核心觀點

　　一、年內疫情影響最嚴重階段已經(jīng)過去，但金融數(shù)據(jù)總量與結構再度明顯轉差，反映出實體有效需求不足問題亟待解決，宏觀政策要在擴大需求上積極作為。

　　一是社融方面，實體有效需求不足導致信貸、企業(yè)債券融資放緩和政府債券的支撐邊際減弱，是7月社融增速放緩、增量明顯不及預期的主因。

　　二是信貸方面，居民、企業(yè)信貸同步走弱，實體信用收縮壓力亟待緩解。如7月人民幣貸款同比少增4042億元，其中居民和企業(yè)中長貸是主要拖累項，且短貸也同步走弱，僅企業(yè)票據(jù)再度沖量，表明投資和消費信心不足引發(fā)的有效需求不足問題亟待改善；特別是1-7月居民中長貸同比減少2.1萬億元，提振居民購房需求亟需穩(wěn)政策加力。

　　三是貨幣供應方面，受益于財政支出加快、央行利潤上繳和居民儲蓄意愿提升，7月M2增速再度刷新疫后新高至12%；基數(shù)下降與減稅退稅加快或是本月M1增速大幅回升0.9個百分點至6.7%的主因。

　　四是M2增速上升與信貸、社融增速下降相背離，原因有三：一是財政支出力度持續(xù)加大，本月財政存款同比減少1145億元，有利于增加銀行體系存款；二是居民儲蓄意愿增加，7月居民存款同比大幅多增約1萬億元，推動準貨幣增速提高0.44個百分點；三是央行繼續(xù)上繳結存利潤，增強財政可用財力，直接增加企業(yè)現(xiàn)金流。居民消費意愿下降、儲蓄意愿上升有利于短期M2提高，但不利于信貸擴張和社融改善，因此這種背離是當前國內貨幣供給充裕、但需求不足較為嚴峻的反映。

　　二、預計貨幣寬松基調未變、聚焦擴信貸，但短期內降息概率小。

　　一是國內經(jīng)濟恢復基礎尚需穩(wěn)固，特別是需求不足問題亟待改善，決定貨幣政策總基調仍將維持穩(wěn)健偏寬松。二是制約國內貨幣寬松的內外約束猶存，即內部結構性通脹，外部中美利差倒掛，加上流動性供給已十分充沛，貨幣進一步寬松效果有限，預計未來貨幣政策重在落實前期已出臺措施，短期內降準、降息概率進一步下降。三是貨幣政策當務之急在于加大信貸支持，積極作為擴大實體需求，預計基建、智能低碳、普惠小微等領域仍是發(fā)力重點，房地產(chǎn)融資邊際繼續(xù)松綁亦值得期待。

　　正文

　　事件：2022年7月份社融增量為7561億元，比上年同期少3191億元；新增人民幣貸款6790億元，比上年同期少4042億元；貨幣供應量M1、M2分別同比增長6.7%、12%，增速較上月末分別高0.9個和0.6個百分點。

　　一、有效需求不足和政府債券支撐減弱，共致本月社融不及預期

　　7月份社融增量為7561億元，比上年同期少3191億元（見圖1），大幅低于市場一致預期的1.39萬億元；社融存量增速為10.7%，在僅回升兩個月后，較上月重新回落0.1個百分點（見圖2），國內實體融資需求意外回落較多。分結構看：

　�。ㄒ唬�實體有效需求不足導致信貸、企業(yè)債融資放緩，是社融意外走弱的主因。一是受國內疫情多點散發(fā)、企業(yè)盈利增速放緩和房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷等多重因素的影響，實體有效需求明顯下降，加之上月信貸大幅擴張對本月存在一定透支效應，共同導致7月新增人民幣貸款（社融口徑）較上月減少4303億元（見圖3），對社融形成最主要拖累。二是受“堅決遏制新增地方政府隱性債務”政策基調和投資者風險偏好下降的制約，7月城投債券凈融資額同比降幅擴大，導致企業(yè)債券凈融資額同比減少2357億元（見圖3和5），也是社融放緩的重要原因。三是受外幣貸款利率大幅飆升（如6月末，1年以上美元貸款利率較去年末大幅提高181BP）和外需確定性步入回落通道影響，本月占社融存量比重不足1%的外幣貸款同比大幅減少1059億元（見圖3），也不利于社融增加。

　�。ǘ�）受今年財政前置發(fā)力影響，政府債券對社融的支撐亦已趨弱。如1-6月份新增專項債發(fā)行約3.4萬億，已完成全年目標的93%，導致7月專項債券發(fā)行明顯放緩，拖累政府債券凈融資額由上月的1.6萬億元降至4000億元左右，同比多增額由上月的近9000億元降至2178億元，對社融的支撐明顯減弱（見圖4）。往后看，盡管7月政治局會議推出約1.5萬億元的專項債券限額增量政策，但去年8-12月專項債券基數(shù)較高達到2.2萬億元左右，未來政府債券對社融的支撐將進一步減弱。

