明明（中信證券(600030)首席經(jīng)濟學(xué)家）

今年以來，疫情沖擊、俄烏沖突等超預(yù)期事件的影響持續(xù)擴散，中國經(jīng)濟面臨挑戰(zhàn)，二季度中國國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增速降至0.4%。分產(chǎn)業(yè)看，第一產(chǎn)業(yè)增加值同比增長4.4%，第二產(chǎn)業(yè)增長0.9%，第三產(chǎn)業(yè)下降0.4%。今年以來，國內(nèi)外經(jīng)濟政治環(huán)境日益復(fù)雜嚴峻，面對來自國內(nèi)外的風(fēng)險和擾動，各地區(qū)各部門迅速出臺、落實一攬子穩(wěn)增長政策，加大宏觀調(diào)控力度，實現(xiàn)了疫情防控和經(jīng)濟發(fā)展的高效統(tǒng)籌，6月經(jīng)濟較四五月份顯著回暖，拉動二季度GDP增速回到正增長區(qū)間，上半年實現(xiàn)了2.5%的同比增長。

6月經(jīng)濟顯著回暖

物流和供應(yīng)鏈約束大幅緩解，工業(yè)生產(chǎn)具備復(fù)蘇空間。6月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長3.9%，增速較上月提升3.2個百分點，環(huán)比增長0.84%。保供穩(wěn)價是上游工業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)較為強勁的主要原因，采礦業(yè)增加值同比增長8.7%，其中煤炭開采和洗選業(yè)增長11.2%，石油和天然氣開采業(yè)增長3.6%，較好地發(fā)揮了能源和工業(yè)原材料的保供穩(wěn)價作用。制造業(yè)同比增長3.4%，核心支撐因素在于物流和供應(yīng)鏈約束的大幅緩解。6月PMI供應(yīng)商配送時間指數(shù)錄得51.3%，比上月上升7.2個百分點，重回臨界點之上。物流保通保暢等政策措施顯效發(fā)力后，一些產(chǎn)業(yè)鏈較長的行業(yè)如汽車、裝備制造業(yè)，生產(chǎn)環(huán)境大幅改善。以汽車行業(yè)為例，6月汽車產(chǎn)量257.7萬輛，同比增長26.8%，其中新能源汽車的產(chǎn)量達到60.5萬輛，同比增長120.8%。

零售消費修復(fù)速度喜人，服務(wù)業(yè)有所回暖，但下半年的彈性需要進一步觀察。6月社會消費品零售總額38742億元，同比增長3.1%，增速比上月回升9.8個百分點。其中，商品零售同比增長3.9%；餐飲收入雖同比下降4.0%，但降幅大幅收窄17.1個百分點。這一輪疫情沖擊過后商品消費的復(fù)蘇特征與2020年存在一定的相似性，但也有一些區(qū)別。在政府防疫經(jīng)驗的積累和一攬子穩(wěn)增長政策出臺，包括刺激汽車消費等優(yōu)惠政策的提振下，今年消費回彈的速度比2020年更快，這一點已經(jīng)在6月經(jīng)濟數(shù)據(jù)中得到驗證。但是，2020年以來的疫情沖擊已然使一些影響消費的中期因素發(fā)生了變化，經(jīng)濟主體、消費主體增長放緩、失業(yè)率上升、居民收入和消費意愿下降等問題，可能會對消費需求形成一定的中期壓力，抑制年內(nèi)消費反彈的幅度。

基建、制造業(yè)投資是“穩(wěn)定之錨”

政府著力擴大有效投資，基建、制造業(yè)投資是穩(wěn)增長的核心抓手。二季度固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長4.2%，4月增長1.8%，5月增速加快至4.6%，6月份增速進一步回升至5.6%。基建、制造業(yè)投資是二季度國內(nèi)需求的“穩(wěn)定之錨”。據(jù)我們估算，二季度老口徑基建投資同比增長8.6%，基建投資（不含電力）同比增長6.4%；制造業(yè)投資同比增長8.1%，其中高技術(shù)制造業(yè)投資增速顯著快于行業(yè)平均水平。

