購操作只有20次，其中，20億元的有7次，發(fā)生在2021年1月；30億元的有3次，均發(fā)生在本月，而且這也是央行今年以來首次進(jìn)行的100億元以下的逆回購操作。

　　對于央行這一反常規(guī)操作，業(yè)內(nèi)普遍分析是受穩(wěn)定資金面和控制債市杠桿影響。興業(yè)證券(601377)固定收益首席分析師黃偉平稱，一方面是回收此前為呵護(hù)跨月資金面投放的增量流動性，另一方面可能也有適度控制市場杠桿、默許資金面邊際收斂的意思。

　　浙商證券(601878)固定收益首席分析師高宇表示，央行開展低量逆回購操作，主要有兩點原因：一是當(dāng)前銀行短期流動性呈現(xiàn)合理充裕略高態(tài)勢，央行開展超額逆回購意義不大，縮量操作更多是穩(wěn)定市場流動性預(yù)期；二是市場利率持續(xù)低于政策利率容易導(dǎo)致央行控制力下降和債市杠桿率攀升，縮量操作下兩者差值收窄利于央行控制力回歸和降低金融風(fēng)險。

　　過去幾個月內(nèi)，貨幣政策維持寬松，資金利率持續(xù)低位運行，以DR007（7天期銀行間質(zhì)押式回購利率）為代表的市場利率一直低于同期限政策利率�！霸诋�(dāng)下短端資金面明顯寬松的背景下，央行開展逆回購操作意義有限，縮量操作的意義更多是穩(wěn)定市場預(yù)期，不至于驟然停止流動性投放引發(fā)金融機構(gòu)‘突然收緊資金面’擔(dān)憂，進(jìn)而造成踩踏效應(yīng)。”高宇稱。

　　與此同時，作為機構(gòu)加杠桿的主要成本，市場利率持續(xù)處于低位容易造成債市過度加杠桿。從數(shù)據(jù)來看，5月和6月銀行間質(zhì)押式回購量多數(shù)時間位于歷史高位。尤其是自6月15日以來，質(zhì)押式回購成交量均在6萬億以上，6月20日更是攀升至6.46萬億的歷史新高。其中，隔夜質(zhì)押成交量占比最高，達(dá)到90%左右，債市“滾隔夜”現(xiàn)象持續(xù)。而適當(dāng)引導(dǎo)市場利率上行有利于緩釋相關(guān)風(fēng)險。

　　最新數(shù)據(jù)顯示，7月6日，上海銀行(601229)間同業(yè)拆放利率（Shibor）方面，短端品種多數(shù)下行，隔夜品種下行15.7BP報1.21%，7天期下行2.8BP報1.641%，1個月期下行2.6BP報1.834%；銀行間質(zhì)押式回購利率方面，DR007加權(quán)平均利率報1.5655%，較前一日下降0.48BP；DR001加權(quán)平均利率報1.1976%，較前一日下降14.42BP。

　　另外，由于2021年1月央行也曾連續(xù)開展地量逆回購操作，多位業(yè)內(nèi)人士將今年情況與2021年進(jìn)行對比，盡管兩者的資金面環(huán)境類似，但其基本面環(huán)境存在差異。

　　明明表示，2021年初延續(xù)了2020年下半年以來的經(jīng)濟加速修復(fù)的進(jìn)程，出口、工業(yè)生產(chǎn)、房地產(chǎn)市場均火熱運行，信貸需求旺盛，經(jīng)濟內(nèi)生增長動能強勁，雖然當(dāng)時市場討論政策“不急轉(zhuǎn)彎”，但貨幣政策散量操作之后是資金利率的快速調(diào)整，如此操作存在基本面的支撐。

　　相比之下，“當(dāng)前的經(jīng)濟正從疫情中逐步回暖，內(nèi)生增長動能仍在修復(fù)之中，2021年初的劇烈調(diào)整并不適合當(dāng)前的經(jīng)濟和市場，我們認(rèn)為貨幣政策的微調(diào)和資金利率回歸政策利率將會相對平緩�！泵髅髡f道。

　　貨幣政策或轉(zhuǎn)向常規(guī)模式

　　隨著地量逆回購操作的持續(xù)開展，市場對貨幣政策會否微調(diào)頗為關(guān)注。信達(dá)證券固定收益首席分析師李一爽表示，4月中旬以來資金面維持寬松狀態(tài)，背后反映的主要仍是央行的支持。盡管這一操作帶來的凈回籠影響微乎其微，但從歷史上看，央行反常的操作往往是資金寬松狀態(tài)解除的征兆。

　　如2020年5月26日，央行突然進(jìn)行的100億逆回購，以及2021年1月8日的50億逆回購與1月13日的20億�！霸诋�(dāng)前的流動性寬松主要依賴央行支撐的狀態(tài)下，央行的反常操作必須予以重視�！崩钜凰�稱。

　　明明將4月以來的貨幣政策操作模式歸納為局部疫情散發(fā)環(huán)境下的危機模式：雖然央行操作較為平衡，資金面寬松主因在于財政支出和信貸需求不足，但央行容忍資金利率低位運行體現(xiàn)了貨幣政策要維持寬松的資金面以穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)經(jīng)濟，其操作模式可以對比2020年疫情中的危機模式。

　　而如今，在連續(xù)三個交易日的30億元操作之下，或暗示貨幣政策操作將要轉(zhuǎn)變。明明認(rèn)為，近期央行多場合釋放貨幣政策信號，市場對后續(xù)貨幣政策及資金面預(yù)期出現(xiàn)分歧，近日連續(xù)開展30億元逆回購操作，或指明后續(xù)貨幣政策將從危機模式向常規(guī)模式切換，回歸本輪局部疫情前的寬信用目標(biāo)。

　　更進(jìn)一步，除了貨幣政策模式轉(zhuǎn)變，明明還表示，下半年宏觀調(diào)控政策料將進(jìn)入重估階段。上半年新增地方政府專項債基本發(fā)行完畢，下半年財政政策在加快支出、落地生效的基礎(chǔ)上，還需要觀察和判斷下半年經(jīng)濟走勢，以決定是否使用增量政策。后續(xù)一段時間，隨著貨幣政策從危機模式向常規(guī)模式轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟進(jìn)入疫后的“填坑爬坡”階段，財政政策等也將進(jìn)入觀察和重估階段。

　　不過，高宇認(rèn)為，在當(dāng)前重價不重量導(dǎo)向下，央行此次低量逆回購并非是開啟貨幣緊縮信號，而更多是“央行引導(dǎo)短端流動性從合理充裕略高向合理充裕轉(zhuǎn)換，緩解央行對銀行體系控制力減弱和債市杠桿攀升風(fēng)險”的主動應(yīng)對之策，市場無需過多擔(dān)憂。在7月仍是經(jīng)濟重要觀察期的背景下，短期資金面收緊壓力不大。

　　但業(yè)內(nèi)的共識在于，未來市場利率或逐步向政策利率中樞回歸。高宇表示，當(dāng)前信貸機制傳導(dǎo)不暢和經(jīng)濟更多是結(jié)構(gòu)性問題背景下，后續(xù)貨幣政策重點是結(jié)構(gòu)性金融工具，具體來看，數(shù)量型工具層面：“結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具>中長期流動性支持工具>降準(zhǔn)”；利率工具層面：政策利率調(diào)降窗口期已過，5年LPR（貸款市場報價利率）后續(xù)仍有15BP調(diào)降空間。