　　（三）受益于股市回暖和監(jiān)管邊際松綁，股票融資和表外融資同比均改善。一方面，隨著5-6月份股市賺錢效應增加，加上資本市場政策總體向好，股票融資邊際小幅改善， 7月份非金融企業(yè)股票凈融資額達到1437億元，同比多增499億元（見圖3），較上月增長2.4倍。另一方面，受益于基建融資需求改善和房地產(chǎn)融資政策繼續(xù)松綁，7月表外融資同比少減少985億元。其中，表外融資三大分項信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、分別同比少減1173億元、多增240億元和多減少428億元（見圖3），前兩者改善均與基建融資需求增加和監(jiān)管政策放松相關，后者放緩則是票據(jù)融資向表內轉化和實體需求不足共同作用的結果。

　　二、居民、企業(yè)信貸同步走弱，實體信用收縮壓力亟待緩解

　　7月份金融機構新增人民幣貸款6790億元，比上年同期少增4042億元（見圖6），同比降幅為2020年疫情以來次低點，僅次于2022年4月份；各項貸款余額增速為11.0%，較上月回落0.2個百分點，亦止步兩連升（見圖7）。此外，結構上居民和企業(yè)中長貸仍是主要拖累項，且居民和企業(yè)短貸也同步開始同比減少，僅企業(yè)票據(jù)再度沖量（見圖8），表明市場對投資和消費信心不足引發(fā)的有效需求不足問題已較嚴峻，信貸結構再度轉差。

　�。ㄒ唬┢髽I(yè)端：投資信心不足導致企業(yè)短貸和中長貸同步走弱，僅票據(jù)再度沖量。7月份，國內新增非金融性公司及其他部門貸款同比少增1457億元，且本月企業(yè)信貸結構再度轉差（見圖8）。具體看，受益于銀行體系流動性充沛和央行加大穩(wěn)定企業(yè)信貸的支持力度，本月票據(jù)融資再度沖量回到3136億元，同比多增1365億元；同期新增企業(yè)短貸和中長貸分別為-3546億元和3459億元，分別同比減少969億元和1478億元，兩者均明顯收縮，再度落回同比負增區(qū)間（見圖9）。

　　企業(yè)信貸再度回落，原因主要有四：一是地產(chǎn)、消費等需求恢復偏慢，導致產(chǎn)業(yè)鏈上相關企業(yè)增加投資和生產(chǎn)的意愿不強，有效融資需求不足；二是受金屬、能化等大宗商品價格回落和需求端疲軟的影響，上游原材料行業(yè)利潤明顯放緩，導致相關企業(yè)生產(chǎn)投資意愿下降，相關融資需求減弱；三是國內散發(fā)疫情時有發(fā)生，加上全球地緣政治局勢偏緊、極端天氣頻發(fā)，企業(yè)出于對未來不確定性的擔憂，投融資信心與意愿亦不強；四是國內工業(yè)企業(yè)已啟動新一輪去庫存周期，也會對信貸需求形成一定拖累。

　　（二）居民端：消費意愿不足和購房需求偏弱，拖累居民短貸和中長貸繼續(xù)疲弱。7月份，居民部門新增貸款同比降幅再度擴大至2842億元（見圖8），反映出居民消費和購房意愿仍偏弱，居民信用收縮壓力依舊偏大。其中，居民中長貸同比減少2488億元，仍是居民部門信貸收縮的主要拖累項，反映出當前居民購房意愿改善有限。如高頻數(shù)據(jù)顯示，7月份國內30大中城市商品房成交面積同比降幅由上月的7%左右擴大至33%，表明房地產(chǎn)市場景氣度再度回落，恢復仍然具有較大不確定性，亟待政策繼續(xù)加力穩(wěn)預期和穩(wěn)住相關信貸需求。此外，受居民增收就業(yè)困難、消費意愿不足和消費場景受限等影響，居民消費恢復斜率有所放緩，導致居民新增短貸再度轉負，同比減少354億元。

　　綜合1-7月份的數(shù)據(jù)，國內新增人民幣貸款約14.4萬億元，同比多增約5000億元。但信貸結構持續(xù)不佳，如企業(yè)部門是加杠桿主力，但逆周期調節(jié)跡象明顯，企業(yè)短貸和票據(jù)融資累計同比多增近3.7萬億元，企業(yè)中長貸同比減少超5000億元；居民部門信用收縮壓力持續(xù)加大，居民短貸和中長貸分別累計同比減少約5600億元和2.1萬億元，后者年內一直保持同比負增長（見圖10），居民需求不足問題亟需政策加力緩解。