傳統(tǒng)和現(xiàn)代化基建是政策支持的方向，制造業(yè)經(jīng)營環(huán)境進入改善通道。對于基建而言，穩(wěn)增長一攬子政策涉及水利工程、交通基礎(chǔ)設(shè)施和城市地下管廊建設(shè)等多項基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，專項債的支持范圍也開始從傳統(tǒng)基建向新基建擴容，新老基建和與之相關(guān)的一些制造業(yè)行業(yè)將充分享受這一輪政策紅利。對于制造業(yè)而言，宏觀面上的壓力來自上下游的擠壓——上游原材料成本偏高，下游需求疲軟是擺在很多中游制造業(yè)面前的現(xiàn)實問題，二季度利潤下滑甚至虧損成為常態(tài)。隨著二季度經(jīng)濟的快速修復(fù)，下半年需求改善的跡象初現(xiàn)，而且考慮到近期上游價格壓力已有顯著回落，中游制造業(yè)的盈利能力將在三季度觸底反彈。

地產(chǎn)銷售呈現(xiàn)環(huán)比向好趨勢，但投資的回暖仍將需要時日。近期各城市陸續(xù)優(yōu)化調(diào)整地產(chǎn)政策，因城施策從需求端發(fā)力，引導(dǎo)房地產(chǎn)行業(yè)向“三穩(wěn)”目標前進，呵護合理的住房需求。6月地產(chǎn)銷售觸底反彈，盡管銷售金額和銷售面積分別同比下滑20.8%和18.3%，但降幅較上月分別收窄16.9和13.5個百分點。然而，從銷售回暖到房企開發(fā)投資的拐點有一定的時滯，地產(chǎn)投資端的改善并不明顯。6月地產(chǎn)投資同比下滑9.1%，土地購置面積同比下滑52.8%，新開工面積同比下滑45.1%。當(dāng)前房地產(chǎn)市場面臨的挑戰(zhàn)并不僅僅是疫情沖擊，更大的挑戰(zhàn)是資金循環(huán)壓力下的信用負反饋。6月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比下降23.6%，幾個分項當(dāng)中，雖然按揭貸款的降幅收窄至20%以內(nèi)，但國內(nèi)貸款和定金及預(yù)收款的降幅仍在30%以上。目前，個人按揭貸款利率仍然相對偏高，部分居民信心不足，購房意愿下降；企業(yè)對銷售和融資缺乏信心，主動削減開發(fā)計劃。如何在房住不炒的前提下打破居民和企業(yè)預(yù)期的不良循環(huán)是解決房地產(chǎn)問題的關(guān)鍵。

歷史上地產(chǎn)開發(fā)環(huán)節(jié)和地產(chǎn)投資底往往滯后于銷售見底3個季度左右。從目前的情況來看，民營房企現(xiàn)金流和資產(chǎn)負債表的問題，仍需要進一步得到實質(zhì)性緩解，即便銷售的反彈路徑已經(jīng)打開，開發(fā)投資的回暖也只能循序漸進。地產(chǎn)投資增速可能在二季度探底，三四季度同比降幅收窄，但實質(zhì)性的反彈或許要等到2023年。

出口保持強勢，為二季度中國經(jīng)濟提供了堅實支撐。6月出口金額達到3312.6億美元，同比增長17.9%，顯著高于市場預(yù)期，貿(mào)易順差979.4億美元，同比增長95.6%。外需的持續(xù)高增長是支撐經(jīng)濟的重要力量，據(jù)我們測算，二季度出口對GDP的正向拉動作用達到2.4-2.5個百分點。從國家和地區(qū)維度看，中國大陸與主要貿(mào)易伙伴之間的出口金額延續(xù)修復(fù)態(tài)勢。其中，RCEP成效日益顯著，中國大陸對東盟的出口貿(mào)易保持高增長，同比增速達29%，成為出口持續(xù)反彈的主要貢獻項。展望下半年，RCEP對于我國外貿(mào)創(chuàng)造效應(yīng)料將日益顯著，中國與東盟之間的貿(mào)易增長有望增強我國出口韌性。短期內(nèi)海外消費仍具韌性，尚不用過度擔(dān)心外需大幅滑落的風(fēng)險。

全年CPI同比可能在2%附近

就業(yè)情況邊際改善，但年輕人就業(yè)形勢嚴峻，7月摩擦性失業(yè)的高點過后或?qū)⒂瓉盹@著回暖。6月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.5%，31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.8%，分別比上月下降0.4和1.1個百分點。但年輕人的就業(yè)壓力仍存，16-24歲人口調(diào)查失業(yè)率在6月上升到19.3%。隨著下半年經(jīng)濟復(fù)蘇的趨勢愈發(fā)明朗，就業(yè)形勢也將持續(xù)向好，時間節(jié)點可能出現(xiàn)在7月份以后。就業(yè)壓力和失業(yè)率的變化存在一定的季節(jié)性規(guī)律，短期來看大量畢業(yè)生集中畢業(yè)可能導(dǎo)致7月摩擦性失業(yè)出現(xiàn)季節(jié)性上升。