　　三、財政發(fā)力與儲蓄意愿提升共致M2增速再創(chuàng)新高，基數(shù)下降與減稅退稅或是M1增速回升主因

　　7月末M2同比增長12%，增速較上月提高0.6個百分點（見圖11），再度刷新疫后新高且與信貸、社融增速相背離，原因主要有三：一是受財政支出力度持續(xù)加大的影響，本月財政存款同比減少1145億元，連續(xù)5個月同比減少，有利于階段性增加同時段銀行體系存款，對M2增速提高形成主要支撐。二是居民增收就業(yè)困難，導致其消費支出減少、儲蓄意愿增加，如7月份居民貸款同比降幅擴大，但居民存款同比大幅多約1萬億元，推動準貨幣增速提高0.44個百分點，亦是M2增速提高的重要原因。三是央行繼續(xù)上繳結存利潤，直接增強財政可用財力，將會在財政支出后直接增加企業(yè)現(xiàn)金流，也有助于M2增速回升。但上述三方面的力量對于支撐信貸和社融走強的作用有限，特別是居民消費意愿下降、儲蓄意愿上升不利于信貸、社融增速改善，導致M2和信貸、社融相背離。因此，上述這種背離一定程度上也反映出當前國內貨幣供給充裕，但需求不足問題較為嚴峻。

　　7月末M1同比增長6.7%，增速較上月大幅提高0.9個百分點（見圖12）。其中，占M1的比重超過80%的單位活期存款，其增速由6月的4.6%提高至7月的5.5%，是主要貢獻因素；同期M0增速高位繼續(xù)較上月增加0.1個百分點至13.9%，也對 M1形成一定支撐。單位活期存款增速回升原因有二：一是基數(shù)效應明顯下降，如2021年7月份活期存款增速較上月回落0.6個百分點，有利于今年同期其增速提高；二是國家加快增值稅留抵退稅進度和企業(yè)減少資本開支，一定程度上也有利于短期改善企業(yè)現(xiàn)金流。但歷史上房地產(chǎn)市場景氣度與M1增速走勢相關度較高（見圖13），當前房地產(chǎn)市場恢復偏慢，加上國內已步入新一輪去庫存周期，企業(yè)盈利面臨放緩壓力，未來M1回升幅度和速度仍有待觀察。

　　7月份M1與M2增速剪刀差較上月收窄0.3個百分點，由上月的-5.6%回升至-5.3%（見圖12），表明企業(yè)現(xiàn)金流總體改善，經(jīng)濟仍處在修復途中。往后看，隨著經(jīng)濟繼續(xù)恢復和下半年M1基數(shù)效應下降，預計M1增速或繼續(xù)有所回升，M1與M2增速剪刀差持續(xù)收窄可期。

　　四、預計貨幣寬松基調未變、聚焦擴信貸，但短期內降息概率小

　　7月金融數(shù)據(jù)總量與結構均再度轉差，反映出實體有效需求不足問題嚴峻，特別是居民和企業(yè)短貸、中長貸同步走弱，表明企業(yè)投資、居民購房和消費信心或明顯不足，實體信用收縮風險仍大，未來經(jīng)濟恢復彈性不宜高估，宏觀政策要在擴需求上積極作為。

　　展望未來，國內經(jīng)濟恢復基礎尚需穩(wěn)固，特別是需求不足問題亟待改善，決定貨幣政策總基調仍將維持穩(wěn)健偏寬松，流動性有望繼續(xù)保持合理充裕，即短期內DR007利率大概率仍會在政策利率下方波動，向上收斂的力度或偏溫和（見圖14）。

　　但8月10日發(fā)布的央行第二季度貨幣政策執(zhí)行報告強調，警惕結構性通脹壓力，兼顧短期和長期、經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定、內部均衡和外部均衡，堅持不搞“大水漫灌”，不超發(fā)貨幣，表明未來貨幣政策重在落實前期已出臺措施，核心聚焦加大信貸支持，短期內降準、降息概率進一步下降。具體來看：一是制約國內貨幣寬松的內外約束猶存，如外部中美利差仍將在較長一段時間內處于倒掛狀態(tài)，國內7月份CPI增速在豬、糧共振的推動下繼續(xù)走高，未來我國結構性通脹壓力可能加大（外部平抑通脹的因子已發(fā)生根本性逆轉+國內面臨豬、糧共振和能源輸入性通脹壓力依然存在）。二是當前我國貨幣供給端已經(jīng)非常寬松（見圖14），信用擴張面臨的核心矛盾在于有效需求不足，因此貨幣政策進一步加大寬松力度的效果或有限，反而可能帶來政策后遺癥、加大中長期金融風險。三是貨幣政策當務之急在于加大信貸支持，積極作為幫助擴大實體需求。預計基建領域將是重點發(fā)力方向，智能低碳、普惠小微等信貸增速亦有望保持高位；同時隨著前期房地產(chǎn)政策松綁逐步顯效（二季度個人住房貸款利率較一季度回落87BP），房地產(chǎn)融資有望逐漸企穩(wěn)，若房地產(chǎn)市場恢復持續(xù)不及預期，不排除未來因城施策繼續(xù)加大放松力度，仍不排除非對稱調降5年期LPR利率的可能。