通脹剪刀差延續(xù)收窄，關(guān)注新一輪豬周期。6月CPI同比上漲2.5%，較5月漲幅擴大0.4個百分點，PPI同比上漲6.1%，漲幅較上月回落0.3個百分點，PPI-CPI剪刀差持續(xù)收窄。CPI方面，疫情沖擊下的漲價因素已大部分消退，后續(xù)新一輪豬周期將成為主要的漲價風(fēng)險，同時復(fù)工復(fù)產(chǎn)潮下服務(wù)業(yè)需求修復(fù)也將引起對應(yīng)分項的漲價，CPI同比或?qū)⒃谌�季度突�?%后企穩(wěn)，全年CPI同比可能在2%附近。PPI方面，在俄烏沖突影響下國際油價存在較強支撐，對我國原油相關(guān)行業(yè)產(chǎn)生持續(xù)性的輸入性通脹影響，但相對可控。一方面，國家對于能源保供穩(wěn)價重視程度較高，此前的6大項33條穩(wěn)經(jīng)濟一攬子舉措中著重強調(diào)了加強煤炭的生產(chǎn)和儲備能力，此外央行推出和增發(fā)過清潔煤炭相關(guān)的再貸款工具，一定程度上抵消了輸入性通脹壓力；另一方面，去年P(guān)PI整體基數(shù)較高，預(yù)計下半年P(guān)PI同比下行趨勢不會改變。

經(jīng)濟復(fù)蘇將是一個逐級遞進的過程

展望下半年，中國經(jīng)濟復(fù)蘇將是一個逐級遞進的過程： 6月以來，全國各大城市復(fù)工復(fù)產(chǎn)提速，物流、供應(yīng)鏈問題緩解，財稅優(yōu)惠、金融支持政策紛紛落地，一攬子政策的實施將有效改善經(jīng)濟循環(huán)，6月份和三季度將是經(jīng)濟環(huán)比修復(fù)最快的時期，三季度全國GDP增速有望回升至5%以上。四季度，工業(yè)保持平穩(wěn)，消費、服務(wù)業(yè)將逐漸回升至趨勢水平，地產(chǎn)投資開始反彈，經(jīng)濟逐漸回歸至潛在增速水平附近�？偭康男迯�(fù)路徑相對確定，但我們也要關(guān)注其中的結(jié)構(gòu)性問題。

從總需求的結(jié)構(gòu)來看，這一輪經(jīng)濟復(fù)蘇的驅(qū)動力將以內(nèi)需為主，外需則存在不確定性。內(nèi)需方面，擴大有效投資是下半年政府提振經(jīng)濟的核心抓手。外需方面，下半年要密切關(guān)注主要發(fā)達經(jīng)濟體從滯脹到衰退的風(fēng)險，警惕全球需求下降拖累國內(nèi)出口的可能性。從經(jīng)濟的不同板塊來看，政府部門舉債空間更大，以基建和制造業(yè)為代表，由政府或者產(chǎn)業(yè)政策主導(dǎo)的板塊，將成為下半年穩(wěn)增長的主力。居民部門的加杠桿能力顯著弱于2020年，穩(wěn)杠桿的可能性較大，與之相關(guān)的消費和地產(chǎn)板塊可能修復(fù)偏慢，相對缺乏彈性。

不平衡的復(fù)蘇或?qū)⑹窍掳肽曛袊��?jīng)濟的重要挑戰(zhàn)之一，保市場主體、保就業(yè)的壓力和責(zé)任，意味著下半年地方政府將出臺更多的配套支持政策。消費和服務(wù)業(yè)在歷輪疫情擾動中的受沖擊程度較其他部門更大，也同樣更關(guān)乎民生保障。各地方政府需在做好疫情防控的基礎(chǔ)上，通過有針對性的紓困和幫扶、探索新型消費模式、重點消費領(lǐng)域放松限制等政策措施來釋放綜合消費潛力，穩(wěn)定當(dāng)前消費，為下半年中國經(jīng)濟全面復(fù)蘇打下基礎(chǔ)。